醫藥流通企業供應鏈融資對資本結構的影響
——以R 醫藥為例

劉夢欣

（作者單位：青島科技大學）

在我國，醫藥流通行業由于其銷售對象和行業獨有的特殊性，應收賬款在資產中的占比一般較高。在“兩票制”政策實施之前，醫藥流通行業上市公司的應收賬款面值就達到1 326.95 億元。“兩票制”正式實行后，醫藥流通企業原本依靠多級代理分攤資金壓力的方式無法實施。醫藥流通企業的下游大多數都是醫院，但一般醫院回款賬期較長，導致應收賬款管理難度加大。而實施供應鏈融資能疏通醫藥流通企業的堵點，同時緩解行業壓力。R 醫藥作為醫藥流通行業的龍頭企業，于2017 年實施供應鏈融資，因此本文選擇其為研究對象，探討醫藥流通企業供應鏈融資對資本結構的影響。

一、R 醫藥的概況及其實施供應鏈融資的動因

（一）概況

R 醫藥集團股份有限公司（以下簡稱“R 醫藥”）是山東省醫藥流通行業的龍頭企業，于2011 年6 月在深交所中小板上市，如今在全國擁有20 多個控股公司，業務幾乎覆蓋了全國的醫療綜合服務商。近年來，R 醫藥進一步梳理整合企業內外部資源，實現經營模式的跨省復制，在鞏固原有業務的基礎上，積極同國外建立業務聯系，同時通過并購各類型企業實現公司規模的擴大和業績的快速增長。

（二）實施供應鏈融資的動因

1.解決鏈上中小企業融資難的困境

R 醫藥供應鏈的上游主要是中小型企業。我國中小型企業在市場經濟中占據著極其重要的地位，但占據的融資比例卻不到30%。這主要是因為中小型企業規模小、信用體系不夠完善，從而導致其抗風險能力差，加之企業可以抵押的資產少，銀行對其“不敢貸”“不愿貸”。R醫藥作為供應鏈上的核心企業，可以依靠自身的企業信用為中小企業做擔保，解決其融資難的問題[1]。R 醫藥實施供應鏈融資，在滿足自身融資需求的前提下，幫助上下游的中小企業解決資金問題，同樣也是在解決自身的資金周轉問題。

2.緩解自身資金壓力，獲取營運資金

R 醫藥的下游多是醫院。多數醫院在采購藥品、醫療器械時采用賒購的方式，導致R 醫藥應收賬款多，且回款期較長（均在6 個月左右），長期以來其需要為下游醫療機構承擔墊付資金的壓力。同時，R 醫藥與上游供應商之間也多采用賒銷的方式，因此形成了大量的應付賬款。應收賬款的持續增長，嚴重影響企業的現金流入，使企業面臨著營運資金緊張的風險，不利于企業的發展。同時，應收賬款周轉天數逐年增加，回款期不斷延長且應收賬款總額不斷增大，使得企業的資金使用效率逐漸降低，給企業資金鏈帶來較大壓力。而應付賬款周轉率增加，也說明存在供應商要求快速還款的情況。為了緩解自身資金壓力，獲取營運資金，R 醫藥引入供應鏈融資方式。

3.優化債務結構，降低財務風險

R 醫藥資金來源主要有股權融資、債券融資及銀行貸款這三種方式。截至2016 年年底，企業股權融資占融資總額的22.04%，而企業的債券融資占融資總額的77.90%，說明債務融資占總融資的比例較大。在銀行貸款中，短期借款占銀行貸款總額的53%，較多短期借款給企業帶來較大的到期還本付息的壓力，從而使企業面臨較大的財務風險。為優化資本結構、降低財務風險，企業就需要拓寬融資渠道，以降低銀行借款在融資總額中的比例。為此，R 醫藥于2017 年引入供應鏈融資方式。

二、R 醫藥供應鏈融資模式

（一）針對上游供應商應付賬款保理融資模式

R 醫藥針對上游供應商實施的供應鏈融資模式主要是反向保理，是由作為債務方的核心企業也就是R 醫藥提出保理申請，并為上游供應商提供信用擔保，使上游中小企業將與核心企業形成的應收賬款轉讓給保理行，從而提前獲得資金。R 醫藥通過建立供應鏈融資平臺，與銀行聯手推出針對供應商的無抵押物貸款服務，上游企業可以憑此緩解R 醫藥貨款支付不及時導致的資金壓力，可以憑借其持有的憑證向武漢眾邦銀行申請貸款，到期后由R 醫藥向眾邦銀行支付應付的貨款。反向保理模式中核心企業承擔信用擔保的角色，降低上游中小企業融資難度。該種融資模式既緩解了R 醫藥支付賬款的壓力，又滿足了上游醫藥供應商的融資需求。

（二）應收賬款資產證券化

應收賬款資產證券化是指企業或銀行作為發起方，將自身所擁有的應收賬款按照一定的標準出售給證券管理公司，證券管理公司將應收賬款匯集成一個資產池，對應收賬款信用增級和評級后，將其作為抵押在金融市場上進行發行，然后用資產池中的應收賬款的回收額來償還資產支持證券的本金和利息[2]。R 醫藥通過自身建立的吉祥天平臺發行三期資產支持專項計劃，該資產證券化項目的基礎產品均為R 醫藥及其全資和控股子公司對下游客戶形成的應收賬款或應收票據。應收賬款資產證券化有效盤活了企業的應收賬款和應收票據等優質資產，為企業帶來資金流，使企業有可用的資金來償還銀行到期債務，以維持其正常運營和發展，從而優化企業的資本結構，降低企業財務風險[3]。

三、供應鏈融資對資本結構的影響

（一）R 醫藥資本結構現狀

1.總資產結構分析

總資產構成情況可以反映企業在一定時期內籌資決策情況，影響企業償債能力和企業再籌資。本文選取產權比率來分析R 醫藥的總資產構成（見圖1）。由圖1 可知，2017—2019 年，R 醫藥的產權比率不斷上升，到2020 年和2021 年又呈現下降的趨勢。總體來說，R 醫藥的產權比率較高，說明負債占所有者權益的比重較高，存在較大的經營風險。而到2022 年，產權比率達到2.18，說明企業減少了總資產中來源于債務融資的資金，有效提高了企業抵御外界沖擊的能力。

圖1 2017—2022 年R 醫藥產權比率

2.負債結構分析

負債結構包括短期負債和長期負債。R 醫藥短期負債占企業負債總額的90%以上，且逐年遞增，從2017 年的90.23%上漲至2022 年的99.12%。同時，應付款項的占比整體也呈上升趨勢，2022 年達到61.89%，說明企業主要利用對供應商的占款進行短期籌資。R 醫藥長期負債占負債比重較小，2022 年僅占0.88%，因而不會帶來較大的償債風險。企業的負債規模自2018 年達到頂峰后，開始逐年下降，說明企業對供應鏈融資模式應用逐漸成熟，企業的負債結構得到優化。

3.股本結構分析

按股權比例的分散程度，公司股權結構可以劃分為絕對控股型、相對控股型和股權分散型。一般而言，企業控股股東所持股權遠超過其他股東，屬于絕對控股企業；控股股東持股比例略高于其他股東，屬于相對控股企業。股權分散型企業相比相對控股型企業股權更加分散，大部分股東持股比例基本相同。2017 年以前，R 醫藥的大部分股份集中在兩位大股東手中，其二人股權占比達到37.4%，屬于絕對控股企業。而從2022 年公開的數據可知，兩位大股東的持股比例依然很高，但股權結構明顯分散，其他股東的持股比例明顯提高，變為相對控股型企業。

（二）供應鏈融資對資本結構的影響

1.提升資產流動性，增強營運能力

現金流在R 醫藥日常經營中起著至關重要的作用，而銷售回款是增加現金流的重要途徑。R 醫藥實施供應鏈融資，將大量應收賬款轉化為現金，能提前回收現金流，加快應收賬款的周轉，從而加快企業的資產流動，提高資產使用效率[4]。企業實施供應鏈融資后，將應收賬款采取“出表”的形式轉移給機構，反映在資產負債表中，應收賬款減少而對應貨幣資金增加。R 醫藥將應收賬款證券化所募資金用于日常經營，也加快了流動資產的回收效率。具體體現在不僅延緩了應收賬款周轉率的下降趨勢，而且提高了企業的存貨周轉率。

2.延緩支付，增強償債能力

作為一種新興的融資方式，供應鏈融資的實施能降低R 醫藥的償債壓力。第一，供應鏈反向保理融資模式將上游供應商的應收債權轉讓給保理公司，保理公司作為第三方代替R 醫藥支付貨款，到期后由R 醫藥償付給保理商，這樣就延長了還款期限。第二，核心企業在供應鏈融資模式到期后付款給保理商，因此反向保理融資模式具有類信用債的屬性，對核心企業來說能進一步增強自身的談判能力和話語權，提升其在行業中的競爭力，從而降低未來的債務違約風險。第三，對供應商的應付賬款轉化為對保理的應付賬款，在賬面負債結構不變的情況下，延緩支付時間，且融資成本可以計入“生產成本”，產生抵稅效應，而賬面有息負債并不會增加，不占用融資額度，有利于后續其他類別融資渠道的拓展。

3.循環借貸，保證現金流入

供應鏈融資作為短期借款，期限一般在一年以內。R醫藥運用供應鏈融資支付貨款，意味著其參與的項目在運營過程中不斷發生還款業務和貸入新的供應鏈融資業務，形成一個較為穩定的貸入-還貸體系，在維持供應鏈融資貸入總量的前提下，不會額外增加項目的還款壓力，反而能持續補充運營資金，促進資金循環和高效周轉。

4.發揮財務杠桿作用提升權益凈利率

供應鏈融資可以從以下兩方面提升權益凈利率。一方面，從權益凈利率來看，在所有者權益保持不變的情況下，供應鏈融資相對其他融資方式能節約籌資成本，發揮抵稅效應，增加企業凈利潤，從而提升權益凈利率（權益凈利率為凈利潤與所有者權益的比率）；另一方面，從長遠角度來看，如果企業的資產負債率較低，采用不同的供應鏈融資產品能提升資產負債率，有利于發揮財務杠桿的作用以提升權益凈利率[5]。

四、應用供應鏈融資優化資本結構的建議

（一）嚴格控制入池資產，穩定資本結構

作為供應鏈融資的第一道關口，入池資產的質量十分重要，其直接決定融資項目的優劣程度，因此要保證入池資產的質量。為此，需要選擇最優的資產組合，以保證獲得的未來現金流是穩定且可靠的，從而得到最多盈利[6]。醫藥流通行業在構建資產池時，應盡可能選擇二級甲等及以上的公立醫院，以保證較高的應收賬款質量；在設計循環購買結構時，選擇循環入池的應收賬款，也要盡可能保證未來現金流是穩定的，從而降低入池資產的折算比例，增加優先級、中間級證券的收益率。

（二）擴大供應鏈融資規模，優化債務結構

目前，大部分醫藥流通企業主要選擇向銀行及相關金融機構貸款來獲取營運資金。融資渠道單一且利率成本較高，在很大程度上對醫藥流通企業的發展造成阻礙。R 醫藥供應鏈融資發行總量僅占2022 年應收款項7%，雖然其供應鏈融資總額在行業中已屬前列，但其供應鏈融資規模仍需擴大。這就需要R 醫藥獲得資本市場的認可，在保理機構、資金方的拓展上加大力度。同時，在項目付款過程中，加強對供應鏈的推廣。與現金付款相比，供應鏈融資的手續相對復雜，且從提單到放款有一段等待期，考驗上下游企業的耐心，因此需要采取多種方式加強供應鏈融資的宣傳和推廣，如控制現金付款額度、合同支付方式的約定等。

（三）重視隱形融資成本，充分發揮杠桿作用

供應鏈融資成本在多數情況下是隱性成本，包括供應鏈融資過程中產生的融資利息，以及供應商因多開具發票而應支付的稅費，這會導致供應鏈融資的實際成本高于金融機構收取的利息成本。為推廣供應鏈融資，企業應制定合理的供應鏈融資費用率，以平衡融資各方相關利益。