金融結構市場化、融資約束與企業創新

康 立，賈 凡，陳駿哲

（1.中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073；2.碧桂園集團，廣東 佛山 528306；3.中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073）

一、引言

技術創新是企業提高競爭力的重要途徑，也是國民經濟增長的持久動力。2017 年，黨的十九大報告提出，“深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力”。2022 年，黨的二十大報告再次提出，“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。這些政策指引為優化我國融資結構、增強金融服務實體經濟指明了方向。隨著我國經濟進入新常態，企業創新的研究越來越受到關注。學者們普遍認為，融資約束是影響企業創新的重要因素（鞠曉生等，2013；張璇等，2017）[1-2]，而企業融資行為又受到一國金融結構的影響（余明桂等，2019）[3]。最優金融結構理論認為，特定的金融結構適用于特定的經濟發展階段（龔強等，2014）[4]。當前，在中國經濟轉型發展時期，以銀行為主導的金融結構已不能適應創新結構的升級。因此，為推動“中國制造”向“中國創造”轉型，需要深化金融供給側結構性改革，建立風險包容性與承擔能力更強的市場導向型金融結構體系（千慧雄和安同良，2020）[5]。

本文通過研究金融結構、融資約束與企業創新的關系，發現金融結構市場化通過提升信息交流效率，緩解實體經濟信息不對稱，進而促進企業創新。同時，金融結構市場化的創新效應隨其發展呈現演化特征，融資約束在金融結構與企業創新之間具有中介效應。進一步研究表明，金融結構市場化對企業創新的促進作用在我國東部地區和民營企業更加顯著。在處理內生性問題并進行穩健性檢驗后，結論仍然成立。研究結論對優化我國金融結構、增強金融對企業技術創新的政策支持，具有一定的啟示與借鑒意義。

二、理論基礎、文獻綜述與研究假說

（一）金融結構對企業創新的直接作用

金融發展理論認為，金融市場規模的增長可以促進市場信息的充分流通，使企業更加容易了解各個項目的技術、財務、管理等方面的信息，做出更好的投資選擇，研發投入的融資效率也得到提高。同時，金融市場規模的增長，可以提升金融機構之間的競爭程度，倒逼金融機構在調動資金、辨別企業優劣、投資項目選擇等方面能力的提升，使金融機構更好地為企業創新提供融資服務，促進企業發展與創新。另外，金融市場規模的增長還有利于投資者進行多樣化投資，有效降低長期投資單一項目面臨的流動性風險。由此，提出研究假說1：

H1：金融市場規模的增長對企業創新具有促進作用。

融資結構優化轉型，可通過健全金融功能提升創新效率，使企業技術創新活動得到更有力的金融支持（袁敏，2018）[6]。研究表明，在市場主導型金融結構中，信息交流的速度和質量更快更高，這有助于鑒別前沿技術項目的風險，提升企業經營管理及創新效率。與銀行信貸市場相比，金融市場能更有效地傳遞和收集信息，特別是對回報周期長、風險高的不成熟創新項目，更能體現金融市場的信息收集和處理能力。當出現爭議較大或者風險較大的新技術時，直接融資市場更愿意為這些技術提供融資支持（Allen 和Gale，2000）[7]。進一步研究發現，在直接融資市場中，股權融資由于不具有還款和付息的壓力，且對資金的運用有較高的自主權，可以長期投入研發活動，同時股權融資的投資者可以從高風險的創新活動中獲取高額回報，因此，投資者對企業創新活動有更為強烈的提供資金支持的意愿，使創新能力較強的企業得到金融支持（Bolton 和Frexixas，2020）[8]。由此，提出研究假說2：

H2：金融結構市場化對企業創新具有顯著的促進作用。

金融結構市場化對企業創新的影響，隨著金融結構的變化呈現演化特征。研究表明，經濟發展的不同階段形成對特定金融結構的需求，這一特定金融結構是此階段最優金融結構（彭俞超，2015；張成思和劉貫春，2016）[9-10]。同時，不同經濟發展情境下融資渠道對創新活動特征呈現差異化影響（袁敏，2018）[6]。如銀行主導型金融結構對原創性創新的促進作用較小，但對模仿性創新的促進作用較大，而資本市場對原創性或顛覆性創新的融資更為有效（Jason等2020）[11]。對于在技術前沿的新興產業，技術風險和市場風險更高，投資期限較長且無償債壓力的直接融資更能支撐企業的創新投入（龔強等，2014）[4]。在我國，雖然股票市場和信貸市場的發展都能顯著提高區域自主創新能力，但在華東和華中區域，股票市場的發展對于企業創新的促進作用要超過信貸市場（陳向陽，2019）[12]。在創新增效方面，股票市場發展對技術創新效率的正向激勵效應尤為顯著（藺鵬等，2020）[13]。從創新產出質量看，存在一個最優金融結構。相比銀行信貸，股票市場發展不足不利于提升企業創新產出質量（吳堯和沈坤榮，2020）[14]。因此，在金融結構市場化程度達到一定水平之前，銀行主導的金融結構能夠為企業創新提供強有力的融資支持。當金融結構市場化程度達到一定程度時，以市場為主導的金融結構更有利于促進企業創新。由此，提出研究假說3：

H3：金融結構市場化對企業創新的促進作用存在門檻效應。

（二）融資約束對企業創新的中介作用

金融結構理論指出，外部市場融資效率決定于金融結構及金融發展的深度。研究發現，一國金融市場化程度越高，該國金融機構間的競爭程度越激烈，這促進了信息交流和金融機構服務效率的提升，緩解企業的融資約束（Beck 和Levine，2000；Asli 和Vojislav，2002）[15-16]，特別是對中小企業更加顯著（Baum和Talavera，2011）[17]。在金融市場規模越大、活躍度越高的市場主導型金融結構中，金融機構之間競爭充分且發展完善，可以提供較為全面的金融服務（習明明和彭鎮華，2019）[18]。此時，市場提供的投資工具更多，投資者面臨的風險更小，企業所受融資約束也減少（成力為等，2013）[19]。在我國，對于民營企業而言，市場主導程度更高的金融結構，通過緩解外部融資依賴程度更高行業中的私有企業的融資約束，可以顯著促進高風險私有企業的創新（陳陶然和譚之博，2019）[20]。就傳導機制而言，金融市場化有助于緩解企業外部融資約束和增強企業內部研發支出，從而推動企業創新能力的提升（白俊紅和劉宇英，2021）[21]。

企業創新活動具有高風險、長周期的特征，因此需要長期穩定的現金支持。但企業創新活動通常不能在短期內帶來收益，同時也存在較高的調整成本，因此專注于新興技術或者新興產業的公司不具備穩定的現金流，而穩定的現金流卻是從銀行獲得貸款的必要條件。研究表明，融資約束的緩解可以顯著促進企業創新，且在民營企業中更為明顯（Boot和Thakor，2019）[22]，在企業存在信貸尋租時更強（張璇等，2017）[2]。在我國，金融發展水平較低的地區，融資約束對于民營企業的創新存在顯著的抑制作用（余明桂等，2019）[3]。雖然政府補貼可以促進民營企業的創新，但融資約束的存在會減弱政府補貼對企業創新的正向影響（王健和袁瀚坤，2019）[23]。因此，金融系統中金融市場的重要性的提升，有利于資金向創新型企業進行傾斜，緩解創新型企業的融資約束問題，促進其技術創新。基于以上分析，提出研究假說4 和研究假說5：

H4：金融結構市場化對企業融資約束有負向影響；

H5：融資約束在金融結構市場化對企業創新的促進作用有中介效應。

三、研究設計

（一）數據來源、樣本篩選與變量定義

本文省級數據來源于《中國統計年鑒》《中國金融統計年鑒》、各省市歷年統計年鑒及中國人民銀行網站。企業層面數據選取2013—2020 年在滬深證券交易所3 062 家上市的A 股上市公司及新三板公司為樣本，數據來自CSMAR 數據庫與WIND 數據庫。樣本數據因研究需要進行如下篩選：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除樣本期內經過ST、*ST 特殊處理及退市公司；（3）考慮持續經營的假設條件，剔除財務報表中資產負債率大于1 的樣本；（4）剔除財務數據缺失和存在明顯錯誤的樣本；（5）為降低離群值的影響，對所有連續性變量均進行1%與99%分位上的Winsorize 縮尾處理。

文中變量的定義與計算方式如表1 所示。本文以企業創新為被解釋變量，以融資約束為中介變量，以金融結構、社會融資規模、社會直接融資規模和社會直接融資中股權融資占比為解釋變量。選取的控制變量中，盈利能力、企業規模、企業建立時間和政府補助與企業創新呈正相關關系，財務杠桿和管理費用占比與企業創新呈負相關關系。

表1 變量定義及說明

（二）模型設定

1.金融結構影響企業創新的雙向固定效應模型。從企業創新投入和企業創新產出兩個角度，建立金融結構中社會融資的絕對規模和相對結構影響企業創新的雙向固定效應模型。

式（1）中，Innova是企業創新變量；FD是社會融資規模變量，FS是金融結構變量；Control是控制變量。ε為誤差項；i是企業標識；t表示時間；j代表企業i所在的省份；dt為時間效應，fi為企業個體效應。

2.金融結構、融資約束與企業創新的中介效應模型。為了驗證本文提出的假說，構建了以下中介效應模型：

其中，Innova是企業創新變量；FS是金融結構變量；Control是控制變量；FinCon是中介變量企業融資約束；ε、θ，δ是殘差項。

模型（2）反映了金融結構對企業創新的總效應。模型（3）中系數γ1反映了金融結構對融資約束的影響。模型（4）中系數η1反映了金融結構對企業創新的直接效應，系數η2與模型（2）中系數γ1的乘積γ1η2反映了融資約束的中介效應，即金融結構通過緩解企業融資約束促進企業創新的效應。若η1不顯著，而γ1和η2顯著，則為完全中介效應。

3.金融結構與企業創新的門檻回歸模型。為進一步研究金融結構市場化對企業創新的演化特征，在模型（2）的基礎上，建立如下門檻回歸模型：

其中，1（·）為示性函數，如果括號中表達式為真，則取值為1，反之，取值為0，Y為門限值。對于是否存在門檻效應，可以檢驗以下原假設：H0：φ1=φ2，如果此原假設成立，則不存在門檻效應。

（三）描述性統計

表2 報告了主要變量的描述性統計。其中，樣本公司社會總融資中直接融資比重（FS）的均值為0.171，說明樣本公司只有不到20%的融資規模來自直接融資。企業創新（Innova）均值為5.057 5，說明樣本公司企業研發投入占營業收入的比例非常低。衡量融資約束（FinCon）的SA指數均值為-3.704 8，說明樣本企業面臨相對嚴重的融資約束障礙。

表2 描述性統計

四、實證結果與分析

（一）雙向固定效應模型回歸結果

表3 中列（1）和列（2）報告了雙向固定效應模型回歸結果。結果顯示，無論是從創新投入角度還是產出角度，社會融資總規模的提升和社會融資中直接融資占比的提升，均在1%的顯著性水平上對企業創新的投入及產出產生正向影響。從投入角度來看，企業規模對企業創新存在負向影響，這是因為企業營收規模上升的速度超過研發投入增長的速度導致的。管理費用占比的提高對企業創新有正向影響，是因為一部分研發支出計入了管理費用所致。政府補助、資產收益率對企業創新存在促進作用，資產負債率對企業創新存在負向作用，三者均通過影響企業的資金狀況和償債壓力情況對企業創新投入產生影響。從產出角度看，政府補助對創新產出有負向作用，這是因為企業收到政府補助后，用來購買有形資產的比重大于用來投資無形資產的比重。

表3 金融結構影響企業創新雙向固定效應模型回歸結果

為進一步研究金融結構對企業創新的影響，將解釋變量社會融資總規模、社會融資中直接融資占比替換為社會直接融資規模、社會直接融資中股權融資占比，再次對被解釋變量企業創新進行雙向固定效應模型回歸。表3 列（3）結果顯示，社會直接融資規模的提升、社會直接融資中股權融資占比的提高均在1%的顯著性水平上對企業創新產生正向影響。說明股權融資市場的擴張和發展可以增加企業融資手段，鼓勵企業投入創新活動。因此，金融系統中股權市場的重要性的提升，有利于資金向創新型企業傾斜，緩解創新型企業的融資約束，促進其創新行為。

（二）中介效應模型回歸結果

首先，檢驗金融結構市場化對企業創新的總體效應。表4 列（1）檢驗結果表明，在1%的顯著性水平上，說明金融結構市場化能夠顯著促進企業創新。這是因為企業創新活動具有高度的不確定性和較高的風險系數，而金融市場對于各種資產的定價能力、風險分散能力均較銀行信貸市場更強。所以，金融市場在金融系統中重要性的提高即金融結構市場化可以更好地支持企業創新。

表4 金融結構、融資約束與企業創新的中介效應檢驗

其次，檢驗金融結構對融資約束的影響，結果如表4 列（2）所示。金融結構的估計系數在1%的顯著性水平上為正。根據鞠曉生等（2013）[1]的研究，SA指數為負且絕對值越大，說明企業受到的融資約束程度越嚴重。因此，系數為正說明金融結構市場化使SA指數絕對值減小，即金融結構市場化可以緩解企業融資約束。

最后，檢驗金融結構市場化對企業創新的直接效應和通過融資約束對企業創新產生的間接效應。表4 列（1）～列（3）檢驗結果顯示，γ1、η1、η2的估計系數均在1%的統計水平上顯著，說明融資約束的中介效應是顯著的，即金融結構市場化確實通過緩解企業融資約束在一定程度上促進了企業創新。

此外，通過觀察融資約束變量加入計量模型后，金融結構估計系數η1的變化可以確定金融結構市場化對企業創新的直接效應和間接效應的大小。表4 顯示，金融結構FS的估計系數η1均在1%的統計水平上顯著，但系數有所減小，說明融資約束起到部分中介作用，且中介效應（γ1η1）占總效應（α1）的比例為52.28%。這一比例說明，金融結構市場化主要通過緩解企業融資約束來促進企業創新。這是因為金融市場對風險和資產的定價能力更強，使得融資效率提升，融資成本降低。另外，金融結構市場化可以弱化信息不對稱問題，減小由此帶來的交易成本或代理成本。因此，當金融市場在金融系統中的重要性提升時，緩解企業創新行為受到的融資約束，進而促進企業創新。

（三）門檻模型回歸結果

根據式（5）的門檻回歸模型估計金融結構系數（見表5）。實證結果顯示，金融結構市場化水平小于閾值0.117 4 時，回歸系數為-0.011 2；大于閾值0.117 4 時，回歸系數為0.084 6。這表明，金融結構市場化對企業創新的影響隨著金融結構市場化程度的變化而變化。當其低于臨界值時，金融結構市場化對企業創新存在著抑制作用。這是因為在金融市場發展不夠完善時，銀行系統具有更專業的多樣化貸款能力，可以分散風險，同時銀行本身具有較好的抗風險能力，能夠抵御宏觀經濟波動的沖擊。另外，當經濟發展以模仿性創新為主時，對于產品成熟度較高、風險相對較低且資本回報率穩定的行業，銀行貸款為代表的間接融資是更有效的融資渠道。只有當金融市場得到發展和重視，金融結構市場化水平達到一定水平時，市場主導的金融結構才更能夠促進企業創新。

表5 金融結構與企業創新的門檻效應檢驗結果

（四）穩健性檢驗

模型中變量遺漏、雙向因果和測量誤差會導致內生性問題。本文盡可能控制影響企業創新的因素，并采用雙向固定效應模型來減少變量遺漏。選取微觀層面的企業創新為被解釋變量，宏觀層面的金融結構為解釋變量，盡量避免兩者之間的雙向因果關系。另外，本文樣本數據來源可靠，可信度較高，最大程度地減少了測量誤差導致的內生性問題。為進一步避免內生性問題的干擾，本文對解釋變量和控制變量進行滯后一期處理，對模型再次進行回歸。表6結果顯示，金融結構、融資約束和企業創新三者之間的關系仍然存在，金融結構市場化促進了企業創新行為，企業融資約束在這一過程中具有中介效應。

表6 處理內生性問題的回歸結果

前文在進行中介效應檢驗時，是從企業創新投入角度進行的度量，而在企業實際經營過程中，研發投入未必一定會轉變為產出，且即使轉變為產出中間也存在一定程度的時滯，只選用研發投入對企業創新不能準確地體現出金融結構對企業創新的影響。因此，從產出角度，選取企業無形資產增量和新增專利數作為企業創新的代理變量，進行穩健性檢驗。另外，在對融資約束進行研究時，以往研究通常運用考察投資-現金流敏感性的方法進行分析，本文以利息支出與負債總額之比作為融資約束的代理變量進行穩健性檢驗，記為DCF。穩健性試驗結果如表7 所示。結果顯示，在替換關鍵變量之后，金融結構市場化依然對企業創新具有促進作用，且融資約束在這一作用過程中有中介效應。提升金融結構市場化程度既可以通過緩解融資約束來提升企業創新投入，也可以通過提升市場對公司和投資項目的鑒別能力，將資金投入可以高效將資源投入轉化為創新產出的公司。穩健性檢驗的結果證明了結論的可靠性。

表7 穩健性檢驗

（五）異質性分析

我國各個地區的金融體系完善程度、營商環境、金融服務水平相差較大。據此，金融結構對企業創新的影響可能在東部、中部、西部三個區域有所不同。本文將上市樣本公司分為東部、中部、西部三個組別，分別進行回歸，結果如表8 所示。可以看出，金融結構市場化在東部地區促進企業創新十分顯著，而對于中部和西部地區企業來說，這一促進效應并不明顯。這是因為東部地區經濟發展水平較高，營商環境良好，金融體系較為完善，創新要素集聚，整體技術創新水平較高，而中西部地區則相差甚遠。另外，門檻回歸結果對這一現象也能合理解釋，中西部地區的金融結構市場化程度均低于前文測算的門檻系數0.117 4，此時銀行主導的金融結構更有利于企業創新。中西部地區與東部地區的經濟發展階段和產業結構不同，東部地區愈發集聚傾向于原創性創新的新興技術產業，而中西部地區仍以傳統的制造業產業為主，也更偏向于模仿性創新，所以在這一階段，銀行體系的發展和規范更有利于中西部地區企業進行創新。

表8 按企業所處區域分組回歸

除受區域經濟、金融發展水平影響外，企業所有制性質也可能在金融結構對企業創新的影響中有所作用。不同所有制企業獲得資金支持或其他資源支持的能力大不相同。以銀行為代表的各種金融機構，通常更樂于為國有企業提供貸款支持，企業在申請貸款時面臨“所有者歧視”。同樣，股市融資對上市企業也有嚴格的要求，在資本市場中，國有企業也比非國有企業更容易獲得資金。因此，將上市樣本公司分為國有和民營兩個組別，分別進行回歸，結果如表9 所示。可以看出，金融結構、融資約束與企業創新間的關系僅對非國有企業成立，即金融結構市場化只能緩解民營企業的融資約束進而促進其創新。這一現象從側面表明，我國民營企業較國有企業更易受到融資約束影響。但民營企業通常不需承擔行政職能，且風險承擔傾向較高，因此也更有創新活力。為民營企業拓寬融資渠道，減輕民營企業受到的融資約束，將更有利于推進我國的技術創新。

表9 按企業所有制分組回歸

五、結論與政策啟示

本文以我國2013—2020 年滬深A 股3 062 家上市公司數據為樣本，實證檢驗了金融結構與企業創新的關系，探究了融資約束在金融結構與企業創新中的作用機制。研究表明，社會融資總規模的提高和直接融資在金融結構中的比重的提高，將顯著促進企業創新行為。融資約束在金融結構與企業創新之間具有中介效應。金融結構市場化的創新效應隨其發展呈現演化特征。當低于臨界值時（金融市場占比小于11.74%時），金融結構市場化的技術創新效應為負。當金融結構市場化水平達到一定水平時，市場化的金融結構能夠促進企業創新。異質性分析發現，金融結構市場化對企業創新的促進作用，在我國東部地區和民營企業更加顯著。

基于研究結論，得到如下政策啟示：第一，推動經濟發展方式的轉換，需要我國金融結構向市場主導型轉變，大力發展直接融資市場。第二，注重直接融資中股權融資市場的發展。這既可以為技術創新提供助力，也可以實現風險共擔、收益共享，使投資者從高科技公司增長中獲益。第三，注重金融體系的制度建設。如投資者權利法律保護、上市和退市制度、并購管理制度等，從而激勵和促進創新型企業和高新技術產業不斷發展。第四，形成融資功能完備的多層次資本市場。實現資本市場數量和規模上的擴張，積極發揮資本市場在推廣高科技含量發明專利方面的作用，促進民營企業技術創新，從而更好地推進創新型國家建設。