國債管理：財政政策與貨幣政策協調配合的關鍵點

【摘要】國債兼具財政和金融功能，是財政政策與貨幣政策互動最為頻繁活躍的領域，而貨幣政策的立場和操作也會直接影響赤字融資的來源與成本。因此，國債管理是兩大政策協調配合的關鍵切入點。鑒于財政政策與貨幣政策配合的國際經驗，針對我國政策協調配合中面臨的挑戰，我國應根據經濟形勢適時調整宏觀政策調控機制；推動央行開展公開市場買賣國債；穩步推進國債市場的國際化建設；完善債務約束機制，科學設置債務上限；優化國庫現金與央行流動性管理；積極發揮財政部在債務管理與國債市場建設中的主導作用，建立統一高效的政府債券市場；協同健全國債收益率曲線，共同推動曲線深入應用；進一步加強以國債為基礎的金融市場流動性機制安排；在更高層面確立財政政策與貨幣政策的協調機制；保持兩大政策部門更為暢通的信息交流。

【關鍵詞】財政政策? 貨幣政策? 政策協調配合? 國債管理

【中圖分類號】F812.0/F822.0? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2024.03.008

黨的二十大報告明確指出，“健全宏觀經濟治理體系，發揮國家發展規劃的戰略導向作用，加強財政政策和貨幣政策協調配合”。[1]由此可見，健全的宏觀經濟治理體系是高水平社會主義市場經濟體制的重要組成部分，而財政政策和貨幣政策的協調配合正是完善宏觀經濟治理體系的關鍵抓手。兩大政策配合千頭萬緒，必須找到一個合適的切入口，牽一發而動全身。筆者認為，國債管理恰好是這個問題的關鍵點。

國債管理何以成為加強財政政策與貨幣政策協調配合的關鍵點

理論層面上，凱恩斯于開創宏觀經濟學之初，就將財政政策與貨幣政策確立為支撐這座學術大廈的兩根立柱。而在宏觀經濟學成形之前，現實中的財政政策與貨幣政策早已相互協調配合。作為最重要的兩大調控手段，財政政策與貨幣政策協調配合已成為宏觀調控的應有之義。由于政策目標具有一定的重疊性，如旨在促進經濟持續穩定增長，因此兩大政策協調配合也就具有了基礎和可能性。與此同時，考慮到兩大政策在優先目標、傳導機制、調控方式，乃至政策時滯等方面存在差異，[2]特別是兩大政策的實施都將對對方產生明顯的影響，政策之間協調配合自然也在情理之中。并且，財政政策與貨幣政策同為國家信用創造的關鍵手段，而在現代信用經濟體系之下，國家信用早已成為整個社會信用循環的重要基石。由此可見，兩大政策協調配合也是經濟社會良性循環的內在需要。

當前，我國財政政策與貨幣政策協調配合具有極為重要的現實意義。首先，國內經濟進入高質量發展階段，經濟結構轉型需要兩大政策協調配合。這種協調配合既體現在應對經濟增長轉型升級所帶來的增速降低上，又體現在促進經濟結構優化的結構性政策引導上。在經濟增長失速的情況下，風險集中爆發與巨大的交易成本會令經濟結構轉型升級受阻，因此，保證宏觀經濟合理增速是實現最低成本轉型的有效路徑。同時，雖然經濟結構轉型應在市場機制下完成，但仍然離不開宏觀調控的積極引導，財政、貨幣兩大政策在總量和結構政策上應該如何分工，分工之后應該如何協調，這些都是擺在我們面前的現實問題。其次，國際環境的變化使兩大政策協調配合的緊迫性進一步提升。雖然，和平與發展的時代主題沒有改變，但當前世界百年未有之大變局加速演進，世界進入新的動蕩變革期，我國發展進入戰略機遇和風險挑戰并存，不確定和難預料因素增多的時期，必須準備接受風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗。應對巨大挑戰的一個重要“穩定器”，就是保持國民經濟的總體穩定。為此，財政政策與貨幣政策之間的高效協調配合不可或缺。最后，兩大政策協調配合是社會主義市場經濟體制的有機組成部分，是進一步完善宏觀治理體系的內在要求。加強財政政策和貨幣政策的協調配合既是今后完善宏觀調控機制和健全宏觀經濟治理的重要任務，又是健全宏觀經濟治理體系和國家治理體系的關鍵。

為什么國債管理會成為兩大政策協調配合的關鍵點？這是由于兩大政策都涉及國家信用、資金流通等問題，而國債兼具財政和金融功能，是財政政策與貨幣政策互動最為頻繁活躍的領域。一方面，國債是中央政府創造的信用，與基礎貨幣的國家信用有著相通之處，并且在當下高度發達的金融市場與日益復雜的金融結構下，其的貨幣屬性甚至已經超越了由商業銀行創造的貨幣，開始成為與基礎貨幣并駕齊驅的流動性基礎。[3]同時，國債收益率曲線作為金融市場定價的重要基準，事實上已成為宏觀政策傳導機制的核心組成部分。另一方面，貨幣政策的立場和操作也會直接影響赤字融資的來源與成本。財政與貨幣的這種復雜關系，在國債問題上體現得淋漓盡致。當前，有效需求不足將成為接下來一段時期我國經濟運行不得不面對的一個現實問題。在企業投資意愿下降、信用鏈條萎縮的情形下，政府穩經濟的作用將無可替代。但與此同時，我國財政收支的矛盾卻日益突出，如何確保在金融穩定的前提下便利赤字融資，如何通過高效合理的國債管理加強財政政策與貨幣政策的協調配合，已成為宏觀經濟管理必須盡快解決的重要問題。基于上述考慮，只有以國債管理作為切入點，統籌好宏觀調控、機制設計和政策操作三個層面，[4]才能有效解決財政政策與貨幣政策協調配合中的諸多難點問題。

以國債管理為切入點加強財政政策與貨幣政策協調配合的國際經驗

在成熟經濟體中，財政政策與貨幣政策協調配合相關理論相對成熟，且政策實踐經驗豐富。通過對不同制度下國債參與兩大政策協調配合機制的分析總結，不僅能給我國如何加強財政政策與貨幣政策協調配合帶來啟示，還能幫助我們更全面地理解現代財政體制與現代中央銀行制度。從機制設計與政策操作來看，以下國際經驗具有較強的借鑒意義。

第一，財政與貨幣在宏觀經濟治理體系中分工明確，而國債恰恰是兩大政策協調配合的主要環節。[5]次貸危機之前貨幣政策正常化時期，央行通過在二級市場交易買賣國債，以準備金調節和以量帶價的方式引導形成目標的短期政策利率、貨幣市場基準利率和國債基準利率，再通過國債收益率曲線傳導政策意圖。金融危機后，貨幣政策進入一段較長的非正常時期，受制于零利率下界以及利率傳導不暢的約束，發達經濟體央行主要通過大規模買入國債等方式無限兜底市場流動性，或是通過公開市場采用買長賣短的曲線扭曲操作直接作用于長端國債利率，進而向經濟體直接傳達政策意圖。同時，就財政方面而言，國債又是國家財政融資的重要手段，國債收益率曲線是財政融資成本的核心考量因素，財政當局通過實施風險平衡的國債管理策略來實現經濟增長和債務可持續的目標。兩大政策配合的焦點自然就匯聚到了國債之上。

第二，發達經濟體的貨幣發行采用以國債為基礎的主權信用模式。為什么發達經濟體最終選擇主權信用基礎的貨幣發行模式，而沒有采用外國資產模式和中央銀行貸款模式？因為這正是經濟運行內洽的選擇。一個成熟的發達經濟體無法依靠外匯的持續流入來支撐其穩定的貨幣發行機制。另外，央行貸款模式即使使用主權信用作為抵押品，也會面臨期限限制引發的流動性壓力、對收益率曲線影響過于間接、針對特定信貸對象的傳導效率損失以及面臨流動性壓力時可能手段不足等制約。而讓國債成為貨幣當局資產端關鍵的信用“壓艙石”，不僅能解決貨幣發行基礎的穩定供應問題，還能讓本國國債與貨幣的國際化相輔相成，通過高流動性的國債市場來強化本國貨幣在全球經濟金融中的國際地位。在信用貨幣制度下，財政政策與貨幣政策共同創造國家信用，而國債勢必在其中發揮紐帶功能。

第三，財政當局積極主導，建設一個統一高效的國債市場。國債市場建設一直以來都是財政當局與貨幣當局共同關注的焦點。兩大部門往往遵循合理的分工原則，共同推動形成高效的國債市場。[6]在發行方面，事實上已形成了一種以財政當局為主導、貨幣當局或國債管理機構具體實施的分工格局，以確保國債以預定的規模和豐富的期限品種順利發行；在市場流動性維護方面，財政當局更多通過流動性增強發行、續發行等方式從國債供給端加強流動性，貨幣當局則更多通過市場溝通、流動性監測等方式從國債需求端進行流動性建設；在基礎設施建設方面，財政當局與貨幣當局配合形成統一集中的托管結算后臺，從發達經濟體的歷史經驗來看，為了提升運行效率、降低操作風險，這些國家都經歷了多個分散的后臺逐步整合統一的過程。國際經驗表明，鑒于財政當局在國債管理與政府債務融資中天然的主導地位，其理應在國債市場建設中發揮主導作用，包括國債市場的一二級市場相關制度建設、基礎設施制度安排、監管與聯合監測等。

第四，財政政策與貨幣政策協調配合共同推進國庫現金管理。國庫現金管理通常要實現滿足日常財政支出需求、保證國庫現金的合理收益、避免與央行貨幣政策操作產生沖突三個目標。[7]從各國國庫現金管理實踐來看，財政當局負責國庫現金管理的主要決策事項，貨幣當局管理國庫總賬戶、提供資金清算等服務，這已成為各國慣例。世界各國普遍建立了國庫單一賬戶體系，并實行庫底目標余額制度，用于滿足當日財政支出需求，同時減少財政存款對央行流動性管理的沖擊。[8]實行庫底目標余額制度需要財政當局與貨幣當局協調配合，對國庫現金量進行精準的預測。同時，各國普遍采用多種國庫現金管理工具，實現雙向操作。目前，各國普遍建立了國庫現金管理的溝通協調機制，就相關信息進行充分的交流和共享，對未來國庫現金流開展合理預測，討論國庫資金市場化運作方式，保障國庫現金管理與流動性管理平穩進行。[9]

第五，注重短期國債市場的發展。次貸危機以來，在各國非常規貨幣政策的操作過程中，短期國債的重要性日益凸顯，在貨幣當局吞吐的國債中，短期國債的比重普遍超過了長期國債。相對于長期國債，短期國債的期限較短，對遠端收益率的影響不大，因此貨幣當局購買短期國債對于收益率期限結構的影響相對較小，不會扭曲市場對于遠期收益率的預期，而又能向市場提供合意的流動性規模，可以較好地兼顧救市和市場合理預期。同時，擴大短期國債的發行，不僅便利非常規貨幣政策的操作，也可以豐富國債品種，擴大政府的融資來源，控制融資成本，對于財政融資可持續健康發展具有重要意義。如果結合當前流動性市場變化的主要趨勢來看，則整個金融體系的流動性管理已經與國債尤其是短期國債緊密相連。短期國債，甚至以短期國債為基礎的貨幣基金已經更為廣泛地承擔了機構現金管理的“貨幣”職能。

第六，正確看待赤字和債務上限問題。《歐洲聯盟條約》規定的赤字率和債務率限制條件分別為3%、60%，這并不是嚴格的學理推導，而是一個極具歷史性的政治選擇。[10]從發達經濟體的經驗來看，為了刺激經濟重回正軌，財政擴張屢次突破赤字率或債務上限的約束已經成了不爭的事實。其原因在于，政府的債務其實就是一種類似于貨幣的國家信用載體，一個可承受的政府債務水平實際上是和社會信用總量跨期的合理承載能力緊密相關的。發達經濟體的財政政策與貨幣政策協調配合實踐表明，相較于設置一個固定的債務上限，然后在實踐中反復博弈突破該上限，更優的選擇其實是更科學地設置靈活債務上限。以增長和就業為目標，采取靈活的相機抉擇策略使得債務上限可以在一定范圍內波動，可能是符合實際且后遺癥更小的政策選擇。

第七，財政當局與貨幣當局協同健全國債收益率曲線，共同推動曲線有效應用。發達經濟體一般通過財政當局或貨幣當局編制發布國債收益率曲線，其編制的價格源、方法論與質量控制等往往由其他指定機構配合提供。[11]在協調配合形成健全的國債收益率曲線上，財政當局盡量保證國債發行期限的完備，保證收益率曲線各個期限點的完整性；同時，財政當局和貨幣當局會共同促進國債二級市場流動性，保證價格信息的充分有效；另外，國債收益率曲線需財政當局或貨幣當局，或由其指定的專業且中立的機構進行編制和維護，確保編制方法透明與嚴格質量管控，財政當局與貨幣當局同時予以公開發布支持，為市場各方提供公允參考。在此基礎上，財政當局與貨幣當局共同致力于推動國債收益率曲線有效應用，發揮無風險利率基準的關鍵作用。財政當局與貨幣當局還聯合建立國債收益率曲線應用評估小組，推動金融機構在金融工具與金融資產定價過程中廣泛參考國債收益率基準，并將相關應用情況納入對金融機構的考核中。此外，財政當局推動貨幣當局公開市場操作買賣國債，推行貨幣發行向主權信用模式轉變，推動建立以國債收益率曲線為中介目標的貨幣政策框架與傳導路徑，包括特殊背景下的收益率曲線管理（控制）、扭曲操作、政策中介目標和政策傳導機制等諸多方面。

我國財政政策與貨幣政策協調配合面臨的挑戰

近些年，我國財政政策和貨幣政策協調配合雖然取得一定的進展，但相較于一個能有效推行協調配合的體制機制而言，仍面臨一些亟待解決的問題。一是我國的赤字政策和債務規模調整機制仍較為傳統，國債規模仍有增長空間。我國長期恪守3%的赤字規則，國債余額與產出占比相較于其他成熟經濟體仍留有較大余地。雖然赤字規則對于強調財政紀律意義重大，但在一定程度上也限制了危機期間的財政刺激力度和效果。同時，在經濟增速放緩的背景下，低利率政策是實現政府債務可持續的必要條件之一。站在債務可持續角度，財政支出對于經濟增速的正向作用和對財政赤字的負向作用間存在著一種平衡關系。在當前我國面臨經濟下行壓力和有效需求不足的背景下，應根據經濟運行情況，科學設置債務上限，在首先滿足財政對經濟支持力度的同時，確保債務的可持續性。

二是短期國債規模較小，功能發揮存在短板，一定程度上制約了政策協調配合的效率。我國長期面臨短期國債不足的問題。近些年，我國短期國債的常規發行機制逐步完善，但相對于以美國為代表的發達國家，我國的短期國債無論是發行量還是余額比例都偏低。而短期國債能夠更為靈活地控制財政籌資成本，使得財政部門的債務期限結構更具彈性，也能為央行提供了更為豐富的流動性管理工具，是加強財政政策與貨幣政策協調配合的重要政策工具。尤其是在危機期間，短期國債扮演著恢復流動性和提供安全資產的重要角色。

三是國庫現金管理的制度建設有待進一步完善，國庫現金管理工具有待豐富。從目前的實踐操作來看，在我國國庫現金管理中，財政部門、央行國庫部門和其他預算單位之間仍存在信息溝通不及時的情況。同時，我國國庫現金管理采用單一賬戶模式，大量資金冗余在央行財政存款賬戶，財政存款大幅波動會對金融市場流動性造成沖擊，增加央行調控難度。同時，短期國債或國庫券等操作工具不足也對國庫現金管理形成了一定的制約。

四是貨幣發行機制仍有待進一步完善。當前，我國貨幣發行機制已由國外資產模式轉變為央行貸款模式，而世界主要發達經濟體均采用主權信用模式。外匯資產發行模式，一方面，可以起到穩定幣值的作用，另一方面，也會影響貨幣政策自主性。在我國現行外匯管理制度下，外匯儲備的吞吐將直接影響基礎貨幣的總量，對國內宏觀金融環境造成沖擊。同時，央行的貸款模式，即使使用主權信用作為抵押品，也將面臨期限限制引發的流動性壓力，對收益率曲線影響過于間接，針對特定信貸對象的傳導效率損失，并且在面臨流動性壓力時往往應對手段不足。而主權資產模式對于央行來說，資產的風險最低，可以為貨幣發行提供穩定的價值基礎。同時，國債市場形成的收益率曲線也成為金融資產定價的基礎。對財政部而言，央行持有國債，能夠有效拓展財政收入來源，降低財政對于稅收或者其他非稅收入的過度依賴，這也會拓展財政政策的實施空間，并增強其靈活度。

以國債管理加強財政政策與貨幣政策協調配合的政策建議

轉變宏觀政策調控機制，加強財政政策與貨幣政策的協調配合。實踐證明，理論中的最優政策搭配，并不是政策當局的常態化選擇。現實中，政策組合不得不根據經濟形勢的變化進行相應調整。結合政策調控機制的現實特征，常態下較優的政策搭配應該是被動型貨幣政策／被動型財政政策[12]的組合，而一旦出現高通脹或經濟衰退，政策組合也應作出及時調整。[13]當前，我國的宏觀政策應該考慮被動型貨幣政策／主動型財政政策的組合，實施“財政政策主導、貨幣政策配合”將是更優的策略。在這一政策組合下，財政政策可以進一步提升政策的效能，更加精準、可持續地實施擴張性政策；貨幣政策要維持相對寬松的政策環境，為積極財政政策的實施提供穩定、持續的金融條件。結合當前國內外錯綜復雜的形勢，應該適時提升宏觀調控手段和方式的靈活性，以更經濟、更有效的方式實現調控目標。

貨幣發行更積極地向主權信用模式轉變，推動央行開展公開市場買賣國債。事實上，作為國家信用的“一體兩面”，一國國債與該國貨幣的國際化相輔相成，通過流動性較強的國債市場強化本國貨幣在全球經濟金融中的壟斷地位，已經成為較為普遍的做法。2014年以來，我國貨幣發行機制逐漸由外匯資產模式轉向中央銀行貸款模式。目前，我國已形成外匯資產和中央銀行貸款并行的基礎貨幣發行模式，并且新增的基礎貨幣投放方式主要集中在質押式回購的定向授信模式，這看似具備了一定的主權資產模式的特征，但本質上還是央行貸款模式，且并不利于國債提升流動性。相較而言，央行真正持有國債的主權資產模式具有明顯的優越性。對于央行來說，這一模式國債風險最低，價格也最為穩定，可以為貨幣發行提供穩定的價值基礎。同時，成熟的國債市場也為貨幣政策實施提供了切實有效的操作工具，國債市場形成的收益率曲線也成為金融資產核心的定價基礎。對財政部而言，央行持有國債，擴大了收入來源，降低了對于稅收的依賴，提升了財政政策的靈活度。當下，法律已明令禁止央行在一級市場上直接為國債籌資，但央行具有在二級市場上買賣國債的主動權。因此，財政紀律能否得以執行，債務擴張能否得到有效控制，關鍵點并不在于央行是否持有國債。此外，國債是否能夠有效成為貨幣投放基礎，還取決于國債市場自身的廣度和深度，而這些都需要財政政策與貨幣政策之間進行長期的有效磨合。

穩步推進國債市場的國際化建設。國債作為最具代表性的主權信用資產，是境外投資者的重要投資品種之一。同時，建立在發行國之外的離岸國債市場，對于一國的金融開放、本幣國際化同樣具有重要的推動作用。近年來，我國頒布了多項政策措施，簡化境外機構投資程序，大力推進中國債券市場統一對外開放。未來，我國完全可以通過市場的進一步有序開放，推動整個國債市場的發展與完善。為此，應對境外金融機構全面放開銀行間債券回購業務，可先放開逆回購，在控制杠桿的前提下放開正回購，以促進流動性提升，回應投資者關切。同時，可以適時穩妥放開境外投資者參與境內國債期貨交易等。在統籌境內外國債的前提下，逐步增加境外人民幣國債發行規模，豐富境外人民幣產品，推動人民幣國債成為國際市場通行合格擔保品，積極推動人民幣國債離岸市場建設，完善人民幣回流機制，更好助力人民幣國際化。

完善債務約束機制，科學設置債務上限。我國自2006年起，由國債發行額管理制度轉變為國債余額管理制度，在具體實施過程中，預算長期受3%赤字率硬約束（2021年開始略有突破）。這一約束設置參考了“國際慣例”。但如前文所述，這一“國際慣例”的取值缺乏堅實的理論基礎，更多的是歷史條件下的政治選擇，且近年來已被發達國家自身所突破。事實上，從國際經驗和當前我國國情來看，應高度重視政府赤字和債務對于特殊時期刺激有效需求、保持經濟穩定的關鍵作用，這對于一個具有戰略縱深的經濟大國而言更為重要。長期以來，我國債務率嚴格遵守債務的硬性約束，這使我國的法定債務水平具有較高的安全度，同時也意味著未來運用財政手段保持經濟增長的穩定仍具有較大操作空間。因此，應該認真研究科學設置債務規模上限的約束機制，結合國內外形勢的變化，科學精準評估國內有效需求、就業、物價以及貨幣幣值狀況，合理調整債務上限和赤字約束。

推進國庫庫底目標余額制度建設，豐富國庫現金管理工具，優化國庫現金與央行流動性管理。我國的國庫現金管理，雖然也采用了類似于美國的以定期存款拍賣提升國庫現金收益的做法，但中央銀行資產負債表中長期存有居高不下的財政存款，這既造成了大量財政資金閑置，同時由于財政存款的波動較大，也增加了央行的流動性管理難度。因此，需要加快推進國庫現金管理的庫底目標余額制度建設。為此，應設置合理的庫底目標，實現精細化的現金流預測；科學合理區分財政存款的投資操作與央行日常公開市場操作，避免產生沖突；注重財政與貨幣在維持庫底目標余額工作中的緊密協調；加快豐富國庫現金管理工具，尤其是加大短期國債的發行等。

積極發揮財政部在債務管理與國債市場建設中的主導作用，建立統一高效的政府債券市場。國際成熟經驗表明，應積極發揮財政當局的主導作用，協同央行、金融監管部門以及行業自律管理機構，建設一個統一高效的政府債券市場。財政部應確保在各種情況下國債供給的效率；在國債管理與債務政策制定之外，就國債市場管理的一些行政事務（招投標與贖回）以及國庫現金管理的操作等，發揮更多的主導作用；與央行、金融監管部門以及自律管理機構共同推動完善國債二級市場交易機制，出臺統一的國債市場相關管理規則（不區分交易場所）；主導建立集中統一的國債登記托管基礎制度；適時主導建立財政部下屬的債務管理辦公室，或者設立由國債一級交易商等主要市場機構組成的國債融資顧問委員會，在財政部的管理下專責國債管理事務的具體制定與執行，密切關注國債市場流動性狀況與市場建設，進一步促進國庫現金管理與債務管理、財政貨幣政策之間的協調配合；不斷提升地方政府債券的市場流動性，將地方政府債券納入政府債券市場整體統籌發展進行考慮。

財政部與人民銀行協同健全國債收益率曲線，共同推動曲線有效應用。當前，我國的國債收益率曲線由財政部、人民銀行等主管部門官方發布，由中央結算公司通過每日廣泛吸收成交、結算、報價等全市場價格數據源，使用公開透明的方法編制而成，整個編制過程嚴格對標IOSCO國際監管標準實行的產品質量管控體系。迄今為止，該曲線受到主管部門、市場機構乃至國際組織的廣泛認可，且這種模式與現今廣泛推行的國際實踐保持一致。未來，財政部與人民銀行應進一步共同發力，以更好地發揮國債無風險利率基準的關鍵作用。為此，財政部與人民銀行應聯合成立國債收益率曲線應用評估小組，推動金融機構在市場化定價中廣泛參考國債收益率基準，尤其是在商業銀行的內部資金轉移定價（FTP定價）和存貸款定價中參考國債收益率曲線；推動人民銀行逐步在公開市場適時重啟國債買賣的日常操作，建立以國債收益率曲線為政策中介目標的貨幣政策框架與傳導路徑；重視國債收益率曲線中所蘊含的前瞻性信息，持續跟蹤分析曲線形態的變化，進一步加強國債收益率曲線在貨幣政策分析與制定中的應用。

進一步加強以國債為基礎的金融市場流動性機制安排。目前，各國都將保持流動性的充足合理作為金融穩定的重要內容。其中，國債作為安全抵押品的回購市場作用十分關鍵。現實中，政府債券作為支撐影子貨幣增長的基礎資產，為整個市場流動性提供了重要的基礎。從債券在當前流動性市場中的地位來看，財政已成為事實上的“影子中央銀行”。但回購市場同樣也存在一些內在的不穩定因素。因此，對回購市場的管理應當注意以下幾點：對抵押品范圍作出限制；設立危機協調應對機制，確保高質量抵押品的充足；宏觀調控與監管政策就流動性影響保持溝通協調；設定抵押折扣率的逆周期調節機制。同時，應關注人民幣離岸市場的流動性管理，根據人民幣跨境融資債權形式的變化及時進行監管調整；央行應及時有效應對人民幣流動性市場結構的變化，做好人民幣“最后做市商”（Dealer of Last Resort， DLR）的準備；搭建好國際金融監管一致性框架，減少由于監管分化衍生出的風險。

在更高層面確立財政政策與貨幣政策的協調機制，加強財政政策與貨幣政策協調配合的系統性。兩大政策之間的協調配合，必須有一個構架于財政、貨幣兩大主管部門之上的協調機制，唯此才能系統地將政策協調配合推上正軌。當前，我國在財政政策與貨幣政策協調配合方面尚未建立系統的工作機制，而當前經濟增長方式轉變、國內外發展環境的變化所帶來的壓力已對兩大政策協調配合提出了迫切要求，亟需以國家宏觀利益大局為根本依循，搭建一個公平、開放的平臺以推進政策的協調配合。借鑒國際經驗，可以考慮在中央財經委員會或者國務院層面設立專門的政策協調工作組（或委員會），專職負責推進政策協調配合的相關工作。同時，合理設置協調工作機制的組成人員，涵蓋財政部、央行和金融監管機構等部門主要負責人，并適當引入在金融市場、宏觀經濟、政策研究等領域有豐富經驗的外部專家。

保持更為暢通的信息交流，實現兩大政策的主動配合。保持不同宏觀調控政策之間的有效溝通交流機制，是理解雙方政策目標、框架、操作方式最直接的途徑，有利于提升政策配合的效率。考慮到經濟形勢和政策調控的復雜多變，有必要建立正式和非正式的信息交流溝通機制。在具體實踐中，可建立正式的政策溝通機制，豐富現有溝通機制內涵，雙方可就救助規模、時機以及職責（損失承擔）保持及時密切溝通。此外，可借鑒國際經驗，推動官員在兩部門交叉任職，尤其是業務相關單位之間的交流任職，這對增進相互理解、提高政策傳導的效率大有裨益。

注釋

[1]《中國共產黨第二十屆中央委員會第二次全體會議公報（2023年2月28日中國共產黨第二十屆中央委員會第二次全體會議通過）》，新華社，2023年2月28日，https：//www.gov.cn/xinwen/2023-02/28/content_5743717.htm。

[2]李揚：《貨幣政策和財政政策協調配合：一個研究提綱》，《金融評論》，2021年第2期。

[3]胡志浩、葉騁：《美元流動性市場的轉變、影響及啟示》，《金融評論》，2021年第5期。

[4]B. Laurens and Enrique G. de la Piedra， "Coordination of Monetary and Fiscal Policies，" IMF Working Paper， 1998， 3（25）.

[5]E. Togo， Coordinating Public Debt Management with Fiscal and Monetary Policies： An Analytical Framework， DC： World Bank Publications， 2012.

[6]婁洪、韋士歌：《關于推進現代國債市場建設的幾點思考》，《財政研究》，2018年第6期。

[7]P. Santoro， "The Evolution of Treasury Cash Management During the Financial Crisis，" Current Issues in Economics and Finance， 2012， 18（3）.

[8]次貸危機以后，美國已不再實施庫底目標余額制度。這是因為量化寬松下，美聯儲已改變了原有的貨幣政策操作框架，利率走廊的上下限都需要美聯儲進行利息支出，而美聯儲的盈利與虧損也最終會被歸并到財政統籌中來。因此，美國已不再實施庫底目標余額制度。但對于常規的貨幣政策框架而言，庫底目標余額制仍然具有較強的參考意義。

[9]M. Pessoa and M. J. Williams， Government Cash Management： Relationship Between the Treasury and the Central Bank， DC： International Monetary Fund， 2013.

[10]L. Schuknecht et al.， "The Stability and Growth Pact： Crisis and Reform，" ECB Occasional Paper， 2011， （129）.

[11]M. R. O'Donnell， "Yield Curve Theories and Their Applications Over Time，" Senior Projects Spring 2020， 2020， （115）.

[12]名義利率對通脹充分反應的貨幣政策規則稱為主動型貨幣政策（名義利率對通脹缺口反應系數大于等于1，意味著貨幣政策對于通脹較為敏感），反之為被動型貨幣政策。非致力于保持政府債務穩定性的財政政策規則稱為主動型財政政策（即政府稅收對債務水平的反應系數較小，意味著財政政策對于債務穩定不敏感），完全致力于政府債務可持續性的財政政策為被動型財政政策。

[13]E. M. Leeper， "Equilibria Under 'Active' and 'Passive' Monetary and Fiscal Policies，" Journal of Monetary Economics， 1991， 27（1）.

責 編／韓 拓? 美 編／梁麗琛