企業數字化轉型、ESG表現與非效率投資

趙文平　張聞功

【摘 要】 選取2010—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，利用固定效應模型，實證檢驗了企業數字化轉型對非效率投資的影響以及ESG表現的中介效應，并從企業生命周期、行業要素密集度、地區分布視角研究企業數字化轉型對過度投資的差異影響。結果表明：企業數字化轉型能夠顯著抑制非效率投資行為；ESG表現在企業數字化轉型影響非效率投資的過程中發揮了中介效應。進一步研究發現，企業數字化轉型對成長期企業、技術密集型企業及西部地區企業過度投資行為的抑制作用更顯著。研究結論為厘清企業數字化轉型、ESG表現與非效率投資的作用機理提供了經驗證據，對企業實現高質量發展具有重要的實踐指導意義。

【關鍵詞】 企業數字化轉型； ESG表現； 非效率投資

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）05-0046-07

一、引言

黨的二十大報告指出，必須完整、準確、全面貫徹新發展理念，堅持以推動高質量發展為主題，加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合。企業投資行為直接關系到企業價值增長和高質量發展。但在投資實踐中，企業投資效率很難達到最優。

當前國內對企業非效率投資的研究主要是集中在企業所處的外部環境以及企業內部治理狀況兩個維度。外部環境主要包括制度政策（寬松的貨幣政策能夠幫助企業增加信貸，降低現金流不確定性，緩解企業投資不足[1]）、媒體關注（媒體報道誘導了CEO過度自信，減少了投資不足，但增加了過度投資[2]）、市場環境（滬港通政策能夠顯著抑制企業的非效率投資行為[3]）等方面。內部治理狀況主要包括信息披露質量（信息披露能夠提高信息透明度改善外部監督機制對企業高管決策的治理效應[4]）、財務管理狀況（企業的盈余管理程度影響著企業非效率投資，盈余管理程度高會加劇投資過度與投資不足的問題[5]）、高管特質（女性高管減少了管理機會主義和代理沖突，顯著降低了過度投資[6]）。雖然以上研究探討了影響企業非效率投資的不同因素，但有關企業數字化轉型、ESG表現和非效率投資間關系的研究尚存不足，三者之間的內在關系是怎樣的？影響機制又是怎樣的？研究這些問題對推動企業數字化轉型，抑制非效率投資，實現企業高質量發展具有重要的理論和實踐意義。

在數字經濟背景下，企業為適應復雜的競爭環境，確保自身優勢地位，必須緊跟數字化轉型的步伐，服務高質量發展。數字化轉型不僅為經濟發展注入了強大的活力，而且引發了企業治理模式的深刻變化，這為研究抑制非效率投資提供了新思路。企業的數字化轉型帶來了強大的分析和交互能力，也使企業創新數據運用場景的技能和方法，增強了債務融資能力和風險承擔水平，緩解了投資不足，提高了企業經濟效益[7]。另外，企業數字化轉型改善了企業內部治理狀況，打破了內部不同部門之間的“數據鴻溝”，幫助企業提高了資源配置優化效率，加快了企業管理模式的創新，避免了非效率投資決策[8]。企業數字化轉型不僅為企業帶來了新的機遇，也提高了企業ESG表現。較好的ESG表現意味著更低的代理成本和更高的投資效率[9]。

本文的邊際貢獻在于：第一，在研究方法上，通過文本挖掘的方式分析上市公司年報數據來衡量企業數字化轉型。第二，在理論層面上，將企業數字化轉型、ESG表現與非效率投資三者聯系起來，試圖打開影響企業非效率投資的黑箱，拓展了相關研究。第三，在研究視角上，從企業生命周期、行業要素密集度和地區分布多視角探究企業數字化對過度投資的影響差異。

二、理論分析與研究假設

（一）企業數字化轉型與非效率投資

現有研究證實企業的數字化轉型必然會影響企業的生產經營活動[10]。從生產方面看，企業數字化轉型能夠幫助企業獲得大量數據信息和生產資源，包括其他組織不具備的稀缺資源，企業數字化轉型借助信息技術實現對信息資源的快速分析處理，針對不同的生產場景實行差別化管理，加強了經營活動的靈活性，促使企業逐漸從封閉式創新轉換為開放式創新，并提高了企業財務風險承擔水平和財務穩定性，改善了企業財務狀況，使企業在財務資源約束下實現資金使用效率最大化，抑制非效率投資。從管理方面看，企業數字化轉型將企業內部的非標準數據處理成結構化和標準化信息，在一定程度上緩解由于信息不對稱所導致的配置效率低下的問題[11]。企業數字化轉型可以有效提高信息傳遞效率，降低企業與其他利益相關者的溝通成本，市場投資者可以更清楚地了解企業經營情況，增加構建新的穩定合作關系的可能性。企業數字化轉型也是企業向外界釋放積極信號的表現，可以強化市場的正面預期，降低外部融資約束，緩解投資不足問題；并且企業數字化轉型將信息資源轉化為決策力和執行力的提升，海量數據為高管進行科學決策提供了信息基礎，更容易制定低風險發展戰略，提高企業投資的準確性，降低了投資風險，減少投資不足及投資過度情況。由此可知，企業數字化轉型可以通過信息技術獲取大量資源，優化資源配置，增強企業債務融資能力和風險承擔水平，提高企業信息透明度，改善信息不對稱境況，抑制非效率投資。由此提出研究假設1。

H1：企業數字化轉型能夠抑制非效率投資。

H1a：企業數字化轉型能夠緩解投資不足。

H1b：企業數字化轉型能夠減少過度投資。

（二）ESG表現的中介作用

ESG表現是對企業非財務指標的評價，具體包括環境、社會責任和公司治理三方面的表現情況。現有研究證實了企業數字化轉型可以有效提高企業ESG表現。在環境方面，數字化轉型有利于企業改進生產技術，提高生產效率，資金投入到綠色創新的可能性更高，從而促進企業環境績效的提高[12]。另外，數字化轉型幫助企業獲取大量的行業內領先企業的信息數據，為保持市場競爭力和塑造良好社會形象，企業會堅持綠色發展理念，提高環境信息披露質量，降低資源消耗，對標高水平環境績效公司。在社會責任方面，企業數字化轉型會增強企業履行社會責任的意愿和能力[13]。數字化帶來豐富的信息資源，為企業建立更多的穩定合作關系提供了信息支撐，企業會更加積極履行社會責任來接觸潛在合作者，實現企業內外主體的合作共贏。企業數字化轉型加強了企業與外界的聯系，促進企業建立完善監督互動體系，提高自身履行社會責任的能力。在公司治理方面，信息不對稱是影響公司治理水平的主要變量，企業數字化轉型可以緩解信息的不對稱程度，減少管理者的非理性決策行為，提高公司治理水平[14]。

在企業的日常經營活動中，受委托代理和信息不對稱等因素影響，企業可能會進行諸多的非效率投資活動。而較好的ESG表現能夠緩解信息不對稱和委托代理問題，有效抑制管理者的非理性投資行為，減少企業的非效率投資[15]。從委托代理理論來看，在企業投資決策過程中，企業管理者作為代理人可能會為了牟取自身利益，實施機會主義投機行為與短視投機行為，從而引發非效率投資問題，影響企業的發展。較好的ESG表現意味著企業業務能力更強，社會形象更好，公司監督與治理體系更完善，能夠有效規范管理者的投資決策活動，降低管理者在決策過程中的投機行為[16]。另外，出于個人利益的考慮，管理者會通過約束自身行為向股東傳遞企業公司治理良好的信號，減少對股東的利益侵害。從信息不對稱理論來看，企業管理者對公司的日常經營決策負責，具有信息優勢。為獲取個人利益，管理者可能出現道德風險和逆向選擇問題，造成非效率投資行為。較好的ESG表現意味著企業的信息披露質量較高，有助于緩解利益相關者與企業之間的信息不對稱程度，限制管理者的非效率投資行為。ESG表現也可以向外界傳遞財務以外的企業各項信息，尤其是披露社會責任履行情況能為企業帶來更高的投資效率[17]。更高的信息透明度也有助于增強企業信譽和投資者對企業的信任程度，企業能夠以更低成本獲得投資，從而促進資本配置效率的提升，緩解投資不足。由此，提出研究假設2、假設3。

H2：企業數字化轉型能夠提高ESG表現。

H3：ESG表現在企業數字化轉型與非效率投資的關系間具有中介作用。

H3a：ESG表現在企業數字化轉型與過度投資的關系間具有中介作用。

H3b：ESG表現在企業數字化轉型與投資不足的關系間具有中介作用。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本處理

本文選取2010—2021年滬深A股上市公司的數據為初始研究樣本。為保證研究的可信度，進一步對數據進行篩選處理：第一，剔除了銀行證券等金融行業相關上市公司；第二，剔除了研究樣本期間有過ST和退市等非正常上市狀態公司；第三，剔除了在研究樣本期間進行IPO的企業；第四，只保留具有連續三年及以上數據的上市公司。公司原始數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）和Wind數據庫。ESG表現數據來源于華證ESG評級數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量：非效率投資。選取Richardson模型來衡量非效率投資。利用模型計算結果的殘差結果表示非效率投資程度，絕對值越大，非效率投資現象越嚴重。另外，殘差大于零表示過度投資；殘差小于零表示投資不足。具體的計量公式如下：

INVi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3

Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Renturni，t-1+

β7INVi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t式1

上式中，Growth為企業成長性水平，用主營業務收入增長率表示；Lev為資產負債率；Cash為現金持有量，用現金及現金等價物與總資產比值表示；Age為企業上市年限，取企業當年與上市年份差額加1的自然對數；Size為企業規模，以總資產的自然對數表示；Return為股票收益率，用個股回報率表示；Industry和Year分別表示行業與年度虛擬變量。

2.核心解釋變量：企業數字化轉型。借鑒吳非等[11]的方法，通過對上市公司年報中關于數字化轉型的關鍵詞詞頻數的計量來衡量。具體分為人工智能、大數據、云計算、區塊鏈和數字技術，運用5個維度共76個關鍵詞作為企業數字化轉型的代理指標。為克服右偏分布問題，對頻數進行加1后取對數來表示企業數字化轉型。

3.中介變量：ESG表現。選取華證ESG評級數據度量企業ESG表現。華證ESG評價體系具體包括一級指標3個、二級指標14個、三級指標26個，共有AAA-C九檔評級，將AAA-C取值1—9分作為企業ESG表現。分數越高表明企業的ESG表現越好，分數越低表明企業在環境、社會和治理方面存在問題。

4.控制變量。參照以往研究，選擇總資產報酬率、現金持有率、獨立董事比例、股權制衡度、兩職合一和公司成立年限作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為探究企業數字化轉型對非效率投資的影響，建立如下模型：

Ini，t=β0+β1DIGi，t+β2Xi，t+ΣIndustry+

ΣYear+εi，t （1）

OIi，t=β0+β1DIGi，t+β2Xi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t（2）

UIi，t=β0+β1DIGi，t+β2Xi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t（3）

并從“企業數字化→ESG表現→非效率投資”傳導路徑出發，進一步構建了中介效應模型：

ESGi，t=α0+α1DIGi，t+α2Xi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t? ? ? （4）

Ini，t=α0+α1DIGi，t+α2ESGi，t+α3Xi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t? ? （5）

其中，i表示企業；t表示時間；In為被解釋變量，表示企業的非效率投資；DIG為核心解釋變量，表示企業數字化轉型；X為一系列的解釋變量；Industry與Year表示行業和年份效應；εi，t為隨機誤差項。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。過度投資（OI）的樣本量有9 956個，占總樣本的37.2%，投資不足（UI）的樣本量有16 801個，占總樣本的62.8%?？梢娚鲜泄酒毡榇嬖谕顿Y不足的問題。對比分析均值、標準差、最大值：過度投資的均值為0.039，最大值為0.399，而投資不足的均值為0.023，最大值為0.223，這說明過度投資的情況更加嚴重，所以重點分析不同企業數字化轉型對過度投資的影響。企業數字化轉型的均值為0.576，標準差為0.605，說明企業的數字化轉型存在差異性。ESG表現最小值為1，最大值為8，均值是4.081，可見樣本企業整體ESG表現不高，還有很大的提升空間。

（二）回歸分析

表3為企業數字化轉型對非效率投資影響的總體檢驗結果。與預期結果一致，企業數字化轉型能夠有效抑制非效率投資。列（1）顯示企業數字化轉型對非效率投資的影響系數為-0.002，在1%的水平上顯著，H1成立。列（2）和列（3）顯示企業數字化轉型對過度投資和投資不足的影響系數分別為-0.003和-0.001，分別在1%和5%的水平上顯著，說明企業數字化轉型與非效率投資呈反向的相關關系，當企業數字化轉型越成功，非效率投資現象越少，出現過度投資和投資不足的可能性更小。H1a和和H1b成立。

中介效應模型的回歸結果如表4所示。表4列（1）的結果表明企業數字化轉型對ESG表現的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明企業數字化轉型能夠提高ESG表現。列（2）將企業數字化轉型和ESG表現納入對非效率投資影響的回歸模型中，系數為-0.002，在1%的水平上顯著，這表明ESG表現在企業數字化轉型和非效率投資的關系中具有部分中介作用。列（3）和列（4）在加入中介變量ESG表現后發現企業數字化轉型對過度投資及投資不足的回歸系數分別為-0.003和-0.001，在5%的水平上顯著，說明ESG表現具有中介效應。采用Bootstrap方法進一步驗證中介效應，最終結果的置信區間也不包含0，說明存在中介效應。因此，H2和H3得到證實。

（三）異質性分析

1.企業生命周期的異質性

企業在不同的生命周期階段，受外部環境的壓力不同，內部資源狀況也有所不同，這使企業投融資活動不盡相同，導致企業在投資決策和投資效率方面存在差異。只有把握企業不同發展時期的特點，制定不同成長階段的發展策略，企業才能真正實現高質量發展[18]。由于上市公司基本都度過了初創期，參考李云鶴等[19]對企業生命周期的劃分方法，具體分為成長期、成熟期和衰退期。表5 Panel A為不同生命周期下企業數字化轉型對過度投資的差異情況，并通過了組間系數差異檢驗。表5 Panel A列（1）表明在成長期企業樣本中DIG的系數為-0.005，在5%的水平上顯著。列（2）顯示在成熟期企業樣本中DIG的系數為-0.003且在5%的水平上顯著。列（3）表明在衰退期企業樣本中DIG的系數為-0.003且在10%的水平上顯著，說明在成長期、成熟期和衰退期，企業數字化轉型對過度投資都有顯著影響，對成長期企業的過度投資影響較大。原因可能是在企業成長期，企業的競爭實力不斷增強，市場份額不斷擴大，產生了大量自由現金。根據自由現金流假說，當企業的自由現金較為充足時，管理者的投資偏好相對激進，投資意愿較為強烈，管理者更有可能因私人利益而將資金投入到非效率投資項目中，造成過度投資。另外，處于成長期的企業逐漸步入盈利階段，擁有著較好的發展前景，面臨著眾多的投資機會，管理者希望充分利用現有條件擴大企業規模，為建立商業帝國而更容易造成過度投資。相比于成熟期和衰退期，處于成長期的企業的組織結構較為簡單，管理者受監督約束的程度最低，助長了企業管理者盲目追求企業發展的熱情，造成過度投資的可能性更大。企業數字化轉型緩解了信息不對稱程度，有效監督約束了管理者的自私利己行為，極大地減少了企業的過度投資。

2.行業要素密集度的異質性

不同的行業特征會對企業的投資行為產生不同影響，不同要素密集度條件下的企業受到的政府補貼情況、資本市場估值和企業生態文化也有所不同。為檢驗企業數字化轉型對在不同要素密集度條件下非效率投資的影響差異，借鑒董屹宇等[20]的研究，采用聚類分析法對上市公司所處行業的要素密集度進行劃分，將樣本分為資本密集型企業、技術密集型企業和勞動密集型企業三組進行檢驗。

表5 Panel B列示了企業數字化轉型對不同要素密集度條件下非效率投資的影響。列（1）的系數為-0.003且不顯著，列（2）的系數為-0.002且不顯著，列（3）的系數為-0.004，在5%的水平上顯著。這說明企業數字化轉型沒有顯著影響勞動密集型和資本密集型企業的過度投資，但能夠減少技術密集型企業的過度投資。原因可能是技術密集型企業和其他行業間差異顯著，信息技術優勢明顯，數字化程度更高，而勞動密集型企業和資本密集型企業技術水平較低。隨著經濟的進一步發展，勞動密集型企業資金鏈較為緊張；資本密集型企業投入資金量較大，資金周轉較慢，回報周期較長。這兩類企業并不愿意投入大量資本進行數字化轉型，數字化程度較低。

3.地區分布的異質性

根據我國的經濟區域將樣本劃分為東部、中部、西部和東北四個子樣本，以企業注冊地為劃分依據。通過對不同區域上市公司的分析，考察企業數字化轉型對過度投資的地區差異。分地區討論的結果見表5 Panel C所示。

經檢驗，東部地區與西部地區過度投資的組間差異系數顯著。表5 Panel C分別顯示了東北地區、東部地區、西部地區和中部地區企業數字化轉型對過度投資影響的實證結果，回歸系數分別為0.006、-0.004、-0.006和-0.003，東北地區和中部地區系數并不顯著，東部地區和西部地區系數分別在1%和10%的水平上顯著。這說明企業數字化轉型對東部地區和西部地區的企業過度投資產生了顯著影響，并對西部地區的過度投資影響更大。一方面，企業數字化轉型使西部地區管理者學習到了先進企業的優秀管理經驗，做出更理性的投資決策，有效抑制過度投資。另一方面，企業的數字化轉型改善了西部地區企業的資源獲取能力，加速了西部地區的產業升級，吸引了投資者的注意，大量資本涌入西部地區，再加上西部地區資源豐富，勞動力成本較低，使得西部經濟發展形勢得到了很大的改善。

（四）穩健性檢驗

為了增強研究結論的穩健性和可靠性，采取更換被解釋變量的衡量方法和滯后一期自變量的方法進行穩健性檢驗。首先，更換被解釋變量的衡量方法。在利用Richardson的模型計算非效率投資時采用主營業務收入增長率衡量企業的成長性水平，現參考李增福等[21]的做法，采用企業托賓Q值衡量企業的成長性，重新度量了企業的非效率投資，并進行回歸。表6中列（1）—列（3）的結果表明在重新度量企業非效率投資之后，企業的數字化轉型與非效率投資仍然存在顯著的負相關關系。其次，為控制反向因果導致的內生性問題，參考楊淼等[4]的做法，選取滯后一期的數字化程度作為核心解釋變量重新回歸。從表6中列（4）—列（6）可以看出DIG1的系數分別為-0.003、-0.005、-0.001，在1%的水平上顯著，這表明核心解釋變量滯后一期仍顯著影響非效率投資。

五、結論與啟示

本文以2010—2021年滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗了企業數字化轉型對非效率投資的影響及傳導路徑，得出如下主要結論：（1）企業數字化轉型對非效率投資具有顯著的負向作用，即企業數字化轉型顯著抑制了非效率投資，在經過一系列的穩健性檢驗后，這一結論仍然成立；（2）企業數字化轉型能夠通過提高ESG表現抑制非效率投資，ESG表現在兩者關系中發揮了中介作用；（3）在異質性檢驗方面，企業數字化轉型對成長期企業過度投資、技術密集型企業過度投資及西部地區企業過度投資行為的抑制作用更顯著。

以上研究結論為企業提高自身投資效率提供了啟示。對政府而言，一是發揮技術密集型企業的帶頭作用，鼓勵支持勞動密集型和資本密集型企業的轉型升級，引導企業進行數字化轉型，緩解投資不足，最終實現產業結構優化。二是加大對中部、西部和東北地區的政策支持，推動新時代西部大開發、東北全面振興和中部地區崛起，發揮東部地區企業數字化轉型的領頭作用，合理有效推動東部地區產業轉移，重視其他地區的數字化基礎設施建設，發揮其他地區的獨特優勢，實現各區域數字化轉型協調發展。對企業而言，一是順應時代發展潮流，充分把握企業數字化轉型的機遇。企業數字化轉型不僅能優化資源配置，吸引更多的投資者目光，也能為企業決策提供全方位的信息支持，驅動企業投資決策的科學化和規范化，不斷優化投資結構，擴大有效投資，抑制非效率投資。二是重視企業ESG表現，良好的ESG表現可以幫助企業獲得更多支持，抑制企業的非效率投資。

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【基金項目】 陜西省軟科學項目（2021KRM181）；陜西省科學技術協會決策咨詢重大項目（202105）

【作者簡介】 趙文平（1963— ），男，陜西西安人，博士，西安電子科技大學經濟與管理學院教授，研究方向：組織與戰略管理；張聞功（1997— ），男，山西運城人，西安電子科技大學經濟與管理學院碩士研究生，研究方向：企業管理