飛科電器持續高派現的動因及經濟后果分析

王子涵 李劉思如 李 楠

（作者單位：上海對外經貿大學）

一、研究背景

20 世紀90 年代初期，我國的證券市場剛剛成型，通過不斷吸取總結國外發達資本市場的經驗，中國的證券市場逐漸成長繁榮，上市公司數量也隨之增多。

股利政策是指企業的股東大會或董事會所做出的一切有關股利的決策，主要包含公司是否發放股利、發放多少以及何時發放等事項，涉及公司分配其收益還是留存以用于再投資的問題。目前，主要的股利支付方式有三種，分別是現金股利、股票股利和資產股利，其中現金股利為我國上市公司所廣泛使用。

由于21 世紀前我國資本市場才剛形成，派發現金股利方面還未有明確嚴格的強制性規定，市場上不少企業采取不分配或者少分配股利的政策，不僅引發大量投資者的不滿，還擾亂了市場秩序。為了解決這一問題，規范企業行為，中國證監會迅速做出反應，出臺了一系列相關管理規定。1999 年，證監會發布《關于上市公司配股工作有關問題通知》，規定上市公司需要達到近三年的凈資產收益率平均大于10%且最低不小于6%的要求才可以配股。2000 年，證監會明文規定，企業必須符合近三年內有分配或派現行為的條件才能通過配股或者增發的方式再融資。2004 年，證監會再次強調該規定，并對相關的不合規行為進行嚴厲處罰。這些規定和舉措將上市公司的再融資活動與股利分配掛鉤，無疑是給上市公司敲響了一記警鐘。2008 年，證監會頒布《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，規定上市公司當年派發的現金股利不得少于未分配利潤的30%。2013 年，證監會對上市公司現金股利分配行為進行進一步的規范和指導，鼓勵企業積極派發現金股利。通過國家政策的干預，中國證券市場總體的股利支付率逐步上升，近年來一直保持在30%以上，這向外界市場傳遞了良好發展前景的積極信號，有利于促進上市公司優化股利政策，實現可持續發展。

二、公司概況

（一）飛科電器基本情況

飛科電器于1999 年在上海創立，最初注冊資本為一億元。在2009 年至2012 年期間，公司兩次更名為上海飛科電器有限公司和上海飛科電器股份有限公司。自2016 年上市后，公司注冊資本迅速增長，從2012 年的三億多元增加到上市后的四億多元，增加了近一億元。經過20 年的發展，飛科電器已構建了強大的研發和運營體系。近年來，飛科電器致力于開發性價比高且與國外高端品牌性能相近的產品，以增強競爭力。迄今為止，公司已獲得100 多項自主創新專利。

飛科電器主要生產和銷售電動剃須刀、毛球修剪器、電吹風、電動理發器等個人護理小型電器，嚴格的質量監管體系保證了產品質量，其電動剃須刀在國內外市場中憑借較高性價比取得成功，近年來一直是國內個人護理行業市場銷量排名第一的企業，并在歐盟、日本、美國等三十多個國家和地區熱銷。

截至2022 年，飛科電器的主要實際控制股東是上海飛科投資有限公司，其法定代表人兼執行董事為李丐騰。上海飛科投資持有上海飛科電器股份有限公司80.99%的股份，此外，作為飛科電器股份有限公司的董事長兼總裁，李丐騰還直接持有9%的股份，且公司高管中沒有其他人持有飛科電器的股份。因此，可以說李丐騰作為飛科電器的實際控制人，幾乎掌握了將近90%的股權。

（二）飛科電器歷年股利政策及高派現判定

自2016 年上市以來，飛科電器為塑造良好的企業形象，向外界傳遞利好信號，堅持每年派發現金股利，并隨著行業變動趨勢和自身經營狀況對現金股利派發方案進行調整，始終貫徹高派現的股利政策。飛科電器2016 年至2022 年的股利分配方案如表1 所示。

表1 飛科電器2016—2022 年現金股利方案

通過表1 可以看出，2017 年和2018 年，隨著企業經營狀況的改善，飛科電器的每股收益有所上升，其每股發放的現金股利也從2016 年時的1 元上升至1.5 元；而從2019 年起，由于行業的動蕩不安，飛科電器的營業狀況也受到影響，每股現金股利又降至1 元；到2022 年，隨著行業回暖，飛科電器的收益大幅增長，為了及時傳遞企業經營改善的積極信號，飛科電器加大分紅力度，現金股利高至2 元每股，分紅總額甚至超過當年的凈利潤總額，股利支付率高達105.82%。

目前國內外學者對于上市公司高派現的判別方法主要分為以下三類：

第一，按每股派現金額大小判別：上市公司每股派發的現金股利大于0.3 元時，即為高派現行為[1]；第二，對比每股派現和其他收益指標：每股派息大于每股經營性現金流凈流量為高派現行為[2]；第三，通過股利支付率判別：股利支付率高于60%時即為高派現[3]。

自上市以來，飛科電器每年的每股現金股利均高于0.3 元，并且其股利支付率也始終高于60%，符合高派現的特征，因此飛科電器的現金股利派發可被認定為持續高派現行為。

三、飛科電器高派現動因分析

（一）生命周期進入成熟期

企業的股利分配方案與企業生命周期存在聯系，處于成熟期的上市公司更傾向于采取現金分紅的股利政策，并且越成熟的企業，其現金分紅權重越高[4]。飛科電器于2017 年進入成熟期。作為我國本土小家電品牌，飛科電器在經過多年的摸索后已具有較高的知名度，現如今也已有龐大的研發、運營體系和較為穩定的市場份額，形成了成熟的盈利模式。因此在盈余資金充足的情況下，飛科電器會傾向于派發高額現金股利來鞏固企業形象，以吸引更多投資者。

（二）股權結構過于集中

企業實施高派現的股利政策和其本身的股權結構有密切關聯。上市公司的股利政策是由股東大會或董事會決定通過的，股權集中程度更高的企業會更傾向于實施高額現金分紅。通過圖1 可知，飛科電器自上市以來，其第一大股東為由李丐騰持有98%股份的上海飛科投資有限公司，持股80.99%；并且李丐騰本人持有飛科電器9%的股份。由此看出，飛科電器的股權結構高度集中，其執行董事李丐騰對公司擁有絕對的控制權和話語權。股利政策與股東利益有著密切聯系，為了實現利益最大化，大股東往往會選擇高派現的股利政策。

（三）償債能力有優勢

企業的償債能力通常會運用速動比率、資產負債率以及流動比率等多個指標衡量。一般而言，企業的速動比率超過1，資產負債率維持在50%左右，同時流動比率保持在2 以上，這些條件共同說明了企業具備較強的償債能力。通過對飛科電器2018 年至2022 年財務報告進行分析可知，飛科電器期間的流動比率始終保持在2 以上，且在2022 年達到了3.17；速動比率的走勢與流動比率相似，在上市后比率都超過了1，這表明飛科電器在速動資產和流動資產的變現能力以及短期償債能力方面得到了加強。此外，企業的資產負債率始終保持在50%以下，這反映出飛科電器的資本結構穩健，長期償債能力較強。由上述分析可得，良好的償債能力使得飛科電器具備充足的現金分紅能力。

（四）國家政策推動

21 世紀前，我國上市公司派發現金股利的意愿普遍較低。為保護中小股東的利益，防范大股東輸送利益，我國證監會出臺一系列政策對上市公司的股利分配進行規范，并不斷完善健全相關體系。2008 年，證監會規定上市公司當年派發的現金股利不得低于未分配利潤的30%，并在2013 年進行進一步規范和指導，鼓勵上市公司派發現金股利。因此，在國家政策的推動下，飛科電器積極響應，持續派發高額現金股利。

四、飛科電器高派現后果分析

（一）市場反應不積極

在半強制分紅政策下，最初市場反應是積極的，但隨著時間的推移將逐漸出現消極跡象[5]。累計超額收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）是每只股票在形成期內超額收益率的加總，能夠用來估算股市特定時間對企業股價的影響，從而估計股利發放對企業市場價值的影響。通過對飛科電器2021 年權益分派的CAR 進行分析，累計超額收益率在窗口期內持續為負，并在公告日前一天大幅減少，可以理解為在公告發布之前市場上已有飛科電器派發現金股利的相關信息；而公告日之后的短時間內，累計超額收益率也呈現出持續降低的狀態。由此可以得出：飛科電器的現金股利政策對其股票收益產生了負面的影響，不利于公司價值的提升。

（二）財務績效下降

1.營運能力受損

營運能力反映了企業利用各種資源獲取盈利的能力、經營狀況及管理能力，而存貨周轉率是其中一個體現。通過分析財務報表，2018 年飛科電器的存貨周轉率為5.42，高于當年的行業平均水平4.78。然而由于行業形勢不穩定，飛科電器的產品出現滯銷，存貨持續囤積；而公司大量流動資金用于現金分紅，新產品研發投入過少，在業績受到影響后難以使用新產品或新技術再次進入大眾的視線，使得存貨周轉率在2019 年迅速下降后持續低于市場平均水平。因此，高派現的股利政策給飛科電器的企業經營造成一定的負面影響。

2.發展能力不穩定

企業的發展能力是指企業未來擴張規模、提高盈利的潛在能力，而股東權益增長率是衡量企業發展能力的指標之一。2018 至2022 年，飛科電器的股東權益增長率先降后升，并始終低于行業平均值。在2019 年該指標從8.02%下降至五年間的最低值1.02%；而2019 年后飛科電器的股東權益增長率迅速回升，在2022 年達到12.73%，超過了標桿品牌美的。這樣的變化一定程度上體現了飛科電器營業狀況轉好，股東能夠得到大量分紅；但也反映了企業并未充分利用資源進行研發的問題，對其未來的發展能力將帶來不利影響。

（三）融資成本增加

企業的日常生產經營活動以及研發投資活動都需要大量資金來支撐和運營。然而，飛科電器通過持續高派現的股利政策，支付大量現金股利，使得企業收益大量流出，從而導致企業難以用自身留存的資金支撐經營投資活動，不得不向外部融資以籌集資金。而債務融資不僅增加企業的資金成本，還會增加企業的償還壓力和債務風險。

五、總結與建議

（一）優化股權結構

由于上市公司的股利政策會受到股權結構的影響，股權的高度集中使得大股東擁有絕對話語權和強勢的控制權，難免會出現大股東為謀取個人利益而制定有益于自身的股利政策。因此，上市公司應優化股權結構，建立并完善內部控制系統，以有效制衡大股東權力，防止其損害公司持續經營能力。

（二）調整分紅政策

在股權高度集中的情況下，高額的現金分紅給大股東帶來了大量收益的同時，卻使得中小股東的利益受損。長此以往，不僅企業的發展能力受到影響，中小股東的不滿情緒也會愈發激烈，導致公司難以吸引潛在投資者，甚至聲譽受損、市場價值降低。因此，企業應當根據經營狀況制定適當的股利政策，預測市場需求加大產品研發。

（三）加大研發投入

由于我國科技的飛速發展，小家電行業產品更新換代的速度不斷提升，不少新興品牌涌入市場，使得競爭更為激烈。此外，近幾年由于疫情的影響，我國經濟陷入低迷，小家電行業也遭受重創。即便行業回暖，業績回升，持續地將大量現金進行高額分紅而不投入生產經營環節中也會使企業發展能力逐漸衰弱。因此，企業應當加大新產品、新技術的研發，在吸收新客戶的同時增加現有的客戶黏性，從而實現長遠的發展。