債務期限結構、流動性危機與債務違約
——基于中民投債券違約的案例分析

王懷芳

（上海國家會計學院，上海 201702）

1 問題的提出

自2014 年3 月超日債成為國內首例違約的公募債券起，中國企業債券違約的案例逐年增多，并成為了一種常態（見表1）。

表1 近幾年中國企業債券違約情況

從上述數據，我們按照債券違約數量和規模大致劃分為如下3 個階段：

第一，2014-2017 年，違約率緩慢增長。2014 年“超日債”事件打破市場的剛兌預期，違約數量呈緩慢增長趨勢，違約主體由早期的民企逐步蔓延到國有企業。

第二，2018-2020 年，違約率快速增長。主要原因是2018年4 月資管新規的出臺，企業非標渠道融資受限，過去的債務展期行為無法進行下去進而出現大量債券違約。

第三，2021 年至今，違約率趨于穩定。這個階段主要是房地產開發商債務風險累計，帶動境內債券違約規模繼續增長，非地產行業違約較少。

觀察上述債券違約主體的財務狀況，我們發現，并不是所有的企業到了破產清算的境況。正如我們下面研究的中民投案例，其在2019 年債券違約之前，公司資產負債率60%左右，總資產規模3 000 多億元，年凈利潤56 億元，這么一家財務實力雄厚的企業，在2019 年2 月竟出現了15 億元公司債券不能兌付出現違約的現象。其中的緣由何在？本文認為，最為核心的原因在于企業債務期限結構的錯配。

2 債務期限結構理論

2.1 債務期限結構概述

企業的融資策略不僅包括融資渠道，如債務融資、股權融資等，還要分析資本結構，即資產負債率問題。此外，融資中還有一個問題往往不被企業所重視，即債務期限結構問題。

所謂債務期限結構，即企業在債務融資中，短期債務與長期債務的搭配問題。短期債務即是一年內要償還的債務，會計上稱為流動負債，長期債務是一年以后要償還的債務，會計上稱為長期負債。顯然，債務的償還需要資產端變現。我們知道，在資產端，一年內能夠變現的資產稱為流動資產，一年以上能夠變現的資產稱為固定資產。為此，流動負債對應著流動資產，長期負債對應著固定資產。資產與負債合理的期限配置是企業防范財務風險的必要條件之一。

但是企業在債務期限結構配置方面，經常會出現兩個錯配現象，即短貸長投與長貸短投。短貸長投即是債務融資主要構成系短期債務，但投向主要是長期資產，在這種錯配策略下，容易引致流動性風險，即短期債務到期，但所投資資產還不能變現；長貸短投即是債務融資主要構成系長期債務，但投向主要是短期資產，在這種錯配策略下，降低企業的收益率，因為長期債務融資成本較高，短期資產收益率較低，進而降低企業整體的收益率。

中國企業在債務期限結構配置方面，相對國外企業，長期存在短期債占比較高的特點。白云霞等[1]通過對比中美兩國企業的長期貸款期限，發現中國企業長期貸款的平均期限為2.16 年，而美國企業長期貸款平均期限為4.31 年。

2.2 有關債務期限結構理論

按照經典的MM 定理，資本結構不影響企業價值，由此推斷債務期限結構也不影響企業價值。后來學者們逐漸放松完美市場的假設條件，提出了影響企業債務期限機構的代理成本理論、信號理論、期限匹配理論、權衡理論等[2]。中國企業在債務期限結構方面所表現出來的短貸長投的特點，我們認為有中國經濟和金融環境的特殊性。首先，中國企業外部融資渠道仍是以銀行為主的間接融資，占比在70%左右，而中國的商業銀行在資產負債方面普遍存在期限錯配的現象，其負債期限多為短期的存款，投資則為期限相對較長的貸款或者債券投資。商業銀行基于流動性與安全性考慮，在給企業發放貸款中，具有強烈的短期傾向，這極大制約了中國企業獲取長期貸款的能力，不得不以短期融資支持長期投資的發展。其次，中國資本市場尤其是債券市場發展仍有待提升。中國債券市場無論是規模、品種、期限結構相對國外成熟市場仍有很大差距，導致大部分企業不能通過債券市場獲得長期資金，間接地迫使企業只能通過短期銀行貸款獲取資金了。上述兩個客觀現實是導致中國企業短期債占比較高的主要原因。

企業在短貸長投錯配下，怎么解決可能的流動性風險呢？展期或借新債還舊債即成為了最主要的應對措施。我們可以看到，在2018 年之前，中國企業基本是上述思路。但始于2017 年的金融監管，尤其是在2018 年出臺資管新規的背景下，中國企業過去那種借新債還舊債的策略失效了，因為在監管背景下，金融機構資金出現緊張態勢，企業債務融資的渠道受到制約，為此，流動性危機爆發，債券違約。下文所分析的中民投即是典型的案例。

3 中民投債券違約案例分析

3.1 中民投公司概況

中民投全稱系中國民生投資股份有限公司，由59 家知名民營企業于2014 年聯合設立，注冊資本500 億元，是經國務院批準、由全國工商聯發起、唯一一家帶有“國字頭”背景的民營投資公司。公開資料顯示，中民投的股東包括盧志強的泛海集團、孫蔭環的億達集團、張近東的蘇寧集團以及周海江的紅豆集團等，均是一些國內當時實力雄厚的民營企業。

中民投的理念是“產融結合”，董事局主席曾如此解釋其業務模式，“在產業方面，中民投將充分發揮資源整合和資金實力優勢，優選重點目標行業實施戰略整合，打造可持續發展的、戰略性的商業模式。而在金融方面，我們將打造一個以保險、證券、租賃、資產管理等為主的、高度市場化的全牌照的金融控股集團，通過持股與控股，實施金控集團的戰略管控模式”。

中民投的發展也堪稱火箭速度，只用了3 年時間，到2017 年底，中民投的資產總規模已達3 061 億元，資產負債率60%左右，年凈利潤為55.6 億元。主要涉及新能源、裝配式建筑、醫療大健康、通用航空、金融地產等產業，以及保險、融資租賃、資管、投行等金融和類金融。

3.2 債券違約情況

中民投的債券違約集中于2019 年，共有6 只債券違約，涉及金額90 億元左右。雖然中民投最終通過各方努力，將上述債券進行了兌付，其代價就是被迫出售資產，主營業務受到了巨大的沖擊。

3.3 債務違約的原因考察

首先，債務期限結構錯配是其內在原因。中民投存在嚴重的短貸長投行為。中民投幾乎把全部的精力用來搞地產和金融，而地產和金融周轉長，尤其是商業地產，當金融市場不好時，變現能力極弱。此外，其他諸如光伏和融資租賃業務，也屬于前期投資高、回款特別慢的業務。在這種長期投資行為，其公司盈利主要來自并購和投資收益，現金流日益緊張。同時公司主要利用債務杠桿推進產業整合和戰略推進，負債連年攀升。公開數據顯示，公司的總負債從2014 年年報的141.95 億元增至2018 年三季度末的2 327.92 億元，相當于不到4 年時間里總負債增長十幾倍。

其次，金融監管使得企業展期或者借新債還舊債的策略受阻。2017 年7 月，黨中央召開了第五次全國金融工作會議，針對當時的金融風險，首次提出了加強金融監管，防范化解金融風險的戰略布局。針對資產管理業務的亂局，2018 年4月出臺了資管新規，全方位地規范了中國的資產管理業務，如銀行理財、信托、基金等。

在上述金融監管背景下，所有從事資產管理業務的金融機構均要按照新的規定進行整改，由此導致金融機構資金緊張，市場利率上升。中國10 年期國債收益率從2017 年中期的2.8%左右上升到2018 年中期最高4%的水平，導致實體企業融資更加困難，一方面融不到資金；另一方面即使能夠融資，融資成本大幅上升。最終使得中國企業展期或者借新債還舊債來應對流動性危機的策略無法開展，從而違約現象頻繁發生。

通過上述分析，可以看到，中民投債券之所以違約，一方面是因為自身短貸長投；另一方面系金融監管，二者碰撞最終使得流動性危機爆發。

4 啟示：國有企業考核指標體系演繹的科學性

通過上述中民投案例，我們可以看到，為了更加全面地揭示公司的融資風險，僅分析資本結構、總資產規模以及凈利潤上述大類的財務指標遠遠不夠，經營活動現金流更加重要。有諸多企業的盈利能力指標尤其是凈利潤可能表現很優異，但缺乏現金流，企業同樣會遇到流動性危機。進而我們考察以下國資委關于國有企業考核指標體系2023 年相對2022年的變化，更加能夠說明現金流的重要性。

2022 年“兩利四率”：利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速；資產負債率要控制在65%以內；營業收入利潤率要再提高0.1 個百分點、全員勞動生產率再提高5%、研發經費投入要進一步提高。

2023 年“一利五率”：利潤總額增速高于全國GDP 增速；資產負債率總體保持穩定；凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率4 個指標進一步提升。

我們可以看到，關于國有企業考核指標主要是由2022年的“四率”變為2023 年的“五率”。這個變化主要是增加了一“率”即凈資產收益率，反映了國有企業更要重視股東的回報；更改了一“率”即由過去的營業收入利潤率變更為目前的營業收入現金比率，這充分反映了現金流的重要性，有很多企業利潤很高，但可能存在于應收賬款、存貨之中，其盈利能力的含金量也不高。

通過上述分析，我們可以看到當前國有企業考核指標更具有科學性與合理性。

5 優化債務期限結構的建議

通過上述分析，我們可以體會到企業在融資風險管理中債務期限結構的重要性。當然中國企業最近幾年出現的因為債務期限結構錯配而導致的流動性危機，有宏觀金融環境方面的因素，也有企業自身的原因。為此我們結合宏觀與微觀兩個方面，提出優化企業債務期限結構的建議。

5.1 宏觀層面：大力發展資本市場，培育中長期融資工具

中國資本市場正處于快速發展之中，但相對成熟市場仍有很大的發展潛力。首先，債券市場總體規模與品種等領域仍需要大力發展。美國成熟市場債券市場規模是股票市場規模的3 到5 倍，中國債券市場尤其是企業債券市場規模總體偏小；品種上看，中國債券品種相對單一，期限結構也不夠豐富；發行程序也相對漫長。上述因素一定程度上抑制了企業進行中長期債務融資的空間。其次，中小企業的融資主要依賴于股權融資工具，當前定位于專精特新的北交所，截至2023 年年底，上市公司數量僅235 家，遠遠不能滿足中小企業股權融資的需求。

健康完備的資本市場，將有利于豐富企業中長期的融資品種，進而完善其融資品種的期限結構。

5.2 政策層面：激勵商業銀行的中期貸款偏好

如前文所述，中國企業債務期限結構總體表現短貸長投錯配現象，很大的原因系中國的商業銀行在對企業發放貸款時，出于流動性與安全性考慮，偏好于發放中短期貸款，尤其是期限一年內的短期貸款。商業銀行短周期的貸款偏好迫使中國很多企業只能是短貸長投，滾動發展。這種借新債還舊債模式非常脆弱，只要金融領域政策收縮，或者金融機構資金緊張，企業則首當其沖。為此，監管層應出臺相應的激勵措施，鼓勵商業銀行進行中長期貸款，進而改善企業債務融資的期限結構。

5.3 企業層面：建立適合企業自身特點的財務預警機制，加大對金融政策的研究

債務期限結構錯配所出現的流動性危機，最應該汲取教訓的是企業自身。中國過去近40 年經濟的高速增長，諸多企業在其中得以快速發展壯大，但也伴隨著財務杠桿的高啟。很多企業在市場競爭中，注重速度而不是質量，盲目地占領市場，而資金大都來源于債務融資，如銀行、債券等，最為典型的就是房地產行業。在快速發展的過程中，忽略了所孕育的財務風險，而最近幾年很多企業的暴雷就是粗放式發展的后果。我們前文所分析的中民投即是典型的案例，公司僅用了3 年時間，從成立時的500 億元注冊資本金，即發展到資產規模3 000 多億元，所依賴的主要是債務融資。

為此，企業內部一定要建立適合自身特點的財務預警機制，財務部門定期分析企業的短期、長期償債能力指標，進而幫助決策者做好資金規劃。同時，作為企業的決策者，一定要加大對金融政策與環境的分析研究，做到有備無患。