中證投服中心行權的市場反應分析
——基于首單股東代位訴訟的案例

顧江琴

（作者單位：貴州財經大學會計學院）

在資本市場一線監管方面，投資者保護一直是市場健康發展的重要事項。我國資本市場上散戶多且股民分布廣，因此，其權利受到侵害時，經常存在維權難度大和維權成本高等問題。為了進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作，中國證監會設立了一家金融證券類公益機構——中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱投服中心）。同時，為了促進市場各方歸位盡責，維護我國資本市場的良性發展，2020 年3 月1 日，修訂后的《中華人民共和國證券法》（以下稱新《證券法》）正式施行。隨著全面注冊制落的實施，我國資本市場進入新階段，對公司信息披露提出新要求的同時，對投資者保護工作的要求也越來越高。

本文以投服中心提起的全國首單股東代位訴訟——大智慧案及其衍生訴訟為案例，采用事件研究法，分析投服中心此次行權后引發的市場反應。研究發現，在無其他重大事件發生的狀況下，大智慧公司的累計超額收益率在被行權后顯著下降，具有負面市場反應。這說明投服中心行權具有一定的市場監管效力，投服中心的股東代位訴訟對小股東積極維權具有重要作用，能夠更好地維護公司的合法權益及證券市場的良性發展。

一、制度背景及文獻回顧

（一）制度背景

1.中證投服中心行權的制度背景

為進一步加強中小投資者保護工作，2013 年12 月，國務院辦公廳下發《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，（以下簡稱《意見》）。在《意見》的指導下，中國證監會于2014 年12 月批準成立投服中心。投服中心由上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融交易所、上海期貨交易所和中國證券登記結算有限責任公司五個主體共同出資。投服中心的業務主要分為三個板塊，即持股行權、糾紛調解以及訴訟維權。由于其“有效政府監管”和“充分市場參與”的創新型監管特征，投服中心自成立至今已多次行權成功。

2.股東代位訴訟的背景

股東代位訴訟制度源于英美法系國家，是指當公司的合法權益受到不法侵害而公司怠于起訴時，公司的股東即以自己的名義起訴、所獲賠償歸于公司的一種訴訟制度。為了確保董事、監事、高級管理人員違反上述義務后被追究，更有力地保護公司和股東的利益，我國2005 年修訂的《中華人民共和國公司法》（以下稱新《公司法》）借鑒了其他國家的立法經驗，確立了股東代表訴訟制度。新《公司法》規定，當公司的董監高或任意第三人不法侵害公司利益而怠于或無法起訴追責時，滿足法定條件、程序的股東有權基于維護公司利益的目的以自身名義向侵害者提起訴訟，訴訟利益歸屬公司。新《公司法》同時規定了啟動股東代表訴訟的股東條件，即連續一百八十日以上單獨或合計持有公司百分之一以上的股份。該規定不僅限制了可以提起訴訟的股東身份，而且規定股東是以其自身的名義起訴而非公司名義，此時，若公司的權益受到損害且公司不能或怠于起訴時，就有可能出現不起訴的情況。而2020 年實施的《中華人民共和國證券法》（以下稱新《證券法》）第九十四條第三款的新規定突破了《公司法》中對提起訴訟的股東身份在持股期限和持股比例等方面的限制，能在一定程度上加強對公司和小股東的保護。

（二）文獻回顧

1.中證投服中心行權的研究動態

近年來，我國證券市場上信息披露的虛假陳述和大股東侵害中小股東等惡性事件頻發。為了更好地保障中小股東的相關利益，中國證監會設立了投服中心。自投服中心成立并且取得多次成功行權以來，中小股東的維權意識逐漸被喚醒[1]。從投服中心的行權效果來看，行權后通常能降低其上市公司的股價崩盤風險[2]，也能顯著降低公司發生財務重述的可能性[3]。

2.股東代位訴訟的相關研究

較多學者對股東代位訴訟制度進行研究。金曉文認為，股東代位訴訟可以起到為公司減少代理成本、保護公司利益的作用，也可以矯正公司內部被扭曲的治理機制[4]。劉詩瑤提出，合理運用股東代表訴訟制度，不僅對公司內部形成良好的制衡和監督環境起到重大作用，而且對推動公司內部治理的良性發展具有積極影響，能夠加強對公司和少數股東權益的保護[5]。

綜上所述，現有中證投服中心行權的相關研究主要集中于實證會計研究方面，較少涉及個案層面的研究，尤其是股東代位訴訟的研究更少。因此，本文以大智慧案及其衍生訴訟為例，分析投服中心行權后的市場反應。

二、案例回顧

大智慧公司前身為上海大智慧網絡技術有限公司，于2000 年12 月14 日成立，2009 年12 月更名為上海大智慧股份有限公司，2011 年1 月28 日在上海證券交易所掛牌上市。主營業務是以軟件終端為載體、以互聯網為平臺，向投資者提供投資所需的金融數據和數據分析資料。

大智慧公司因2013 年的年度報告存在虛增利潤、調減成本費用、虛增收入等信息披露違法行為，于2016 年受到中國證監會的行政處罰，2019 年，相關負責人被拘留和調查。投服中心作為中國證監會依法設立的投資者保護機構，持有大智慧公司100 股股票，2021 年4 月，投服中心向大智慧公司發送《股東質詢建議函》，建議公司向相關責任人追償，但大智慧公司未采取相應措施。

2021 年9 月8 日，投服中心以86 萬元的民事判決書為依據，向上海金融法院提起訴訟，將實際控制人張某某和部分董監高等高層管理人員作為被告，公司列為第三人。2021 年11 月15 日，大智慧公司向上海金融法院提起該案件的衍生訴訟，訴訟請求如下：判令被告立即向原告支付其在證券虛假陳述系列案件中已經賠付的賠償款約3.25 億元。

三、首單股東代位訴訟的市場反應分析

本文采用事件研究法對該事件的市場反應進行分析。為了保證數據的可靠性，以國泰安數據庫和巨潮資訊網的公開數據為基礎，同時，考慮到大智慧公司在上海證券交易所上市，因此選取“上證綜合指數收益率”作為市場收益率計算基礎。

（一）事件研究法的設計

1.確定事件期

大智慧公司官方公告顯示，2023 年2 月21 日，上海金融法院下發《民事裁定書》確定該訴訟事件正式落幕。所以，將2023 年2 月21 日作為本事件的事件日，記為t=0，同時，參考唐齊鳴等學者的研究，將常用的120 天作為估計期[6]，因此，將該事件日前120 個交易日內的數據作為估計期數據，記為（-130，-11]；此外，將事件前后10 個交易日內的數據作為事件窗口期，記為[-10，10]。

2.計算預期收益率

首先，在國泰安數據庫下載案例公司個股收益率和上證綜指收益率數據。

其次，結合市場修正模型建立估計期的回歸方程：

式（1）中，Rit是估計期的實際收益率，α是截距，β是市場敏感系數。

最后，計算窗口期的預期收益率NRit：

3.計算超額收益率

實際收益率減去預期收益率的值即窗口期的超額收益率，公式如下：

4.計算累計超額收益率

對窗口期內的超額收益率求和即可得到累計超額收益率CAR，公式如下：

（二）事件研究法的應用

對估計期內的公司收益率和上證綜指收益率進行計算，可以得到如圖1 所示的散點圖。由圖1 可知，回歸方程如下：

由式（5）可知，α=0.001 8，β=1.708 7，將其帶入回歸方程可得：

將事件窗口期的數據代入回歸方程，得出預期收益率、超額收益率及累計超額收益率，對預期收益率和累計超額收益率繪制折線圖，如圖2 所示。

由圖2 可以看出，在整個事件期內，大智慧公司的預期收益率呈上下波動的趨勢，但是，其累計超額收益率總體呈下降的趨勢，且在事件發生后，下降趨勢加劇。這主要是因為在事件期內，大智慧公司未發生其他影響股價變動的重大事件，說明投服中心的行權給投資者帶來“被行權公司具有投資風險、涉嫌違規”等信號，進而引發公司的股價持續下跌。結合陳運森等人的研究中“被行權的公司將會表現出更差的市場反應”，說明投服中心的此次行權是成功的。這不但維護了大智慧公司的合法權益，而且勇于向其“關鍵少數”追償的行為為其他上市公司作出了表率，也成為新《證券法》第九十四條的具體實踐的證據。

圖1 首單股東代位訴訟估計期的回歸方程圖

圖2 首單股東代位訴訟窗口期的市場反應趨勢圖

四、總結與管理啟示

（一）總結

基于我國新《證券法》中關于股東代位訴訟的背景，本文以投服中心提起的大智慧案及其衍生訴訟為例，采用事件研究法，分析投服中心此次行權后引發的市場反應。研究發現，投服中心行權后，被行權的公司市場反應較差，這說明投服中心的行權具有一定的信號傳遞效應，即在行權后會向市場投資者傳達出“被行權公司明顯存在損害投資者利益”的信號，進而帶來市場負面反應，具有一定的市場監管效力。該案件不僅保護了大智慧公司的既得利益，而且為激發中小股東維權意識作出貢獻。

（二）管理啟示

1.加大對資本市場監管的執法力度

在本案例中，投服中心讓大智慧公司有了追償的底氣，而新《證券法》賦予了投服中心提起訴訟的合法權利。但是在本案例中，中國證監會對大智慧公司進行的頂格處罰僅為60 萬元，與違法所得相比，違法成本較低，而這可能觸發更多的違法違規事件。這要求相關部門加大對市場監管的執法力度，使其違法成本高于所獲利潤，只有這樣，才能使更多上市公司不敢輕易做出違法違規行為。

2.強化中證投服中心行權的威懾作用

投服中心作為中國證監會的直屬機構，且有上海證券交易所和深圳證券交易所作為主要股東的“官方背景”，其存在本身對所持股的上市公司具有一定威懾力。而在此次股東代位訴訟中，雖然最終的行權是成功的，但基于“追首惡”的戰略意圖，在選擇被行權公司的過程中，會傾向于選擇已經暴露問題，且勝訴率較高的訴訟對象。但是，“經過挑選”的行權案件在投資者看來只能達到事后監管的效果，因此，建議投服中心在未來選擇行權公司時能夠更加常態化，進而對中小股東積極行權起到示范作用。

3.加強中小投資者權益保護

在新《證券法》和全面注冊制實施的背景下，投資者的風險意識及相關投資知識水平需要進一步提升。雖然投保機構可以在一定程度上為其提供維權的便利，但出于對目前行權成本和行權時間等各方面的綜合考慮，投資者更應該主動學習，提高自身能力。同時，投資者也應該積極參與公司治理，積極行使自己的權力，合理使用各種投票機會和交流平臺，積極為維護自身合法權益作出努力。