區(qū)域港口一體化下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離研究

張亞軍

（寧波舟山港股份有限公司，浙江 寧波 315000）

引言

我國沿海各省市自治區(qū)（除上海市、港澳臺地區(qū)）和長江干線各內(nèi)陸省市（除云南省）均已不同程度地展開了區(qū)域港口整合。在推進區(qū)域港口一體化整合過程中，為協(xié)調(diào)好地方港口利益，推進區(qū)域港口一體化整合，較多的港口集團都形成了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

La Porta 等（1999）以27 個發(fā)達經(jīng)濟體作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和不同投票權(quán)股票的方式來控制上市公司，造成了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，謀取私人利益，損害公司價值。Claessens 等（2000）以東亞8 個經(jīng)濟體作為研究對象，證實公司的績效與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān)，而與控制權(quán)負相關(guān)。王鵬等（2006）的研究表明，控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)對公司績效存在影響，控制權(quán)有負的“侵占效應(yīng)”，現(xiàn)金流權(quán)則有正的“激勵效應(yīng)”。邵春燕等（2015）的研究表明，總體上控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離度越大，內(nèi)部控制存在的缺陷往往會越多。周贇（2022）通過模型分析表明，并購溢價與公司控股股東擁有的控制權(quán)成正向關(guān)系，而與其擁有的現(xiàn)金流權(quán)成反向關(guān)系。

通過對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離進行研究，大部分的學者都認為控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離將會導致公司績效下降。區(qū)域港口一體化整合化解了港口產(chǎn)能過剩，促進港口資源的優(yōu)化配置，提升港口服務(wù)供給的效率，一定程度上改善了港口企業(yè)的經(jīng)營績效。但是為推進區(qū)域港口整合，而形成的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離帶來的問題將長期存在，因此如何解決控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離帶來的問題，提升港口企業(yè)經(jīng)營績效，是區(qū)域港口一體化后港口企業(yè)迫切需要解決的問題。

二、區(qū)域港口一體化及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離

（一）區(qū)域港口一體化

港口區(qū)域一體化是指在一定地理區(qū)域范圍內(nèi)的多個港口通過建立有效的機制優(yōu)化資源配置、統(tǒng)一規(guī)劃運營，發(fā)揮優(yōu)勢互補，得以改善不良競爭，提高整體效益，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。港口區(qū)域一體化主要表現(xiàn)為組合港、區(qū)域港口集團等形式。

區(qū)域港口一體化發(fā)展，一是符合了在我國經(jīng)濟新常態(tài)下，避免港口領(lǐng)域同質(zhì)化競爭，推動我國港口行業(yè)供給側(cè)改革，化解產(chǎn)能過剩的情況，避免資源配置的低效和無效供給。二是港口行業(yè)省域一體化發(fā)展也符合第四代港口發(fā)展的趨勢。在實現(xiàn)全球供應(yīng)鏈的時代，港口之間不再是單純的腹地、貨源競爭，將逐步演變成為港口參與供應(yīng)鏈之間的競爭。三是區(qū)域港口的整合有助于我國港口管理體制和機制的改革創(chuàng)新。隨著我國大交通、一帶一路、走出去等國家戰(zhàn)略的實施，港口資源的整合所帶來的競爭力提升，將成為推進國家戰(zhàn)略實施的有力支撐。整合后有助于港口資源優(yōu)化配置，提升服務(wù)的有效供給，促進港口競爭能力提升。

從整合的模式來看，主要分為三種類型：一是以企業(yè)為主導，通過成立省級集團公司，將各市級港務(wù)集團納入經(jīng)營管理。二是以政府為主導，通過將市級港務(wù)集團組成企業(yè)聯(lián)盟，通過政府進行協(xié)商調(diào)整和管理。三是以龍頭企業(yè)為主導，由龍頭企業(yè)對其他港口公司實行兼并或控股，形成區(qū)域性港口產(chǎn)業(yè)集團。從整合的范圍來看，涉及從市級、全省域、甚至跨省域范圍的一體化。從整合效果來看，整合后有助于港口資源優(yōu)化配置，提升服務(wù)的有效供給，促進港口競爭能力提升。

（二）控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的基本概念

控制權(quán)主要體現(xiàn)為母公司對其子公司的支配權(quán)，控股股東以直接或間接擁有多數(shù)表決權(quán)的方式獲得控制地位，有權(quán)決定其重大人事任免、重大經(jīng)營決策等。控制權(quán)同時也體現(xiàn)在有權(quán)決定公司董事會人選、經(jīng)營計劃以及利潤分配等。

現(xiàn)金流權(quán)體現(xiàn)為股東分享企業(yè)未來現(xiàn)金流的權(quán)利，是按照持股比例擁有的對公司的剩余索取權(quán)，即股東按照其持股比例分享企業(yè)利潤的權(quán)利。

（三）控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離

控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離是指控股股東所擁有的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)的狀態(tài)。在同股同權(quán)的情況下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩者的比例是一致的。但在實踐過程中，實際控制人通過各種方式，以少量的現(xiàn)金成本獲取較大的控制權(quán)，使其控制權(quán)遠大于其現(xiàn)金流權(quán)，造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。這種控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不匹配，使得控股股東在公司擁有的權(quán)利超過了其應(yīng)承擔的義務(wù)，使得他們有強烈的動機利用掌握的控制權(quán)實施掠奪行為，侵占公司和中小股東的利益，達到謀求自身利益最大化的目的。

區(qū)域港口一體化整合前，基本形成了“一城一港”、“一港一政”的港口管理格局，港口的管理范圍一般位于地方行政區(qū)劃內(nèi)。由于推進港口一體化發(fā)展涉及地市港口企業(yè)管理關(guān)系調(diào)整，為推進區(qū)域內(nèi)港口一體化整合，部分省國資委采取保持各地港口企業(yè)注冊地、股權(quán)和稅收關(guān)系不變的方式。同時省國資委通過章程控制和委派高管的方式，以較少的股權(quán)取得了相關(guān)地市港口控制權(quán)，這就造成了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離。

以上市公司寧波舟山港為例,浙江省國資委、寧波市國資委、舟山市國資委于2015 年12 月18 日簽署了省海港集團公司章程，該章程中對于表決權(quán)進行約定，在省海港集團存續(xù)期間，寧波市、舟山市國資委授權(quán)浙江省國資委代為行使股東會表決權(quán)，該授權(quán)不會受到寧波市、舟山市國資委持股比例影響。如圖1。

圖1 2022 年寧波舟山港的股權(quán)控制鏈

在圖1中，浙江省國資委對上市公司寧波舟山港股份的控制權(quán)為27.59%，現(xiàn)金流權(quán)為27.59% ×61.15%＝16.87%。控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度為27.59%－16.87%＝10.72%。

同樣的上市公司青島港，根據(jù)《山東省港口集團有限公司章程》約定，全體股東一致同意委托山東省國資委管理其合計持有山東港口集團的100%股權(quán)，由山東省國資委代全體股東行使除該等股權(quán)對應(yīng)之公司相關(guān)的收益權(quán)以外的其他全部股東權(quán)利，且由山東省國資委負責研究制定股東分紅政策，全體股東對公司不構(gòu)成共同控制，山東省國資委是山東港口集團的實際控制人。如圖2。

圖2 2022 年青島港的股權(quán)控制鏈

在圖2中，山東省國資委對上市公司青島港股份的控制權(quán)為18.15%，現(xiàn)金流權(quán)為18.15%×55.77%＝10.12%。控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度為18.15%－10.12%＝8.03%。

三、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離帶來的問題

（一）仍存在掏空上市公司的可能性

掏空是指能夠控制股東為了自身的利益將公司的財產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的行為。控股股東往往通過直接占用、虛設(shè)資金掛賬、高溢價并購關(guān)聯(lián)公司、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化等手段來掏空上市公司。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，進一步降低了控股股東獲取公司現(xiàn)金分紅的動機。以海航集團為例，2007 年海南航空以賬面價將科航投資出售給海航集團，1 年后海南航空又以3.15 倍溢價將科航投資回購，從科航投資2009 ～2011 年實際業(yè)績與業(yè)績預(yù)測巨大差異可以看出，海航集團通過該關(guān)聯(lián)交易來掏空海南航空。

區(qū)域港口一體化形成的港口企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，并非是一種主動的股權(quán)設(shè)置，可以理解為推進區(qū)域內(nèi)大的港口整合，而做出的一種被動的股權(quán)安排。相較于民營企業(yè)，大部分港口企業(yè)屬于國有企業(yè),存在較弱的掏空動機，但是目前大部分港口企業(yè)并非整體上市，同時受航運業(yè)強周期性的影響，仍存在掏空上市公司的動機，用以支持港口企業(yè)內(nèi)其他業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展。

（二）帶來極大的代理成本

在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控股股東更愿意擴大企業(yè)規(guī)模，往往不愿意進行大比例分紅。控股股東能從擴張中獲得較高的收益，但這會損害其他股東的利益，造成企業(yè)代理成本上升。由于控股股東擁有絕對控制權(quán)，其他股東無法通過行使表決權(quán)來對控股股東的侵害行為進行約束。以康德新為例，2010 年上市之時，已是全球最大的預(yù)涂膜生產(chǎn)企業(yè)。為了實現(xiàn)更大規(guī)模擴張，其控股股東做出全面進軍碳纖維業(yè)務(wù)的決策，碳纖維業(yè)務(wù)全球的技術(shù)都處于研發(fā)探索階段，意味著大額資金投入和長周期。由于缺乏對控股股東的約束，使得控股股東能通過虛假業(yè)務(wù)、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔保等手段掏空康得新，用以支持碳纖維業(yè)務(wù)的發(fā)展。

區(qū)域港口一體化一定程度上降低了區(qū)域內(nèi)港口企業(yè)擴大規(guī)模的動機，有利于化解區(qū)域內(nèi)港口產(chǎn)能過剩，實現(xiàn)港口資源的優(yōu)化配置。但是在各個省級港口集團成立以后，“一省一港”的發(fā)展格局對港口貨種形成了分流壓力，或?qū)⒚媾R更大規(guī)模的激烈競爭，港口企業(yè)仍存在通過規(guī)模效應(yīng)來取得競爭優(yōu)勢的情況。

（三）影響公司總體的績效表現(xiàn)

區(qū)域港口一體化整合前，各個港口之間往往發(fā)展不一，由于存在激烈競爭和重復建設(shè)的問題，部分港口存在不同程度的虧損。區(qū)域港口一體化整合以后，一是降低區(qū)域內(nèi)港口激烈競爭和重復建設(shè)的問題，二是由省國資委進行管理后逐步建立起注重一體化高質(zhì)量發(fā)展的考核體系，提升了港口企業(yè)的總體績效表現(xiàn)。

總體上控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離度越大，會導致控制人利益與公司價值提升目標相背離，而這種背離驅(qū)使著終極控制人通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等行為損害上市公司利益，阻礙上市公司經(jīng)營投資擴展。同時，港口企業(yè)作為國有企業(yè)會受到更多的行政干預(yù)和履行更多的社會責任，這也會對公司績效產(chǎn)生一定的不利影響。

四、解決控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的相關(guān)建議

（一）完善法律保護制度

完善法律保護制度，主要還是要健全和完善保護中小股東的相關(guān)法律體系，提高法律的可操作性，減少控股股東對中小股東利益的侵占。國家有關(guān)部門應(yīng)有針對性出臺相關(guān)規(guī)章制度，進一步完善法律保護制度，為企業(yè)完善公司治理提供有利的條件。完善的法律保護制度不僅能夠有效約束控股股東，保護好中小股東利益，最終目的在于提高公司業(yè)績。

（二）關(guān)注高風險股權(quán)結(jié)構(gòu)

關(guān)注高風險股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜的企業(yè)，要進一步完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息披露。盡管我國上市公司的年報中已對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行披露，但從目前來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)披露的信息還不夠充分，應(yīng)要求對整體的控制鏈條、關(guān)聯(lián)關(guān)系作更詳細的披露。在詳細披露的基礎(chǔ)上,加強對股權(quán)復雜企業(yè)的監(jiān)管，防范通過關(guān)聯(lián)交易掏空公司。

（三）強化政府部門監(jiān)管

強化政府部門的監(jiān)管，區(qū)域港口一體化后大部分的港口企業(yè)由原來的市國資委管理轉(zhuǎn)入到省國資委管理。一是要重點加強投資項目的管理，監(jiān)管投資項目是否存在通過關(guān)聯(lián)交易掏空企業(yè)的行為，監(jiān)管是否存在通過投資行為來炒作股價賺取私人利益。二是要轉(zhuǎn)變原來的港口企業(yè)高管薪酬激勵機制，逐步建立起注重一體化高質(zhì)量發(fā)展薪酬激勵考核體系，轉(zhuǎn)變原有的規(guī)模導向的考核機制，逐步實現(xiàn)原有區(qū)域內(nèi)港口的扭虧為盈。三是要健全懲罰機制，明確具體的懲罰手段，加大處罰力度，嚴肅問責機制，進一步規(guī)范我國港口企業(yè)的管理。

（四）加強省市之間溝通

區(qū)域港口一體化改變了“一城一港”、“一港一政”的港口管理格局，盡管省國資委掌握了控制權(quán)，但是地方國資委仍是相關(guān)地市港口最大的股東。在整合過程時雙方對于重大事項，比如涉及章程修訂、重大資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)讓、收購等，約定了相應(yīng)的溝通機制。地方政府是港口和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的依托，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離帶來了經(jīng)營績效的下降，因此港口企業(yè)在經(jīng)營決策中，需要充分協(xié)調(diào)好省市兩級政府的發(fā)展要求，這對于提升港口企業(yè)經(jīng)營績效大有裨益。

（五）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就是要形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中小股東較低的持股比例很難對控股股東以及公司管理層起到監(jiān)督和制衡的作用。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上降低了控股股東對中小股東利益的損害，又在一定程度上減少股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突。港口企業(yè)可以在不影響國有股控股地位的前提下，可以適當分散控制權(quán)，引進經(jīng)驗豐富的戰(zhàn)略投資者，這對于健全股權(quán)制衡機制是有益的。

以寧波舟山港為例，寧波舟山港和招商局港口先后完成非公開發(fā)行A 股股票，通過引入戰(zhàn)略投資者，完善國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)國有資本的有效整合，凸顯戰(zhàn)略投資者的協(xié)同效應(yīng)。有利于強化雙方港口的綜合樞紐作用，推動浙江省海港集團實現(xiàn)“把寧波舟山港建成世界一流強港，打造世界級港口集群”的目標，促進招商港口加快建設(shè)成為“世界一流港口綜合服務(wù)商”。

（六）夯實公司治理基礎(chǔ)

夯實公司治理基礎(chǔ)，需要港口企業(yè)不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升治理體系和治理能力現(xiàn)代化水平，完善覆蓋法人治理、經(jīng)營管理、內(nèi)控規(guī)范等各層面的制度體系，提高公司經(jīng)營管理水平和風險防范能力，促進管理規(guī)范、科學、透明。一是要注重制度完善，健全上市公司黨組織、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層等議事規(guī)則，完善“三重一大”決策制度，實現(xiàn)決策、執(zhí)行、監(jiān)督的有效制衡。二是要完善董事會制度，為保護中小股東合法權(quán)益不受損害提供相應(yīng)的監(jiān)督機制，實現(xiàn)外部董事占大多數(shù)。不斷提高獨立董事在董事會的比例,賦予獨立董事充分的權(quán)力,并保障好獨立董事履職的獨立性。省國資委可以也通過委派外部董事，建立更加有效的監(jiān)管機制，破解“內(nèi)部人”控制、一人獨大、一股獨大等問題，使監(jiān)管企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展動能進一步優(yōu)化提升。三是要強化公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督，強化監(jiān)事會監(jiān)督功能，省國資委也可以委派專職監(jiān)事，加強對港口企業(yè)的監(jiān)督。