私募股權母基金遴選子基金管理人指標體系研究

李 萱

（作者單位：北京中關村資本基金管理有限公司）

一、基本理論概述

（一）私募股權母基金定義及特點

私募股權母基金（以下簡稱“母基金”）是指以私募股權投資基金和創業投資基金為主要投資標的，對項目標的公司進行間接投資的基金。由于母基金投資組合多元化，投資風險得以分散，投資人的投資回報較直投基金更為穩健[1]。

（二）私募股權母基金的投資策略

目前市場中母基金的投資對象主要包括三類：新設立的直投基金、直接投資項目和二手基金份額或已設立基金的擴募份額[2]。上述三類投資標的中，直投項目占比一般不超過總投資金額的30%。新設立的直投基金是最主要的投資對象，因此遴選子基金管理人是母基金管理人最重要的工作，也是決定母基金業績的最重要因素。

（三）設計遴選子基金管理人指標體系的必要性

根據中國證券投資基金業協會公布的《私募基金管理人登記及產品備案月報》，截至2023 年7 月末，存續私募股權、創業投資基金管理人13 135 家。母基金管理人需要建立一套科學專業的私募基金管理人評價體系，以便從市場上眾多的管理人中遴選出其中的佼佼者。

二、遴選子基金管理人指標體系

遴選子基金管理人需要綜合考慮其規范性和管理能力，并從這兩方面出發制定具體指標體系。由于各母基金管理人對子基金管理人的規范性和管理能力的具體要求各有側重，例如產業導向型母基金更注重子基金管理人對特定產業的投資能力或幫助被投企業產業落地的投后管理能力，而財務投資型母基金更看重子基金管理人的投資回報業績。因此本文僅對指標體系中的具體指標提出建議，而不對各指標的權重和分值提出確定意見。

（一）規范性指標

2023 年7 月3 日，國務院令第762 號公布《私募投資基金監督管理條例》，自2023 年9 月1 日起施行。該監管條例在登記備案、資金募集、投資運作、風險檢測、現場檢查等方面對基金管理人運營的合規性提出了較以往更高的要求。規范運營是母基金管理人對子基金管理人的門檻類要求，因此需要設置規范類指標以衡量子基金管理人規范運營情況，且應將規范類指標設置為否決性指標和調節性指標兩類。

1.否決性指標

對于否決性指標，子基金管理人如出現該指標中所列情形，則管理人直接被否決。

（1）登記備案：子基金管理人未按規定完成基金業協會管理人登記或其管理的私募股權投資基金未按規定完成基金業協會基金產品備案。

（2）失信行為：子基金管理人因基金管理相關事由被訴且敗訴、被列為失信被執行人或在“信用中國”網站被列為嚴重失信人、引發重大負面輿情或群體性事件。

2.調節性指標

對于調節性指標，管理人如不滿足該指標應調減管理人得分。

（1）管理制度：子基金管理人應制定完備的內部管理制度，包括但不限于基金募集制度、投資管理制度、關聯交易與利益沖突管理制度、信息披露與報送制度、基金估值制度等。除需要關注管理人是否制定了上述制度之外，還要關注制度內容是否完善、制度印發是否經過相關審核審批程序以及管理人是否嚴格執行制度。

（2）管理人基本治理結構：子基金管理人應在公司章程或合伙協議中明確其基本治理架構和各決策層級的權限；黨的組織、股東（大）會、董事會、監事會、合伙人會議等各機構應正常履職。還需要關注子基金管理人的合伙人中是否有特別強勢的合伙人，導致其治理架構失效，在決策中出現“一言堂”[3]。

（3）關聯交易與利益沖突管理。①關聯交易管理：子基金管理人不得通過關聯交易進行利益輸送，關聯交易應做到程序完備、條件公允、信息披露充分及時。母基金管理人應關注子基金管理人在歷史基金管理過程中對關聯交易的處理是否嚴格按照相關制度規定執行決策程序，以及是否存在通過構建交易結構掩飾關聯交易的行為。②利益沖突管理：子基金管理人對投資機會分配、不同基金之間共同投資等存在潛在利益沖突的情形，應做到以投資者利益優先并公平對待不同投資者。母基金管理人應關注子基金管理人在歷史基金管理過程中是否發生過其管理的不同基金投資于同一項目的情況，及其對投資額度在不同基金間分配的原則是否合理及具有一貫性。

（4）信息披露與報送：子基金管理人對監管機構和基金有限合伙人均負有信息披露的義務，應按規定制作、發送并保存信息披露報告。信息披露報告內容應及時、完整、真實。母基金管理人應關注子基金管理人在歷史基金管理過程中完成信息披露工作的質量和時效性。信息披露的內容應包括基金投資項目情況（含項目的業務發展情況、財務情況、后續融資進展等）、基金財務報表/審計報告、資金托管報告、合伙人資本賬戶等。上述信息披露的內容應嚴格按照監管要求/合伙協議中約定的時間向監管機構/各優先合伙人報送。

（5）自律與行政處罰：對于運營存在合規性問題的基金管理人，中國證監會及其派出機構采取行政監管措施、行政處罰或市場禁入措施；基金業協會進行違規違紀處理，并將處理結果公示。母基金管理人應通過公開信息查詢子基金管理人、其實際控制人、控股股東或從業人員是否受到過上述處罰，并根據處罰的原因、具體處罰措施及被處罰后的整改情況對其合規運營情況進行評價。

（二）管理能力指標

管理能力指標是衡量子基金管理人管理能力高低的各項指標，該指標是構成性指標，即通過對各具體指標進行打分，得出管理人管理能力分值。

1.團隊配備

考察子基金管理人團隊的齊備性、專業性和穩定性。一是前中后臺人員配置的完整程度，獨立完成基金募投管退全流程管理的人才配置程度；二是管理人的團隊成員的專業性和勝任能力，其中合伙人的成功投資項目數量越多、合規風控負責人的經驗越豐富，該項得分越高；三是管理人團隊的穩定性，各合伙人共事時間較長，投資團隊離職率較低等是團隊穩定性較強的表現。衡量團隊配備時還要關注團隊成員尤其是合伙人是否為全職員工，以判斷其是否將主要精力用于基金管理。

2.團隊激勵

考察子基金管理人是否制定了符合市場化原則的激勵約束制度。目前行業內較為常見的激勵約束機制包括員工持股、業績報酬獎勵機制和跟投機制，母基金管理人應從激勵機制覆蓋的員工范圍、激勵金額的比例和激勵約束機制的應用效果等方面來綜合評價團隊激勵的合理性。

3.基金管理經驗

子基金管理人的基金綜合管理經驗主要體現在展業年限和累計管理規模兩個指標中。需要注意的是，累計管理規模需要使用基金的實繳規模而非認繳規模。此外，還有一些指標可用以判斷子基金管理人的單項經驗，如專業投資者占比及單一有限合伙人出資金額可用于判斷其募資能力；基金是否出現非現金分配及能否正常清算可用于判斷其退出能力。

（三）管理績效指標

管理績效指標是衡量子基金管理人管理業績優劣的指標，該指標是構成性指標。

1.基金業績

目前行業內通用的基金業績指標是DPI、TVPI和IRR。母基金管理人應將子基金管理人所管理的已進入退出期的全部基金（含已清算基金）納入業績統計的范圍，先計算各基金的業績指標值，再按照各基金的實繳規模進行加權平均，得出子基金管理人的綜合業績指標。需要注意的是，計算各基金的DPI、TVPI和IRR時，均是站在投資者的角度，即計算投資者累計實繳出資金額與其累計實際收回金額的比值（DPI）；計算累計已向投資者分配的金額與基金資產凈值之和除以投資者累計向基金實繳出資的金額（TVPI）；以合伙人實繳時間和金額、收到分配的時間和金額，結合業績評價基準日基金資產凈值計算內部報酬率（IRR）。

2.社會價值

政府引導基金一般對基金投資效果的要求是“雙維目標”，即既要實現較好的業績，又要實現一定的社會價值。故政府引導基金管理人還應關注子基金管理人投資項目中產業和地區分布是否與其需求匹配。

三、遴選子基金管理人指標體系的應用場景

（一）母基金投資前

在母基金對子基金投資前，遴選子基金管理人的指標體系可用于決策是否投資于某個基金管理人發起設立的基金，以及用于作為投資額度的參考。母基金管理人在遴選子基金管理人之前，應首先制定母基金整體投資策略，確定新設子基金、直投項目和二手基金份額三類投資標的的投資金額占比；其次，確定擬投資的各新設子基金的投資領域、投資階段分布；最后，在符合母基金前述要求的新設子基金中，運用子基金管理人遴選指標體系，并對各指標賦予權重后得出子基金管理人的得分。分別設置合格、良好和優秀分數線，達到合格線的管理人可成為母基金的投資對象，達到良好和優秀分數線的管理人可相應獲得相對更高的投資額度（投資額度可設定為具體金額，也可設定為母基金在子基金中的認繳比例）。

（二）母基金投資中

在母基金與子基金簽訂合伙協議時，可在協議中約定要求子基金管理人在母基金投資的子基金存續期間不得出現遴選子基金管理人的指標體系中否決性指標所列情形，否則母基金有權拒絕繼續實繳出資，并要求將已出資份額進行轉讓或由子基金管理人按照約定價格進行回購。

（三）母基金投資后

在母基金對子基金投資后，母基金管理人可以應用遴選子基金管理人的指標體系對子基金管理人定期打分，以便動態監測其發展情況，并將打分結果作為母基金是否參與該子基金管理人發起設立的后續基金的參考。

四、遴選子基金管理人指標體系的應用注意事項

（一）信息真實性是指標體系運用的基礎

遴選子基金管理人指標體系中涉及的信息和數據務必要真實，這樣對各項指標進行打分才有意義。為保證基礎信息和數據的真實性，需要開展業務、法律和財務三類盡調。業務盡調主要通過對子基金管理人的團隊成員、以往投資企業、以往投資人等進行訪談，了解團隊的能力，并對各方信息進行交叉驗核；法律盡調主要是對子基金管理人的運營合規性、制度完備性等進行調查；財務盡調主要是對子基金管理人以往業績的真實性進行復核，包括檢查已退出項目回款的銀行憑證、未退出項目公允價值確定的依據等。

（二）指標體系要動態調整

從政策環境看，私募基金面對的法律法規、行業自律要求等持續變化；從經濟環境看，整體經濟形勢的景氣度也存在較大波動；從競爭環境看，私募基金管理人募資越來越難，競爭更加激烈。因此，母基金管理人在利用指標體系遴選管理人時，不能將具體指標和對應指標權重完全固化，而應該根據各種環境的變化與指標適用的結果有效性對指標體系進行必要的調整和完善。

（三）考慮子基金管理人與母基金的投資需求匹配度

母基金管理人遴選子基金管理人的目的，是遴選出能夠幫助母基金實現其設立目的的子基金。子基金管理人遴選指標框架關注的運營規范性、管理能力和管理績效是評價子基金管理人自身綜合能力的工具，并沒有考慮到其專業能力與母基金需求的匹配程度，如子基金管理人投資擅長的行業領域不是母基金擬布局的產業領域；子基金管理人擅長投資處于成長期的企業，但母基金設立目的是支持原始創新的初創企業；子基金管理人的資源區域分布與母基金的擬投區域差異較大等。因此，母基金管理人遴選子基金管理人時，除關注其本身是否優秀外，還應關注其與母基金需求的匹配程度。另外，還需注意對子基金投資的集中度，避免對某一子基金產生過度依賴，導致母基金通過分散投資降低風險的效果受到影響[4]。

五、結語

遴選子基金管理人是母基金管理人的核心能力，通過設置科學合理的遴選指標框架，并根據母基金不同的設立目標對各指標設置適宜的指標權重，可以對子基金管理人進行打分。在考慮子基金管理人與母基金的投資需求匹配度的前提下，通過業務、法律和財務盡調保障指標所需信息和數據的真實性，并根據指標體系運用結果對其進行動態調整及優化，可以提高打分結果的準確性。該打分結果既可以作為投資決策的依據，也可以作為投后管理的工具，以及后續投資標的選擇的參考。