高頻交易的監管透視
——證券市場的結構變革與法律回應

周冰

(北京大學法學院，北京 100871)

一、問題的提出

隨著科技進步和數字化的不斷深入，全球資本市場經歷了深刻變革，尤其是在交易技術領域，高頻交易作為一種先進的交易手段，日益成為了主導市場動態的重要工具。美國國會研究處(Congressional Research Service)近期的一份報告顯示，高頻交易在美國與歐洲資本市場交易量中的占比已分別達到約55%與40%，規模十分可觀。1我國資本市場受到“T+1”交易制度和較高印花稅等因素的限制，在高頻交易方面起步相對較晚。但考慮到我國在全球資產配置與風險管理中不可替代的戰略重要性，我國總體上也在重點支持信息技術發展和高科技人才培養，且滬港通、深港通等機制的建立還提供了潛在的跨市場套利和做市機會，因而高頻交易在我國仍具有巨大的發展潛力。2事實上，在我國采取“T+0”規則并且交易稅費較低的期貨市場中，高頻交易已實現了令人矚目的快速發展，這也提供了一個合適的“監管沙盒”。3

對于高頻交易的監管問題，我國《證券法》第45條強調的規制目標是維持“證券交易所系統安全”和“正常交易秩序”；相應地，當前學界對高頻交易監管的關注重點，也是保障市場穩定性和防止市場濫用行為的技術性措施。4然而，我國對高頻交易在證券監管法理層面的探討相對缺乏，目前的監管框架也尚未充分考慮高頻交易興起所引發的市場交易動態的根本性變化，而依舊陷于傳統的證券法“披露范式”及其對資本市場中信息所扮演之角色的理解?，F實是，“從交易者的交易方式，到市場的結構，再到流動性和價格發現的產生方式——在高頻交易的世界中，所有這些都已不同了”。5證券監管的基本框架應當回應數字化趨勢下資本市場獨特的流動性供給與價格形成機制，但我國目前在此方面的研究積累尚無法提供有效的理論與政策指引。6故此，本文將嘗試結合金融學中“微觀市場結構理論”(Market Microstructure Theory)的貢獻7，深入剖析高頻交易對市場質量產生影響的具體機理與需要回應的監管問題，進而重新審視和構建適應高頻交易時代的證券監管制度。

二、高頻交易的基本策略與市場結構基礎

高頻交易的技術內核是所謂的“算法化交易”(algorithmic trading)，在我國亦稱為“量化交易”或者“程序化交易”，即由算法取代人工決策，自動確定交易訂單的各項參數。在此之上，高頻交易還利用了更為先進的基礎設施和技術工具，能夠在幾秒甚至幾毫秒內迅速進出市場。8金融活動本身是能力博弈的過程，而高頻交易者的重要特質就是其強大的金融能力。9不過，金融能力優勢并不構成加強監管的充分理論依據，監管方案的制定還必須考慮高頻交易者所采用的特定策略。10通常，高頻交易包括“(準)做市”(market-making)、“套利”(arbitrage)與“趨勢交易”(directional trading)三類基本策略。從這些策略出發，還可以進一步觀察到，高頻交易不僅是先進科技在資本市場中的應用，同時也依賴于監管者所確立的特定市場基礎結構。這揭示了高頻交易現象背后的復雜性，并凸顯了將市場基礎結構納入監管策略考量的重要性。

(一)高頻交易基本策略的類型化檢視

1.準做市策略

準做市策略是指高頻交易者扮演近似做市商的角色，不斷提供買入或賣出證券的報價，并從買賣價差或交易所費用回扣中獲得利潤。11在傳統市場中，做市資格源于市場監管者的授予，監管者還為做市商設置了準入條件與程序、事中事后監管等制度安排。12雖然高頻交易者沒有得到監管者的正式認可，但他們憑借速度、交易量和數據分析等優勢實現了做市商的經濟職能，因此可以被視為自愿提供“準”做市服務的“普通”交易者。相較于傳統做市商，高頻交易者的主要優勢是能迅速調整報價以適應市場環境，這不僅降低了他們的庫存風險，同時也為市場提供了更多的流動性。13

2.套利策略

套利是指交易者利用相同或等效商品在同一時間存在的價格差異，在低價位購買、高價位賣出來賺取價差。例如，衍生品或指數基金與其基礎證券之間的任何價格差異都會構成套利機會。在流動性充足、互聯互通以及存在眾多專業交易者的現代資本市場中，無風險的套利機會往往轉瞬即逝，但高頻交易者能夠利用尖端技術從證券價格之間微小而短暫的差異中獲取利潤。14

高頻交易套利策略的一種典型形式是“統計套利”(statistical arbitrage)，又稱“配對交易”(pairs trading)。其基本原理在于，相似的金融工具應有相近的市場表現，其相對價格的短期偏離更可能是由于市場瞬時的訂單不平衡，而非實質性的基本面變化，所以價格偏離期間就存在套利機會。高頻交易者可以利用算法匹配大量歷史價格和波動路徑相似的證券及其衍生品，自動捕捉價格偏離，并迅速執行逆向交易以獲利。15一般認為，高頻交易者的統計套利有助于提升市場價格發現的效率，所以受到的爭議較少。16

在具有顯著市場分割現象的美國與歐盟，高頻交易的另一種常見套利策略是跨市場的“延遲套利”(latency arbitrage)。這些市場中的機構投資者為避免其大額訂單對某一家交易所產生集中沖擊，通常會將之拆分成多筆小額訂單，分別發送至不同的交易所。然而，高頻交易者事先部署的設施會檢測到其中最先抵達的一筆訂單，并通過算法預判股價下跌，從而在其他訂單抵達之前搶先交易。高頻交易者延遲套利的收益基于機構投資者的直接損失，所以被批評為“電子搶跑交易”(electronic front running)。不過，與經典意義上的搶跑交易不同，高頻交易者對被搶跑的機構投資者并不負有任何在先義務，因而監管者難以將延遲套利認定為違法行為。17

3.趨勢交易策略

上述準做市策略與套利策略都具有“市場中性”(market neutral)的特征，即其不會因為預期價格將持續朝著特定方向變動而去持有未經對沖的頭寸；與之相反，趨勢交易策略的核心就是對價格走勢的預判。18純粹的趨勢交易策略利用的是市場中既存的、與高頻交易活動無關的價格趨勢，其中最具代表性的，即所謂的“訂單預測”(order anticipation)/“流動性探測”(liquidity detection)。19此類策略涉及高頻交易者分析市場數據、訂單流向等信息，判斷是否有基本面投資者即將下達大宗訂單，并以速度優勢率先交易。例如，若高頻交易者察覺到一家證券投資基金計劃購入某上市公司的大量股票，它就可以迅速先行囤積，待股價上漲后高位拋售賺取差價。在一些存在“暗池”(dark pool)的國家，為了躲避高頻交易者的訂單預測，基本面投資者可能會選擇暗池交易來隱藏訂單流。然而，高頻交易者往往“魔高一丈”，能夠通過向市場發送大量小額的“試探”(pinging)訂單，來判斷是否有大額訂單潛伏于暗處。目前，訂單預測雖然尚無法被明確認定為非法行為，但也像延遲套利策略一樣，作為一種“電子搶跑交易”而引發很大爭議。20

此外，高頻交易者還可能為執行趨勢交易策略而蓄意制造價格動向，典型手段包括“動量引爆”(momentum ignition)、“幌騙”(spoofing)與“塞單”(quote stuffing)。動量引爆是指高頻交易者提交一系列訂單誘使其他市場參與者介入交易，其間時常還伴隨著虛假信息的傳播，從而觸發證券價格的急劇波動。類似地，幌騙交易是高頻交易者在建立市場頭寸后，發布大量尚未成交的探測性訂單以改變目標證券的價格，緊接著訂單會被高頻交易者迅速取消，以使其在幌騙動作之前所建立的倉位上實現盈利并平倉。塞單是高頻交易者在提交大量訂單后迅速撤銷，以此降低市場基礎設施的響應速度，進而影響到全國最優買賣報價。塞單通常與延遲套利結合使用，即高頻交易者以大量訂單拖慢整個交易所的反應速度，從而在不同交易場所之間創造人為的套利機會。21這些人為制造價格趨勢的手段，因其較大的危害性而被稱為“掠奪性策略”(predatory strategies)。不過，此類行為的法律定性其實并不困難，一般按照證券法和刑法所禁止的市場操縱行為予以懲處即可，我國在此方面也已積累了一定的執法經驗。22

(二)高頻交易策略的市場結構基礎

通過以上高頻交易策略的類型化分析，可以發現，高頻交易的大量策略不僅得益于自動化算法創造的速度優勢，而且依賴于資本市場的特定基礎結構所創造的運作空間。在高頻交易興起的過程中，有兩類市場基礎結構發揮了不容忽視的作用，一是交易所提供的“機柜托管”(co-location)與“直接數據源”(direct data feed)服務，這二者共同確保高頻交易者相對于其他投資者在信息獲取與訂單執行方面具有無可比擬的優勢；二是監管法規確立的多家交易場所的互聯互通格局，這為高頻交易者的跨市場套利提供了可能。

機柜托管是指交易所允許交易者將服務器部署在物理靠近其訂單匹配系統的數據中心內，這能為交易者帶來微秒級的傳輸速度優勢，有助于其更快地下單和撮合。近年來，一些主要國際交易所紛紛購置和搬遷到了大型數據中心，以容納日益增長的機柜托管需求。與之相匹配，交易所還可以在向綜合報價系統傳輸數據的同時，也將交易數據發送給訂閱了直接數據源服務的交易者。只要這些交易者處理數據的時間比數據通過綜合報價系統的路由所耗費的時間更短，他們就能獲得至關重要的速度優勢。在機柜托管、直接數據源與快速反應算法的共同支撐下，高頻交易者實質上享有對交易所信息更為優越的訪問權限。有學者認為，就市場設計的角度而言，這使得高頻交易者越來越像一類擁有內部信息獲取能力的“結構性內部人”(structural insiders)。23

再者，如前所述，高頻交易跨市場的套利策略與一些趨勢交易策略都依托于多家交易場所共存的市場分割格局。在市場分割現象尤為顯著的美國，幾乎每只股票都可以在近六十個競爭性交易場所中交易。從美國經驗來看，市場分割格局的形成源自市場監管者通過立法對市場結構的有意調整。美國國會于1975年通過的對《1934年證券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)的修正案中建立了全國市場系統，成為多交易場所體系發展的重要動因。這一改革打破了集中式單一市場的壟斷格局，轉而促進一個旨在鼓勵交易場所之間競爭與創新的多元市場環境，使得資本市場結構向分散方向演變。24

可見，正如“金融的法律理論”(Legal Theory of Finance)指出的，法律并不僅是市場監管者施加的外部約束，實質上是金融市場的“構成性”(constitutive)要素，亦即金融現象的存在與性質都是特定法律制度的產物。25技術的進步并不天然就會驅動市場向更高速的交易發展，高頻交易的涌現也并非信息科技與市場自發秩序結合下的必然產物。正是由于監管者確立的資本市場法律框架控制并定義了訂單的提交、取消與成交的全方面后果，允許了交易所向高頻交易者開放更優越的數據獲取與執行交易的途徑，以及塑造了多家互聯互通的交易場所共存的市場分割格局，高頻交易者才會成為資本市場中一支不容忽視的力量。26

三、微觀市場結構視角下高頻交易的監管挑戰

為了深入揭示高頻交易帶來的最根本的監管挑戰，除以上對于其運作原理與基本策略的闡釋外，還需要引入對于市場行為與規制政策的規范性評價標準。根據微觀市場結構理論，評估任何市場實踐或監管措施的社會效益，都必須考察支撐資本市場價值生成的兩大關鍵支柱，亦即市場的流動性與資產價格的準確性。27結合不同類型交易者之間的互動關系，以及特定交易規則下市場的運作方式，這一分析方法可以為高頻交易的監管問題提供較為完善的思考框架。28

(一)市場流動性分析下高頻交易的監管問題

流動性是一個與市場交易成本密切相關的多維度概念，具體涉及市場的交易規模、成交價格與交易完成所需的時間。一般而言，金融產品的交易規模越大，希望交易達成的速度越快，成交價格就會越不理想，而市場流動性的提升能夠有效降低由三者的權衡取舍而產生的交易成本。高頻交易者普遍采用的準做市策略使其成為了證券市場中至關重要的流動性提供者，其速度優勢減少了投資者在尋找交易對手和執行交易時所需承擔的成本和不確定性，因而大幅降低了買賣價差并縮短了成交時間。29

然而，高頻交易者畢竟不同于受規制的傳統做市商，其準做市策略的基礎是算法風險模型對市場狀況的不斷重新評估，而不負擔在市場低迷時期持續提供流動性與緩和訂單失衡的積極義務。換言之，由于法定做市義務的缺失，高頻交易在為證券市場注入流動性的同時，卻并不確保流動性的持續存在。30一旦市場遭遇偶發事件而急劇波動，高頻交易者就可能為自我保全而撤離市場。鑒于市場對高頻交易者所提供流動性的高度依賴，他們的撤出會進一步放大市場波動，最終觸發系統性的流動性危機。故此引發的一個擔憂是，高頻交易是否僅僅提供了一種“在長期投資者及其他市場參與者最迫切需要時即消失無蹤的‘幻影流動性’(ghost liquidity)”？31

在近年的一系列市場崩盤事件中，高頻交易者在震蕩期間的集體撤離都被認為是加重市場危機的一個重要因素。例如，在2010年5月6日，一筆巨額賣單引發了美國資本市場一起聲名狼藉的“閃電崩盤”(Flash Crash)事件。根據美國官方的調查結果，該筆賣單因其龐大的規模和激進的性質，被高頻交易的算法解讀為可能存在重大的負面私有信息，進而激發了高頻交易者的廣泛撤退。高頻交易者的撤出造成了市場流動性的劇烈下降，隨后市場上的報價大多來自個人投資者以極端價格設置的限價單，這使得市場訂單的成交價格大幅偏離了證券的基本合理估值。32因此，“閃電崩盤”雖非高頻交易觸發，但高頻交易對此次災難的嚴重性難辭其咎。由此亦可見，與傳統做市商相比，高頻交易者提供的流動性深度較淺，瞬時性更強，而且破壞性更大。33

(二)市場有效性分析下高頻交易的監管問題

股票價格的準確性即股票的市場交易價格對發行人未來現金流的預測能力，本質上反映了資本市場在價格發現上的有效性。34根據“有效資本市場假說”(Efficient Capital Markets Hypothesis)，成熟的資本市場應具有“準強式”(semi-strong)的有效性，即股票的當前價格能夠充分反映所有的公開可獲得信息。35羅納德?吉爾森(Ronald Gilson)與萊尼爾?克拉克曼(Reinier Kraakman)在著名的《市場有效性的機制》一文中進一步指出，有效市場的形成是四種不同交易機制共同促成的結果，包括普遍知情交易(universally informed trading)、專業知情交易(professionally informed trading)、衍生知情交易(derivatively informed trading)與非知情交易(uninformed trading)。其中，專業知情交易是有效市場的原始推動力，反映了市場分析師、行業專家與資產管理人等專業人士的活動，他們對基本面的研究和見解在市場中率先擴散，繼而引導了衍生知情交易者與非知情交易者的跟隨交易，最終促成了市場作為資本分配的可靠機制。36

高頻交易者具有處理海量數據與實時響應新聞事件的能力，其套利算法還可以快速發現并糾正價格中的細微差異，所以就短期而言，高頻交易似能提升證券市場的有效性。37然而，更深入的分析表明，高頻交易在兩個方面對市場有效性構成不容忽視的威脅。一方面，為了追求交易速度的極致，高頻交易需要進行高度的預先編程和參數設定，但現實情況不可能完全符合模型的假設和預期，所以任何高頻交易算法都存在不容忽視的“模型風險”(model risk)?？紤]到算法模型只適合捕捉短期市場動態，交易者就會更傾向于短線交易而非長期價值投資，繼而導致市場的資本配置偏離長期融資的需求。再者，鑒于預設的編程限制使得算法無法處理超出其編程范圍的信息，當市場發生異常波動時，算法模型就可能無法準確反映現實風險，從而影響市場的抗風險和穩定能力。長期投資動機的減弱與市場波動性的增加都會損害證券市場作為資本配置機制的有效性。38

另一方面，更嚴重的問題是，以訂單預測為代表的趨勢交易策略的廣泛應用，以及高頻交易者在市場中快速捕捉訂單的能力，使得專業知情交易者的努力成果很容易被高頻交易者竊?。灰嗉?，衍生知情交易對專業知情交易的利益剝奪，直接沖擊了“吉爾森-克拉克曼”有效市場機制下的動態平衡。專業知情交易者的潛在收益因高頻交易者的“搭便車”行為而減少后，其發揮市場價格與基本價值之間架橋作用的積極性就相應降低。如果專業知情交易者失去研究的動力，證券市場中的模型錯誤、信息缺失和視角偏差都會難以得到有效的糾正，高頻交易算法的模型風險也會被進一步放大。39此外，專業知情交易者為防止高頻交易者迅速抹平其信息優勢，也可能轉而采取更隱蔽的交易策略，從而降低市場整體的透明度。40

總之，正如諾貝爾經濟學獎得主約瑟夫?斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)指出的：“如果市場中的精明參與者能夠開發出從交易模式中提煉信息的算法，這種做法可能會帶來利潤。然而，他們的利益是建立在他人損失的基礎之上的?？赡苊墒軗p失的，包括那些投入資源獲取實體經濟信息的市場參與者。這些行為可以視作竊取了那些投資于信息獲取的交易者所應得的信息收益。但若投資于信息獲取的回報下降，整個市場的信息含量也會減少。更精確的‘納秒級’價格發現，是以犧牲市場價格對基本面反映的準確性為代價的。這最終導致資源不能像理想中那樣有效地被分配?！?1

四、基于微觀市場結構的高頻交易監管反思與重構

以上分析表明，高頻交易對于市場質量兩大決定性因素都構成了重要挑戰：在市場流動性層面，高頻交易雖較傳統做市商有速度與交易量上的優勢，但其在市場流動性危機中的撤出會加劇市場的系統性風險；在市場有效性層面，高頻交易雖能在短期內加快市場價格反映公開信息的速度，但其算法模型的內在缺陷與對專業知情交易者利益的損害都會在長期降低市場的價格發現能力和資源分配效率。高頻交易的監管挑戰，實質是既有的市場基礎設施已經難以適應微觀結構層面的交易動態演化的結果。作為回應，證券法應當結合微觀市場結構理論所揭示的流動性供給與價格形成機制，注重在市場基礎結構層面進行法律規范調整。

(一)采取交易減速機制作為事后規制策略

對于高頻交易算法缺陷引發市場波動的潛在風險，大致存在事前控制與事后控制兩類策略。事前控制策略是要求高頻交易者設置對算法模型的內部控制系統，并遵從相應的披露與報備義務。在中國證監會2015年發布的《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》，事前控制策略具有顯著地位，其中第4條至第17條全面規定了對于程序化交易者信息申報、核查及報備與建立指令審核機制的具體要求。42不過，事前控制策略本質仍然是披露范式框架內的監管優化，尚不足以充分回應高頻交易對于證券市場的系統影響。相較之下，事后規制策略旨在對市場交易規則進行結構性的調整，能夠有效彌補披露范式的不足。

目前，我國針對股價劇烈波動的事后規制策略，主要是暫停個股交易的漲跌幅限制制度，其理論基礎是所謂的“冷靜期假設”(cooling-off hypothesis)，即認為當市場過度波動時，暫停交易有助于促成更理性、更穩定的價格形成，并能防止市場操縱等不法行為。我國還曾效仿美國引入了“指數熔斷”的全市場交易暫停機制，但因實行效果不佳而被很快叫停。有觀點認為，全市場熔斷機制相比漲跌幅限制制度能更好地防范系統性風險，其在我國的“水土不服”主要是由于當初設置的閾值不合理。43但本文認為，無論是在個股還是全市場層面，交易暫停機制其實都存在較大的局限性，并非最優的事后規制策略。原因在于，首先，價格發現是市場的一大根本屬性，暫停交易會嚴重干擾這一自然過程，乃至形成所謂的“磁吸效應”(magnet effect)，進一步加劇市場的不穩定性。其次，目前交易暫停的觸發都是基于價格波動區間的簡單規則，而無論其閾值如何設置，都不太可能有效區別某次市場波動事件的內在原因，所以難免會同時存在干預過度和干預不足的問題。44

本文認為，交易減速機制是更為可取的事后規制方案，亦即當價格波動達到特定閾值后，市場交易可以從連續訂單執行切換到有限時間內的集合競價，而不是完全將交易暫停。在交易所通常使用的連續雙邊競價機制下，買賣雙方的訂單會按價格優先、時間優先的順序被連續執行；而在集合競價中，買入和賣出報價會在指定的時間間隔內被收集，并在競價結束時，由競價平臺確定一個能夠最大化交易量的統一價格。45對于流動性較小、交易不活躍的股票，集合競價有助于累積交易需求，也能夠使交易雙方被更有效地匹配；對于流動性較好的大型股票交易，集合競價可以對抗高頻交易者的速度優勢，也使市場價格能夠更即時地回歸基本價值。46諸多實證研究表明，在應對市場危機方面，從連續雙邊競價轉換到定期(競價周期介于1秒至1分鐘之間)的集合競價，相較完全停止交易更能有效地恢復流動性和降低價格波動性。47

目前，國際學界與實務界針對高頻交易的交易減速機制的設計已有一定探索。在學術界，有學者主張，高頻交易環境下頻繁進行的集合競價通常優于連續訂單執行，因為“如果多個交易者同時觀察到相同的信息，他們將被迫在價格而不是速度上展開競爭”；再者，由于集合競價會增加高頻交易訂單的執行風險，所以能促使高頻交易者減少激進策略，并更多地基于基本面信息進行交易。48在實踐中，倫敦證券交易所在其部分流動性最強的證券中試行了一個“中午競價計劃”(midday auction program)，而美國證券交易委員會(以下簡稱SEC)已批準芝加哥證券交易所推出名為CHX SNAP的集合競價平臺。我國深滬交易所目前運用集合競價來確定每個交易日的開盤價和收盤價，但尚未將連續競價向集合競價的轉換作為應對市場波動的措施。從域外經驗來看，實施交易減速機制的主要障礙在于，如果像美國那樣存在嚴重的市場分割，所有交易場所就必須在同一時間切換至集合競價模式，所以有較高的協調成本。49不過，我國目前并沒有受到市場分割問題的困擾，所以采取交易減速機制作為事后規制策略也應該更具有可行性。

(二)確立高頻交易者的做市義務與相應的報償機制

如前所述，高頻交易者的大量撤出會放大市場的流動性危機，而這一問題的根源是高頻交易者在提供做市服務的同時，卻不受做市商義務的制約。傳統做市商負有向市場持續提供買賣報價服務以維持市場流動性供給的積極義務，以盡量減少任何實際或預期的短期供需失衡。50例如，中國證監會發布的《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》(以下簡稱《做市規定》)第5條第1款規定，經其核準取得做市資格的證券公司，應當履行“提供雙邊持續報價、雙邊回應報價等義務”。大量實證研究也表明，針對流動性提供者的積極義務確實提升了市場質量。51因此，一個可行的監管措施就是將采取準做市策略的高頻交易者也納入做市義務的規制范圍，以保障市場流動性供給的穩定性。在比較法上，歐盟《2014版金融工具市場指令》(Markets in Financial Instruments Directive 2014，以下簡稱《MiFID II》)第17條已率先確立了高頻交易者的積極做市義務，防止其在市場條件不佳時突然退出市場。52還值得關注的是，美國幾家主要的高頻交易公司也敦促了SEC施加更嚴格的做市義務。他們主動提出，“額外的做市義務將大大降低再次發生失穩事件的可能性”，這表明高頻交易者也歡迎更多的積極約束。53

為了通過法定做市義務規范高頻交易者行為，首先，監管者應該擴展目前對于做市商的形式定義，以將實質意義上從事做市交易的高頻交易者納入其中。我國目前《做市規定》的規范對象只限于經中國證監會核準取得做市交易業務資格的證券公司，而歐盟《MiFID II》則界定了做市業務的經濟實質，可資借鑒?！禡iFID II》第17(4)條規定，如果高頻交易者“在單一交易場所或跨不同交易場所對一個或多個金融工具發布可靠的、同時雙向的、規模相當且價格有競爭力的報價，從而定期且頻繁地為整體市場提供流動性”，就應被視為采取了做市策略。根據歐洲證券和市場管理局(以下簡稱ESMA)提供的解釋，該條中的“可靠”指證券公司承諾以報價的價格執行交易，“同時雙向”指為同一金融工具同時提供買入和賣出報價，“規模相當”指買入和賣出報價數量相近，“價格有競爭力”指相比其他市場參與者的報價具有競爭力。54

其次，監管者應當明確高頻交易者做市義務的具體要求與例外情形。積極做市義務的核心要求是做市商以自有資金的交易緩解股票供需的暫時不平衡，為此，高頻交易者可以被要求：(1)在交易日內保持一定時間的市場活躍，以減少市場壓力期間突然發生流動性缺口的可能性；(2)達到一定的最小報價規模，以增加市場深度；(3)提供的報價應與交易所的最佳買入和賣出價相等或接近，以降低股價的波動性。55歐盟《MiFID II》第17(3)條還要求高頻交易者與交易場所通過書面協議明確做市義務的具體內容，并建立健全的系統和控制措施，以確保能夠持續履行做市義務?！禡iFID II》第17(7)條則規定了高頻交易者做市義務的豁免條件，包括市場極端波動，政治和宏觀經濟問題，系統和運營障礙，以及無法實施審慎風險管理。這些積極做市義務的例外情形都非常嚴格，幾近不可抗力的程度。56

最后，對高頻交易者施加積極做市義務的同時，監管者還應當建立相應的報償機制。做市并非一項無風險的業務，所有做市商都面臨著遭受巨大損失的可能；尤其當高頻交易的做市策略涉及跨市場和跨產品的交易時，做市成本還會加劇。如果監管規則在沒有提供相應補償的情況下施加做市義務，一批做市商就可能退出市場。57我國《做市規定》未能提供對做市商的報償方案，而美國實踐的慣例是，交易所會通過“流動性回扣”(liquidity rebate)支付報償。其大致流程是，做市商先以限價訂單的形式將“掛單”(resting order)提交至交易所，一旦其掛單被交易對手方成交，交易所就會向其支付一定的回扣，回扣價格通常略低于交易所向掛單交易對手方收取的接入費。58在此基礎上，交易所還可以考慮為高頻交易者設計更為動態化的報償方案，例如可以根據證券的流動性水平和市場波動性設置雙重分層的回扣費率，對于流動性較差的證券與在市場波動性較高時，給予高頻交易者更高的報償。59

(三)建立市場數據的公平獲取機制

高頻交易者的趨勢交易策略侵蝕了專業知情交易者對基本面分析的投資回報，最終會損害“吉爾森-克拉克曼”有效市場機制的運作。然而，證券監管披露范式的制度體系對此問題捉襟見肘，甚至可能產生事與愿違的效果——內幕交易法與市場操縱法都無法對訂單預測及類似策略施加有效限制，強制性信息披露制度則可能放大高頻交易者對公開信息的迅速反應優勢。60因此，正如本文強調的，高頻交易的監管方案需要著眼于市場基礎結構層面的法律規范調整。如前所述，趨勢交易策略的成立必須依托于交易所提供的機柜托管與直接數據源兩類服務。對此，美國權威證券法學者小約翰?科菲(John C.Coffee, Jr.)指出，鑒于地理優勢幾乎不可能被抹除，限制機柜托管的意義不大，監管者應當重點考慮的是對于直接數據源的監管策略。61在遏制趨勢交易策略方面，禁止交易所提供市場數據的優先訪問權限，確實不失為一種有效手段。此舉將剝奪高頻交易者預先窺探訂單流并提前計算出最佳雙邊報價的能力，從而削弱其相對于專業知情交易者的優勢。62

我國目前有關交易所提供市場數據的規定，并未直接回應交易所提供直接數據源服務的合法性問題，需要通過法律解釋予以明確。根據中國證監會《證券交易所管理辦法》第38條的規定，交易所負有“實時公布即時行情”的義務，同時“證券交易所對市場交易形成的基礎信息和加工產生的信息產品享有專屬權利”，這似乎賦予了交易所對市場數據管理和公布的較大自主權。不過，交易所的自主權受到了《證券交易所管理辦法》第40條規定的公平原則的限制。該條規定：“證券交易所應當保證投資者有平等機會獲取證券市場的交易行情和其他公開披露的信息，并有平等的交易機會。”于是，問題就在于，能否以第40條的公平原則為依據，限制交易所通過直接數據源使特定交易者優先獲取市場數據？

事實上，歐盟與美國的市場基礎設施監管法規主要也是以公平原則規范交易所對市場數據的使用。歐盟《金融工具市場法規》(Markets in Financial Instruments Regulation，以下簡稱《MiFIR》)第13條規定，市場數據應該“在合理商業基礎上向公眾提供，并確保非歧視性地獲取信息”。根據ESMA的解釋，該條中的“合理商業基礎”與“非歧視性”，都不要求交易所必須消除私人數據源與公開數據源的速度差距，但是交易所應當公開說明其不同數據傳輸方式之間的差異情況。在此，ESMA對《MiFIR》第13條的解釋方式似乎又回歸了披露監管的邏輯，其合理性值得懷疑。63相反，美國SEC更加關注直接數據源在市場結構層面的運作方式。美國《全國市場系統規則》(Regulation National Market System)第603(a)(2)條禁止交易所在分發市場數據時的“不合理的歧視性行為”，SEC的解釋是，該條意味著交易所在將市場數據傳輸給綜合報價系統之前，不得優先使用直接數據源進行發布。據此，在2012年的一起執法行動中，SEC發現紐交所“將市場數據首先提供給專有客戶而不是綜合報價系統”，于是對其處以500萬美元的罰款。64

不過，SEC的解釋只對市場數據傳輸端的公平性提出了要求，但沒有對接收端的數據獲取進行規制；考慮到直接的數據接入有更低的延遲，高頻交易者仍然有可能通過直接數據源比其他交易者更快地獲取數據。為了確保市場數據的公平獲取，學者建議，SEC應當對“不合理的歧視性行為”采取更嚴格的解釋，即要求只有當綜合報價系統已在公開數據源的接收端完成了對市場數據的發布后，才能將數據傳輸至直接數據源。事實上，對公平原則的這種嚴格解釋，才更符合證券法精神和SEC的一貫操守。例如，在SEC與美國法院的內幕交易執法中，信息公開的認定就是以信息到達終端使用者的時點為標準，而不是發布公告的時點。65又如，在證券市場信息的“選擇性披露”(selective disclosure)監管中，SEC發布的《公平披露規則》(Regulation Fair Disclosure)要求公開的信息“必須以一種能覆蓋證券市場的方式傳播……公共投資者必須被給予合理的等待期來對信息做出反應”。66以此反觀我國《證券交易所管理辦法》第40條的解釋問題，考慮到我國《證券法》同樣強調投資者對于市場信息的公平獲取(例如2019年修訂中新增的第83條確立了選擇性披露監管制度)67，我國對于市場數據的傳輸也應當明確接收端的公平獲取原則，從而消除高頻交易者通過直接數據源對其他投資者產生的不當信息優勢。

五、結語

本文旨在整合微觀市場結構理論的見解，聚焦高頻交易對資本市場流動性供給與有效價格形成的深刻影響，從而為高頻交易的監管提供更有效的理論框架和政策建議。在評估高頻交易的社會效益和制定監管政策時，必須考慮高頻交易者具體的策略運用，主要包括準做市、套利和趨勢交易三種基本策略。這些高頻交易策略的興起，既得益于技術層面的自動化算法優勢，也依賴于法律為資本市場設定的特定基礎結構。根據微觀市場結構的分析框架，高頻交易策略的價值與挑戰都取決于其對于市場質量的兩大決定性因素——流動性與價格有效性所產生的影響。在市場流動性方面，高頻交易者雖然在市場常態下能夠提供更多的流動性，但也可能在異常波動時期大量撤離，這種“流動性幻覺”會導致市場在最需要流動性的時候卻發現其嚴重不足，乃至觸發系統性的市場崩盤風險。在市場有效性方面，高頻交易雖然可以使市場價格更快反映公開信息，但長期來看，高頻交易算法內在的模型風險可能導致價格扭曲，而且更嚴重的問題在于，高頻交易的趨勢交易策略損害了專業知情交易者的利益，從而降低長期的市場價格發現能力和資源分配效率。經典的證券監管披露范式不僅難以有效應對高頻交易所帶來的根本挑戰，甚至可能適得其反。故此，監管者需要超越披露范式的局限，著眼于市場基礎結構層面的法律規范調整。具體而言，監管者應重視對高頻交易風險的事后規制，并采取有限時間內集合競價的交易減速機制；針對高頻交易者的流動性撤出問題，應確立高頻交易者的積極做市義務，同時提供相應的報償方案；為了消除高頻交易者相對于其他交易者的不當信息優勢與潛在利益損害，還應建立市場數據在投資者接收端的公平獲取機制。 ■