新股發行機制改革是關鍵建議監管者啃下這塊“硬骨頭”

鈕文新

股市供給側結構性改革應當“兩線作戰”。

第一條線是資本流動性供給。它至少應當包括兩個方面：第一，資本市場中的“可投資資本”供給，這要求適宜股票投資的資金（包括社保、險資以及居民儲蓄等）更多配置到資本市場；第二，央行供給長期甚至超長期基礎貨幣，向市場注入大量長期資本流動性，這不僅是實體經濟高質量發展的要求，同時也是資本市場的需求。

就目前而言，一說資本市場缺乏投資資金，很多人就把目光集中到社保基金等“可投資資本”。將這類資金導入資本市場當然重要，但“可投資資本”屬于買入不會輕易賣出的長期投資資金，它們可以發現價值，但無法通過不斷交易去實現價值，這就要靠資本市場中的流動性——資本流動性。

理論上說，短期的貨幣市場依托短期的貨幣流動性，長期的資本市場依托長期的資本流動性，這叫“流動性匹配”。倘若資本市場主要依托短期貨幣流動性支撐，這樣的“流動性錯配”容易導致整個市場資金快進快出，并引發股價大起大落，不僅無法實現股票價值，反而放大“可投資資本”風險環境，阻止“可投資資本”增加在資本市場的配置。

所以，金融管理者應認識到資本流動性的重要性，而不是單一緊盯“可投資資本”。

第二條線是資本市場制度供給。它同樣包括兩個方面：第一，建立科學嚴謹的法律法規體系，打擊市場中一切冒犯規則的行為；第二，依照以投資者為本的理念，全面檢討、修正市場各類規則，形成市場各方主體既相互依存、又相互制約的市場機制，通俗而言就是“雞吃蟲、蟲吃棍、棍打虎、虎吃雞”的市場機制。

說到市場機制，關鍵在于新股發行機制的變革。為什么很多人總在討論大股東該不該套現、能不能套現的問題？因為，新股發行嚴重超募的現實，對上市公司大股東構成了過大的利益誘惑，使之不再想去通過辛苦經營賺錢，而是誘導其通過變現公司股份實現迅速暴富。

歷史地看，新股上市首日開盤，在新股發行價附近只有需求，沒有供給，導致新股上市暴漲，從而構建了“新股不敗”的股市神話。這樣的制度使得新股發行非常容易，海量短期資金堆積股票一級市場，新股被“閉眼哄搶”，根本不看價值。

但是，如此發行機制，一是導致二級市場投資者承擔過大風險，使得股票一、二級市場風險嚴重失衡；二是導致股票一級市場定價失敗；三是“新股嚴重超募”的利益誘惑容易促使擬上市公司鋌而走險，心不在企業經營，而在大股東套現——賣掉公司實現暴富。

所以，“新股嚴重超募”是中國股市中亟須改革之處，但這卻是一塊非常難啃的“硬骨頭”，考驗著監管者的智慧和魄力。

該如何破解A股市場新股發行的問題？這里的建議是：建立新股上市“做市商交易制度”。目的是：新股上市之后，20個交易日，股價圍繞新股發行價波動幅度不超過±50%。為此：

第一，不同板塊上市的新股，其發行市盈率要有不同要求。比如，深滬交易所主板上市的新股，發行市盈率不得超過滬深300成分股平均市盈率；創業板上市新股，發行市盈率不得超過創業板100成分股平均市盈率；如此等等。尚未實現盈利的公司，其發行市盈率無法計算，但可按照已上市該類公司收入情況設置指標，并以此制約新股發行價。

第二，新股承銷和聯合承銷機構承擔做市職能，在新股上市后的約定價位上，在新股沒有供給時提供供給、沒有需求時提供需求，為期20個交易日。

第三，允許承銷商和聯合承銷商以發行價買入新股（不許折價），并在上市后20個交易日之內，可以通過“轉融通”向大股東借股賣空，第21個交易日停止“轉融通”，之后10個交易日內購回歸還，具體數額由上市公司和做市商自行協商。

第四，允許證券承銷機構與基金管理公司合作，設立“新股做市基金”。

第五，新股上市不搞盤前的集合競價，開盤價就是發行價。

第六，為體現新股定價的準確性，也為減輕擬上市公司因上市而產生的現金壓力，作為硬性要求，會計師、律師、券商等中介機構收取的服務費用（包括各色獎勵費用），至少50%以擬上市公司股權按發行價對價支付；中介機構所持股份為流通股，上市后可以出售，但出售之前必須公告。

第七，一旦做市失敗，即20個交易日之內股價漲超50%，則允許上市公司戰略投資者出售股份，股價回到50%之內停止；如果20個交易日內股價跌破50%，做市商可通過“做市基金牽頭”組織資金買入。

以上方法未必達成最理想的市場效果，但缺什么補什么，錯什么改什么，不斷修正，則最終一定能夠達成相對理想的市場效果。總之，應當以投資者，尤其是中小投資者為本，去打造中國股票市場各項機制，基本方法就是：讓大機構之間充分博弈起來，讓散戶投資者變成大機構博弈的受益者，堅決排斥大機構“合謀割韭菜”的市場規則。這樣既不背離市場經濟原則，又可充分體現以投資者為本的理念。

責編：姚坤 yaokun@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭