債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性危機(jī)與債務(wù)違約

王懷芳

【摘? 要】中國企業(yè)債券大量違約案例的發(fā)生，揭示了其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配導(dǎo)致的后果，而中民投案例很好地詮釋了短貸長投引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)。論文在此基礎(chǔ)上分析了國有企業(yè)考核體系改革的科學(xué)性與合理性，最后提出了改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)期限結(jié)構(gòu);流動(dòng)性危機(jī);現(xiàn)金流;債務(wù)違約

【中圖分類號】F832.5;F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2024）01-0167-03

1 問題的提出

自2014年3月超日債成為國內(nèi)首例違約的公募債券起，中國企業(yè)債券違約的案例逐年增多，并成為了一種常態(tài)（見表1）。

從上述數(shù)據(jù)，我們按照債券違約數(shù)量和規(guī)模大致劃分為如下3個(gè)階段：

第一，2014-2017年，違約率緩慢增長。2014年“超日債”事件打破市場的剛兌預(yù)期，違約數(shù)量呈緩慢增長趨勢，違約主體由早期的民企逐步蔓延到國有企業(yè)。

第二，2018-2020年，違約率快速增長。主要原因是2018年4月資管新規(guī)的出臺，企業(yè)非標(biāo)渠道融資受限，過去的債務(wù)展期行為無法進(jìn)行下去進(jìn)而出現(xiàn)大量債券違約。

第三，2021年至今，違約率趨于穩(wěn)定。這個(gè)階段主要是房地產(chǎn)開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)，帶動(dòng)境內(nèi)債券違約規(guī)模繼續(xù)增長，非地產(chǎn)行業(yè)違約較少。

觀察上述債券違約主體的財(cái)務(wù)狀況，我們發(fā)現(xiàn)，并不是所有的企業(yè)到了破產(chǎn)清算的境況。正如我們下面研究的中民投案例，其在2019年債券違約之前，公司資產(chǎn)負(fù)債率60%左右，總資產(chǎn)規(guī)模3 000多億元，年凈利潤56億元，這么一家財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚的企業(yè)，在2019年2月竟出現(xiàn)了15億元公司債券不能兌付出現(xiàn)違約的現(xiàn)象。其中的緣由何在？本文認(rèn)為，最為核心的原因在于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配。

2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論

2.1 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)概述

企業(yè)的融資策略不僅包括融資渠道，如債務(wù)融資、股權(quán)融資等，還要分析資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)負(fù)債率問題。此外，融資中還有一個(gè)問題往往不被企業(yè)所重視，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題。

所謂債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即企業(yè)在債務(wù)融資中，短期債務(wù)與長期債務(wù)的搭配問題。短期債務(wù)即是一年內(nèi)要償還的債務(wù)，會計(jì)上稱為流動(dòng)負(fù)債，長期債務(wù)是一年以后要償還的債務(wù)，會計(jì)上稱為長期負(fù)債。顯然，債務(wù)的償還需要資產(chǎn)端變現(xiàn)。我們知道，在資產(chǎn)端，一年內(nèi)能夠變現(xiàn)的資產(chǎn)稱為流動(dòng)資產(chǎn)，一年以上能夠變現(xiàn)的資產(chǎn)稱為固定資產(chǎn)。為此，流動(dòng)負(fù)債對應(yīng)著流動(dòng)資產(chǎn)，長期負(fù)債對應(yīng)著固定資產(chǎn)。資產(chǎn)與負(fù)債合理的期限配置是企業(yè)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必要條件之一。

但是企業(yè)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)配置方面，經(jīng)常會出現(xiàn)兩個(gè)錯(cuò)配現(xiàn)象，即短貸長投與長貸短投。短貸長投即是債務(wù)融資主要構(gòu)成系短期債務(wù)，但投向主要是長期資產(chǎn)，在這種錯(cuò)配策略下，容易引致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即短期債務(wù)到期，但所投資資產(chǎn)還不能變現(xiàn);長貸短投即是債務(wù)融資主要構(gòu)成系長期債務(wù)，但投向主要是短期資產(chǎn)，在這種錯(cuò)配策略下，降低企業(yè)的收益率，因?yàn)殚L期債務(wù)融資成本較高，短期資產(chǎn)收益率較低，進(jìn)而降低企業(yè)整體的收益率。

中國企業(yè)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)配置方面，相對國外企業(yè)，長期存在短期債占比較高的特點(diǎn)。白云霞等[1]通過對比中美兩國企業(yè)的長期貸款期限，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)長期貸款的平均期限為2.16年，而美國企業(yè)長期貸款平均期限為4.31年。

2.2 有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論

按照經(jīng)典的MM定理，資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值，由此推斷債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也不影響企業(yè)價(jià)值。后來學(xué)者們逐漸放松完美市場的假設(shè)條件，提出了影響企業(yè)債務(wù)期限機(jī)構(gòu)的代理成本理論、信號理論、期限匹配理論、權(quán)衡理論等[2]。中國企業(yè)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面所表現(xiàn)出來的短貸長投的特點(diǎn)，我們認(rèn)為有中國經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的特殊性。首先，中國企業(yè)外部融資渠道仍是以銀行為主的間接融資，占比在70%左右，而中國的商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債方面普遍存在期限錯(cuò)配的現(xiàn)象，其負(fù)債期限多為短期的存款，投資則為期限相對較長的貸款或者債券投資。商業(yè)銀行基于流動(dòng)性與安全性考慮，在給企業(yè)發(fā)放貸款中，具有強(qiáng)烈的短期傾向，這極大制約了中國企業(yè)獲取長期貸款的能力，不得不以短期融資支持長期投資的發(fā)展。其次，中國資本市場尤其是債券市場發(fā)展仍有待提升。中國債券市場無論是規(guī)模、品種、期限結(jié)構(gòu)相對國外成熟市場仍有很大差距，導(dǎo)致大部分企業(yè)不能通過債券市場獲得長期資金，間接地迫使企業(yè)只能通過短期銀行貸款獲取資金了。上述兩個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)是導(dǎo)致中國企業(yè)短期債占比較高的主要原因。

企業(yè)在短貸長投錯(cuò)配下，怎么解決可能的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？展期或借新債還舊債即成為了最主要的應(yīng)對措施。我們可以看到，在2018年之前，中國企業(yè)基本是上述思路。但始于2017年的金融監(jiān)管，尤其是在2018年出臺資管新規(guī)的背景下，中國企業(yè)過去那種借新債還舊債的策略失效了，因?yàn)樵诒O(jiān)管背景下，金融機(jī)構(gòu)資金出現(xiàn)緊張態(tài)勢，企業(yè)債務(wù)融資的渠道受到制約，為此，流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，債券違約。下文所分析的中民投即是典型的案例。

3 中民投債券違約案例分析

3.1 中民投公司概況

中民投全稱系中國民生投資股份有限公司，由59家知名民營企業(yè)于2014年聯(lián)合設(shè)立，注冊資本500億元，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)、由全國工商聯(lián)發(fā)起、唯一一家?guī)в小皣诸^”背景的民營投資公司。公開資料顯示，中民投的股東包括盧志強(qiáng)的泛海集團(tuán)、孫蔭環(huán)的億達(dá)集團(tuán)、張近東的蘇寧集團(tuán)以及周海江的紅豆集團(tuán)等，均是一些國內(nèi)當(dāng)時(shí)實(shí)力雄厚的民營企業(yè)。

中民投的理念是“產(chǎn)融結(jié)合”，董事局主席曾如此解釋其業(yè)務(wù)模式，“在產(chǎn)業(yè)方面，中民投將充分發(fā)揮資源整合和資金實(shí)力優(yōu)勢，優(yōu)選重點(diǎn)目標(biāo)行業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略整合，打造可持續(xù)發(fā)展的、戰(zhàn)略性的商業(yè)模式。而在金融方面，我們將打造一個(gè)以保險(xiǎn)、證券、租賃、資產(chǎn)管理等為主的、高度市場化的全牌照的金融控股集團(tuán)，通過持股與控股，實(shí)施金控集團(tuán)的戰(zhàn)略管控模式”。

中民投的發(fā)展也堪稱火箭速度，只用了3年時(shí)間，到2017年底，中民投的資產(chǎn)總規(guī)模已達(dá)3 061億元，資產(chǎn)負(fù)債率60%左右，年凈利潤為55.6億元。主要涉及新能源、裝配式建筑、醫(yī)療大健康、通用航空、金融地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)，以及保險(xiǎn)、融資租賃、資管、投行等金融和類金融。

3.2 債券違約情況

中民投的債券違約集中于2019年，共有6只債券違約，涉及金額90億元左右。雖然中民投最終通過各方努力，將上述債券進(jìn)行了兌付，其代價(jià)就是被迫出售資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)受到了巨大的沖擊。

3.3 債務(wù)違約的原因考察

首先，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配是其內(nèi)在原因。中民投存在嚴(yán)重的短貸長投行為。中民投幾乎把全部的精力用來搞地產(chǎn)和金融，而地產(chǎn)和金融周轉(zhuǎn)長，尤其是商業(yè)地產(chǎn)，當(dāng)金融市場不好時(shí)，變現(xiàn)能力極弱。此外，其他諸如光伏和融資租賃業(yè)務(wù)，也屬于前期投資高、回款特別慢的業(yè)務(wù)。在這種長期投資行為，其公司盈利主要來自并購和投資收益，現(xiàn)金流日益緊張。同時(shí)公司主要利用債務(wù)杠桿推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合和戰(zhàn)略推進(jìn)，負(fù)債連年攀升。公開數(shù)據(jù)顯示，公司的總負(fù)債從2014年年報(bào)的141.95億元增至2018年三季度末的2 327.92億元，相當(dāng)于不到4年時(shí)間里總負(fù)債增長十幾倍。

其次，金融監(jiān)管使得企業(yè)展期或者借新債還舊債的策略受阻。2017年7月，黨中央召開了第五次全國金融工作會議，針對當(dāng)時(shí)的金融風(fēng)險(xiǎn)，首次提出了加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略布局。針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的亂局，2018年4月出臺了資管新規(guī)，全方位地規(guī)范了中國的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，如銀行理財(cái)、信托、基金等。

在上述金融監(jiān)管背景下，所有從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)均要按照新的規(guī)定進(jìn)行整改，由此導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資金緊張，市場利率上升。中國10年期國債收益率從2017年中期的2.8%左右上升到2018年中期最高4%的水平，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)融資更加困難，一方面融不到資金;另一方面即使能夠融資，融資成本大幅上升。最終使得中國企業(yè)展期或者借新債還舊債來應(yīng)對流動(dòng)性危機(jī)的策略無法開展，從而違約現(xiàn)象頻繁發(fā)生。

通過上述分析，可以看到，中民投債券之所以違約，一方面是因?yàn)樽陨矶藤J長投;另一方面系金融監(jiān)管，二者碰撞最終使得流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)。

4 啟示：國有企業(yè)考核指標(biāo)體系演繹的科學(xué)性

通過上述中民投案例，我們可以看到，為了更加全面地揭示公司的融資風(fēng)險(xiǎn)，僅分析資本結(jié)構(gòu)、總資產(chǎn)規(guī)模以及凈利潤上述大類的財(cái)務(wù)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流更加重要。有諸多企業(yè)的盈利能力指標(biāo)尤其是凈利潤可能表現(xiàn)很優(yōu)異，但缺乏現(xiàn)金流，企業(yè)同樣會遇到流動(dòng)性危機(jī)。進(jìn)而我們考察以下國資委關(guān)于國有企業(yè)考核指標(biāo)體系2023年相對2022年的變化，更加能夠說明現(xiàn)金流的重要性。

2022年“兩利四率”：利潤總額和凈利潤增速要高于國民經(jīng)濟(jì)增速;資產(chǎn)負(fù)債率要控制在65%以內(nèi);營業(yè)收入利潤率要再提高0.1個(gè)百分點(diǎn)、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率再提高5%、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入要進(jìn)一步提高。

2023年“一利五率”：利潤總額增速高于全國GDP增速;資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定;凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。

我們可以看到，關(guān)于國有企業(yè)考核指標(biāo)主要是由2022年的“四率”變?yōu)?023年的“五率”。這個(gè)變化主要是增加了一“率”即凈資產(chǎn)收益率，反映了國有企業(yè)更要重視股東的回報(bào);更改了一“率”即由過去的營業(yè)收入利潤率變更為目前的營業(yè)收入現(xiàn)金比率，這充分反映了現(xiàn)金流的重要性，有很多企業(yè)利潤很高，但可能存在于應(yīng)收賬款、存貨之中，其盈利能力的含金量也不高。

通過上述分析，我們可以看到當(dāng)前國有企業(yè)考核指標(biāo)更具有科學(xué)性與合理性。

5 優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的建議

通過上述分析，我們可以體會到企業(yè)在融資風(fēng)險(xiǎn)管理中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要性。當(dāng)然中國企業(yè)最近幾年出現(xiàn)的因?yàn)閭鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配而導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)，有宏觀金融環(huán)境方面的因素，也有企業(yè)自身的原因。為此我們結(jié)合宏觀與微觀兩個(gè)方面，提出優(yōu)化企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的建議。

5.1 宏觀層面：大力發(fā)展資本市場，培育中長期融資工具

中國資本市場正處于快速發(fā)展之中，但相對成熟市場仍有很大的發(fā)展?jié)摿ΑＪ紫龋瑐袌隹傮w規(guī)模與品種等領(lǐng)域仍需要大力發(fā)展。美國成熟市場債券市場規(guī)模是股票市場規(guī)模的3到5倍，中國債券市場尤其是企業(yè)債券市場規(guī)模總體偏小;品種上看，中國債券品種相對單一，期限結(jié)構(gòu)也不夠豐富;發(fā)行程序也相對漫長。上述因素一定程度上抑制了企業(yè)進(jìn)行中長期債務(wù)融資的空間。其次，中小企業(yè)的融資主要依賴于股權(quán)融資工具，當(dāng)前定位于專精特新的北交所，截至2023年年底，上市公司數(shù)量僅235家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足中小企業(yè)股權(quán)融資的需求。

健康完備的資本市場，將有利于豐富企業(yè)中長期的融資品種，進(jìn)而完善其融資品種的期限結(jié)構(gòu)。

5.2 政策層面：激勵(lì)商業(yè)銀行的中期貸款偏好

如前文所述，中國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)總體表現(xiàn)短貸長投錯(cuò)配現(xiàn)象，很大的原因系中國的商業(yè)銀行在對企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，出于流動(dòng)性與安全性考慮，偏好于發(fā)放中短期貸款，尤其是期限一年內(nèi)的短期貸款。商業(yè)銀行短周期的貸款偏好迫使中國很多企業(yè)只能是短貸長投，滾動(dòng)發(fā)展。這種借新債還舊債模式非常脆弱，只要金融領(lǐng)域政策收縮，或者金融機(jī)構(gòu)資金緊張，企業(yè)則首當(dāng)其沖。為此，監(jiān)管層應(yīng)出臺相應(yīng)的激勵(lì)措施，鼓勵(lì)商業(yè)銀行進(jìn)行中長期貸款，進(jìn)而改善企業(yè)債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)。

5.3 企業(yè)層面：建立適合企業(yè)自身特點(diǎn)的財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制，加大對金融政策的研究

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配所出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)，最應(yīng)該汲取教訓(xùn)的是企業(yè)自身。中國過去近40年經(jīng)濟(jì)的高速增長，諸多企業(yè)在其中得以快速發(fā)展壯大，但也伴隨著財(cái)務(wù)杠桿的高啟。很多企業(yè)在市場競爭中，注重速度而不是質(zhì)量，盲目地占領(lǐng)市場，而資金大都來源于債務(wù)融資，如銀行、債券等，最為典型的就是房地產(chǎn)行業(yè)。在快速發(fā)展的過程中，忽略了所孕育的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而最近幾年很多企業(yè)的暴雷就是粗放式發(fā)展的后果。我們前文所分析的中民投即是典型的案例，公司僅用了3年時(shí)間，從成立時(shí)的500億元注冊資本金，即發(fā)展到資產(chǎn)規(guī)模3 000多億元，所依賴的主要是債務(wù)融資。

為此，企業(yè)內(nèi)部一定要建立適合自身特點(diǎn)的財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制，財(cái)務(wù)部門定期分析企業(yè)的短期、長期償債能力指標(biāo)，進(jìn)而幫助決策者做好資金規(guī)劃。同時(shí)，作為企業(yè)的決策者，一定要加大對金融政策與環(huán)境的分析研究，做到有備無患。

【參考文獻(xiàn)】

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【2】王偉.企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究綜述及展望[J].財(cái)會研究，2022（09）：41-47.

【作者簡介】王懷芳（1973-），男，河南濮陽人，副教授，研究方向：金融市場、公司財(cái)務(wù)等。