綠色金融政策與綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率
——基于《綠色信貸指引》實施的經(jīng)驗證據(jù)

陳小運，黃 婉

(1.中共安徽省委黨校鄉(xiāng)村振興教研部，安徽 合肥 230022；2.安徽大學(xué)博士后流動站，安徽 合肥 230601；3.四川大學(xué)商學(xué)院，四川 成都 610065)

生態(tài)環(huán)境問題是制約我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。大力發(fā)展綠色金融是正確處理經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境保護之間的關(guān)系，從而推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和必然選擇。近年來，我國政府推動的、以綠色信貸為主的綠色金融發(fā)展取得了顯著成效，綠色金融標準體系建設(shè)也步入了以國內(nèi)統(tǒng)一、國際接軌為構(gòu)建方向的新階段。截至2020年末，我國綠色貸款余額超過12萬億元，位居世界第一，我國金融機構(gòu)和企業(yè)在境內(nèi)外資本市場累計發(fā)行的綠色債券超過1.4萬億元，位居世界第二。那么，綠色行業(yè)能否因勢發(fā)展從而促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，這是政策制定者、市場參與者關(guān)注的重點問題。

已有關(guān)于綠色金融的文獻，一方面從外部環(huán)境角度分析了影響綠色金融發(fā)展的因素，如法治水平[1]、金融數(shù)字化[2]、信息披露[3]等，并闡釋了綠色金融發(fā)展的宏觀經(jīng)濟后果，即對銀行風(fēng)險控制、環(huán)境問題解決、綠色經(jīng)濟發(fā)展以及發(fā)展中國家綠色轉(zhuǎn)型的重要作用[4][5]；另一方面則集中探討了綠色金融政策的微觀實施效果，大多以重污染企業(yè)為研究對象，考察綠色金融政策對企業(yè)環(huán)境信息披露[6]、投融資活動[7][8][9]和產(chǎn)出[10]的影響。由此可見，關(guān)于我國綠色金融政策實施效果的議題得到了一定的關(guān)注，但政策評價的研究維度較為單一，側(cè)重于探討綠色金融政策對污染企業(yè)的“懲罰效應(yīng)”，較少關(guān)注綠色金融政策對綠色企業(yè)的“支持效應(yīng)”。實際上，綠色金融政策引導(dǎo)資金從“兩高一?！毙袠I(yè)流向低碳、循環(huán)行業(yè)，這不僅會對污染企業(yè)產(chǎn)生影響，綠色企業(yè)也會受到一定影響。另外，不同于企業(yè)某一具體的經(jīng)濟活動，全要素生產(chǎn)率從整體上反映企業(yè)投入轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)出的總體效率，是表征實體經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的核心因素[11][12]，被視為經(jīng)濟長期持續(xù)增長的源泉。因此，本文關(guān)注綠色企業(yè)，從全要素生產(chǎn)率的角度，考察綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的影響，這對更為全面地評價綠色金融政策實施效果，并進一步完善我國綠色金融政策以促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。

2012年2月《綠色信貸指引》(銀監(jiān)發(fā)〔2012〕4號)的頒布實施為本文研究提供了良好的自然實驗場景，《綠色信貸指引》明確要求金融機構(gòu)在信貸決策時優(yōu)先支持節(jié)能環(huán)保、新能源、新能源汽車等綠色行業(yè)，減少、控制對重污染企業(yè)的貸款支持，表明綠色信貸政策“支持效應(yīng)”的實施對象僅為綠色行業(yè)。因此，本文將節(jié)能環(huán)保、新能源、新能源汽車這類綠色企業(yè)作為實驗組，綠色信貸限制企業(yè)和綠色企業(yè)以外的普通企業(yè)作為對照組，使用雙重差分模型考察綠色信貸政策對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。通過一系列的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策實施后，綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率得到顯著提升，表明綠色金融發(fā)展對于綠色企業(yè)確實具有積極的生產(chǎn)率促進效應(yīng)。

本文的貢獻主要體現(xiàn)為：第一，借助《綠色信貸指引》實施這一外生事件，考察了綠色金融發(fā)展對綠色企業(yè)生產(chǎn)率的影響及其內(nèi)在作用機制，為政府部門評估綠色金融推動綠色行業(yè)發(fā)展以促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供了微觀經(jīng)驗證據(jù)與政策啟示。第二，以往有關(guān)綠色信貸政策實施效果的文獻集中探討其對污染企業(yè)投融資等活動的影響，對綠色企業(yè)可能受到綠色信貸政策的積極影響關(guān)注不足。本文則從全要素生產(chǎn)率切入，關(guān)注綠色信貸政策對綠色企業(yè)發(fā)展的影響，拓寬了已有相關(guān)文獻的研究維度。第三，從綠色金融發(fā)展的角度，研究了宏觀制度對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用，豐富了企業(yè)生產(chǎn)率水平的外部環(huán)境影響因素文獻，也為我國政府大力發(fā)展綠色金融體系以提升綠色經(jīng)濟整體效率提供一些參考和借鑒。

一、理論分析與研究假設(shè)

全要素生產(chǎn)率反映企業(yè)投入轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)出的總體效率[12]，已有文獻表明，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率在很大程度上依賴技術(shù)進步與資本配置效率的提升[13][14]。發(fā)展中國家的金融市場發(fā)育相對滯后、金融結(jié)構(gòu)不夠合理、要素市場存在扭曲現(xiàn)象，導(dǎo)致資本配置效率不高[13][15]，突出表現(xiàn)為企業(yè)面臨嚴重的融資約束[16]，抑制了企業(yè)的研發(fā)投入[17]，最終阻礙企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。

不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，綠色產(chǎn)業(yè)的投資項目具有準公共品、信息不透明度高的特征，這些固有特征會導(dǎo)致綠色企業(yè)陷入更為嚴重的生存、發(fā)展困境。具體來說，一方面，由于綠色企業(yè)與外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，使得外部投資者面臨逆向選擇問題，從而導(dǎo)致綠色企業(yè)難以獲得外部融資并承擔(dān)較高的資金成本。綠色企業(yè)為了持續(xù)經(jīng)營不得不放棄一些投資額大但有價值的生產(chǎn)投資活動，進而抑制了全要素生產(chǎn)率的增長[18][19]。另一方面，綠色企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展在很大程度上依賴新興技術(shù)的研發(fā)，研發(fā)活動的高風(fēng)險、長期限、收益不確定等特征加劇了管理層和投資者之間的信息不對稱[20]，從而帶來委托代理問題，為管理層的機會主義行為提供了空間，這會導(dǎo)致生產(chǎn)要素偏離最優(yōu)水平的配置和使用，不利于全要素生產(chǎn)率的提升。

作為綠色金融的主要構(gòu)成之一，綠色信貸將經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展和金融工具創(chuàng)新性地結(jié)合在一起，不僅要求金融機構(gòu)在融資業(yè)務(wù)中減少對環(huán)境的影響，還要積極為綠色企業(yè)和綠色技術(shù)提供融資服務(wù)，進而提高低碳、循環(huán)經(jīng)濟效率[21]。在銀行占主導(dǎo)的金融體系中，信貸資金是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重要資金來源，這決定了綠色信貸在綠色企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的重要地位，從而會對綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生重要影響。綠色信貸政策可能通過以下兩種途徑作用于綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

其一，綠色信貸政策的實施能夠有效緩解綠色企業(yè)融資難、融資貴的困境，提高綠色企業(yè)的資本配置效率，從而提升全要素生產(chǎn)率。如前文所述，《綠色信貸指引》明確要求金融機構(gòu)在信貸決策時優(yōu)先支持節(jié)能環(huán)保、新能源、新能源汽車等綠色行業(yè)，旨在引導(dǎo)信貸資金從污染企業(yè)流向綠色企業(yè)，形成發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)所必需的綠色金融資本。因此，綠色信貸政策的實施有利于提高綠色企業(yè)外部融資的可獲得性并降低其外部融資成本，這將極大程度地緩解綠色企業(yè)融資約束。融資約束緩解后，一方面，綠色企業(yè)能夠避免因資金緊張而放棄有利投資機會所造成的資源配置扭曲、生產(chǎn)率水平下降的負面影響[18]；另一方面，綠色資金支持綠色企業(yè)的研發(fā)活動，降低了研發(fā)項目被中斷的可能性，能夠激勵管理層積極進行研發(fā)創(chuàng)新，更好整合資源以維持核心競爭力，從而促進全要素生產(chǎn)率的提升。此外，在綠色信貸資金支持下，綠色企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新所帶來的綠色投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與綠色產(chǎn)品升級還有利于企業(yè)未來再次獲得綠色信貸資金，這一正反饋效應(yīng)也有助于全要素生產(chǎn)率的不斷提高。

其二，綠色信貸政策的實施強化了銀行的監(jiān)督功能，有助于抑制綠色企業(yè)管理層的機會主義行為，降低要素資源配置和使用過程中的代理成本，從而促進全要素生產(chǎn)率的提升。《綠色信貸指引》明確規(guī)定了銀行配置綠色信貸資源的范圍，并將企業(yè)的環(huán)境和社會風(fēng)險作為銀行評級和信貸發(fā)放的重要依據(jù)，同時為銀行實施綠色信貸提供了更詳細具體的政策、程序、標準和方法，并強調(diào)銀行董事會、管理層在貫徹實施綠色信貸工作中應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任機制。這一綠色金融政策無疑會使得銀行對綠色企業(yè)施加更嚴格的監(jiān)督，充分發(fā)揮其治理效應(yīng)，更有效地抑制綠色企業(yè)管理層的機會主義傾向和行為，降低由此導(dǎo)致的資源配置扭曲、投資效率低下等代理成本，從而提高全要素生產(chǎn)率。此外，綠色信貸政策的監(jiān)督功能還有助于緩解綠色企業(yè)管理層在研發(fā)創(chuàng)新活動中為避免失敗或追求私有收益的代理問題，能夠更有效地督促和激勵管理層開展有價值、高質(zhì)量的實質(zhì)性創(chuàng)新活動，進而提高全要素生產(chǎn)率。

圖1 影響機制

基于上述分析，本文認為綠色信貸政策的實施能夠緩解綠色企業(yè)的融資約束、降低綠色企業(yè)的代理成本，進而對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生積極影響。由此，本文提出如下假設(shè)：

H1：綠色信貸政策的實施有助于提升綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

需要注意的是，綠色信貸政策的實施效果會直接受到外部環(huán)境的影響，本文從地方經(jīng)濟發(fā)展壓力、金融契約執(zhí)行效率以及企業(yè)所處產(chǎn)品市場競爭的角度，進一步分析綠色信貸政策對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的異質(zhì)性。

首先，從地方經(jīng)濟發(fā)展壓力角度來看，在我國特殊的制度體系下，金融機構(gòu)承擔(dān)了社會資金配置的主要功能，往往也被地方政府作為推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的重要工具之一。地方政府在追求以地方經(jīng)濟發(fā)展為主導(dǎo)的政績時，會以犧牲環(huán)境為代價來支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟體量大、收益穩(wěn)定卻產(chǎn)生高污染的制造業(yè)企業(yè)，從而干預(yù)當(dāng)?shù)劂y行的信貸資金配置活動，使當(dāng)?shù)劂y行的大量貸款流向高污染的制造業(yè)企業(yè)。綠色信貸政策的目的是減少銀行對“兩高一剩”行業(yè)提供貸款，加大對節(jié)能環(huán)保、新能源、新能源汽車等綠色行業(yè)的信貸支持力度，引導(dǎo)信貸資金從污染行業(yè)轉(zhuǎn)移到綠色行業(yè)。依據(jù)政策，在綠色信貸政策出臺之后，當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源應(yīng)從高污染行業(yè)向綠色行業(yè)轉(zhuǎn)移。不同于高污染行業(yè)，綠色行業(yè)的投資項目風(fēng)險較高，未來收益的不確定性也較高，且投資期限較長，很難在短期內(nèi)產(chǎn)生豐厚利潤。此時，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展壓力將直接影響綠色信貸政策的實施效果。一般來說，在地方經(jīng)濟發(fā)展壓力較小的情況下，地方政府干預(yù)銀行信貸資金配置的動機較弱，從而綠色信貸政策對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進效應(yīng)更為明顯；反之，在地方經(jīng)濟發(fā)展壓力較大的情況下，綠色信貸政策的實施很可能讓位于經(jīng)濟增長的首要目標，這會削弱綠色信貸政策對綠色企業(yè)生產(chǎn)率的促進效應(yīng)。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2a：相對于經(jīng)濟發(fā)展壓力大的地區(qū)，綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用在經(jīng)濟發(fā)展壓力小的地區(qū)更為明顯。

其次，從金融契約執(zhí)行效率角度來看，銀行對綠色信貸政策的落實及相關(guān)活動的有效開展，需要良好的金融契約執(zhí)行環(huán)境作為保障。我國各地區(qū)地理環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展水平存在較大差異，使得各地區(qū)的市場化進程處在不同階段，金融契約執(zhí)行效率等制度環(huán)境也不盡相同。一般來說，在金融契約執(zhí)行效率高的地區(qū)，銀行能較快建立與綠色信貸政策相關(guān)的信息系統(tǒng)，獲取企業(yè)信息，并將信貸資金合理、高效地配置到綠色企業(yè)，從而提高綠色信貸政策的作用。反之，在金融契約執(zhí)行效率低的地區(qū)，銀行配置信貸資金的市場化程度較低，綠色信貸政策難以在當(dāng)?shù)劂y行的信貸資金配置中發(fā)揮實質(zhì)性影響，因而綠色企業(yè)得到信貸支持的可能性較低?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H2b：相對于金融契約執(zhí)行效率低的地區(qū)，綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用在金融契約執(zhí)行效率高的地區(qū)更為明顯。

最后，從產(chǎn)品市場競爭角度來看，綠色企業(yè)所處的產(chǎn)品市場競爭強度不同，綠色信貸政策實施在綠色企業(yè)中發(fā)揮的效應(yīng)也將產(chǎn)生差異。Gilbert和Zhao(2017)認為綠色金融產(chǎn)品能帶動私人資本進入節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，但環(huán)境信息披露不足使“漂綠”事件頻發(fā)，抑制了綠色金融發(fā)展[3]。產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)管理層具有監(jiān)督效應(yīng)[22]，激烈的市場競爭不僅能夠降低企業(yè)管理層與股東之間的信息不對稱程度，使得公司決策信息更加透明[23]，同時也會增加管理層實施機會主義行為的成本，從而使管理層減少自利行為，轉(zhuǎn)而尋求提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量以獲得市場競爭優(yōu)勢[24]。因此，就處于產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)而言，管理層受到的監(jiān)督力度相對較強，有助于提高企業(yè)相關(guān)綠色項目的信息透明度，這在一定程度上加大了企業(yè)實施“漂綠”行為的難度，從而能夠有效提高綠色信貸資金的使用效率，使得綠色信貸政策發(fā)揮良好的生產(chǎn)率促進效應(yīng)。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2c：相對于產(chǎn)品市場競爭弱的行業(yè)，綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用在產(chǎn)品市場競爭強的行業(yè)更為明顯。

二、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2008—2018年A股上市企業(yè)作為研究樣本，按照雙重差分模型的原理構(gòu)造實驗組和對照組。具體地，根據(jù)《綠色信貸指引》中明確指出的綠色行業(yè)，將屬于節(jié)能環(huán)保、新能源、新能源汽車三大類行業(yè)的企業(yè)定義為綠色信貸政策支持的綠色企業(yè)，作為實驗組。參考王馨和王營(2021)[25]的做法，將環(huán)境和社會風(fēng)險為 A 類的企業(yè)所屬行業(yè)定義為綠色信貸限制行業(yè)(1)A 類企業(yè)所屬行業(yè)包括核力發(fā)電、水力發(fā)電、水利和內(nèi)河港口工程建筑、煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、其他采礦業(yè)等 9個行業(yè)。。將不屬于上述兩類企業(yè)的其他企業(yè)，即非綠色信貸支持和非綠色信貸限制行業(yè)的企業(yè)作為對照組。本文剔除了ST和PT類企業(yè)、交叉上市企業(yè)、金融行業(yè)企業(yè)以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。此外，為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行winsorize處理。本文綠色企業(yè)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定

本文運用如下雙重差分模型，考察《綠色信貸指引》政策如何影響綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率：

TFPit=a0+a1Treati+a2Aftert+a3Treati×Aftert+a4Controlit-1+FixedEffect+εit

(1)

其中，TFPit是企業(yè)i在t年的全要素生產(chǎn)率。Treati是虛擬變量，如果企業(yè)屬于綠色信貸政策支持的綠色行業(yè)，為實驗組，取值為1，否則為對照組，取值為0。Aftert是事件發(fā)生時間虛擬變量，2012年及以后取值為1，否則取值為0。Controlit-1是一系列企業(yè)層面的控制變量，為緩解內(nèi)生性問題，除年齡(Age)、所有權(quán)性質(zhì)(State)外的控制變量均取滯后一期數(shù)值。同時，對檢驗結(jié)果的標準差在企業(yè)層面進行聚類調(diào)整，還分別控制了年度、行業(yè)、個體固定效應(yīng)(FixedEffect)。εit為殘差項。

(三)主要變量定義

本文主要被解釋變量為全要素生產(chǎn)率(TFP)。借鑒相關(guān)文獻[26][27]，通過估計如下柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，計算出殘差來測度企業(yè)全要素生產(chǎn)率：

lnYijt=β0+β1lnKijt+β2lnLijt+β3lnMijt+εijt

(2)

其中，Yijt為行業(yè)j中的企業(yè)i在t年的營業(yè)收入加存貨變動凈額之和，Kijt是企業(yè)固定資產(chǎn)凈值，Lijt是企業(yè)員工總數(shù)。Mijt是購買商品、接受勞務(wù)支付的金額，用來衡量中間投入。εijt為殘差項。

控制變量方面，本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(Roa)、資產(chǎn)負債率(Lev)、有形資產(chǎn)占比(Tang)、現(xiàn)金持有量(Cash)、成長性(Tbq)、所有權(quán)性質(zhì)(State)、年齡(Age)。主要變量說明及描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

表1 主要變量說明及描述性統(tǒng)計

表1結(jié)果顯示，全要素生產(chǎn)率(TFP)的均值為0.011，標準差為0.359，最小值為-0.979，最大值為1.247，表明企業(yè)全要素生產(chǎn)率存在較大差異。實驗組(Treat)的均值為0.146，說明綠色企業(yè)約占總樣本的15%。其他變量分布均在合理范圍之內(nèi)，不再贅述。

三、實證結(jié)果與分析

(一)綠色信貸政策實施與綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率

1.單變量雙重差分檢驗。表2結(jié)果顯示，對照組企業(yè)的全要素生產(chǎn)率均值在綠色信貸政策實施前為0.020，在綠色信貸政策實施后減少了0.024；相反，實驗組企業(yè)在綠色信貸政策實施前，全要素生產(chǎn)率均值為0.005，在綠色信貸政策實施后增加了0.024，這一效應(yīng)在1%的水平上顯著?？傮w而言，相對于非綠色企業(yè)，綠色信貸政策的實施使得受政策支持的綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率得到明顯提升，政策效應(yīng)為0.048，且在1%的水平上顯著。這一結(jié)果初步支持了本文的假設(shè)H1。

表2 單變量雙重差分檢驗

2.多變量雙重差分檢驗。表3第(1)和(2)列Treat×After的系數(shù)均在1%的水平上顯著；第(3)和(4)列Treat×After的系數(shù)均在1%的水平上顯著。以上結(jié)果表明，綠色信貸政策的實施顯著提高了綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，本文假設(shè)H1得到支持。

表3 多變量雙重差分檢驗

(二)異質(zhì)性分析

接下來，分別從地方經(jīng)濟發(fā)展壓力、金融契約執(zhí)行效率以及企業(yè)所處產(chǎn)品市場競爭角度，檢驗綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的截面差異。首先，借鑒相關(guān)文獻[28]，以某省份當(dāng)年GDP排名與上年GDP排名的差值構(gòu)建地方經(jīng)濟發(fā)展壓力，該指標是反向指標，差值越大表明地方政府的經(jīng)濟發(fā)展壓力越小。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)地方經(jīng)濟發(fā)展壓力的年度均值將樣本分為地方經(jīng)濟發(fā)展壓力大和小兩組，進行分組回歸。其次，參考李俊青等(2017)[29]，采用《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》中的分項“市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”指數(shù)作為金融契約執(zhí)行效率的替代變量，并根據(jù)該指數(shù)的年度中位數(shù)將樣本分為金融契約執(zhí)行效率高和低兩組，進行分組回歸。最后，以企業(yè)銷售額占行業(yè)銷售額的赫芬達爾指數(shù)來衡量企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭程度，該指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭越弱。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)產(chǎn)品市場競爭的年度中位數(shù)將樣本分為產(chǎn)品市場競爭強和弱兩組，進行分組回歸。

表4第(1)和(2)列的結(jié)果表明，綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進作用，對于地方經(jīng)濟發(fā)展壓力較小的地區(qū)企業(yè)更為明顯，支持了本文假設(shè)H2a。第(3)和(4)列的結(jié)果表明，綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進效應(yīng)，對在金融契約執(zhí)行效率較高地區(qū)的企業(yè)更為明顯，驗證了本文假設(shè)H2b。第(5)和(6)列的結(jié)果表明，綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率發(fā)揮的作用在處于產(chǎn)品市場競爭強的行業(yè)中更為明顯，本文假設(shè)H2c得到了支持。

(三)影響機制檢驗

1.緩解融資約束機制。本文借鑒既有文獻[30]，以KZ指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束，并根據(jù)該變量的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為融資約束高和低兩組，進行分組回歸。表5第(1)和(2)列結(jié)果顯示，綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進作用在融資約束高的企業(yè)中更為明顯，表明綠色信貸政策的實施能夠通過緩解融資約束提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。進一步地，從企業(yè)債務(wù)融資數(shù)量、債務(wù)成本角度為綠色信貸政策實施緩解綠色企業(yè)融資約束提供更為直接的證據(jù)支持。已有文獻表明，我國企業(yè)存在以短期資金支持長期投資的資源配置扭曲，不利于企業(yè)長期發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長。因此，這里主要考察綠色企業(yè)長期債務(wù)水平、債務(wù)成本的變化，并分別以長期負債/總資產(chǎn)、財務(wù)費用/負債合計來度量。第(3)和(4)列結(jié)果顯示，綠色信貸政策的實施有效緩解了綠色企業(yè)融資約束，主要體現(xiàn)為長期債務(wù)水平增加和債務(wù)成本降低。

2.降低代理成本機制。已有研究表明，機構(gòu)投資者可以憑借自身的專業(yè)素養(yǎng)、信息以及資金等方面的優(yōu)勢監(jiān)督企業(yè)管理層的各類經(jīng)營活動，進而起到緩解管理層與股東代理沖突、降低企業(yè)代理成本的作用[31][32]。因此，本文根據(jù)機構(gòu)投資者持股比例的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為機構(gòu)持股比例高和低兩組，進行分組回歸。若降低代理成本機制成立，則預(yù)期綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進作用在代理成本較高的企業(yè)中更為明顯，即在機構(gòu)持股比例低的企業(yè)中更加顯著。表6第(1)和(2)列結(jié)果顯示，綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的積極影響在機構(gòu)持股比例低的樣本中更為明顯，且組間系數(shù)差異在5%的水平上顯著(p值=0.042)，這與本文預(yù)期相符。進一步從第一類代理成本角度為綠色信貸政策實施能夠有效抑制管理層機會主義行為提供證據(jù)支持。借鑒相關(guān)文獻[33]，以管理費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量企業(yè)第一類代理成本，前者是第一類代理成本的正向指標，后者是反向指標。第(3)和(4)列結(jié)果顯示，綠色信貸政策的實施降低了綠色企業(yè)管理費用率，提高了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，表明綠色信貸政策的實施降低了綠色企業(yè)代理成本。

表6 影響機制檢驗——降低代理成本

(四)拓展性分析

提供綠色產(chǎn)品和服務(wù)是綠色企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，研發(fā)創(chuàng)新是其核心競爭力所在。然而，由于我國要素市場扭曲，資本配置效率不高，企業(yè)的研發(fā)活動受到融資約束的限制和管理層機會主義的影響，導(dǎo)致研發(fā)創(chuàng)新投入不足，實質(zhì)性創(chuàng)新較少[34]。綠色信貸政策的實施改善了綠色企業(yè)所處的市場環(huán)境和融資環(huán)境，有助于推動綠色企業(yè)選擇實質(zhì)性創(chuàng)新策略，加大研發(fā)投入，提升創(chuàng)新質(zhì)量以保持市場競爭力。鑒于此，本文將考察綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。參考相關(guān)文獻[34]，采用研發(fā)支出/營業(yè)收入衡量研發(fā)投入，發(fā)明專利申請數(shù)(取自然對數(shù))衡量實質(zhì)性創(chuàng)新，并分別以實用新型專利申請數(shù)(取自然對數(shù))和外觀設(shè)計專利申請數(shù)(取自然對數(shù))反映策略性創(chuàng)新。表7結(jié)果顯示，綠色信貸政策的實施有效激發(fā)了綠色企業(yè)研發(fā)投入和實質(zhì)性創(chuàng)新活動。

表7 拓展性分析——企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

(五)穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了如下檢驗：(1)替換被解釋變量衡量方式。參考相關(guān)文獻[35]，全要素生產(chǎn)率的計算公式更換為lnYijt=δ0+δ1lnKijt+δ2lnLijt+δ3lnMijt+εijt，其中Y為企業(yè)營業(yè)收入，其余變量與式(2)相同。通過對樣本按照上述模型進行分年度和分行業(yè)分組回歸，計算出殘差以衡量企業(yè)全要素生產(chǎn)率。(2)平行趨勢檢驗與動態(tài)效應(yīng)。借鑒蘇冬蔚和連莉莉(2018)[7]的做法，發(fā)現(xiàn)綠色企業(yè)和非綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率在綠色信貸政策實施前不存在顯著差異，滿足平行趨勢假定。從政策的動態(tài)效應(yīng)來看，綠色信貸政策實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進作用在前期較為平穩(wěn)，后兩年略有下降。(3)使用傾向得分匹配法(PSM)。由于受綠色信貸政策支持的綠色企業(yè)與不屬于綠色信貸政策支持的企業(yè)存在多方面的差異，本文采用一比一無放回和卡尺匹配的方法篩選出PSM樣本，重新對研究模型進行雙重差分回歸檢驗。(4)排除同期其他環(huán)境污染和政策影響。參考相關(guān)文獻[25]，在回歸模型中引入三個變量以消除其他環(huán)境因素對估計結(jié)果的影響。一是根據(jù)所在城市是否實施了《環(huán)境空氣質(zhì)量標準》(GB 3095—2012)設(shè)置虛擬變量(若是，取值為1，否則取值為0)；二是采用公眾環(huán)境研究中心(IPE)公布的年度 PITI 指數(shù)衡量公司注冊地的污染源監(jiān)管信息公開程度；三是采用地市級 PM2.5 年均濃度衡量企業(yè)注冊地的霧霾污染程度。(5)安慰劑檢驗。為排除其他事件的影響，本文還進行了安慰劑檢驗，將綠色信貸政策實施年度設(shè)置為實際年度的前三年，重新進行回歸檢驗。(6)引入時間與行業(yè)的交互固定效應(yīng)?？紤]到時間趨勢在行業(yè)間的異質(zhì)性，引入時間和行業(yè)的交互固定效應(yīng)進行穩(wěn)健性檢驗，以控制隨時間變化的行業(yè)特征因素。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與本文研究結(jié)論基本一致，限于篇幅未列示，作者備索。

四、結(jié)論與政策啟示

大力發(fā)展綠色金融是促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要手段。本文從全要素生產(chǎn)率的角度，以2012 年《綠色信貸指引》實施為外生事件，實證檢驗了綠色信貸政策對綠色企業(yè)發(fā)展的影響，以考察綠色金融發(fā)展是否促進了綠色企業(yè)生產(chǎn)率進而助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策的實施顯著提升了綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率，體現(xiàn)了綠色信貸政策的生產(chǎn)率“支持效應(yīng)”。進一步研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策的實施對綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用在地方經(jīng)濟發(fā)展壓力小、金融契約執(zhí)行效率高的地區(qū)以及產(chǎn)品市場競爭強的行業(yè)中更為明顯。機制分析發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策實施后，綠色企業(yè)的融資約束得到緩解，同時降低了管理層的代理成本，從而促進全要素生產(chǎn)率的提升。此外，本文還發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策的實施能夠有效激勵、監(jiān)督企業(yè)管理層開展實質(zhì)性創(chuàng)新活動，增加企業(yè)研發(fā)投入并提升創(chuàng)新質(zhì)量。

本文的研究結(jié)論具有以下幾點政策啟示：第一，綠色企業(yè)受惠于綠色信貸政策，提升了全要素生產(chǎn)率，因此商業(yè)銀行應(yīng)不斷擴展綠色金融客戶覆蓋面，優(yōu)化綠色金融產(chǎn)品服務(wù)，繼續(xù)為綠色產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展注入“血液”。第二，綠色信貸政策應(yīng)落實到地方政府，建議在政績考核制度中提高綠色經(jīng)濟效率的比重。第三，綠色信貸政策積極效應(yīng)的發(fā)揮需要良好的契約環(huán)境作為支撐，應(yīng)進一步完善法律制度，提高中介組織發(fā)育程度，為政府部門實施綠色金融政策提供重要基礎(chǔ)條件，從而更好促進綠色信貸政策助力實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。