業績壓力與傳統企業數字并購：促進還是抑制？

王 雪，潘愛玲，王 慧

(山東大學管理學院，山東 濟南 250100)

一、引 言

在數字化變革時代，數字經濟和實體經濟逐步向深度融合趨勢轉變，發展數字技術成為各類企業獲取競爭優勢的重要手段，部分企業開始對數字企業進行收購，以此作為獲取數字技術或深化數字化進程的重要途經。據Synergy Research Group最新數據顯示，僅2022上半年全球已完成的以數字為導向的并購交易總價值已高達240億美元。同時，我國亦不乏數字并購的典型案例，如華源控股為提升生產的數字化和智能化水平，收購了潤天智數字設備股份有限公司部分股份；科華恒盛更是于2015—2020年間陸續收購了多家云科技公司，融合了人工智能、物聯網前沿技術，全面實現業務的智能化轉型。由此可見，通過收購或參股數字企業是傳統企業獲取數字技術和服務的重要途徑，這類以數字資產為主要收購目標的并購稱之為“數字并購”。

對于傳統企業而言，數字并購是一項重要的戰略調整行為，而企業前期的經營業績是其進行戰略活動的重要影響因素[1]，尤其是當企業因前期績效欠佳而面臨業績壓力時，會顯著影響組織的變革動力和風險態度，但現有文獻對于績效狀態是否以及如何影響企業數字并購決策卻尚未明晰。一方面，從業績壓力的推力作用來看，績效欠佳會引發管理者的問題搜索，激發其戰略變革意愿和風險偏好，使管理者具有強烈的內生動力來實施具有高收益、高風險特征的數字并購戰略以扭轉業績頹勢；另一方面，從業績壓力的阻力作用來看，業績壓力產生的威脅也可能會觸發管理者的心理壓力和焦慮，使其更傾向于依賴已有的組織慣例和常規經驗，因而進行數字并購這一創新性變革活動的可能性較小。那么，業績壓力到底會促進還是抑制傳統企業實施數字并購戰略？厘清這一問題不僅可以深入認識企業經營狀態在數字并購中的作用，還能夠為傳統企業的數字化轉型提供有益的經驗借鑒。有鑒于此，本文基于2008—2022年傳統企業的數字并購數據，深入研究了業績壓力對傳統企業數字并購的影響方向及其作用機制，檢驗了二者關系在不同外部環境及內部組織情境下的異質性表現，并探尋了數字并購的多維經濟績效。

與現有文獻相比，本文的邊際貢獻在于：第一，現有研究對企業實施數字并購的前置因素關注不足，僅有部分研究從技術獲取及競爭力培育等角度探討了影響數字并購的可能因素，本文則聚焦于企業的前期經營業績，構建了“業績壓力→企業變革意愿/風險偏好程度→數字并購”的研究框架，從一個全新的視角揭示了數字并購的決策動因。第二，以往文獻側重于探討業績壓力下企業的戰略變革，較少進一步探究戰略變革的細節，本文不僅研究了業績壓力對傳統企業數字并購決策意愿的影響，還深入探討了數字并購這種戰略變革行為實施后的實質后果，是對業績壓力相關研究文獻的重要補充。第三，從實踐層面看，本文的研究結論對破解傳統企業的發展困境、增強實體經濟發展韌性具有啟示意義，也為政府部門制定激活實體經濟發展潛力的政策提供了可行參考。

二、文獻回顧與假設提出

(一)文獻回顧

數字并購的本質是企業利用外延式增長進行戰略調整的過程[2]，通過收購特定的數字標的企業獲取數字技術或服務、提高市場占有率，實現傳統生產或者服務模式的數字化發展[3][4]。既有文獻主要聚焦于對數字并購經濟效應的檢驗，包括經濟績效、技術創新以及市場地位等方面。在經濟績效維度，Hanelt等(2021)基于知識基礎觀的視角，發現數字并購有助于獲取數字知識，提升企業價值[5]；在技術創新維度，魯慧鑫等(2022)、伍晨和張帆(2023)研究了數字并購對企業創新的影響，結果表明進行數字并購的企業有著更高的創新能力和更好的創新效果[6][7]。此外，部分文獻也發現，數字并購能夠通過提高生產率、優化人力資本結構以及強化綜合競爭力等渠道提升企業市場勢力和全球價值鏈地位[8]。總體來看，已有研究對數字并購的積極作用形成了較為一致的共識。但從數字并購影響因素的角度看，相關文獻還較為匱乏，僅有部分學者指出企業層面對數字技術的內生獲取需求以及國際層面培育數字經濟競爭力的戰略需要是數字并購的重要驅動力[9][10]，尚未能從更深層面挖掘企業數字并購決策選擇的核心驅動因素。

業績壓力下企業的戰略決策選擇一直都是學術界和實務界關注的熱點話題。一類研究從企業行為理論出發認為業績壓力會引發企業“窮則思變”的變革精神，促使組織通過冒險性的戰略活動提升企業績效。例如，業績壓力下的企業可能會進行更高程度的戰略調整[11]、推出新產品[12]等，力圖通過高回報、高風險的戰略行為打破業績困境。但也有研究指出，業績壓力會對企業生存產生較大威脅，引發組織的消極響應，表現出“人窮志短”的決策傾向，即管理者更傾向于堅持原有的發展路徑，采取保守策略以規避風險[13]。例如，當企業面臨較大業績壓力時，管理者會限制企業新戰略的啟動[14]以及減少組織重構[15]等。此外，業績壓力還可能會誘發企業的敗德行為，為了達到快速提升短期績效的目的，企業會通過財務造假[16]、賄賂[17]等策略性應對行為以掩飾績效不佳，短暫應對經營壓力。由此可見，圍繞業績壓力下的企業戰略決策已經形成了較多有價值的結論，然而現有研究鮮少關注到業績壓力下的企業數字并購這一重要戰略行為。因此，深入探究業績壓力是否以及如何影響企業數字并購的內在邏輯，厘清業績壓力影響企業數字并購的權變因素及潛在后果具有理論與實踐價值。

(二)假設提出

數字并購對傳統企業而言是一項變革幅度大、風險性高但極具盈利增長潛力的戰略活動。本文認為，業績壓力下傳統企業是否選擇實施數字并購具有不確定性，具體論述如下：

1.業績壓力對傳統企業數字并購的促進作用。企業行為理論和前景理論闡述了業績壓力下組織的積極戰略響應，為業績壓力驅動數字并購的論點提供了支持。一方面，業績壓力會激發企業追求高業績的動機和轉型意愿，進而推動傳統企業實施有助于提升未來業績的數字并購戰略。企業行為理論認為，當面對業績壓力時，業績不佳反映出企業原有的發展運營模式很可能與外部發展環境不相匹配，表明當前的經營活動存在一些問題，這將促使管理者進行問題搜尋，并主動調整企業發展戰略以提升績效表現。與此同時，業績壓力引發的管理者職業憂慮也會促使其積極調整企業發展模式。當企業績效下滑時，管理者的能力會遭到質疑，進而引發未來雇傭風險和薪酬損失威脅，以及外部勞動力市場聲譽的潛在負面影響[11][18]，此時管理者進行戰略變革的內生動力增強，更愿意實施能夠為企業帶來高收益的戰略活動。數字并購作為傳統企業與數字經濟企業跨界整合的方式，能夠為傳統企業提供新發展動能，滿足其對高收益的追求。對于傳統企業而言，在數字經濟浪潮的沖擊下，數字化技術核心能力不足、生產體系落后等因素是引致企業出現業績下滑和增長乏力困境的重要原因。數字并購通過引入數字技術能夠對企業的生產決策、商業模式創新以及流程優化等形成重要的助推作用[19]，是其獲取競爭優勢和提升發展潛力的重要途徑。此外，數字化發展是當前熱點，資本市場往往對上市公司數字技術投資表現出積極正向的反應[20]，數字并購有助于增強市場正面預期，強化利益相關者信心并為企業贏得資源支持，促進傳統企業轉型發展。因此，隨著業績壓力的增加，在問題驅動搜尋和社會壓力的影響下，管理者進行戰略變革的意愿更強，更傾向通過高收益的數字并購戰略來逆勢突破。

另一方面，業績壓力還可能會提高管理者的風險偏好程度，使傳統企業更可能實施數字并購這一相對冒險的戰略行為。前景理論指出，決策者的風險偏好隨著情境不同而改變。當處于業績不佳的“損失”情境時，決策者為了規避既定損失會表現出更高的風險偏好，更可能做出冒險性的企業決策；而在業績較好的“獲益”情境下，往往表現為風險規避。傳統企業因業績下滑或落后于行業內其他企業而面臨業績壓力時，管理者將處于“損失”情境，此時會形成更高的風險容忍度，傾向通過相對冒險的行動提升業績。數字并購在為企業帶來高收益的同時也伴隨高風險。傳統企業數字原生能力薄弱，缺乏數字知識基礎，與數字經濟企業之間存在天然壁壘，通過數字并購獲取數字技術后很可能難以順利將其與原有業務流程融合，面臨失敗風險大、沉沒成本高的威脅，因此數字并購決策的選擇需要有較強的風險承擔意愿驅動。當傳統企業面臨的業績壓力較小時，其風險決策偏好將較為保守，即使數字并購能帶來潛在的高收益，管理者也不太可能選擇這種冒險和激進的戰略決策。而隨著績效下滑和業績壓力的增大，管理者為改變業績困境會提高風險容忍度，其風險偏好也隨之增加，愿意通過更多的風險性活動提升業績，此時傳統企業實施數字并購的可能性更大。

2.業績壓力對傳統企業數字并購的抑制作用。威脅剛性理論提出另一種相反的觀點，從心理學的角度闡述了決策者在面對內外部威脅時的消極行為反應。這一理論認為當組織面臨困境時，決策者的信息處理范圍縮小，更傾向于依賴已有的組織慣例和知識經驗，同時更注重對資源的保守儲備，較少進行創新性的戰略變革，形成組織剛性[13]。在威脅剛性理論視角下，業績壓力可能會對傳統企業的數字并購產生抑制作用。一方面，企業業績下滑時會觸發管理者的威脅感知，進而引發心理焦慮和壓力[21]。在此情形下，管理者的信息處理能力受限，戰略決策的靈活性減少，會通過采取剛性行為以避免企業偏離原有發展軌跡[22]。數字技術的引入與傳統企業的一般性發展模式存在著天然沖突，需要對企業內部流程進行較大的調整和革新，其流程復雜且具有風險，因此管理者可能不傾向于在業績壓力下開展數字并購的新活動。另一方面，當企業業績欠佳時，意味著企業可用的流動資源減少，且隨著業績下滑的加劇，資源問題更為嚴重，管理者在決策時會將注意力更多聚焦于資源儲備，減少資源密集型的變革措施[23]。數字并購本身是一項資源消耗型活動，企業不僅在并購過程中需要支付高額的并購成本，并購之后與標的企業的整合過程也需要進行持續的資源投入，因此業績壓力下注重資源保守儲備的管理者將更趨向于固守常規，企業進行數字并購的可能性減小。

基于上述論述，本文提出以下備擇假設：

H1a：傳統企業面臨的業績壓力越大，實施數字并購的可能性越大。

H1b：傳統企業面臨的業績壓力越大，實施數字并購的可能性越小。

三、樣本選擇與研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2022年度除數字經濟公司(1)考慮到數據來源的可靠性及可操作性，本文按照企業所在行業是否處于非數字經濟行業來判斷該企業是否為傳統企業，即當企業不屬于數字經濟行業時，則判定其為傳統企業。數字經濟公司主要以國泰安數據庫中的數字經濟上市公司為主要判別依據，具體包括信息傳輸、軟件和信息技術服務業(電信廣播電視和衛星傳輸服務、互聯網和相關服務、軟件和信息技術服務)；計算機、通信和其他電子設備制造業。以外的上市公司并購事件作為初始研究對象，從而有效考察傳統企業的內在業績壓力與數字并購間的關系，其中涉及的公司并購數據、相關財務指標與地區數據主要來自CSMAR 數據庫與各地區的統計局網站。數字并購的判定標準主要參照國家統計局發布的《數字經濟及其核心產業統計分類(2021)》，同時本文根據以下原則對初始樣本進行篩選：(1)剔除重組類型為資產剝離、資產置換、股份回購與債務重組的樣本；(2)剔除收購金額小于100萬元的樣本，并只保留股權收購樣本；(3)剔除交易失敗的并購樣本；(4)剔除同一企業在同一年同時發生數字并購與非數字并購的樣本；(5)剔除當年ST和*ST的樣本、剔除金融行業與主要變量數據缺失的樣本，最終得到9026個并購樣本。此外，為控制異常值對回歸結果的潛在影響，本文將所有連續變量均進行了上下各1%的縮尾處理。

(二)主要變量定義

1.數字并購(DM)。根據已有研究[4]，并購標的是否具有數字資源是判斷數字并購的最基礎依據。本文通過并購公告及天眼查網站核對標的企業的主要經營行業，以國家統計局發布的《數字經濟及其核心產業統計分類(2021)》為標準，并參考國民經濟行業分類(2017)，逐一判別標的企業是否屬于數字經濟行業。該變量是虛擬變量，若傳統企業收購的標的企業屬于數字經濟行業，則認為該并購事件為數字并購，取值為1，否則為0。

2.業績壓力(IPE)。借鑒連燕玲等(2014)[11]的研究，本文主要用并購前一年企業實際業績(Pi，t-1)低于行業競爭對手的差距衡量企業面臨的業績壓力，并將總資產回報率(ROA)作為衡量企業業績的主要指標。此時，業績壓力的測量就分為兩個步驟：第一是確定行業期望水平；第二是根據業績期望水平判斷行業期望落差程度。其中，行業期望水平的計算過程如公式(1)所示：

IPi，t-1=(1-α1)MPi，t-2+α1IPi，t-2

(1)

IPi，t-1為i企業第t-1期的行業期望水平，MPi，t-2是i企業第t-2期的所在行業實際業績中位數。權重參數α1介于0到1之間。本文參考Chen(2008)[24]的研究，正文匯報α1=0.5時的檢驗結果。i企業在第t-1期的業績期望落差(IPEi，t-1)等于實際業績(Pi，t-1)與行業期望水平(IPi，t-1)之差。進一步地，對業績期望落差作截尾處理：當實際業績大于行業期望值時，即Pi，t-1-IPi，t-1≥0時，令IPE為0；當實際業績小于行業期望值時，即Pi，t-1-IPi，t-1<0時，則令IPE=|Pi，t-1-IPi，t-1|。該數值越大，則表明企業實際業績低于行業期望水平的落差越大，即企業面臨的業績壓力越大。

3.控制變量(Controls)。本文主要從企業特征、治理特征及制度環境特征維度選取控制變量，主要控制了企業規模(LSize，企業總資產的自然對數)、杠桿率(LLev，期末總負債/期末總資產)、公司年齡(Llistage，公司上市年數的自然對數)、所有權性質(PRN，若為國有企業取1，否則為0)、銷售增長率(LGrowth，本期營業收入與上期營業收入的差與本期營業收入的比值)、現金流量比率(LCashdire，經營活動產生的現金凈流量/期末流動負債)、無形資產比率(LLAR，期末無形資產總額與總資產的比值)、數字基礎(Ldigital，數字技術相關詞匯在期末年報中的詞頻總數的自然對數)、獨董比例(LIndenp，獨立董事數量與董事會規模之比)、高管薪酬(Lboardpay，董事前三名薪酬總額取自然對數)、股權激勵(LSharecen，管理層持股比例)、經濟政策不確定性(EPU，月度經濟政策不確定性指標按年度取算數平均值/100)及智慧城市試點(SCP，若為智慧城市試點則取1，否則為0)等變量。為了進一步緩解內生性問題，本文對所有變量均滯后一期。

(三)實證模型構建

為了研究業績壓力對數字并購的影響，本文構建了Logit模型加以驗證：

DMi，t=β0+β1IPEi，t-1+∑Controlsi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t

(2)

其中，被解釋變量DMi，t表示i企業在第t年是否會進行數字并購，核心解釋變量IPEi，t-1為i企業在t-1年(并購前一年)的業績壓力，Controls為前述所有控制變量。同時，該模型還對時間(Year)與行業(Industry)效應進行了控制，且模型中各系數的標準差均聚類到公司層面。

四、實證結果與分析

(一)主要變量描述性統計

表1 報告了主要變量的描述性統計結果。在本文的研究樣本中，數字并購(DM)的平均值為0.122，說明傳統企業發起的并購事件中約有12.2%是數字并購。業績壓力(IPE)的均值為0.033，最大值為0.802，表明樣本企業實際業績低于行業期望的平均差距為0.033。所有權性質(PRN)的均值為0.367，表明研究樣本中大約36.7%是國有企業，其他控制變量的結果與以往研究基本一致。

表1 主要變量描述性統計結果

(二)基準回歸結果

為了驗證前文假設，采用模型(2)的實證回歸結果如表2所示。列(1)展示了僅包含被解釋變量與核心解釋變量的回歸結果，本文重點關注的業績壓力(IPE)的系數為1.116，通過了1%水平上的顯著性檢驗。列(2)進一步加入了控制變量，業績壓力的回歸系數在5%的水平上顯著為正。列(3)進一步控制了行業與年度固定效應，業績壓力的系數在1%的水平上顯著為正。由此可見，業績壓力對傳統企業的數字并購行為具有顯著的促進作用，從而證明了前文的假設H1a。

表2 基準回歸結果

(三)影響機制檢驗

1.機制一：業績壓力能激發傳統企業的戰略變革意愿。當面臨業績壓力時，傳統企業在問題驅動搜尋與社會壓力的影響下，亟需實施能夠帶來高收益高增長的業績改善策略，出于績效提升的強烈動機，企業會提高戰略變革意愿，進而更想嘗試具有較高盈利增長潛力的數字并購戰略。因此，業績壓力推動傳統企業數字并購的一條可能路徑是能激發傳統企業的變革意愿。已有研究指出，企業對關鍵資源在各個維度的重新配置能反映其進行戰略變革的決心與意志[25]，變革意愿較低意味著資源配置較以往沒有根本性變化，而當內部資源配置模式發生較大波動時，說明企業的戰略變革意愿較為強烈，所以用戰略資源配置波動程度衡量企業的變革意愿較為合理。據此，本文參考已有研究[25][26]，從廣告投入、研發投入、管理銷售費用率、庫存強度、固定資產更新程度及財務杠桿六個維度衡量戰略資源的配置情況，計算各維度指標在t-1年與t年度間經行業調整后的差異，并將其取絕對值后標準化處理，最后對六個標準化后的數據取平均值，該值越大，表示企業戰略變革意愿(STP)越強。同時，本文又從資本密度、固定資產更新程度、經營費用率與財務杠桿四個維度衡量企業戰略資源的配置情況，作為衡量企業戰略變革意愿的替代指標(STD)。回歸結果如表3的列(1)和列(2)所示，當被解釋變量為六維度戰略資源配置波動時，業績壓力的回歸系數在1%水平上顯著為正；將被解釋變量替換成四維度戰略資源配置波動時，業績壓力的回歸系數依舊顯著為正，結論保持不變，說明業績壓力能有效提高企業的變革意識，佐證了本文的分析邏輯，驗證了業績壓力激發企業戰略變革意愿渠道。

表3 機制檢驗結果

2.機制二：業績壓力能強化傳統企業的風險偏好。前文指出，數字并購雖然能帶來高收益，但由于傳統企業和數字經濟企業之間存在壁壘，數字并購決策的選擇還需要企業具有較強的風險偏好。根據前景理論，業績壓力越大，企業的風險容忍度越高，更加敢于采用相對冒險和激進的策略以扭轉業績頹勢。因此，隨著業績壓力的增大，傳統企業的風險承擔意愿也隨之提高，對高風險的數字并購戰略的接受程度就會上升。換言之，業績壓力能提高傳統企業的風險偏好程度進而提升數字并購的可能性。較高的風險偏好意味著企業較少放棄高風險、高收益的投資機會，那么企業在投資結構上會表現出對風險資產的偏好。因此，本文借鑒已有研究[27]，結合數據的可得性，利用企業的風險資產投資水平(RDP)衡量風險偏好程度，其中，風險資產投資水平為企業風險資產與總資產的比值。表3的列(3)展示了相關結果，可以發現業績壓力的回歸系數在5%水平上顯著為正。此外，偏好投資較多高風險項目會帶來較大的股票收益波動，本文進一步利用企業年度股票月收益波動率(CRT)測度企業的風險偏好程度，具體結果列示在表3的列(4)中，可以看出研究結論保持不變。這說明業績壓力確實能提高企業的風險偏好程度，由此佐證了前文的分析結果。

(四)穩健性檢驗

本文主要進行如下穩健性檢驗：(1)業績期望落差水平敏感性測試。①更換企業業績的衡量指標，以凈資產回報率(ROE)作為企業業績的主要衡量指標，重新測量業績期望落差。②更換參數α的設定值。考慮到業績期望落差計算模型中參數α的設定值選擇會對研究結果產生差異影響，將模型(1)中的參數α設定為0.4與0.6，并據此重新測算業績期望落差。(2)更換數字并購的衡量指標。分別采用數字并購的規模(lnEV)與次數(lnNMA)取對數后來測度數字并購的強度，并重新回歸。(3)采用傾向得分匹配法(PSM)。以負債率、內部控制水平、市賬比等特征變量作為協變量，利用近鄰匹配原則選擇配對樣本，消除由變量間系統性差異所引發的結果偏誤。(4)工具變量回歸。為了緩解模型存在的內生性問題，分別選取同年度同地區企業平均業績落差(IV-MPE)與地區突發災害事件(IV-SNA)作為工具變量對回歸結果重新進行檢驗。考慮到Logit沒有相應程序能進行工具變量分析，本文利用IVProbit模型替代。以上穩健性檢驗結果與前文研究結論一致，限于篇幅未列示，作者備索。

五、拓展性研究

(一)異質性分析

1.基于地區數字經濟發展水平的異質性分析。數字經濟是一種新興的技術現象和制度形態，地區數字經濟的發展會改變當地企業的商業形態、合作模式與運營手段，進而會影響業績壓力下傳統企業的數字并購意愿。為了檢驗地區數字經濟發展水平的異質性影響，本文借鑒趙濤等(2020)[28]的研究成果，利用主成分分析法，將每百人互聯網用戶數、計算機服務和軟件從業人員占比、人均電信業務總量、每百人移動電話用戶數量及數字金融普惠指數這五個指標進行標準化后降維處理，最終得到地區數字經濟綜合發展指數，并以此來衡量地區的數字經濟水平。同時，以每年度地區數字經濟發展水平的中位數為界限，將樣本分為數字經濟水平較高和數字經濟水平較低兩個樣本組，分組回歸結果如表4前兩列所示。可以發現，當地區數字經濟水平較高時，業績壓力對數字并購的回歸系數在5%的水平上顯著為正；當地區數字經濟水平較低時，業績壓力對數字并購的回歸系數不顯著。上述結果表明，與地區數字經濟水平較低的情況相比，當所在地區數字經濟水平較高時，傳統企業在業績壓力下更容易進行數字并購。由此可見，地區數字經濟發展水平是影響業績壓力下傳統企業實施數字并購策略的重要外部環境因素。

表4 異質性檢驗結果

2.基于傳統企業自身組織慣性的異質性分析。組織慣性是組織內部一種抵制變革的趨勢與傾向。組織慣性越大，說明企業對外部環境變化的響應速度越慢，組織內部的僵化和惰性基因會對轉型戰略表現出較強的抵觸心理。此時，即使面臨較大的業績困境，傳統企業的變革意識也會被削弱，可能不會采取較為激進的數字并購戰略。與之相反，如果企業的組織慣性較弱，那么在面臨業績壓力時，企業就會對外界生存環境的改變快速做出適應性調整，積極選擇最優的變革路線。為了檢驗傳統企業自身組織慣性的異質性影響，本文根據已有研究，對企業員工規模與企業成立時間進行標準化處理，并以二者之和衡量組織慣性。該指標的數值越大，表示企業的組織慣性越強。同時，按照組織慣性的年度行業中位數將樣本企業分為組織慣性較強和組織慣性較弱兩個組，分組回歸的結果如表4后兩列所示。由列(3)和列(4)可知，當企業組織慣性較弱時，業績壓力對數字并購的回歸系數顯著為正，而當企業組織慣性較強時，二者的回歸系數不顯著。這一系列結果說明，當面臨業績壓力時，組織慣性弱的傳統企業更容易進行數字并購。換言之，當組織慣性強時，業績壓力下的傳統企業采取數字并購戰略的趨勢不明顯。

(二)經濟后果檢驗

1.業績壓力驅動下數字并購的市場績效。傳統企業進行數字并購能夠向資本市場傳達企業未來將進行數字化轉型發展的戰略信號，也潛在隱含著企業未來業績將會得到改善和提升。且相比“默默無聞”的企業內部數字投資，并購作為資本市場熱點事件能夠更為有效地吸引關注，起到良好的傳播效果，獲得更多利益相關者的支持。那么，業績壓力下企業實施數字并購是否真正能得到預期的正面市場效應呢？為此，我們構建了如下模型(3)進行驗證：

CAR=β0+β1IPEi，t-1+β2DMi，t+β3DM#IPE+∑Controlsi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t

(3)

其中，被解釋變量CAR表示并購交易首次公告日前后5個交易日的股票累積異常收益率，并以首次公告日前的150個交易日至首次公告日前的30個交易日為估計窗口期；DM#IPE為數字并購與業績壓力的交互項，其他變量與模型(2)保持一致。表5列(1)顯示，交互項(DM#IPE)系數在5%水平上顯著為正。結果說明，業績壓力下傳統企業進行數字并購能獲得積極的市場反應，滿足了各方利益相關者對傳統企業數字化轉型的期待，有力提升了企業的外在形象。

表5 經濟后果檢驗

2.業績壓力驅動下數字并購的經營績效。上文驗證了業績壓力下傳統企業進行數字并購能帶來較好的市場績效，強化了利益相關者的投資信心。那么，業績壓力下的數字并購是否能真正改善企業的經濟績效呢？為此，本文用并購后第一年與并購前一年企業凈資產收益率的差值(DROE)、并購后第二年與并購前一年企業凈資產收益率的差值(D2ROE)及并購后第三年與并購前一年企業凈資產收益率的差值(D3ROE)作為數字并購經營績效的衡量指標，并以數字并購與業績壓力的交互項(DM#IPE)為核心解釋變量重新進行回歸。具體結果列示在表5的列(2)至列(4)中，可以看出，數字并購與業績壓力的交互項(DM#IPE)對DROE的回歸系數不顯著，即說明數字并購并不能幫助傳統企業在短時間內提高經營業績。進一步延長企業并購前后經營業績的計算區間后，可以看出，DM#IPE對D2ROE的回歸系數在5%水平上顯著為正，且DM#IPE對D3ROE的回歸系數也顯著為正，該結果表明業績壓力下企業進行數字并購的長期績效表現較好。出現這種現象的原因可能在于，雖然理論上傳統企業與數字技術深度融合將會顯著提升其財務績效，但并購后較長的整合期和不確定性因素可能會阻滯或延緩數字并購預期收益的實現。特別是業績壓力較大的傳統企業，可能因缺乏持續的資源支撐，在數字并購后的整合期將面臨較大壓力，導致傳統企業的數字化轉型需要較長的磨合期，最直接的表現是對前期經營績效的提升作用不明顯。然而，隨著并購整合期時間線的延長，傳統企業與數字技術的融合程度逐漸加深，企業內部變革阻力減弱，數字并購的積極效應將逐漸凸顯，最終能提升企業的經營績效。

3.業績壓力驅動下數字并購的數字創新績效。傳統企業在數字并購后是否能真正獲得數字技術的溢出效應，從而提升自身的數字創新能力呢？為了有效評估數字并購對業績壓力下傳統企業數字創新能力的影響，本文用并購后第一年與并購前一年數字創新專利的差值(DPAT)衡量企業數字創新能力的變動情況，構造了數字并購與業績壓力的交互項(DM#IPE)，并以此作為核心解釋變量重新進行回歸。表5列(5)顯示，從數字創新能力變動情況(DPAT)來看，DM#IPE的系數為正且通過了10%水平上的顯著性檢驗，說明數字并購可較快提高企業的數字創新能力，為業績壓力下的傳統企業帶來新的發展潛力。同時，本文又延長了數字創新能力的計算區間，數字創新能力變動情況分別由并購后第二年與并購前一年數字創新專利的差值(D2PAT)及并購后第三年與并購前一年的數字創新專利差值(D3PAT)衡量。表5的后兩列展示了延長計算區間后的回歸結果，交互項(DM#IPE)對數字創新變動情況(D2PAT/D3PAT)的回歸系數均顯著為正，這就表明，數字并購對傳統企業的創新能力具有長期的正向作用，確實能激發業績壓力下傳統企業的數字創新活力。

六、結論與啟示

數字并購是數字經濟時代下傳統企業實現經營轉型、提升發展潛力的重要戰略選擇。本文基于企業行為理論、前景理論和威脅剛性理論，利用2008—2022年并購數據檢驗了業績壓力對傳統企業數字并購的影響方向及作用機制，并探討了二者關系的異質性情境以及數字并購的紓困效果，為揭示傳統企業數字并購的決策動機提供了經驗證據。研究結果發現：第一，傳統企業數字并購遵循“困則謀通”的決策模式，業績壓力越大，越傾向于發起數字并購。第二，業績壓力主要通過激發企業的戰略變革意愿和提高其風險偏好程度兩條機制發揮作用。第三，企業所在地區的數字經濟發展水平越高以及其自身的組織慣性越小時，業績壓力對傳統企業數字并購具有更明顯的促進作用。第四，經濟后果檢驗發現，業績壓力下的數字并購活動能顯著提升傳統企業的市場績效，雖然短期內對傳統企業的盈利能力作用效果不明顯，但從長期看卻能提升財務績效。同時，不論是從短期還是長期來看，數字并購都能提升傳統企業的數字創新能力。

本研究的實踐與政策啟示主要如下：一方面，傳統企業可將數字并購作為實現經營轉型與業績提升的重要手段。當企業面臨業績壓力時，管理者應當積極打破傳統路徑依賴，敢于承擔風險，通過數字并購等戰略變革活動幫助企業進行價值再造，扭轉業績頹勢。在數字并購活動中應當注意制定契合自身經營戰略的數字化發展路徑，尋求業務協同度高的優質并購標的，更好地幫助企業發展。另一方面，政府應優化區域數字經濟發展環境，助力傳統企業走出困境。良好的外部制度環境對企業的決策選擇有重要影響，政府可以加快地區數字經濟布局速度，不斷加大數字基礎設施建設力度，制定優惠政策吸引高素質數字人才與高質量創新資本的聚集，設立專項基金或者提供優惠貸款政策，降低企業的試錯成本，推動傳統企業敢于利用數字并購手段實現轉型。