科技金融對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響
——基于融資約束的中介效應(yīng)

文逸鳳，張克勇，董 瀚

（中北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山西 太原 030051）

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根基，黨的二十大報(bào)告提出實(shí)體經(jīng)濟(jì)是發(fā)展我國經(jīng)濟(jì)的重要著力點(diǎn)，要不斷夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)日漸減少，實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重。實(shí)體企業(yè)金融化是指實(shí)體企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資規(guī)模增大，其利潤獲得主要來源于金融渠道而非商品交易和貿(mào)易生產(chǎn)。強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，將各類金融活動(dòng)納入監(jiān)管，防止企業(yè)金融化發(fā)展是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要舉措。

科技金融是促進(jìn)科技創(chuàng)新和發(fā)展的一系列金融工具、政策、制度的完整體系，科技金融能通過配置社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是關(guān)系實(shí)體企業(yè)生存和發(fā)展的重要資源。當(dāng)前，科技金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越來越受到學(xué)術(shù)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。科技金融的發(fā)展能否引起實(shí)體企業(yè)對(duì)于科技創(chuàng)新的重視，金融化將資金投入主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，減少金融渠道投資，抑制金融化發(fā)展？還是會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化發(fā)展？只有解決了上述問題，才能幫助我們厘清科技金融對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的作用，更好地使科技金融服務(wù)中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。因此，有必要通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)探究科技金融發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化程度的影響。

1 文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前對(duì)科技金融的研究，一方面聚焦于對(duì)科技金融效率的測度，另一方面關(guān)注科技金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。對(duì)科技金融效率的測度： 有學(xué)者使用DEA 方法進(jìn)行測度，發(fā)現(xiàn)我國科技金融發(fā)展水平較低，且存在區(qū)域異質(zhì)性，東部沿海地區(qū)發(fā)展水平比中西部地區(qū)要高［1］，隨著時(shí)間推移，差距在逐漸減小［2］。部分學(xué)者使用熵權(quán)法和貝葉斯隨機(jī)前沿模型進(jìn)行測度，得到的結(jié)論也大致相似［3］。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國大多數(shù)地區(qū)的科技金融效率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)［4］。關(guān)于科技金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，研究發(fā)現(xiàn)科技金融能夠通過推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［5-6］、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)［7］等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體系優(yōu)化升級(jí)，協(xié)調(diào)發(fā)展。科技金融還能通過促進(jìn)綠色創(chuàng)新降低企業(yè)污染排放［8-9］，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色健康可持續(xù)發(fā)展，從而使我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展［10-11］。

關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化的研究主要聚焦在三個(gè)方面，一是對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的探討，二是金融措施對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化影響的研究，三是實(shí)體企業(yè)金融化給經(jīng)濟(jì)帶來的后果討論。實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)主要有兩個(gè)： 一是“蓄水池效應(yīng)”； 實(shí)體企業(yè)為了更好地抵御由資金流帶來的風(fēng)險(xiǎn)，將公司資金投入金融領(lǐng)域以獲取額外利潤以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)［12-13］。二是“投資替代”動(dòng)機(jī)； 由于金融領(lǐng)域回報(bào)率較高，企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)尋求短期高投資收益［14-15］。金融措施對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響，金融措施對(duì)實(shí)體企業(yè)的金融化既有促進(jìn)作用也有抑制作用。部分學(xué)者認(rèn)為數(shù)字金融抑制了實(shí)體企業(yè)金融化的發(fā)展［16-17］，其他學(xué)者則發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對(duì)于實(shí)體企業(yè)金融化起到了加劇的作用，并且企業(yè)融資約束越低，推動(dòng)作用越明顯［18］。實(shí)體企業(yè)金融化不僅會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿［19］，也會(huì)通過“擠出效應(yīng)”降低企業(yè)研發(fā)投入［20］，惡化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)［21］，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效能下降、經(jīng)濟(jì)脆弱性增加。

現(xiàn)有研究大多數(shù)認(rèn)為科技金融能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是鮮有文獻(xiàn)研究科技金融的發(fā)展水平與實(shí)體企業(yè)金融化的關(guān)系。科技金融作為金融手段的一種形式，對(duì)于實(shí)體企業(yè)的金融化發(fā)展是促進(jìn)還是抑制呢？基于此，文章建立科技金融評(píng)價(jià)指數(shù)，測算出省級(jí)的科技金融水平，以2011 年-2021 年滬深A(yù) 股實(shí)體上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)科技金融發(fā)展水平對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。文章的貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)： 1） 文章是對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響因素的補(bǔ)充，也是對(duì)科技金融所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的研究的拓展。2） 文章從科技金融可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極作用的視角出發(fā)，為科技金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供了一定的理論依據(jù)。

2 研究假說

金融的創(chuàng)新發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)既有積極影響，也能促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的金融化［22-24］，科技金融的發(fā)展也有可能促進(jìn)實(shí)體企業(yè)金融化加劇，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展。

科技金融的發(fā)展為實(shí)體企業(yè)充當(dāng)影子銀行提供了便利，進(jìn)一步增加企業(yè)投資金融行業(yè)的可能性。隨著我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率降低，虛擬經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮態(tài)勢(shì)，實(shí)體企業(yè)影子銀行化現(xiàn)象愈演愈烈，成為現(xiàn)階段中國金融發(fā)展所面臨的“灰犀牛”［25］。企業(yè)影子銀行化是指企業(yè)借助自身融資優(yōu)勢(shì)獲得相對(duì)廉價(jià)的借入資金，將其通過委托理財(cái)、股權(quán)創(chuàng)新和過橋貸款、民間理財(cái)?shù)刃问綖橹行∑髽I(yè)提供資金支持，以賺取資金差價(jià)，成為事實(shí)上的融資平臺(tái)。科技銀行、地方科技金融機(jī)構(gòu)開設(shè)網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量逐漸增加，這加劇了金融機(jī)構(gòu)之間的競爭，銀行競爭的增加將降低企業(yè)獲取外部資金的融資成本，提高了投資金融行業(yè)的利潤，越來越多的實(shí)體企業(yè)通過科技金融融資渠道獲得的資金投資金融市場，成為影子銀行新的參與主體，造成實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重。科技金融的發(fā)展，能夠建立完善的信息披露機(jī)制，使得實(shí)體企業(yè)可以更加容易地掌握競爭對(duì)手的金融投資數(shù)據(jù)，同群公司之間金融化的“傳染效應(yīng)”進(jìn)一步增強(qiáng)，從而推動(dòng)了實(shí)體企業(yè)金融化。根據(jù)以上理論分析，提出假說：

H1： 科技金融能夠促進(jìn)企業(yè)金融化的發(fā)展

科技金融能夠緩解融資約束。一方面，科技金融通過增設(shè)科技金融機(jī)構(gòu)和放寬貸款抵押政策，拓寬融資渠道，提高企業(yè)融資資金的可獲得性，從而緩解了融資約束。為了惠及更多企業(yè)，特別是為技術(shù)型企業(yè)提供更加具有針對(duì)性和多元化的服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)在各地區(qū)增設(shè)了大量科技金融專營機(jī)構(gòu)和科技銀行，拓寬了實(shí)體企業(yè)的融資渠道，除此之外，區(qū)別于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，科技金融機(jī)構(gòu)能夠準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，降低信貸對(duì)抵押品的依賴［26］。科技金融政策鼓勵(lì)銀行通過促進(jìn)無形資產(chǎn)抵押貸款，例如，市場性行為的知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵押貸款，提高信用貸款比例，提高科技金融服務(wù)能力和普惠程度，讓更多實(shí)體企業(yè)具備貸款抵押資格，提高貸款可得性，緩解了融資約束。另一方面，科技金融與數(shù)字化相結(jié)合，建立銀行大數(shù)據(jù)信貸和風(fēng)控模式，降低企業(yè)和科技金融服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱情況，實(shí)現(xiàn)不同融資主體間信息的快速匹配，提高融資效率。基于科技金融環(huán)境的信貸產(chǎn)品具有簡化的審核流程，縮短融資交付時(shí)間，提高銀行信貸的審批效率，從而提高了融資效率。

緩解融資約束會(huì)加劇企業(yè)金融化現(xiàn)象。從企業(yè)金融化的“套利動(dòng)機(jī)”看，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷和金融市場快速發(fā)展的大環(huán)境背景下，科技研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)性和收益的滯后性，企業(yè)在加大實(shí)體投入時(shí)會(huì)慎重決策。當(dāng)融資約束較低時(shí)，企業(yè)有更多機(jī)會(huì)和更低的成本來獲得資金，企業(yè)利用科技金融所帶來的流動(dòng)資金進(jìn)行金融投資套利的可能性增加。依據(jù)“投資替代”理論和“資源有限性”理論，企業(yè)將有限的資本投入到金融投資活動(dòng)中，對(duì)實(shí)體投資形成“擠出效應(yīng)”，從而抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)金融化發(fā)展。基于此，提出假說：

H2： 科技金融的發(fā)展主要通過緩解融資約束來促進(jìn)企業(yè)金融化。

3 模型與數(shù)據(jù)

3.1 模型構(gòu)建

使用雙向固定效應(yīng)模型驗(yàn)證科技金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)金融化程度的影響。

在模型（1）中： 角標(biāo)i、t 分別表示企業(yè)個(gè)體和時(shí)間，c 表示城市； FINRATIOit 表示各上市企業(yè)的金融化程度； techfin ct 表示上市公司所在城市的科技金融發(fā)展水平； controls 是所涉及到的控制變量；stkcd fe 為企業(yè)固定效應(yīng)； year fe 為時(shí)間固定效應(yīng)；εit 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3.2 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

剔除房地產(chǎn)企業(yè)、金融企業(yè)以及ST、ST*等在研究期內(nèi)進(jìn)行變更重組、退市的企業(yè)后，文章選取2011 年-2021 年非金融A 股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，并對(duì)該數(shù)據(jù)做1%和99%縮尾處理以應(yīng)對(duì)極端值的影響，對(duì)于部分缺失值使用插值法進(jìn)行補(bǔ)齊，最終獲得1 399 家實(shí)體企業(yè)15 388 個(gè)有效觀測值。變量中涉及到的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2011 年到2021 年，主要來源于各統(tǒng)計(jì)年鑒，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要篩選自《中國金融年鑒》和CSMAR 數(shù)據(jù)庫； 科技相關(guān)數(shù)據(jù)篩選自《中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》 《中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒》 《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、EPS 數(shù)據(jù)庫。

3.3 變量說明

3.3.1 被解釋變量： 企業(yè)金融化（FINRATIO）

企業(yè)金融化的衡量主要有兩種方式，一是金融渠道收益占比，二是金融資產(chǎn)配置占比。金融資產(chǎn)占比呈現(xiàn)形式更加直觀，具體參考其他學(xué)者的做法，采取金融資產(chǎn)占比作為企業(yè)金融化的衡量方式［27］。金融資產(chǎn)占比使用交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額的和與資產(chǎn)總計(jì)相比得到。本文金融資產(chǎn)的構(gòu)成剔除了貨幣資金，增加了投資性房地產(chǎn)，原因是現(xiàn)階段企業(yè)投資房地產(chǎn)的目的不再僅僅是為了自用而是為了逐利。而貨幣資金的持有主要是用于企業(yè)的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營，不涉及資本的流轉(zhuǎn)獲利，故將其剔除。為了驗(yàn)證模型的穩(wěn)健性，參考其他學(xué)者的做法，利用企業(yè)的投資收益、企業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)和其他收益之和占營業(yè)收入的比重作為企業(yè)金融化的穩(wěn)健型變量，并對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化（finratio2）。即公司金融化程度（finratio2）=（金融渠道獲利-營業(yè)利潤）/|營業(yè)利潤|［28］。

3.3.2 解釋變量： 科技金融（techfin）

文章構(gòu)建了4 個(gè)一級(jí)指標(biāo)，10 個(gè)二級(jí)指標(biāo)來衡量各地區(qū)科技金融發(fā)展水平。一級(jí)指標(biāo)包括科技金融資源、科技金融經(jīng)費(fèi)、科技金融融資和科技金融產(chǎn)出。借鑒其他文獻(xiàn)，使用熵值法綜合度量各地區(qū)的科技金融發(fā)展水平［29-30］。表 1 為科技金融綜合評(píng)價(jià)體系指標(biāo)及其權(quán)重。

表1 科技金融綜合評(píng)價(jià)體系指標(biāo)及其權(quán)重

3.3.3 控制變量

文章選取企業(yè)規(guī)模（size）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、應(yīng)收賬款占比（REC）、存貨占比（INV）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）、營業(yè)收入增長率（growth）作為控制變量。具體定義如表 2 所示。

表2 主要變量定義

3.4 描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表 3 所示： 企業(yè)金融化程度（FINRATIO）的均值為0.031，最小值為0，最大值為0.340，說明企業(yè)金融化程度在不同個(gè)體之間存在較大差異，中位數(shù)為0.005，遠(yuǎn)低于平均值水平，說明大部分實(shí)體企業(yè)的金融化水平較低。科技金融（techfin）的均值為0.303，最小值為0.068，最大值為0.764，中位數(shù)為0.295，說明不同地區(qū)的科技金融發(fā)展水平不一樣，且大部分地區(qū)科技金融發(fā)展水平較低。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 基準(zhǔn)回歸

表4 顯示了模型（1）的回歸結(jié)果。由列（1）可以看到，在既沒有加相關(guān)控制變量，也沒有控制時(shí)間和個(gè)體效應(yīng)的情況下，科技金融對(duì)于企業(yè)金融化的回歸系數(shù)是0.065，且通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說明科技金融發(fā)展水平與企業(yè)金融化程度是正向促進(jìn)關(guān)系。列（2）進(jìn)一步加入相關(guān)控制變量并且控制企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，結(jié)果顯示，科技金融對(duì)企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為0.157，且通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了列（1）的結(jié)果。列（3）為控制時(shí)間和企業(yè)個(gè)體，并且加入相關(guān)控制變量的結(jié)果，回歸系數(shù)仍然在1%水平下顯著為正，說明科技金融的發(fā)展能夠促進(jìn)企業(yè)金融化的發(fā)展，驗(yàn)證文章的假設(shè)H1。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，滯后變量。科技金融作為一種金融政策，所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果具有一定的時(shí)滯性，所以為了保證基準(zhǔn)回歸結(jié)果與現(xiàn)實(shí)情況差異最小化，文章將科技金融分別滯后一到三期進(jìn)行觀察分析，這樣做也能夠緩解反向因果帶來的內(nèi)生性問題，所得結(jié)果分別如表 5 第（1）、（2）、（3）列所示，科技金融對(duì)企業(yè)金融化的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正。

第二，更換被解釋變量的衡量方式，參考其他學(xué)者的做法，采用進(jìn)入金融渠道收益占比作為企業(yè)金融化的穩(wěn)健性檢驗(yàn)變量［28］，結(jié)果如表5 第（4）列所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第三，更換模型，使用Tobit 模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表 5 第（5）列所示。表 5 所示結(jié)果都通過了1%水平的檢驗(yàn)，并且都顯著為正，進(jìn)一步佐證了文章的結(jié)論。

4.3 異質(zhì)性檢驗(yàn)

地區(qū)異質(zhì)性： 將樣本按照地理位置分為東、中、西三個(gè)地區(qū)，分別分析科技金融對(duì)企業(yè)金融化的影響。結(jié)果如表 6 第（1）、（2）、（3）列所示。從表中可以看到，我國東中西地區(qū)科技金融對(duì)企業(yè)金融化的回歸系數(shù)皆為正數(shù)，并且都在1%水平上通過檢驗(yàn)，且東部地區(qū)的系數(shù)為0.056，中部地區(qū)為0.081，西部地區(qū)系數(shù)最大為0.178。這說明了科技金融的發(fā)展在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越低的地區(qū)對(duì)企業(yè)金融化的影響程度越大。存在這種差異的原因可能是西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，實(shí)體企業(yè)基礎(chǔ)比較薄弱，少量的政策資金扶持很難在短期獲得較好的成果，并且西部地區(qū)金融監(jiān)管體系不完善，容易造成科技資金流向金融領(lǐng)域，促進(jìn)金融化發(fā)展。

企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性： 為了考察科技金融對(duì)不同規(guī)模企業(yè)金融化的影響，將樣本以企業(yè)規(guī)模中位數(shù)為中間點(diǎn)，分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩組，分別進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果顯示如表 6 第（4）、（5）列所示，列（4）、列（5）分別為科技金融對(duì)小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)金融化影響程度的回歸結(jié)果，都通過了1%水平的檢驗(yàn)。可以看出，科技金融的發(fā)展對(duì)于小規(guī)模企業(yè)金融化的促進(jìn)作用要低于對(duì)大規(guī)模企業(yè)的影響程度。原因可能是中小規(guī)模企業(yè)作為傳統(tǒng)金融的長尾群體，“融資難、融資貴”問題更為嚴(yán)重，科技金融的發(fā)展為這一類企業(yè)解決了資金困難，中小規(guī)模企業(yè)會(huì)更加謹(jǐn)慎地使用資金，為了自身長遠(yuǎn)的發(fā)展，會(huì)更多地將資金流向?qū)嶓w投資而不是為了短期獲利。而大規(guī)模企業(yè)相對(duì)于中小規(guī)模企業(yè)而言，處于融資優(yōu)勢(shì)地位，更加容易利用科技金融信貸資源成為影子銀行業(yè)務(wù)的供給端，通過信用形式為上下游關(guān)系公司提供信貸二次配置獲取利差收益，從而導(dǎo)致企業(yè)金融資產(chǎn)增加，金融化水平上升［31］。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性： 從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度來看，國有企業(yè)具備明顯的資產(chǎn)抵押優(yōu)勢(shì)和貸款還債能力，以至于傳統(tǒng)銀行更加偏好給予國有企業(yè)信貸配置，國有企業(yè)更容易獲得資金支持以緩解資金斷裂帶來的風(fēng)險(xiǎn)，其預(yù)防性動(dòng)機(jī)相比非國有企業(yè)要更低。另一方面，國有企業(yè)由于其性質(zhì)的原因，社會(huì)責(zé)任感更強(qiáng)，并且資金預(yù)算和投資等會(huì)受到更多約束和監(jiān)督，投資更加謹(jǐn)慎。相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)短期金融投資更加嚴(yán)重。為了驗(yàn)證科技金融對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的金融化程度的影響，將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行分析。表6 第（6）列為非國有企業(yè)科技金融對(duì)企業(yè)金融化的影響結(jié)果，回歸系數(shù)為0.048；第（7）列為國有企業(yè)科技金融發(fā)展對(duì)于企業(yè)金融化的影響結(jié)果，回歸系數(shù)為0.036，并且都在1%水平上通過了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。可以看出，科技金融對(duì)非國有企業(yè)的金融化影響更加顯著。

表6 異質(zhì)性回歸結(jié)果

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

4.4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)融資約束在科技金融影響企業(yè)金融化的中介作用，建立以下中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。

實(shí)證結(jié)果如表 7 所示。第（1）列結(jié)果顯示，科技金融對(duì)企業(yè)金融化的系數(shù)在1%的水平上通過檢驗(yàn)，并且顯著為正，說明科技金融顯著促進(jìn)了企業(yè)金融化的發(fā)展。第（2）列科技金融對(duì)融資約束的系數(shù)為-0.136，并且在1%的水平上顯著，說明了科技金融的提高能夠緩解融資約束。第（3）列將科技金融與融資約束同時(shí)放進(jìn)模型進(jìn)行考慮，回歸系數(shù)分別為0.048 與-0.035，都在1%水平上顯著。

與第一列結(jié)果相比，科技金融的回歸系數(shù)從0.053 下降到0.048，說明融資約束發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。通過bootstrap 檢驗(yàn)，置信區(qū)間不包含0，說明中介模型所驗(yàn)證的結(jié)果是穩(wěn)健的。驗(yàn)證了科技金融通過緩解企業(yè)融資約束來促進(jìn)企業(yè)的金融化發(fā)展。科技金融的發(fā)展能夠在一定程度上拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本，同時(shí)改變?nèi)谫Y雙方信息不對(duì)稱的情況，改善企業(yè)的融資環(huán)境，使企業(yè)融資成功率大大提高，資金可得性的提升在一定程度上降低了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，套利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，有更大的可能性將資金用于投資金融行業(yè)以獲得短期利潤。加快企業(yè)金融化的進(jìn)程。這驗(yàn)證了假說H2。

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本文對(duì)2011 年—2021 年A 股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，分析科技金融對(duì)企業(yè)金融化的影響，得出以下結(jié)論： （1）基準(zhǔn)結(jié)果表明，科技金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)金融化具有顯著的正向作用，即科技金融促進(jìn)了企業(yè)金融化的發(fā)展。使用更換變量的衡量方式、更換模型以及滯后一、二、三期等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論依然成立。 （2）中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，科技金融主要是通過緩解企業(yè)融資約束來促進(jìn)企業(yè)金融化發(fā)展的。 （3）對(duì)樣本進(jìn)行異質(zhì)性分析后發(fā)現(xiàn)，科技金融對(duì)不同地區(qū)、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同企業(yè)規(guī)模的金融化發(fā)展影響效果不同。對(duì)于不同地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越低的地區(qū)，科技金融對(duì)企業(yè)金融化的影響越大，即科技金融對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)的金融化影響大于東部地區(qū)； 對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，科技金融對(duì)非國有企業(yè)的金融化發(fā)展影響大于國有企業(yè)； 對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)，相較于小規(guī)模企業(yè)，科技金融在大企業(yè)中對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更加明顯。

5.2 政策建議

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基石，是國家強(qiáng)盛的根基，資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)更多地流向金融領(lǐng)域不利于中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。針對(duì)上述研究結(jié)論，為防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”提出以下建議：

5.2.1 要辯證看待科技金融的作用

政府既要推動(dòng)科技金融健康發(fā)展，也要防止科技金融促進(jìn)企業(yè)金融化。

首先，持續(xù)推進(jìn)科技金融制度體系建設(shè)。政府要發(fā)揮權(quán)力機(jī)構(gòu)的引領(lǐng)帶動(dòng)作用，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)。一方面，完善科技金融相關(guān)法律法規(guī)，以法律形式保障科技金融的健康發(fā)展； 另一方面，健全科技成果保護(hù)機(jī)制，加大對(duì)知識(shí)成果的保護(hù)力度，提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新能力提升企業(yè)融資能力和拓寬企業(yè)融資渠道。另外，調(diào)整科技金融支持政策，提高政策針對(duì)性，如進(jìn)一步明確補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策等的適用范圍。

其次，優(yōu)化政策實(shí)施監(jiān)督實(shí)踐機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)要與現(xiàn)代數(shù)字化技術(shù)相結(jié)合，利用新技術(shù)和新手段，精準(zhǔn)提供科技金融融資服務(wù)，防止資金回流到金融行業(yè)，加劇企業(yè)金融化。將科技金融與數(shù)字化相結(jié)合，利用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)、人工智能、云計(jì)算、區(qū)塊鏈技術(shù)，一方面，融資前，建立銀行大數(shù)據(jù)信貸模式和數(shù)字供應(yīng)鏈金融模式，實(shí)時(shí)準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，提高銀行對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的識(shí)別能力，有針對(duì)性地提供服務(wù)，精準(zhǔn)幫扶。另一方面，融資后，借助數(shù)字技術(shù)，建立企業(yè)金融化程度的識(shí)別和預(yù)警系統(tǒng)，動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)監(jiān)控實(shí)體企業(yè)金融化水平，防止企業(yè)融資之后將閑置資金投入金融領(lǐng)域，造成資金浪費(fèi)和空轉(zhuǎn)。

5.2.2 要制定針對(duì)性政策管控企業(yè)金融化行為

科技金融對(duì)不同地區(qū)、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模的企業(yè)的影響效果不同。

首先，科技金融對(duì)企業(yè)金融化的影響在中西部地區(qū)更加顯著。一方面，仍然要加快中西部地區(qū)科技金融體系建設(shè)，加大科技金融貸款失職追責(zé)力度，將資金貸款給真正需要的企業(yè)，提升中西部地區(qū)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，促進(jìn)中西部地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另一方面，要通過完善金融監(jiān)管體系，清理企業(yè)不合規(guī)的金融投資，突出監(jiān)管重點(diǎn)，重視監(jiān)管成效，有針對(duì)性地實(shí)施監(jiān)管，增加企業(yè)實(shí)體投資力度，防止資金回流到金融行業(yè)。

其次，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)非國有企業(yè)的金融服務(wù)，通過支持性政策引導(dǎo)并激勵(lì)其提升主營業(yè)務(wù)經(jīng)營，防范其金融化傾向及行為。充分發(fā)揮科技金融市場豐富的融資產(chǎn)品供給和融資可得性的功能，可以減少因“所有制歧視”而產(chǎn)生的投資限制問題，進(jìn)而解決非國有公司在市場經(jīng)濟(jì)中存在的投資困難。

最后，規(guī)模較大的企業(yè)可變現(xiàn)資產(chǎn)多，融資機(jī)會(huì)大，科技金融的發(fā)展更容易導(dǎo)致大規(guī)模企業(yè)金融化。一方面，要通過構(gòu)建省、市、區(qū)聯(lián)動(dòng)的多層級(jí)科技金融組織系統(tǒng)和科技型企業(yè)信用信息平臺(tái)，加強(qiáng)對(duì)大規(guī)模企業(yè)資金來源和去向的監(jiān)管。另一方面，要通過擴(kuò)大覆蓋范圍和加強(qiáng)使用深度來發(fā)揮科技金融的普惠性，為傳統(tǒng)金融難以觸達(dá)的長尾群體——小規(guī)模企業(yè)提供金融服務(wù)。