50年期國(guó)債發(fā)行，意味著什么？

譚保羅

2024年3月，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生了一件備受關(guān)注的事情。財(cái)政部決定發(fā)行2024年記賬式附息（七期）國(guó)債（50年期），3月22日，發(fā)行完成招標(biāo)，并于3月25日開(kāi)始計(jì)息。

基于中國(guó)財(cái)政金融體制的結(jié)構(gòu)特征，以及國(guó)家財(cái)政實(shí)力的保證，財(cái)政部代表國(guó)家發(fā)行國(guó)債，招投標(biāo)圓滿(mǎn)完成，進(jìn)而發(fā)行成功，這并不是什么新聞。背后真正富有信息含量的是，此時(shí)發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債，意味著什么？

實(shí)際上，本期國(guó)債面值總額為230億元。對(duì)比中國(guó)巨大的經(jīng)濟(jì)體量、財(cái)政收入，以及赤字規(guī)模，數(shù)字并不算大。因此，市場(chǎng)有一種解讀認(rèn)為，以低利率成功發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債，一定程度反映了我國(guó)財(cái)政政策工具的充裕性，給市場(chǎng)釋放了積極信號(hào)。中央政府的強(qiáng)大信用，是未來(lái)有效應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)變局的重要保證。

與此同時(shí)，作為一種利率“錨”，超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行更大的價(jià)值，可能在于為未來(lái)市場(chǎng)利率走向提供一些參考。

更高級(jí)的信用

目前，我國(guó)國(guó)債發(fā)行的期限主要是5年期、10年期、20年期和30年期，50年期極為少見(jiàn)。2009年，我國(guó)首次發(fā)行50年期國(guó)債。彼時(shí)，全球尚未走出金融危機(jī)，從美國(guó)到歐洲，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。2008年11月，我國(guó)推出了擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的多項(xiàng)措施，所謂“4萬(wàn)億”刺激計(jì)劃，便于這一時(shí)期啟動(dòng)。

2009年這一次50年期國(guó)債發(fā)行的規(guī)模不大，為200億元。在當(dāng)時(shí)，提振經(jīng)濟(jì)的措施很大程度是通過(guò)刺激住宅需求，鼓勵(lì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時(shí)放松銀根這樣的政策組合來(lái)實(shí)現(xiàn)的。即便是發(fā)行國(guó)債這樣的財(cái)政寬松政策，也多以發(fā)行中期國(guó)債或長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)執(zhí)行，而50年期的超長(zhǎng)期國(guó)債并非刺激經(jīng)濟(jì)的主要工具。因此，這一次發(fā)行被認(rèn)為是出于增加新的債券品種，從而完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的目的。

50年期國(guó)債的最近一次發(fā)行，是2023年3月，發(fā)行規(guī)模為230億元。如果拉長(zhǎng)時(shí)間跨度來(lái)看，在首次發(fā)行14年之后，連續(xù)在2023年和2024年發(fā)行50年期國(guó)債，算是這一超長(zhǎng)期債券品種的“高頻”發(fā)行。

這一工具盡管近兩年略顯“高頻”，但并非主流。以2023年為例，我國(guó)國(guó)債發(fā)行達(dá)到了11萬(wàn)億元，而地方政府債券發(fā)行也有9.3萬(wàn)億元，而這一年230億的50年期國(guó)債發(fā)行規(guī)模，在國(guó)債發(fā)行的總盤(pán)子中顯得微不足道。

不過(guò)，50年期國(guó)債由于超長(zhǎng)期限，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的信號(hào)意義。所謂50年期，如果債券投資人持有到期，那么意味著要等到2074年，國(guó)家才會(huì)對(duì)投資者還本。在這50年之中，國(guó)家會(huì)對(duì)投資者定期支付利息，一般半年支付一次，這筆定期的現(xiàn)金流，可以讓投資者應(yīng)對(duì)日常生活所需。但本金收回要等到50年之后，如果一位投資者現(xiàn)在大學(xué)畢業(yè)22歲，那么他要等到72歲才能收回本金。

中央政府信用的任何一次擴(kuò)張，哪怕規(guī)模極小，必然都是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一件大事，不能不引起市場(chǎng)的關(guān)注。

于是，一些理財(cái)咨詢(xún)?nèi)耸恳浴巴顿Y者必須進(jìn)入耄耋之年，國(guó)債投資才能回本”博取流量。其實(shí)，這并不對(duì)。我國(guó)的國(guó)債發(fā)行有記賬式發(fā)行和儲(chǔ)蓄式發(fā)行兩種，前者可以由個(gè)人和機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)，而后者只能由個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)。此外，它們更重要的區(qū)別是，前者可以在證券交易所或銀行柜臺(tái)上市流通，而后者不能上市流通。

這意味著記賬式國(guó)債會(huì)有二級(jí)市場(chǎng)，投資者不一定會(huì)持有到期，而是可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，在債券價(jià)格上漲的時(shí)候，將債券出售，回籠現(xiàn)金，獲取資本利得。當(dāng)然，這種情況只是理論上存在，投資者要出手債券的前提，是二級(jí)市場(chǎng)的交易必須足夠活躍。實(shí)際上，在我國(guó)，個(gè)人投資者在二級(jí)市場(chǎng)交易債券的情況并不常見(jiàn)。

此外，基于以往記賬式國(guó)債發(fā)行的經(jīng)驗(yàn)，一些市場(chǎng)分析認(rèn)為，投資本期債券的投資者依然會(huì)以保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者為主。特別是人壽保險(xiǎn)公司，它們對(duì)50年期的國(guó)債最感興趣，類(lèi)似資產(chǎn)最符合它們資產(chǎn)負(fù)債表期限匹配的需求，它們會(huì)很快消化掉新發(fā)行的30年期和50年期的債券。

因此，本次50年超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，由于規(guī)模較小，對(duì)市場(chǎng)幾乎不會(huì)形成沖擊，但其引發(fā)社會(huì)和市場(chǎng)關(guān)注本身，或許才是最大的意義。50年超長(zhǎng)期國(guó)債的成功發(fā)行，是我國(guó)中央政府強(qiáng)大信用的一次彰顯；同時(shí)，也等于告訴市場(chǎng)，從長(zhǎng)期看，在必要的時(shí)候，中央信用的擴(kuò)張必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到重要的提振作用。

自“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以來(lái)，我國(guó)的地方債問(wèn)題成為經(jīng)濟(jì)體制改革和金融市場(chǎng)發(fā)展領(lǐng)域備受關(guān)注的焦點(diǎn)。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)界人士認(rèn)為，要解決地方債問(wèn)題，一是要不斷規(guī)范地方債的新債發(fā)行，讓地方合法舉債、透明舉債；二是要對(duì)存量地方債進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的拆解，比如以置換、展期等方式不斷化解存量地方債的問(wèn)題。

在此之外，另一個(gè)不能忽略的方案是，中央政府應(yīng)在必要的時(shí)候進(jìn)行信用擴(kuò)張，比如通過(guò)發(fā)行國(guó)債以支持經(jīng)濟(jì)建設(shè)，提振市場(chǎng)信心。一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是，2023年，我國(guó)中央財(cái)政對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模首次突破10萬(wàn)億。也正是在2023年，我國(guó)在全球金融危機(jī)之后再次發(fā)行了50年期國(guó)債。選在這一年恢復(fù)發(fā)行50年期國(guó)債，背后必然有特定的考量。

當(dāng)然，兩者不一定有直接聯(lián)系，但中央政府信用的任何一次擴(kuò)張，哪怕規(guī)模極小，必然都是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一件大事，不能不引起市場(chǎng)的關(guān)注。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

在全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體，國(guó)家發(fā)債的最大約束之一是赤字率。標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一個(gè)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行主權(quán)信用評(píng)級(jí)的時(shí)候，赤字率是不可或缺的參考要素。很多需要加入國(guó)際組織，或者迫切需要對(duì)外融資的國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體，一般都會(huì)嚴(yán)控赤字率，從而增加國(guó)際貸款的可得性，也降低自己的融資成本。

過(guò)去，3%的赤字率是最廣為人知的一個(gè)水平線(xiàn)。20世紀(jì)90年代，旨在推動(dòng)歐元區(qū)成立的歐洲聯(lián)盟條約規(guī)定，各國(guó)應(yīng)將赤字控制在3%以下。當(dāng)時(shí)，西歐大國(guó)享受了戰(zhàn)后將近半個(gè)世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，基本上能達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。而東歐國(guó)家此前已經(jīng)歷了長(zhǎng)期的赤字財(cái)政，疊加那一輪政治劇變，基本上都不符合要求。因此，執(zhí)行這一紅線(xiàn)，也等于把大量的東歐國(guó)家排除在外。

但有意思的是，3%赤字率這條紅線(xiàn)早已名存實(shí)亡，很多西方發(fā)達(dá)國(guó)家早已放棄這一衡量國(guó)家財(cái)政健康水平的指標(biāo)。比如，西班牙2023年年末的赤字率是3.7%，2022年更高，為4.7%。作為歐盟第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)的德國(guó)，最近幾年，其財(cái)政赤字率也經(jīng)常高于3%，甚至是4%。法國(guó)赤字率更高，超過(guò)4%是常態(tài)。2023年，法國(guó)的赤字率為5.5%。

為何各國(guó)會(huì)逐漸拋棄3%這一指標(biāo)？原因首先在于，國(guó)際金融市場(chǎng)近30年的長(zhǎng)足發(fā)展，讓很多國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體可以在需要的時(shí)候，很容易從國(guó)際金融市場(chǎng)融資。此外，經(jīng)歷了1990年代的亞洲金融危機(jī)和2008年的全球金融危機(jī)之后，IMF等國(guó)際組織開(kāi)始更加積極地參與一些國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題處理，并為其融資紓困。于是，外部融資的可得性，讓很多人放松了在控制赤字率上的執(zhí)念。

更重要的原因在于，過(guò)低的赤字率標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)限制國(guó)家財(cái)政政策施行的空間，降低宏觀(guān)政策的有效性。對(duì)一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大、財(cái)政收支情況并不算差的國(guó)家來(lái)說(shuō)，增加赤字率不但不會(huì)降低國(guó)家信用和主權(quán)評(píng)級(jí)，而且還會(huì)達(dá)到在關(guān)鍵時(shí)刻提振經(jīng)濟(jì)、增強(qiáng)國(guó)際投資者對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)信心的作用。

3%赤字率這條紅線(xiàn)早已名存實(shí)亡，很多西方發(fā)達(dá)國(guó)家早已放棄這一衡量國(guó)家財(cái)政健康水平的指標(biāo)。

比如，被譽(yù)為歐洲模范生的德國(guó)，為了應(yīng)對(duì)新冠疫情，2020年的赤字率就一度達(dá)到4.8%。2023年，美國(guó)的赤字率是6.3%。雖然兩國(guó)的赤字率已經(jīng)不低，但不能否認(rèn)，它們?cè)跉W美世界依然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)勁的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體。在二戰(zhàn)之后，德國(guó)和美國(guó)幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)主權(quán)債務(wù)的違約事件。

我國(guó)的赤字水平更健康。2024年政府工作報(bào)告指出，綜合考慮發(fā)展需要和財(cái)政可持續(xù)，用好財(cái)政政策空間，優(yōu)化政策工具組合。赤字率擬按3%安排，赤字規(guī)模4.06萬(wàn)億元，比上年年初預(yù)算增加1800億元。

可以看出，相對(duì)于我國(guó)巨大的經(jīng)濟(jì)體量和財(cái)政收入水平，這一赤字絕對(duì)數(shù)量的增加，并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)大沖擊；相反，還等于向金融市場(chǎng)特別是國(guó)際投資者表明：我國(guó)的政策工具依然充足，在宏觀(guān)調(diào)控上，我們還存在很大的自主性和靈活性，在必要的時(shí)候，有強(qiáng)大的政策工具作為支撐。

必須注意的是，本期發(fā)行的50年期國(guó)債，中標(biāo)利率僅為2.65%。而2023年3月的那一次50年期國(guó)債發(fā)行，利率為3.27%。不到一年，利率降幅不小。時(shí)間回溯到2009年，當(dāng)年首次發(fā)行的50年期國(guó)債，利率是4.3%。雖然50年期并非國(guó)債期限的主流，但這一超長(zhǎng)期限帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償依然無(wú)法把利率推高，而是降到了3%以下，說(shuō)明了未來(lái)利率低走或?yàn)橐环N趨勢(shì)。

除了發(fā)行時(shí)的中標(biāo)利率之外，二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債收益率也是衡量利率預(yù)期的另一重要指標(biāo)。在2024年2月和3月，債券市場(chǎng)相對(duì)主流的10年期和30年期國(guó)債的收益率，不少都跌到2.5%以下，創(chuàng)下數(shù)年來(lái)的新低。

作為一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，國(guó)債是金融市場(chǎng)利率“錨”。國(guó)債利率的下行，無(wú)疑是未來(lái)利率環(huán)境的重要參考指標(biāo)。無(wú)論是對(duì)融資者，還是儲(chǔ)蓄者來(lái)說(shuō)，對(duì)這一趨勢(shì)都不能視而不見(jiàn)。