國際原油期貨市場對中國新能源股票市場的溢出效應(yīng)研究

周新林

［收稿日期］2023-07-22

［摘 要］原油是一種常見的工業(yè)原材料，在工業(yè)制造與人們生活中都具有非常重要的作用，原油的開發(fā)與利用，能夠極大地推動人類社會的進步。但是，原油屬于不可再生資源，其價格的大幅波動也會給國民經(jīng)濟的發(fā)展帶來不確定性。我國的原油消耗量巨大，雖然已經(jīng)開發(fā)了各種新能源，如太陽能、風(fēng)能等，但是對國外原油的依賴程度還在逐年增加。同時，傳統(tǒng)原油與新能源之間還存在著替代效應(yīng)，當(dāng)原油的價格發(fā)生變動時，新能源行業(yè)的股價也會跟著發(fā)生波動。因此，研究國際原油期貨市場與我國新能源股票市場之間的關(guān)系，對于我國穩(wěn)定國民經(jīng)濟，制定合理的原油定價體系，具有非常重要的意義。

［關(guān)鍵詞］國際原油期貨；新能源股票市場；均值溢出效應(yīng)；VAR模型

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.03.041

［中圖分類號］F830.91 ［文獻標(biāo)識碼］A ［文章編號］1673-0194（2024）03-0133-04

0? ? ?引 言

作為當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的重要基石，石油不僅是一種動力燃料，還是化學(xué)工業(yè)和其他工業(yè)的重要原材料。無論是國家的經(jīng)濟發(fā)展、還是地方的基礎(chǔ)建設(shè)，甚至是百姓的生活品質(zhì)，都離不開能源特別是以石油為主的能源的支持，因此，石油對國民經(jīng)濟的發(fā)展十分重要。

由于全球原油供應(yīng)處于供過于求的狀態(tài)，造成了油價的急劇下跌，同時，由于傳統(tǒng)能源是不可再生的，所以其邊際效用已經(jīng)非常低。另外，大量消耗資源而導(dǎo)致的過量碳排放已造成嚴(yán)重的環(huán)境污染，盡管我國一直在努力減少傳統(tǒng)能源造成的污染，但仍不能達到當(dāng)前的國際要求。所以，在進行能源的開發(fā)與利用時，既要從解決能源需求問題出發(fā)，還要考慮到環(huán)境保護與可持續(xù)發(fā)展，因此，必須加強新能源的開發(fā)與利用。

國際油價的波動在一定程度上影響新能源企業(yè)的發(fā)展。新能源和原油互為替代品，在使用方面存在著競爭關(guān)系。當(dāng)石油價格上漲時，以石油作為原料的制造業(yè)成本上升，企業(yè)就會尋找新的原料，新能源行業(yè)股票價格可能就會隨之上升。傳統(tǒng)能源的價格變化會對中國新能源行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生一定影響，反過來，新能源行業(yè)的發(fā)展也可能對傳統(tǒng)能源產(chǎn)生一定影響。

因此，研究國際原油期貨市場與新能源股票市場的關(guān)系，對于我國制定合理的原油定價準(zhǔn)則，確保能源安全，促進新能源行業(yè)的快速發(fā)展具有重要意義。

本文對現(xiàn)有文獻進行總結(jié)。邊歡女（2015）［1］建立了VAR模型來研究中國股票市場和國際原油市場之間的溢出效應(yīng)，認為中國股票市場與國際原油市場之間沒有明顯的均值溢出效應(yīng)。臧子歡（2016）［2］選擇國際原油期貨和中國主要能源指數(shù)作為研究對象研究兩市場之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)兩市場之間不存在溢出效應(yīng)。溫小倩（2017）［3］著眼于國際原油價格是否是新能源股票價格變動的主要影響因素之一，分析了近十年來新能源股票價格變動的原因，結(jié)果表明，石油價格的變化對新能源股票的價格沒有顯著影響。

汪擇波（2015）［4］運用異方差識別方法分析了新能源股票對原油期貨價格變化的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)原油期貨價格提高導(dǎo)致新能源股票股價上漲。金洪飛等（2010）［5］通過研究，發(fā)現(xiàn)國際油價對國內(nèi)石油和天然氣行業(yè)的股票收益具有顯著的積極影響。劉湘云和朱春明（2011）［6］對WTI原油現(xiàn)貨和上證指數(shù)的每日數(shù)據(jù)進行的研究發(fā)現(xiàn)，WTI原油市場對上證指數(shù)具有正向均值溢出效應(yīng)。

本文主要研究國際原油期貨市場對我國新能源股票市場的溢出效應(yīng)，以WTI原油期貨和中證新能源指數(shù)為研究對象，從均值溢出效應(yīng)視角充分描述它們之間的關(guān)系。使用VAR模型研究其均值溢出效應(yīng)，來反映國際原油價格的波動對中國新能源市場發(fā)展的影響，通過研究兩者之間的相互作用并展望未來，這對學(xué)者們在未來進行更深入的研究是有幫助的。同時，研究兩者之間的溢出效應(yīng)，也能夠幫助市場投資者增強對兩市場關(guān)聯(lián)性的認知，穩(wěn)定市場預(yù)期，降低市場價格波動率。

1? ? ?國際原油期貨市場與中國新能源股票市場關(guān)系

分析

原油期貨市場和新能源股票市場兩者之間的作用途徑主要分為兩種：一是實體經(jīng)濟渠道，二是金融市場渠道。

從實體經(jīng)濟渠道來看，隨著經(jīng)濟全球化不斷深入，各國的經(jīng)濟聯(lián)系越來越緊密。國際原油期貨市場和股票市場作為金融市場的重要組成部分，與實體經(jīng)濟密不可分。當(dāng)國際原油價格上漲時，以原油為主要能源的企業(yè)成本將增加，利潤相對減少。因此，企業(yè)將尋找其他能源來代替原油。作為傳統(tǒng)原油的替代品，新能源將被納入公司的考慮范圍，公司對新能源的需求增加，新能源相關(guān)行業(yè)的股票價格將上漲。若國際原油期貨價格的持續(xù)上漲，會導(dǎo)致整個經(jīng)濟環(huán)境中的通貨膨脹，將會對我國的實體經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。若國際原油價格出現(xiàn)下跌，我國進口原油的價格也會跟著下降，企業(yè)使用新能源的成本將相對增加，對新能源的需求將減少，新能源企業(yè)的股價看跌。

從金融市場渠道來看，目前，我國每年依然需要進口大量的原油，因此，原油價格的波動將影響實體經(jīng)濟的成本。當(dāng)我國的宏觀經(jīng)濟在外部影響下發(fā)生變化時，它將傳導(dǎo)到我國的金融市場，尤其是國內(nèi)新能源企業(yè)的股票市場。國際油價上漲，國內(nèi)的原油需求就會下降，國外投資者們就會對國內(nèi)新能源行業(yè)產(chǎn)生良好的預(yù)期，并將建立合適的倉位，以期獲得更多的利潤。這種行為將會引起國內(nèi)新能源股票價格相應(yīng)上漲。

2? ? ?實證研究

本文主要研究兩市場的均值溢出效應(yīng)，其衡量的是市場間價格信息的傳導(dǎo)。一個市場的收益率不僅受自身前期收益率的影響，還可能受其他市場前期收益率的影響。這種效應(yīng)可以是正面的也可以是負面的，通常使用VAR模型、脈沖響應(yīng)以及方差分解等進行分析。

2.1? ?數(shù)據(jù)及變量

本文選擇中證新能指數(shù)的日收盤價和WTI原油期貨合約的結(jié)算價作為指標(biāo)變量，原因如下：①中證新能指數(shù)是用來反映我國新能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司整體表現(xiàn)的一個指數(shù)，對我們從宏觀層面研究國際原油期貨市場與中國新能源股票市場間的關(guān)系具有重要意義。②在前文中，對WTI原油期貨合約與Brent原油期貨合約近五年的成交量進行了對比，發(fā)現(xiàn)前者的交易規(guī)模一直高于后者，因此，選取WTI原油期貨價格來代表國際原油期貨市場，具有更強的代表性。

在這項實證研究中，中證新能指數(shù)收盤價與WTI原油期貨結(jié)算價均來自choice數(shù)據(jù)終端，起始日期為2015年1月2日，截止日期為2020年4月17日，共得到1335組樣本數(shù)據(jù)。接下來對原始數(shù)據(jù)進行對數(shù)差分化處理，分別得到中證新能指數(shù)對數(shù)收益率和WTI原油期貨的對數(shù)收益率（以下簡稱收益率），以百分?jǐn)?shù)表示，公式如下：

（1）

（2）

其中p1，t代表t期中證新能指數(shù)收盤價，r1，t代表t期中證新能指數(shù)收益率；同理，p2，t與r2，t分別為WTI原油期貨結(jié)算價，WTI原油期貨收益率。

2.2? ?VAR模型

假設(shè)中國新能源股票市場與國際原油期貨市場的收益率序列分別為r1，t和r2，t，那么檢驗均值溢出效應(yīng)的向量自回歸模型表示為：

（3）

（4）

在（3）式中，φ11表示中國新能源股票市場受到自身前期價格的影響，γ12表示國際原油期貨市場對中國新能源股票市場的均值溢出效應(yīng)，如果γ12=0，則表明，中國新能源股票市場僅受自身前期價格的影響，國際原油期貨市場對中國新能源股票市場不存在均值溢出效應(yīng)。同理，在（4）式中，如果φ21=0，則表明，中國新能源股票市場對國際原油期貨市場不存在均值溢出效應(yīng)。ε1，t，ε2，t分別為兩式的殘差項。

為防止模型出現(xiàn)偽回歸，對上述兩組序列進行ADF檢驗，結(jié)果表明r1，r2均為平穩(wěn)時間序列。此外，根據(jù)信息準(zhǔn)則，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)確定為1階。VAR（1）模型的估計結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表1可知：從整體樣本來看，在r1方程中，在5%顯著性水平下，WTI原油期貨收益率一階滯后項對中證新能指數(shù)收益率產(chǎn)生了影響，二者相關(guān)系數(shù)為0.019 1，大于0，呈正相關(guān)，即WTI原油期貨收益率對中證新能指數(shù)收益率有正向的均值溢出效應(yīng)。而在r2的方程中，中證新能指數(shù)收益率的一階滯后系數(shù)在5%的顯著性水平下并不顯著，因此，r2不受中證新能指數(shù)收益率滯后項的影響，即中國新能源股票市場并沒有對國際原油期貨市場產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。

2018年3月，中國原油期貨上市，考慮到這一事件可能對兩市場溢出效應(yīng)造成的影響，我們分階段再次進行估計。在中國原油期貨上市之前，在方程（3）中，在5%的顯著性水平下，WTI原油期貨收益率的一階滯后系數(shù)顯著。同時，在方程（4）中，中證新能指數(shù)收益率的一階滯后系數(shù)也顯著，這說明兩市場存在價格變化的相互影響，具有雙向溢出效應(yīng)。而在中國原油期貨上市之后，估計結(jié)果均不顯著，即二者之間的均值溢出效應(yīng)消失。這可能是因為中國原油期貨上市后，部分期貨投資者們將目光轉(zhuǎn)移到我國的原油期貨產(chǎn)品上，從而減少了對國際原油期貨的關(guān)注度，導(dǎo)致國際原油期貨市場與中國新能源股票市場間的聯(lián)系減弱，二者間的溢出效應(yīng)也不再明顯。

接下來本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)，來分析兩市場的動態(tài)影響關(guān)系，脈沖響應(yīng)結(jié)果分別如圖1、圖2所示。

圖1展示了r1對r2沖擊的響應(yīng)，從中可以看出，受到WTI原油期貨收益率一個正向沖擊之后，中證新能指數(shù)收益率在1期迅速增加，并2期達到峰值，3期后趨于0。即，WTI原油期貨收益率對中證新能指數(shù)收益率存在著正向的均值溢出效應(yīng)。圖2反映了r2對r1沖擊的響應(yīng)，由圖可知，受到中證新能指數(shù)收益率一個正向沖擊后，WTI原油期貨收益率受到的影響并不顯著。這意味著，中證新能指數(shù)收益率對WTI原油期貨收益率不存在顯著的均值溢出效應(yīng)。

3? ? ?結(jié) 論

本文對國際原油期貨市場對中國新能源股票市場的均值溢出效應(yīng)進行了定性和定量的實證研究，主要研究結(jié)論如下：

（1）通過對VAR模型估計結(jié)果與脈沖響應(yīng)圖進行分析，可以發(fā)現(xiàn)，在全樣本中，國際原油期貨市場對中國新能源股票市場存在正向的均值溢出效應(yīng)，此結(jié)論與前文的定性分析結(jié)果相吻合。當(dāng)國際原油價格上漲時，會相對降低企業(yè)使用新能源的成本，企業(yè)就會增加對新能源的使用，新能源的需求增加，新能源行業(yè)股票看漲，反之，新能源行業(yè)股票價格看跌。但是中國新能源股票市場并未對前者產(chǎn)生明顯的均值溢出效應(yīng)，這表明我國新能源股票市場由于起步較晚，內(nèi)部管理系統(tǒng)以及交易定價體系還未成熟，短期內(nèi)不易對國際原油期貨市場產(chǎn)生影響。

（2）在我國原油期貨上市前，兩市場間的溢出效應(yīng)與全樣本中的結(jié)論保持一致，但是隨著中國原油期貨的上市，二者間的溢出效應(yīng)消失。對此，本文的解釋如下：隨著我國原油期貨的上市，市場上的投資者可以通過構(gòu)建合適的投資組合來對沖國際原油價格發(fā)生波動時對新能源股票市場帶來的風(fēng)險，導(dǎo)致二者間的溢出效應(yīng)不再明顯。

主要參考文獻

［1］邊歡女.國際油價對中國股市的溢出效應(yīng)研究［D］.杭州：浙江理工學(xué)院，2015.

［2］臧子歡.原油期貨價格對我國新能源股票的風(fēng)險溢出效應(yīng)研究［D］.北京：中國地質(zhì)大學(xué)，2016.

［3］溫小倩.國際油價與我國能源公司股價的相關(guān)性測度及其在風(fēng)險管理中的應(yīng)用［D］.成都：西南交通大學(xué)，2017.

［4］汪擇波.當(dāng)前油價和補貼政策對中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響：基于Stackelberg［J］.中國石油大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2015，31（6）：7-11.

［5］金洪飛，金犖.國際石油價格對中國股票市場的影響：基于行業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析［J］.金融研究，2010（2）：173-187.

［6］劉湘云，朱春明.國際石油價格波動對中國股票市場的風(fēng)險溢出效應(yīng)［J］.廣東金融學(xué)院學(xué)報，2011（2）：56-71，91.