連鎖股東與公司現金股利分配

袁春生（博士生導師），王哲瑛

一、引言

連鎖股東是指在同一行業中同時持有多家上市公司5%及以上股份的大股東（He 和Huang，2017）。在我國資本市場中，上市公司擁有連鎖股東已成為比較普遍的現象。眾多研究發現，連鎖股東作為公司重要利益相關者和經營決策者，能夠促進公司創新（杜善重和李卓，2022）、監督不稱職CEO（Kang等，2018）。而在財務決策影響方面，連鎖股東的存在能夠提升公司現金持有水平（楊興全和趙銳，2022）。同時，連鎖股東可能導致同行業企業出現投資不足現象（潘越等，2020），與企業金融資產配置呈正U 型關系（林鐘高和劉文慶，2022）。2023 年12月，中國證監會發布《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》以及《關于修改〈上市公司章程指引〉的決定》，進一步健全上市公司常態化分紅機制，更加明確現金分紅導向，有利于提高投資者回報水平。現金股利分配是涉及股東利益的重要財務決策，連鎖股東作為公司的大股東，是否影響現金股利分配政策，是值得關注的議題。從實踐來看，相較于沒有連鎖股東的時期，一些上市公司在擁有連鎖股東后現金股利分配水平明顯提高。實踐中上市公司分紅變化情況促使我們探究如下問題：連鎖股東的存在是否有助于改變公司不分紅或分紅少的狀況？如果有助于改變此類情況，其作用機制是怎樣的？進一步地，連鎖股東持股是否會導致超額分紅？為此，本文選取2008 ～2021 年我國滬深A 股上市公司數據，手工整理季度層面的十大股東文件資料，實證檢驗連鎖股東的存在對公司現金股利分配的影響。

本文可能的貢獻如下：第一，豐富了關于公司現金股利分配影響因素的研究。以往研究多關注董事與高管、公司財務特征等對公司現金股利分配的影響，鮮有文獻針對股東關系網絡對公司現金股利分配的影響進行探究，本文為公司現金股利分配影響因素研究提供了新的視角和有益補充。第二，揭示了連鎖股東影響公司現金股利分配的作用機制。本文基于資源效應和監督治理效應探討連鎖股東如何作用于公司現金股利分配，可為投資者利益保護和資本市場高質量發展提供理論及監管借鑒，還為公司現金股利分配決策提供了新的參考。第三，對連鎖股東在公司現金股利分配方面發揮的作用進行實證研究，拓寬了連鎖股東經濟后果相關研究，為當前我國資本市場中連鎖股東到底是發揮治理協同效應還是競爭合謀效應提供了新的理論依據。

二、文獻綜述

（一）連鎖股東對企業經營和治理的影響

連鎖股東對企業經營的影響體現在諸多層面。連鎖股東能夠促進公司創新（杜善重和李卓，2022），提升企業現金持有水平和價值（楊興全和趙銳，2022），抑制公司金融化（王新光和盛宇華，2022；楊興全和張記元，2022a），提升公司風險承擔水平（杜善重和馬連福，2022）。同時，連鎖股東也可能加劇企業經營風險，最終導致企業審計費用上升（梁日新和李英，2022）。潘越等（2020）認為，連鎖股東最終導致同行業企業出現投資不足現象。連鎖股東對公司治理的積極作用也是協同優勢的體現。連鎖股東對監督不稱職CEO 具有重要作用（Kang 等，2018），能夠減少大股東與公司管理層合謀的盈余管理（Ramalingegowda等，2021）。

（二）公司股利分配的影響因素

部分文獻研究了提升公司現金股利分配水平的因素。Brav 等（2005）研究認為，內部現金流能夠提升現金股利分配水平。半強制分紅政策提高了有再融資動機的上市公司的分紅意愿和水平（魏志華等，2017），也提升了公司現金股利分配意愿（劉星等，2016）。同時，有部分文獻研究了降低現金股利分配水平的因素，如管理者過度自信會導致現金股利支付率降低（Malmendier 和Tate，2008）。原紅旗（2001）認為，過高的代理成本會導致股利政策的非理性。

通過上述文獻回顧可發現，公司現金股利分配影響因素研究已有豐富的成果，股東對公司現金股利分配具有較大的話語權，而擁有連鎖股東的上市公司在資本市場中不斷涌現，連鎖股東對公司現金股利分配可能產生較大影響。針對現有研究存在的不足和局限，本文擬探究連鎖股東對公司現金股利分配的影響。

三、理論分析與研究假設

上市公司是否分配現金股利以及分配現金股利的多少，主要受公司現金股利分配意愿和分配能力的影響。連鎖股東作為公司的重要股東，在股東大會中擁有表決權，同時也是獲取同行業其他公司現金股利分配信息的有效渠道，因此公司的現金股利分配決策可能受到連鎖股東的影響。關于連鎖股東在公司治理中的作用，現有文獻認為連鎖股東的存在可能產生“治理協同”或“競爭合謀”效應，本文分別從這兩個層面進行分析。

（一）連鎖股東的治理協同效應與現金股利分配

首先，從提高公司現金股利分配能力角度看，連鎖股東的存在能夠發揮資源效應，緩解融資約束，助推公司業績提升，提高現金股利分配能力，最終有利于提高現金股利分配水平。具體來說，連鎖股東的存在有助于增強企業內部資源整合能力、降低外源性融資成本。一方面，連鎖股東的存在有助于整合利用企業內部資源。連鎖股東出資入股公司，增加了公司可支配資源（王新光和盛宇華，2022）。另一方面，連鎖股東的存在具有資源融聚效應，可以吸附其他資源（杜善重和馬連福，2022），從而緩解公司外源性融資約束。同時，連鎖股東能夠在關聯公司間建構協同發展網絡，吸引同行業其他公司與本公司開展投資合作活動（杜善重和馬連福，2022），助推公司業績提升。因此，連鎖股東的存在通過發揮資源效應為公司現金股利分配能力的提升奠定業績基礎。

其次，從公司現金股利分配意愿角度看，只有當公司擁有充裕的自由現金流時，才有底氣、有意愿進行現金股利分配。連鎖股東的存在能夠發揮監督治理效應，通過委派董監高、發聲干預等方式督促企業管理層，降低公司代理成本，減少自由現金流的濫用，增強現金股利分配意愿，最終助推現金股利分配水平提高。具體來說，一方面，連鎖股東通過委任董監高等方式抑制管理層帝國構建等私利動機（楊興全和張記元，2022b），有助于緩解股東和管理層之間的代理問題，監督管理層合理利用資金，更好地保護投資者資金權益。另一方面，從連鎖股東的發聲干預角度看，連鎖股東在同行業企業持股比例較高，話語權更大，能夠從行業網絡中獲取治理知識，因而投票反對管理層不當決策（He 等，2019）的可能性更高，能夠對管理層實施監督，減少代理沖突。連鎖股東的存在能夠降低代理成本，減少自由現金流濫用，提高公司自由現金流水平，進而增強公司的現金股利分配意愿。

最后，連鎖股東的存在能夠監督董事會的股利分配預案，在股東大會中行使表決權，促使公司現金股利分配意愿增強。一方面，連鎖股東可以借助委派董監高的途徑，監督董事會的股利分配預案。另一方面，連鎖股東作為公司的大股東，在股東大會中能夠否定董事會的不正當預案，防止投資者分紅利益受損。

綜上，基于連鎖股東的治理協同效應，本文提出如下假設：

H1a：相較于不存在連鎖股東的公司，存在連鎖股東的公司現金股利分配水平更高。

（二）連鎖股東的競爭合謀效應與現金股利分配

連鎖股東的競爭合謀效應認為，連鎖股東投資同行業其他公司的目的是使自身組合收益最大化，因此其可能在持股公司間形成聯結，占據較大的市場份額，形成合謀壟斷以獲得超額收益。首先，連鎖股東作為公司的大股東，可能與公司其他大股東合謀以獲取私利，侵占中小投資者利益（呂懷立和李婉麗，2015），也可能把利潤留在公司內部，以實現控制中小投資者收益的目的。其次，由于連鎖股東的競爭合謀，產品市場競爭程度降低，而低市場競爭水平易使公司不思進取，造成公司投資不足（潘越等，2020），進而導致資金收益率降低。而盈利能力不足的公司難以支撐較大數額的現金股利分配。最后，連鎖股東擁有同行業其他公司的治理經驗，對管理層的考核更嚴格，易產生過度監督效應（梁日新和李英，2022），導致公司決策過于保守（朱冰等，2018）。連鎖股東的過度監督效應不利于公司及時調整發展戰略，使公司經營決策空間受限，最終導致公司難以維系現有的現金股利分配水平。綜上，基于連鎖股東的競爭合謀效應，本文提出如下假設：

H1b：相較于不存在連鎖股東的公司，存在連鎖股東的公司現金股利分配水平更低。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2008 ～2021 年我國滬深A 股上市公司為研究樣本。我國自2007 年開始實施現行會計準則，為緩解會計準則修訂對公司財務數據的影響，選取2008 年為研究起點。同時剔除ST、*ST、金融業和控制變量缺失的樣本，最終得到27316個樣本觀測值。連鎖股東指標的計算依據CSMAR 數據庫提供的公司季度層面的前十大股東資料，通過手工搜集整理而得。其他數據來源于CSMAR數據庫和中國研究數據服務平臺。為避免異常值的影響，對所有連續變量進行1%和99%的縮尾處理。

（二）變量設定

1.被解釋變量：現金股利分配水平（Divi）。借鑒馬超（2015）的研究，采用每股股利/每股凈利潤衡量現金股利分配水平。

2.解釋變量：連鎖股東（Chain）。參考潘越等（2020）的定義，首先在季度層面保留持股比例不低于5%的股東（簡稱“大股東”），其次在季度層面計算在同一個行業兩個及以上公司中同時持股的大股東數量，最后計算上述季度層面的大股東數量年度均值，并加1取自然對數。其中，選擇5%作為大股東界定門檻存在兩方面原因：一是《證券法》規定，持股比例達到5%的股東具有較大的話語權；二是持股比例在5%以上的股東可能對公司運營產生重大影響。

3.控制變量。參考崔宸瑜等（2017）的研究，本文選取的控制變量包括財務指標和治理指標。財務指標包括公司規模（Size）、凈利潤（Net）、投資機會（Invest）、凈資產收益率（Roe）。治理指標包括產權性質（Soe）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Indr）、高管持股比例（Ceo）。變量定義具體見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

為驗證前文假設，構建如下回歸模型：

其中，Divi 表示現金股利分配水平，Chain 表示連鎖股東，Controls 表示控制變量，Industry 和Year 分別表示行業和年度固定效應。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2 為主要變量的描述性統計結果。由表2 可知，Divi的最小值為0，最大值為1.996，表明不同公司現金股利分配水平存在較大差異。Chain的均值為0.102（平均每個公司有1個連鎖股東），最小值為0，最大值為1.099，表明不同公司連鎖股東數量具有較大差異，結果與梁日新和李英（2022）的研究基本一致。

表2 描述性統計

（二）基準回歸

表3 列示了連鎖股東與公司現金股利分配水平的回歸結果。列（1）和列（2）中Chain 的系數均在1%的水平上顯著為正，表明連鎖股東的存在能夠顯著提高公司現金股利分配水平，驗證了H1a。可能的原因是連鎖股東發揮了治理協同作用，借助在同行業其他公司的經驗、信息以及資源等優勢，產生了資源效應和監督治理效應，增強了公司現金股利分配意愿和分配能力，進而提高了公司現金股利分配水平。

表3 基準回歸結果

（三）穩健性檢驗

1.改變變量衡量方式。首先，替換被解釋變量。使用股利規模（Divi1）、每股股利（Divi2）替換Divi。其次，替換解釋變量。使用公司是否存在連鎖股東（Chain1）替換Chain。然后重新對模型（1）進行回歸，結果列示于表4中。列（1）～列（3）中Chain和Chain1的系數均顯著為正，表明研究結論具有穩健性。

表4 替換變量的穩健性檢驗

2.考慮半強制分紅政策。為保護中小投資者的權益，中國證監會頒布了一系列將上市公司再融資資格與現金股利分配相掛鉤的半強制政策，規定公司在公開增發或配股前必須滿足一定比例的分紅要求，不斷加強上市公司分紅監管。所以，存在潛在再融資需求或后續再融資計劃的公司的現金股利分配力度更大（胡劉芬和周澤將，2023）。對于潛在再融資需求（Digit）的測度，借鑒馬鵬飛和董竹（2019）等的研究，當營業收入增長率大于當年所有上市公司的中位數且經營現金流小于中位數時Digit 取1，否則為0。對于下一年度有增發（Add）的測度，借鑒胡劉芬和周澤將（2023）的研究，當下一年度有增發等再融資行為時Add 取1，否則取0。回歸結果列示于表5中。列（1）和列（2）中Chain的系數均顯著為正。進一步地，刪除有潛在再融資需求或下年度有增發的觀測值，利用剔除后的樣本重新檢驗。列（3）和列（4）中Chain 的系數均顯著為正，仍支持本文的研究結論。

表5 考慮半強制分紅政策的穩健性檢驗

（四）內生性檢驗

1.工具變量法。借鑒林鐘高和劉文慶（2022）的做法，采用同年度同行業其他上市公司的連鎖股東均值（Mean）作為工具變量，以緩解連鎖股東與公司現金股利分配之間可能存在的內生性問題。回歸結果如表6 列（1）、列（2）和列（3）所示，可見結論依然成立。

表6 工具變量法和PSM-DID模型

2.PSM-DID 模型。將存在連鎖股東的公司定義為處理組，Treat取1，將不存在連鎖股東的公司定義為控制組，Treat 取0；存在連鎖股東當年及以后年度，Time 取1，否則為0。表6 列（4）中報告了PSM-DID 模型回歸結果。連鎖股東變量和時間變量交乘項Treat×Time的系數顯著為正，研究結論不變。

3.Heckman 兩階段模型。為緩解樣本選擇偏誤導致的內生性問題，本文采用Heckman 兩階段模型進行檢驗。第一階段采用Probit回歸，設置虛擬變量Chain作為被解釋變量，當公司擁有連鎖股東時Chain 取1，否則為0。考慮到投資者在決定是否持有上市公司股份時，需依據上期財務報表獲取公司的治理和財務信息（潘越等，2020），所以將控制變量滯后一期作為Chain 的關鍵因素，計算逆米爾斯比率（IMR）。第二階段將IMR作為控制變量，以糾正潛在的樣本選擇性偏誤問題。Heckman兩階段回歸結果列示于表7 中。列（2）中IMR 的系數在1%的水平上顯著，說明樣本存在自選擇問題，而Chain的系數在1%的水平上顯著為正，表明結論依然成立。

表7 Heckman兩階段模型和資源效應檢驗

六、作用機制檢驗

為檢驗連鎖股東影響公司股利分配水平的作用機制，構建如下模型（2）和（3）：

其中，Mediator 表示中介變量，分別為融資約束（SA）、代理成本（AC）和自由現金流（Free），其余變量定義同模型（1）。

（一）資源效應

將融資約束（SA）作為連鎖股東資源效應的代理變量。用SA 指數衡量融資約束程度，并將SA 指數取絕對值，SA 指數的絕對值越大，融資約束程度越高。連鎖股東的資源效應檢驗結果列示于表7 中。由列（3）和列（4）可知，融資約束發揮部分中介效應。Sobel 檢驗的Z 值為2.56，在1%的水平上顯著，表明融資約束是連鎖股東促進公司現金股利分配水平提高的中介因子。由此，連鎖股東的資源效應成立。

（二）監督治理效應

1.降低代理成本。將代理成本（AC）作為連鎖股東監督治理效應的代理變量。借鑒林鐘高和劉文慶（2022）的研究，用其他應收款與總資產之比衡量代理成本，其值越大，表示公司代理成本越高。檢驗結果列示于表8中。由列（1）和列（2）可知，代理成本發揮部分中介效應。Sobel檢驗的Z 值為4.66，在1%的水平上顯著，表明代理成本是連鎖股東促進公司現金股利分配水平提高的中介因子。綜上，連鎖股東的監督治理效應成立。

表8 監督治理效應檢驗

2.減少自由現金流的濫用。將自由現金流（Free）作為連鎖股東監督治理效應的另一個代理變量。自由現金流的計算方法為“息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出”，其值越大，表示公司自由現金流水平越高。檢驗結果列示于表8中。由列（3）和列（4）可知，自由現金流發揮部分中介效應。Sobel 檢驗的Z值為3.449，在1%的水平上顯著，表明自由現金流是連鎖股東促進公司現金股利分配水平提高的中介因子。由此，連鎖股東的監督治理效應成立。

七、進一步分析

（一）紅利稅改革的影響

2012 年財政部、國家稅務總局、中國證監會聯合發布《關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》，對自然人股東獲得的股息實行差異化個人所得稅政策（簡稱“紅利稅改革”）。紅利稅改革前，投資者統一適用10%的紅利稅率；紅利稅改革后，持有期短于一個月的投資者需承擔的紅利稅率提高到20%。持有期為1個月至1年的投資者需繳納的紅利稅率維持在10%不變，持有期為1年以上的投資者需繳納的紅利稅率降至5%。紅利稅改革后，分紅的稅收成本降低，在資本市場產生了積極影響。本文將2013年及以后的樣本定義為紅利稅改革后，反之為紅利稅改革前，進一步檢驗連鎖股東對公司現金股利分配水平的差異化影響。檢驗結果列示于表9 中。列（2）中Chain 的系數在1%的水平上顯著，Chow 檢驗的P 值為0，表明在紅利稅改革后，連鎖股東的存在對公司現金股利分配的促進作用更顯著。

表9 進一步分析

（二）連鎖股東的存在是否導致了超額分紅

一方面，連鎖股東作為公司的大股東，出于對公司未來持續發展的考慮，傾向于把公司的盈余用于再投資，以促進公司未來盈利水平的提升。另一方面，如果公司進行超額分紅，作為大股東的連鎖股東將獲得超額分紅收益，也將繳納更多稅款，不利于連鎖股東自身收益的提升。另外，對于非超額分紅公司而言，其分紅比例居于同行業較低水平，連鎖股東帶來的資源效應和監督治理效應更能促進公司發展，能夠更好地監督公司以保護投資者利益，所以連鎖股東對非超額分紅公司的現金股利分配影響更大。而對于超額分紅公司，其分紅比例已居于同行業較高水平，現金股利分配水平的提升空間較小，即使此類公司存在連鎖股東，其對現金股利分配的影響也有限。本文將公司現金股利分配比例大于同年度同行業現金股利分配比例均值定義為超額分紅，否則為非超額分紅。檢驗結果列示于表9 中。列（4）中Chain 的系數在5%的水平上顯著為正，Chow 檢驗的P 值為0，表明連鎖股東的存在并未導致公司超額分紅。

八、研究結論與啟示

本文基于對連鎖股東特性的認識，選取2008 ～2021年我國滬深A 股上市公司為研究樣本，探究連鎖股東對公司現金股利分配的影響及作用機制。實證研究發現：相較于不存在連鎖股東的公司，存在連鎖股東的公司現金股利分配水平更高。作用機制檢驗發現，連鎖股東的存在能夠發揮治理協同作用，主要體現在連鎖股東具有的資源效應和監督治理效應增強了公司現金股利分配意愿和分配能力。進一步分析表明，在紅利稅改革后，連鎖股東的存在對公司現金股利分配水平的促進作用更顯著，且連鎖股東的存在并未導致公司超額分紅。

通過研究連鎖股東對公司現金股利分配的影響，本文得到如下啟示：對于公司而言，擁有連鎖股東的公司應積極發揮連鎖股東的資源、經驗以及信息優勢，不斷創造條件以尋求更高質量的連鎖股東入股，從而為公司吸引更多可利用的資源，提升公司經營效率，進而增強公司長期競爭優勢。公司應充分利用連鎖股東的資源效應和監督治理效應，提升公司的綜合競爭力和市場價值。對于股東而言，要積極探索投資組合價值最大化的長效機制，而不是攫取超額分紅，謀求私利。連鎖股東作為持股同行業其他公司的股東，能夠發揮資源效應和監督治理效應，這在一定程度上可以保護中小投資者的利益。對于投資者而言，在制定投資策略時，可以參考與目標公司擁有共同股東的上市公司現金股利分配情況，從而對目標公司未來的現金股利分配情況進行更全面的評估并做出理性決策。

【 主要參考文獻】

崔宸瑜，陳運森，鄭登津.定向增發與股利分配動機異化：基于“高送轉”現象的證據［J］.會計研究，2017（7）：62 ～68+97.

杜善重，馬連福.連鎖股東對企業風險承擔的影響研究［J］.管理學報，2022（1）：27 ～35.

杜善重，李卓.連鎖股東治理與企業創新［J］.科學學與科學技術管理，2022（5）：117 ～141.

呂懷立，李婉麗.多個大股東是否具有合謀動機？——基于家族企業非效率投資視角［J］.管理評論，2015（11）：107 ～117+191.

胡劉芬，周澤將.經濟政策不確定背景下企業現金股利政策研究［J］.經濟管理，2023（3）：170 ～191.

梁日新，李英.連鎖股東影響審計師定價決策嗎［J］.會計研究，2022（6）：165 ～177.

劉星，譚偉榮，李寧.半強制分紅政策、公司治理與現金股利政策［J］.南開管理評論，2016（5）：104 ～114.

林鐘高，劉文慶.連鎖股東會影響企業投資嗎？——基于金融資產配置的檢驗［J］.財務研究，2022（3）：75 ～88.

馬超.最終控制人性質、外資持股與股利分配行為——來自中國上市公司的經驗證據［J］.證券市場導報，2015（6）：44 ～52+56.

馬鵬飛，董竹.股利折價之謎——基于大股東掏空與監管迎合的探索［J］.南開管理評論，2019（3）：159 ～172.

潘越，湯旭東，寧博，楊玲玲.連鎖股東與企業投資效率：治理協同還是競爭合謀［J］.中國工業經濟，2020（2）：136 ～164.

王新光，盛宇華.連鎖股東對企業“脫實向虛”的影響研究［J］.管理學報，2022（12）：1776 ～1783.

魏志華，李常青，吳育輝，黃佳佳.半強制分紅政策、再融資動機與經典股利理論——基于股利代理理論與信號理論視角的實證研究［J］.會計研究，2017（7）：55 ～61+97.

原紅旗.中國上市公司股利政策分析［J］.財經研究，2001（3）：33 ～41.

楊興全，趙銳.連鎖股東如何影響企業現金持有？［J］.會計與經濟研究，2022（2）：3 ～21.

楊興全，張記元.連鎖股東與企業金融化：抑制還是促進［J］.中南財經政法大學學報，2022a（2）：27 ～40.

楊興全，張記元.連鎖股東與企業多元化經營：加速擴張還是聚焦主業［J］.現代財經（天津財經大學學報），2022b（5）：36 ～55.

朱冰，張曉亮，鄭曉佳.多個大股東與企業創新［J］.管理世界，2018（7）：151～165.

Brav A.，Lehavy R.，Michaely R..Using expectations to test asset pricing models［J］.Financial Management，2005（3）：31 ～64.

He J.，Huang J..Product market competition in a world of cross-ownership：Evidence from institutional blockholdings［J］.The Review of Financial Studies，2017（8）：2674 ～2718.