ESG評級的內涵、方法及實踐分析

李 博（博士），袁吉偉

近年來，環境、社會和治理（ESG）投資快速發展，根據全球可持續投資聯盟（GSIA）的統計數據，截至2020年末，全球ESG 投資規模約為35.3 萬億美元。2022 年，晉達資產管理公司對歐洲基金業從業者的調研數據顯示，88%的受訪者使用第三方ESG評級結果支持投資決策，未來將有92%的受訪者會加強使用ESG 評級結果，ESG 評級將在產品設計、資產篩選、ESG整合等方面發揮更大的作用。ESG評級發展時間較短，評級方法還不成熟，有必要深化對ESG評級的理論和實踐研究。

一、ESG 評級內涵

（一）ESG評級定義

ESG 評級，也稱為ESG 評分或者ESG 評價，主要從環境、社會和治理角度對特定主體可持續發展的風險、機會和影響進行總體評價，可以劃分為企業ESG 評級、主權國家ESG評級以及基金ESG評級等類別。

從政府和相關組織來看：歐盟委員會（EC）認為，ESG評級是基于ESG層面的方法、信息披露、戰略或者表現，對企業、國家或金融產品進行評價；英國金融行為監管局（FCA）將ESG 評級定義為評估環境、社會和治理一種或多種因素的活動；國際證監會組織（IOSCO）認為，ESG評級是評估某一主體、金融工具或產品的ESG狀況、特征、風險敞口以及對社會和環境的影響，并賦予特定的評級等級。比較來看，FCA的定義最為寬泛，EC和IOSCO的定義比較接近?？紤]到IOSCO的權威性以及其定義更加全面，各國在加強ESG 評級監管時可以重點借鑒其定義。

從金融機構來看：嘉實基金認為，ESG評級需要結合自上而下和自下而上的研究成果，充分考慮和反映我國市場發展現狀和條件，致力于識別我國上市公司所面臨的ESG 風險與機遇；東方匯理資產管理公司將ESG 評級定義為，衡量發行人預測和管理所在行業可持續發展風險與機遇的表現；安聯投資指出，ESG評級是對一個企業或主權國家發行人在環境、社會以及治理某一方面或者所有方面能力的評價?？傊?，金融機構從投資管理角度出發，認為ESG 評級與發行人管理可持續發展風險和機遇的能力密切相關，不同之處在于，受到投資范圍不同的影響，海外機構對發行人的界定更寬泛。

從ESG 評級機構來看：摩根士丹利資本國際公司（MSCI）將ESG 評級定位為衡量企業長期存在的且與財務相關的ESG 風險；Sustainalytics 認為，ESG 評級是衡量企業經濟價值受到ESG 風險影響的程度；商道融綠指出，ESG 評級主要衡量企業在ESG 方面的管理水平和風險暴露程度?？傊珽SG 評級機構更注重反映ESG 風險對企業價值的影響，為金融機構投資管理提供了支持。

綜合來看，不同主體從自身角度出發定義了ESG 評級內涵。政府和相關組織的定義范圍更廣泛，意圖涵蓋各類與ESG 相關的評價活動，以為實施ESG 評級監管做準備。金融機構和ESG 評級機構的定義相對一致，重點聚焦發行人或者上市企業評級，為ESG 投資提供支撐。企業ESG 評級是最常見且使用頻率最高的評級類別，代表性更強，本文主要圍繞企業ESG評級開展研究。

（二）ESG評級與信用評級的比較分析

ESG 評級與信用評級均是對某一風險或者風險管理能力的綜合評估，有利于解決金融市場信息不對稱問題，是投資管理活動中的輸入變量。二者評級流程較為相似，具體評估均會考慮公司治理、內部管理等因素，將定量分析和定性分析、科學與藝術相結合。而且，信用評級已開始包含部分ESG 因素，ESG 評級與信用評級的關系越來越密切。

但是，深入研究后會發現ESG 評級和信用評級差別仍較大，主要體現在以下四個方面：

一是評級內涵不同。ESG 評級主要依據非財務信息評價ESG 風險和機遇以及外部影響，分為企業、國家等評級類別；信用評級主要依據財務和經營數據評價債務人償債意愿和償債能力，分為發行主體評級、債項評級等類別。二者內涵指向有很大差別，這也決定了評級結果使用場景的差異，ESG評級多用于股票、債券、另類資產以及基金等投資領域，使用范圍廣泛，信用評級主要用于債權融資，評估發行人違約風險。二是評級方法不同。ESG 評級從環境、社會、治理三個獨立的層面進行評價，然后將三者的評級結果綜合形成最終結果；而信用評級側重評價財務風險和經營風險，評級內容相對單一。比較來看，信用評級經過百余年的迭代和優化，已經較為成熟，而且可以通過違約率等指標驗證評級結果的有效性；而ESG 評級發展時間較短，評級方法仍處在完善過程中，尚缺乏有效的驗證方法和手段。三是業務模式不同。ESG 評級主要為被動評級，由評級機構依據公開信息進行評價，實行使用者付費模式。信用評級主要為主動評級，一般由發行人主動委托評級機構對自身開展信用評級，在評級過程中，評級機構除主動收集相關信息外，會對評級對象進行實地盡調，以獲取更多經營管理信息，最終由評級對象付費。四是監管要求不同。各國政府部門已將信用評級納入監管體系，要求信用評級機構公開評級方法和評級流程，并不定期進行現場或者非現場檢查。各國政府還未有效監管ESG 評級市場，缺乏明確的市場規則要求。

二、ESG 評級方法

ESG 評級主要基于可持續發展理論、國內外主流信息披露框架以及相關研究文獻，根據投資者的需求，制定出一整套評級規則。總體來看，ESG 評級方法主要包括評級目標、評級指標體系、評級指標權重、評級結果及等級體系、評級更新頻率等五部分內容，見圖1。

圖1 ESG評級方法體系

（一）評級目標

評級目標反映了ESG 評級結果的內涵，有了明確的評級目標，才能開展指標體系設計，更好地利用評級結果。ESG 評級可以分為兩個方向，分別為ESG 對企業財務的影響和企業對外部環境、社會的影響。

就ESG 對企業財務的影響而言，主要衡量可持續發展風險和機遇對企業長期財務與價值的影響，強調企業應該加強對ESG 風險和機遇的管理，同時能夠滿足金融機構ESG 投資需求，將ESG 因素融入資產篩選、資產估值、投后管理等環節。

就企業對外部環境、社會的影響而言，是站在企業角度由內而外看問題，衡量企業運營、產品服務以及供應鏈的外部影響，這主要是落實利潤（profit）、人（people）和地球（planet）的“3P”原則。該評級目標與利益相關者訴求、可持續發展理念相一致，強調企業應減少自身負外部性，對外部環境和社會產生更多積極影響。

（二）評級指標體系

應圍繞評級目標構建評級指標體系，ESG 評級指標體系由上而下一般包括支柱、關鍵議題以及衡量指標三個層次，支柱主要包括E、S、G三大維度，每個維度的支柱對應若干關鍵議題，關鍵議題又會對應衡量指標。以E維度為例，可包含氣候變化、水資源、生物多樣性、能源使用效率等關鍵議題，氣候變化關鍵議題對應的衡量指標可以為溫室氣體排放、碳強度等。一般而言，評級機構會根據全球報告倡議組織（GRI）、國際綜合報告委員會（IIRC）、可持續發展會計準則委員會（SASB）、氣候變化相關財務信息披露工作組（TCFD）等國際性組織提出的信息披露框架設計ESG評級指標體系。

評級指標體系的構建除了需要具有科學性、一致性、可操作性，還需要遵循以下原則：一是與可持續發展目標一致原則。ESG 與可持續發展理念息息相關，2015 年聯合國提出了2030年可持續發展目標，具體包含17個大目標及169 個子目標。企業ESG 評級與可持續發展目標以及其他社會、行業準則密切相關，可以從這些要求中提煉評級指標。二是行業差異性原則。各行業生產經營差異較大，所面臨的ESG 風險和機遇、影響差異也較大。因此，有必要建立各行業的評級指標，更加準確地反映行業特性。SASB等國際組織研究制定了各行業的實質性ESG因素（見表1），如煤炭、石油等高碳行業受到氣候政策的影響較大，而農業等行業受到氣象災害的影響更大，紡織、金融等勞動密集型行業則更容易受到用工政策等的影響，已成為構建行業評級指標的重要參考。三是地域差異性原則。除了行業屬性，很多情況下地域屬性也非常突出，主要受到不同國家地區的文化、制度以及經濟發展階段等因素的影響，如大陸法系國家和英美法系國家在公司治理方面的差異較大，東西方國家在社會方面的發展訴求有較突出的區別。因此，有必要針對不同區域的特點，對ESG 評價指標做出調整。四是需求原則。不同利益相關者關注的角度不同，金融機構在投資管理過程中需要使用的指標也有所差異，需要兼顧現實訴求，傾聽利益相關者、客戶以及研究學者等各方的建議，建立更加實用的評價指標體系。

表1 SASB提供的部分行業實質性指標

（三）評級指標權重

篩選完評級指標后，需要對指標賦予權重。一般而言，越重要的指標應賦予的權重越高，反之亦然。要使指標權重公正、客觀、合理，需借助一定方法，如主觀法、層次分析法、主成分分析法、神經網絡法等。不同方法各有優劣，可根據實際情況選擇多種方法加以綜合運用。

主觀法主要由專家或者分析人員依靠經驗和統計研究，主觀賦予指標權重。這種方法簡單易行，不過容易受到個人經驗的影響，可以通過選取多人均值的方式，減小因個人經驗導致的誤差。

層次分析法是先將評級指標按照隸屬關系由高到低排列，對各指標兩兩比較重要性，將主觀判斷轉化為量化矩陣，再利用數學方法計算所有指標的權重系數。此方法將定量分析和定性分析相結合，簡單易操作。但是，當同一層次指標過多時，容易出現前后矛盾的相對性判斷，降低了該方法的準確性。

主成分分析法主要依據指標的方差貢獻率，將一組具有一定相關性的指標轉化為另一組不相關的少數幾個新變量，并進一步歸一化處理后得到各指標的權重。該方法在保證信息丟失最小化的同時，能夠有效地解決變量信息重疊、多重共線性等問題，最終獲得客觀、合理的權重系數。

神經網絡法是一種模仿人腦信息加工過程的智能化信息處理技術，該方法利用一個針對某問題而設計的反饋型人工神經網絡，發揮計算機的高速運算能力來尋找優化解。其原理是對線性組合后的特征變量進行非線性變換，然后再利用循環線性組合、非線性變換的方法充分逼近任意復雜的非線性關系（楊勝剛等，2013）。該方法精確度較高，但是需要大量數據樣本，計算過程類似“黑箱”，很難對結果進行解釋。

（四）評級結果及等級體系

根據評級指標體系以及計分規則，利用所獲得的數據信息，可以獲得ESG評分。ESG評分體現為一定數值，可以采用5分制、10分制或者100分制，在處理上可以分為絕對值和相對值。同時，通過聚類處理，ESG評分也可以與一定評級等級體系映射，使用字母或者其他符號表示，每個等級具有自身的內涵。一般而言，ESG評級最終結果主要包括環境、社會和治理各個支柱的ESG 等級以及綜合等級。

（五）評級更新頻率

評級更新頻率越高，越能更快地反映企業最新情況，增強ESG 評級時效性。ESG 評級更新頻率主要取決于評級基礎數據的可獲得性。通常，企業每年披露一次可持續發展報告或ESG 報告，這使得ESG 評級主要采用每年更新一次的方式。不過，企業在日常經營過程中也會披露關于環境、社會和治理方面的信息或者事件，諸如因環境問題受到行政處罰等，這些爭議事件或者相關信息可以作為短期調整企業評級的重要依據，進而提升ESG 評級的前瞻性。

三、全球ESG 評級實踐

（一）全球評級機構概況

自20 世紀八九十年代開始，ESG 評級和研究機構陸續發展起來，根據畢馬威的統計數據，全球約有160 家ESG評級機構。近年來，ESG評級市場加快了并購重組，如2019 年穆迪（Moody's）收購了Vigeo EIRIS，2020 年晨星（Morningstar）收購了Sustainalytics，大型ESG 評級機構對于市場的掌控力度越來越大。全球知名的ESG評級機構主要包括MSCI、彭博（Bloomberg）、ISS、FTSE Russell、Refinitiv、Sustainalytics 等，多分布在美國和英國，區域集中度較高。自2015 年以來，國內ESG 評級機構日漸增多，主要有商道融綠、中證ESG評級、社會價值投資聯盟等。

從企業的背景看，全球ESG 評級機構主要分為三類：第一類是金融數據服務商基于自身數據優勢提供ESG評級服務，如Bloomberg、Wind等；第二類是從事其他金融服務后，根據市場需求增加ESG 評級和數據服務，如MSCI和FTSE Russell 早期從事指數編制服務，ISS從事代理投票業務，上述機構通過兼并收購或者自主發展的方式進入ESG 評級領域；第三類是專注從事ESG 評級等相關服務，如CDP、商道融綠等。

可持續發展研究院（The Sustainability Institute，2023）的調研數據顯示，MSCI、CDP、Sustainalytics、S&P 和ISS是投資者最為熟悉的ESG 評級機構。從國內來看，商道融綠ESG 評級發展較早，是國內唯一評級數據進入Bloomberg數據庫的評級機構。結合評級機構知名度、數據可獲得性以及國內外情況，本文重點分析MSCI、Sustainalytics、ISS、Refinitiv、商道融綠的評級方法和實踐（見表2）。比較來看：Sustainalytics 的覆蓋企業數量最多，超過20000 家，除去商道融綠的其他機構均在10000 家左右；Refinitiv 在并購后，客戶數量超過40000 家，領先優勢明顯，其他機構多在10000家以下；國內ESG評級起步晚，不論是覆蓋企業數量還是客戶數量都要遠少于海外重點ESG評級機構。

表2 重點ESG評級機構概況

（二）重點評級機構評級實踐比較分析

1.評級目標。MSCI、Sustainalytics、Refinitiv 和商道融綠的ESG 評級主要是衡量企業面臨的與財務相關的ESG風險，這與金融機構的需求相一致。ISS的ESG評級主要用來評價企業有效管理ESG 風險，并充分利用可持續發展轉型過程中機會的能力，這綜合考慮了企業自身及供應鏈對社會和環境產生的正面與負面影響，評級目標與監管部門的政策導向相一致。

2.評級指標。

（1）指標篩選原則。重點評級機構根據實質性原則篩選評級指標，其中一部分屬于各行業通用指標，如公司治理類指標等。針對具體行業篩選的指標，MSCI 和ISS都是依據全球產業分類標準劃分被評級企業所屬行業，Refinitiv依據自身制定的商業分類標準劃分行業，商道融綠建立了51個行業模型，Sustainalytics 則主要依據主觀判斷劃分相類似的行業領域。五家評級機構的指標篩選情況見表3。一般而言，環境類、社會類指標均需要建立各行業指標體系，并且評級機構一般每年度要核驗行業指標的適用性。

表3 五家評級機構指標篩選情況

除了行業指標體系，根據地域性原則，部分評級機構會依據國家層面標準設立評級指標或評級規則，Refinitiv認為國家制度對于公司治理影響較大，要采用國家統一標準設定公司治理指標。此外，部分企業采用多元化經營，經營模式具有自身獨特的風險特征，需要根據企業自身情況單獨設立一部分評級指標，MSCI就對約20%的企業設立了單獨的指標。

基于行業的指標篩選是評級指標篩選的出發點，不過各個評級機構的行業劃分有所差異，而且行業劃分更多是依靠分析師的主觀判斷，可能存在一定偏差。在此基礎上，結合國家、企業自身情況等因素，最終篩選出被評級企業的評級指標體系。

（2）指標選取。評級指標體系設計是ESG 評級的核心所在，也是影響評級結果的關鍵。

在評級維度方面，各評級機構具有很大的相似性，主要包括環境、社會和公司治理三個方面。Sustainalytics 略有不同，除了公司治理，其主要區分為實質性ESG事項和個體ESG事項，但三者均會涉及環境、社會和治理方面的評級主題；Refinitiv則進一步增加了ESG爭議事項評分。

在評級主題方面，各機構差距較大，除Sustainalytics以外，其他四家評級機構均披露了評級主題。氣候變化或排放、資源使用是環境維度比較共性的議題，MSCI和商道融綠還設計了全球比較關注的自然資本或生物多樣性相關主題，Refinitiv設置了技術創新主題；社會維度共性的議題主要包括員工、產品責任、社區責任、供應鏈責任等方面，MSCI增加了社會機會，商道融綠增加了數據安全；公司治理維度的共性議題是治理結構、商業道德等方面。此外，Refinitiv 設置了10 個類別爭議事項評估標準，提高了對爭議事件的重視程度。

在關鍵議題方面，除Sustainalytics 以外，其他四家評級機構均披露了部分通用關鍵議題，同時以舉例的方式披露了部分行業的特定關鍵議題。MSCI 金融行業的關鍵議題為融資的環境影響、氣候變化脆弱性、碳排放、人力資本、數據安全、消費者權益保護、責任投資、金融可獲得性、公司治理等；ISS 金融行業的關鍵議題包括金融業務的可持續性影響、客戶和產品的責任、可持續投資標準、勞動力標準和環境、商業道德等（ISS，2023）。

在具體衡量指標方面，各家評級機構并沒有披露關鍵議題的計算指標和公式，主要披露了指標數量。五家評級機構已形成的評級指標達到200多個，其中ISS和Refinitiv最多，分別為700個和630個，具體到每個企業也有超過100個指標，而MSCI每個行業有35個指標，不足Refinitiv的五分之一。五家評級機構的ESG指標情況見表4。

表4 五家評級機構ESG指標情況

通過比較分析發現，五家評級機構除評級維度相似外，評級主題、關鍵議題以及衡量指標逐步分化。這既可以從指標數量上來看，也可以從具體指標的使用來看。這種差異可能是不同評級機構企業文化、ESG研究、客戶訴求以及突出自身特色等方面因素綜合作用的結果。

3.指標權重及評分規則。由于不同行業、企業所適用的指標不盡相同，確定各指標的權重具有一定難度。MSCI、ISS 和Refinitiv 披露了指標權重確定的方式。而MSCI 對于環境及社會方面的評級指標權重主要取決于影響程度和時間進程。其中：影響程度是在關鍵議題下對環境或社會造成的外部性影響的貢獻比例，劃分為高、中、低三個等級；時間進程是指實質性風險或機遇的時間長度，劃分為短期、中期、長期三個期限，一般短期且高影響的關鍵議題權重是長期且低影響關鍵議題權重的4倍，每個環境和社會關鍵事項權重區間為5%～30%，公司治理事項的權重最低為33%。ISS 在確定指標權重時，給予產品服務影響評估指標的權重為10%～50%，而具體舉措、流程類指標權重高于政策類指標，通用指標權重為50%～80%，企業特定指標權重為5%～40%。Refinitiv 給予每個行業的環境和社會指標權重并不相同，而治理類指標的權重相同。

各個評級機構的評分規則較為復雜。MSCI、商道融綠在評估環境和社會關鍵事項時均采用風險敞口評估和管理評估相結合的方式。其中：MSCI對每個指標的評分為0 ～10 分，但是在評估風險敞口時要求風險敞口水平（exposure）與管理水平（management）相匹配，評分公式為7-［MAX（exposure-2）-management］；在評估機會時，要求企業有能力充分利用機會，評分公式為（0.5+exposure/20）×management+（0.5-exposure/20）×5。MSCI采用扣分法評估公司治理維度。ISS主要將每個指標的內容評分和覆蓋度評分相結合進行評分，其中覆蓋度評分區間為1 ～4分；在評估產品服務可持續發展影響時，根據聯合國可持續發展目標設立了7個社會目標和8個環境目標，基于助力上述1 個或多個可持續發展目標的收入比例進行評分。Sustainalytics 首先評估風險敞口，然后評估已管理風險情況，最終得到未管理風險敞口評分。Refinitiv采用百分位排名評分方法來計算10 項個別類爭議事項的評分，公式為（得分差于被評級企業的數量+得分相同企業的數量/2）/得分有效公司的數量，并結合ESG 評分和爭議事項評分得到最終評分。五家評級機構指標權重和評分規則見表5。

表5 評級機構指標權重和評分規則

各評級機構對指標權重以主觀判斷為主，較少公布具體實施過程和權重數據；而且計分規則也相對復雜，如MSCI 和商道融綠的每個評價指標都考慮了風險或者機會敞口以及管理，ISS 要評估產品服務的社會影響，部分計分參數需要人為測算，這進一步提升了各家評級機構評級方法復制推廣的難度。

4.評級數據獲取和處理方面。五家評級機構的數據主要來自公開數據，諸如企業ESG 報告，也會結合媒體信息、政府信息、非政府組織信息等數據來源，不過Refinitiv僅使用企業公開披露的信息，將媒體報道等非企業披露的信息用于爭議事項分析。根據官網信息披露，MSCI、Sustainalytics 均已有1000 多個數據點，ISS、商道融綠、Refinitiv也有600 ～900個數據點。

為了保證數據質量可靠，Refinitiv采用自動化和人工的方式確保數據質量，如排除不一致或者缺失的數據，核驗前一年度數據的完整性，每日對樣本數據進行審計，解決有問題的數據點，持續更新驗證和篩選系統。ISS對于缺失的比例數據嚴格按照內部指導進行估算，一般而言，ESG 評級報告中的估算數據比例在5%～10%的區間內。

5.評級結果及更新頻率方面。在評分處理方面：MSCI 得到初始評分后，根據同行業所有企業的表現情況，對各公司的評分進行標準化處理（Min-Max 法），得出行業調整分數（Industry-Adjusted Score），這是相對評分，僅能與行業間企業比較，而不能跨行業比較；ISS、Sustainalytics 以及商道融綠的最終評分沒有進行調整，是絕對評分，可以跨行業比較分析。

五家評級機構均會對評分進行聚類分析，得到對應的評級等級或者定性評價。各家機構評級等級的數量差異比較明顯，Refinitiv 和ISS 采用12 級別體系，其他三家機構評級級別在5 ～10個。更為重要的是，評級機構各等級內涵也有較大差別：MSCI主要分為行業領先、平均和落后；ISS、Refinitiv 和商道融綠都從ESG 表現的角度定義每個等級的內涵，商道融綠評級結果重點提及了對過去三年ESG 風險事件的評價，Refinitiv 評級結果會對信息披露質量有所評價，Sustainalytics 則是從風險高低的角度定義各等級內涵。

在評級結果溝通方面：MSCI 會與企業溝通評級結果，以此驗證評級數據；Sustainalytics 會將評級結果發送企業，以此征求意見，其他企業均不與企業溝通評級結果。

從評級結果更新頻率來看，評級機構多于每年根據企業披露的ESG 報告進行更新，同時會根據重大的爭議事項評估評級結果是否準確，而Refinitiv 會每周更新評級數據及評級結果，具體見表6。

表6 五家評級機構評級結果及更新頻率

綜上所述，五家評級機構不斷完善ESG 評級體系，在評級目標、評級指標、指標權重及評分規則、評級數據獲取和處理、評級結果及更新頻率方面各有側重，以更好地支持信息使用者的各類需求。MSCI成立時間最早，其評級指標分為三個維度、10個主題合計350個指標，并設置了企業具體指標，且會和企業溝通評級結果，但由于采用相對評分方法，無法做到跨行業比較。Sustainalytics 的覆蓋企業數量最多，會和企業溝通評級結果，在ESG 評級中的評級維度最為特殊，采用公司治理、實質性ESG事項、個體ESG 事項三個維度評價，每個維度均涉及環境、社會和治理方面的評級主題。ISS的ESG評級指標最多，涉及6 項主題約700 個指標，其中有75%為定性指標；在確定指標權重時，賦予行業實質性指標更高的權重，評級目標與監管部門的政策導向最為一致，最能體現雙重實質性要求。Refinitiv的客戶數量最多，評級指標也較多，評級維度增加了ESG 爭議事項評分，評級結果更新頻率最高，采用自動化和人工的方式確保數據質量，但其僅使用企業公開披露的信息，將媒體報道等非企業披露的信息用于爭議事項分析進行評價。商道融綠在評級主題中關注數據安全、生物多樣性等主題，采用風險敞口評估和管理評估相結合的方式評價，評級結果重點提及對過去三年ESG 風險事件的評價，但是由于起步晚，不論是覆蓋企業數量還是客戶數量，都要遠少于海外重點ESG評級機構。

四、ESG 評級面臨的挑戰

ESG 評級的歷史可追溯到20 世紀90 年代及21 世紀初，在過去20年中，社會對企業環境、社會及治理的日益關注推動了ESG 評級的發展。之后，許多國際組織和標準制定機構開始制定共同的ESG 評級標準和框架。2006年，聯合國環境規劃署（UNEP）提出了“負責任投資原則”（PRI），首次對全球企業提出了環境、社會和治理的基本要求，并提供了一套評估方法。我國的ESG 評級起步較晚，2018 年9 月，中國證監會發布修訂后的《上市公司治理準則》，確立了環境、社會責任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架。短期來看，在評價標準尚未統一的情況下，企業的評價結果存在爭議是合理的，不同機構的排名結果背后展現了不同的世界觀和價值觀，因此投資者會看到同一家公司在不同評級結果中的一致性存在顯著偏差（王文等，2023）。

（一）評級方法仍不成熟

ESG 發展時間不長，ESG 評級運行時間更短，多數ESG 評級數據庫的數據都是2010 年以來的，ESG 評級方法仍很不成熟。一方面，ESG評級缺乏堅實的理論支撐，E、S、G三大支柱還有很多問題沒有研究清楚，諸如氣候變化的沖擊影響、生物多樣性的衡量等，學界和業界對此的認識仍在深化和挖掘過程中；另一方面，ESG評級需要針對三大支柱獨立評級，本身就具有很大的復雜性。因此，評級機構仍在結合實踐、監管政策和學術研究成果等信息，不斷完善評級方法，MSCI的ESG評級方法已更新至第四版，各版本內部也有不少調整。評級方法優化有利于更加準確地反映被評級主體的ESG 表現，但是也會導致更新前后數據難以有效延續的問題。Berg 等（2020）發現，Refinitiv 在2020 年更新評級方法后追溯了部分歷史數據，對比原有歷史數據和評級方法下的企業評級數據，發現13%的樣本評級上升，87%的樣本評級下調，評級數據發生了較大變化，這也會使投資決策發生較大變化；使用原有評級數據發現，標準普爾1500 家上市企業在疫情期間，ESG評級越高，股票表現越好，而運用新的評級數據，此結論不再成立。

（二）評級方法差異較大

對比來看，ESG評級機構受自身研究、偏好等方面因素的影響，所形成的評級方法差異比較大，重點體現在：指標選取差異很大，特別是在社會支柱層面；指標權重確定方法各異；評分規則較為復雜，統一性很低；評級等級及內涵相似度不高。評級方法不一致導致ESG評級結果的分化，但在2015 年有學者發現這種結果差異之后，該差異并沒有因為ESG評級的快速發展而明顯縮小。王凱和張志偉（2022）的研究顯示：海外主流評級機構ESG 評級結果的相關系數在0.38 ～0.71 之間，平均為0.54；國內主流評級機構ESG 評級結果的相關系數在0.13 ～0.4 之間，平均為0.26。海外機構之間的相關系數要高于國內機構，且二者均遠低于信用評級0.95 以上的相關性。根據Berg 等（2022）的研究結論，ESG 評級機構評級結果的差異性有56%來源于指標衡量，38%來源于評級維度（Rating Scope），6%來源于指標權重；此外，Lopez 等（2020）發現，非標準化的數據也貢獻了ESG 評級差異性。評級方法的差異直接導致了ESG 評級結果的不同，最終影響ESG 投資的準確性，擾亂市場秩序，降低企業和投資者信心，已經逐步得到監管部門的重視。

（三）評級方法透明度較低

ESG 評級機構已公開披露部分評級方法，但是ESG評級市場仍處于初步競爭態勢，出于對評級方法的保護，評級機構不愿意更多地分享評級方法和具體數據。一是實質性確認方法披露得比較少，具體評級計算指標很少披露；二是部分評級機構雖然披露了指標權重形成方法，但是并未披露具體指標權重；三是在部分企業ESG 信息缺失的情況下需要進行補充處理，不論是采用統計技術還是模型，都可能存在錯誤，對于這方面行業并沒有統一的標準，各個機構根據自身理解進行處理，較少披露處理方法。根據指數行業協會（IIA）2023年的調研數據，受訪者認為ESG評級的指標權重、ESG定義和范圍、數據來源和覆蓋范圍透明度較低，占比分別為44%、39%和35%。

對比來看，各評級機構評級方法的透明度參差不齊（見表7）。五家評級機構中，Refinitiv 評級方法的透明度較高，除了底層指標關鍵部分都已披露，其他評級機構主要公布了重點主題或者評分方法，這對于投資者和企業理解評級結果造成很大障礙。

表7 五家評級機構評級方法透明度情況

（四）評級結果存在突出的偏差

Christensen等（2022）研究發現，ESG評級偏差導致上市企業收益和股價的波動性更高，且相對不易獲得外部融資。雖然評級機構力圖完善評級方法，降低因企業規模等導致的偏差。但是，通過數據分析發現，現有ESG評級結果依然存在規模偏差、地域偏差和光環效應。

在規模偏差方面，從統計結果來看，ESG評級結果具有很大的規模偏差，市值越高的上市公司所獲得的評級結果越高，反之亦然。其原因可能主要在于規模大的上市公司更加注重ESG 管理和信息披露，能夠更好地滿足評級機構數據需要，獲得更高的分數。

在地域偏差方面，從全球ESG 評級結果來看，歐洲地區上市公司明顯高于其他地區，中國的上市公司ESG評級明顯偏低，具有很強的地域差別?？赡茉蛟谟?，歐洲地區的ESG 推動更加快速、政策更加完備、信息披露效率和質量更高。但是，也可能存在對于非所在地區了解不充分的問題，Jeff Zeyun Chen等（2023）利用國際和本地評級機構的ESG 評級預測能力，發現本地評級機構能夠更好地獲取就業條件、監管處罰等社會和公司治理相關信息。

在光環效應方面，一家企業在某一方面獲得較高評級后，在其他方面也容易獲得較高得分。

（五）評級結果前瞻性和有效性不足

ESG評級主要采用歷史數據進行評級，每年度更新，難以有效預測企業ESG未來表現。本文重點分析的五家評級機構也較少提及前瞻性問題，僅有Sustainalytics 說明了通過個體ESG事項將部分短期還不是實質性因素但未來有可能轉變為實質性因素的相關事項納入考量，以進一步提升評級準確性。但是整體來看，ESG 評級結果主要還是對過去表現的回顧，對未來的預測比較少，也可以看到在部分企業出現重大ESG 負面事件前，評級機構仍給予其較高的評級。此外，ESG 評級的有效性仍無法證實，缺乏比較適合的指標和統計方法。

五、政策建議

（一）完善ESG評級方法

推進ESG 評級體系優化，需要加強ESG 理論研究，深化對ESG的認知，特別是對氣候變化、生物多樣性、社會問題等方面的研究；完善評級目標，建立與可持續發展和應對氣候變化更相容的評級指標體系，支持綠色低碳轉型；不斷優化評級主題、關鍵事項和評級指標，優化指標權重，總結實踐，逐步統一優化ESG評級方法，增強評級結果可靠性；提升評級前瞻性，增強對評級對象ESG表現發展趨勢的研判；加強與企業的溝通，征求評級數據、評級方法方面的優化建議。

（二）提升ESG評級方法透明度

在適當保守核心商業信息的基礎上，評級機構應最大限度地提高評級方法透明度，重點是明確評級目標，提高底層評價指標的披露水平；明確指標權重確定方式，逐步公布核心指標的權重；披露具體數據來源、內部數據質量管理、數據清洗、數據標準化步驟和方式；說明內部評級流程、利益沖突管理方式，增強評級的公正客觀性。

（三）增強專業能力

對于評級機構而言，覆蓋的評級主體日漸增多，評級過程中行業分類、指標權重、爭議事項分析等方面都需要依靠專業人員判斷。因此，評級機構需要加強內部專業能力建設，特別是強化各地區分析師體系的建設，提高ESG 評級的質量。對于金融機構而言，應明確不同評級機構評級方法的側重點，選擇滿足自身需求的評級服務。此外，還應加快建立內部專業能力，建設內部ESG評級指標體系。

（四）加強ESG評級市場監管

ESG 評級結果應用場景更加廣泛，對金融市場的作用日漸突出，應當進一步加大ESG 評級市場監管力度。首先，監管機構可以借鑒信用評級監管思路，明確行業準入要求，原則性審查評級機構的評級方法等方面。其次，監管機構可以建立問責機制，確保評級結果的公正性和準確性，緩解由于規模偏差、地域偏差和光環效應導致的評級結果主觀偏差問題。再次，監管機構應針對ESG 評級機構制定明確的信息披露管理辦法，推動評級方法、評級流程等方面的信息得到進一步披露，定期比較ESG 評級結果，檢查操作流程，提升行業發展透明性。最后，監管機構還可以建立同業交流平臺，促進監管、金融機構以及評級機構之間的溝通和交流。

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