新《證券法》實施與公司避稅

王 雪

一、引言

制度經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，法律等正式制度的構(gòu)建與實施能夠?qū)医?jīng)濟社會的發(fā)展和企業(yè)的運行產(chǎn)生重要影響（La Porta 等，1997）。我國作為典型的新興國家，資本市場的法律制度并不完善。黨的二十大報告中提出，要“堅持全面依法治國，推進法治中國建設(shè)”。近年來，黨和國家為推進法治建設(shè)作出諸多努力。例如，2020 年3 月開始實施的《證券法》修訂版（簡稱“新《證券法》”），從投資者保護、信息披露制度、全面提高違法違規(guī)成本、注冊制改革等多個方面進行了制度性完善和創(chuàng)新，不僅彌補了我國法律制度建設(shè)的短板，也為學(xué)術(shù)界研究法律變遷的效果提供了獨特的機會。

當(dāng)前，學(xué)術(shù)界圍繞新《證券法》實施展開的大樣本研究相對匱乏，且主要集中在訴訟（許榮和劉怡君，2021；楊志強等，2021）、資本市場表現(xiàn)（陳運森等，2020；李娜等，2022）、信息披露（唐雪松等，2023）等方面。除葉建華等（2023）發(fā)現(xiàn)新《證券法》實施可顯著提高企業(yè)投資效率外，鮮有新《證券法》實施是否影響企業(yè)行為的相關(guān)研究。尤其是少有新《證券法》實施是否影響公司避稅行為這一主題的相關(guān)討論。隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，企業(yè)各種避稅手段層出不窮，加強對公司避稅的監(jiān)管已經(jīng)成為財稅制度改革的熱點議題（王宇等，2022）。2023年1月17日召開的全國稅務(wù)工作會議明確強調(diào)，要進一步深化稅收征管改革和加強稅收監(jiān)管。部分學(xué)者認(rèn)為，法律等正式制度變遷對公司避稅具有顯著影響（許紅梅和李春濤，2020；李青原等，2022；耀友福，2022）。基于此，本文選取2016 ～2021 年我國滬深A(yù) 股非金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗新《證券法》實施對公司避稅的影響。研究發(fā)現(xiàn)，新《證券法》實施能夠顯著抑制公司避稅。進一步研究發(fā)現(xiàn)，審計質(zhì)量對新《證券法》實施與公司避稅的關(guān)系發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，而媒體關(guān)注度和管理層持股比例對二者關(guān)系發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用，即當(dāng)上市公司審計質(zhì)量較低、媒體關(guān)注度及管理層持股比例較高時，新《證券法》實施抑制公司避稅的效果較好。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，新《證券法》實施抑制公司避稅的效果在地區(qū)市場化水平和公司治理水平較低以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有的企業(yè)中更顯著。此外還發(fā)現(xiàn)，新《證券法》實施具有長期效果，能夠顯著抑制公司未來1 ～2期的避稅程度。

新《證券法》的實施是我國資本市場法律制度建設(shè)的重要里程碑，研究其經(jīng)濟后果可為新《證券法》的全面落實及完善提供證據(jù)支持，具有重要的理論和實踐價值。本文可能的邊際貢獻在于：第一，從微觀企業(yè)行為角度增加了新《證券法》實施經(jīng)濟后果的研究。已有關(guān)于新《證券法》實施效果的評估主要集中在信息披露、市場反應(yīng)等方面，少有關(guān)于新《證券法》實施影響企業(yè)行為方面的研究，尤其是與公司避稅相關(guān)的研究，本文為新《證券法》實施效果研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二，從正式制度角度豐富了公司避稅影響因素的相關(guān)研究。法律這一正式制度能夠顯著影響公司避稅，已有文獻從《社會保險法》《企業(yè)破產(chǎn)法》等私法角度研究其對公司避稅的影響，而新《證券法》的性質(zhì)是公法和私法的融合。本文研究新《證券法》實施對公司避稅的影響，不僅豐富了公司避稅影響因素的研究，還為新《證券法》實施的企業(yè)行為溢出效應(yīng)提供了增量證據(jù)。第三，加入調(diào)節(jié)效應(yīng)和異質(zhì)性分析，增加了對新《證券法》實施與其他治理機制、制度環(huán)境等的互動性分析，形成了對新《證券法》實施效果研究的有益補充。此外，本文研究還具有實踐意義。稅收在國家治理中發(fā)揮基礎(chǔ)性、支柱性、保障性作用，新《證券法》是我國資本市場完善基礎(chǔ)制度的嶄新成果，標(biāo)志著我國資本市場的市場化、法治化邁上新臺階。本文從公司避稅視角評估新《證券法》的實施效果，可為新興國家抑制公司避稅提供經(jīng)驗借鑒，也可為全面貫徹落實新《證券法》、凈化市場生態(tài)提供方向指導(dǎo)。

二、制度背景與文獻綜述

（一）制度背景

1998 年12 月29 日，第九屆全國人大常委會通過《證券法》，并于1999年7月1日起施行。《證券法》作為資本市場的根本大法，之后歷經(jīng)2004年、2013年、2014年3次修正（僅修改少量條款和文字）和2005年第1次修訂（大幅度修改）。這是《證券法》制定以來的第二次大修訂，前后經(jīng)歷了三讀。2015 年4 月21 日，十二屆全國人大常委會第十四次會議上首次公布《證券法》修訂草案，迎來“一讀”。2017年4月24日，十二屆全國人大常委會第二十七次會議繼續(xù)審議《證券法》修訂草案，意味著《證券法》修訂迎來“二讀”，主要包括注冊制暫不規(guī)定、加強監(jiān)管、規(guī)范上市公司收購、強化信息披露、突出投資者保護等內(nèi)容。2019 年4 月20 日，十三屆全國人大常委會第十次會議審議《證券法》草案，即“三讀”。2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過修訂后的新《證券法》，自2020年3月1日起施行。

與2005 年《證券法》修訂版相比，新《證券法》條文減少14 條，增加了“信息披露”和“投資者保護”兩章，變動條文在100條以上。新《證券法》共14章，含226條，按照頂層制度設(shè)計要求，從全面推行證券發(fā)行注冊制度、進一步提高信息披露要求、完善投資者保護制度、顯著提升違法違規(guī)成本等方面對證券市場各項基礎(chǔ)性制度進行了修改完善，為切實維護投資者權(quán)益提供了堅實的法治保障，具有非常重要且深遠的意義。

（二）文獻綜述

1.公司避稅影響因素相關(guān)研究。法與金融的研究由來已久，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)法律這一正式制度對企業(yè)行為存在顯著影響。具體到公司避稅：許紅梅和李春濤（2020）發(fā)現(xiàn)《社會保險法》實施加大了社保費的征管力度，使勞動密集型企業(yè)的避稅程度顯著降低；劉行和趙曉陽（2019）發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在地區(qū)的最低工資標(biāo)準(zhǔn)越高，該地區(qū)企業(yè)的避稅程度也越高；李青原等（2022）研究發(fā)現(xiàn)《企業(yè)破產(chǎn)法》實施后，受法律影響較大企業(yè)的避稅程度顯著下降；尚貴達等（2023）基于新《環(huán)境保護法》的實施，研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制顯著抑制了企業(yè)的避稅行為。

2.新《證券法》實施經(jīng)濟后果相關(guān)研究。新《證券法》實施具有重要且深遠的意義，學(xué)者陸續(xù)展開了有關(guān)新《證券法》實施效果的研究。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，新《證券法》審議通過后不同上市公司的市場反應(yīng)不同：違法違規(guī)風(fēng)險越高的公司，市場反應(yīng)越差；信息環(huán)境越好和投資者保護水平越高的公司，市場反應(yīng)越好（陳運森等，2020；李娜等，2022）。新《證券法》確立了中國特色的證券代表人訴訟制度，其實施后增加了上市公司面臨的整體訴訟風(fēng)險，集團訴訟審理時間更短，被訴公司敗訴概率更高、賠償金額更大（許榮和劉怡君，2021；楊志強等，2021）。李娜等（2022）以康美藥業(yè)事件為例研究證券特別代表人訴訟制度的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)法院判決后一個月內(nèi)，獨立董事非規(guī)定性辭職數(shù)量和非贊成票數(shù)量顯著增加。還有學(xué)者認(rèn)為，新《證券法》實施增強了可感知法律威懾力，有效抑制了內(nèi)幕交易（姜華東和黃波，2021）和部分股價操縱行為（姜華東和喬曉楠，2022）。新《證券法》強化了上市公司信息披露，加重了上市公司信息披露的法律責(zé)任。唐雪松等（2023）發(fā)現(xiàn)，新《證券法》實施后民營企業(yè)業(yè)績預(yù)告意愿下降且更為謹(jǐn)慎。孫潔和王梓臣（2023）發(fā)現(xiàn)，新《證券法》實施提高了上市公司業(yè)績預(yù)告的信息質(zhì)量。此外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)新《證券法》實施顯著影響企業(yè)行為，如提高企業(yè)投資效率，抑制投資過度、緩解投資不足等（葉建華等，2023）。

綜合來看，新《證券法》實施有利于提高信息質(zhì)量，緩解信息不對稱，也有利于規(guī)范關(guān)鍵少數(shù)的行為，進而可能影響公司避稅。然而，當(dāng)前鮮有文獻研究新《證券法》實施與公司避稅間的關(guān)系。基于此，本文將重點研究新《證券法》實施對公司避稅的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

制度環(huán)境是影響公司避稅程度的重要因素（Atwood等，2012；劉行和趙曉陽，2019；李青原等，2022），良好的制度環(huán)境對公司避稅產(chǎn)生抑制作用（班旭等，2023）。本文認(rèn)為，新《證券法》實施后，資本市場法治環(huán)境和生態(tài)環(huán)境得到明顯改善，可能會降低公司避稅程度。

一方面，新《證券法》強化信息披露，能夠緩解信息不對稱，進而有利于抑制公司避稅。基于信號傳遞理論，信息不對稱是造成公司避稅的主要因素（Chen 和Lin，2017）。Kerr（2019）認(rèn)為，公司信息透明度越高，避稅程度越低。新《證券法》設(shè)專章規(guī)制信息披露，不僅對信息披露的內(nèi)容提出了更加明晰的要求，還擴大了信息披露義務(wù)人和責(zé)任人的范圍，強化了關(guān)鍵少數(shù)的責(zé)任與義務(wù)，對規(guī)范信息披露行為、提高信息披露質(zhì)量有積極作用。例如：新《證券法》第七十八條要求信息披露義務(wù)人披露的信息應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整，簡明清晰，通俗易懂，還要求不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；第八十條明確規(guī)定了控股股東、實控人的告知義務(wù)和配合義務(wù)；第八十二條強化了董監(jiān)高的信息披露責(zé)任，同時要求監(jiān)事簽署書面確認(rèn)意見；第八十四條增加承諾披露和賠償條款。以上修訂條款的實施，有利于強化上市公司信息披露，降低上市公司信息不對稱程度。而信息不對稱程度的降低，會增加管理層借助交易活動掩蓋避稅行為的難度，抑制管理層通過避稅攫取私利的動機，進而有利于減少公司避稅行為（Chen 和Lin，2017；班旭等，2023）。此外，新《證券法》強調(diào)全面推行注冊制，而注冊制對信息披露的完整性要求更高，也有利于抑制公司避稅。相關(guān)研究表明，全面注冊制的推行有利于緩解企業(yè)融資約束（莫國莉等，2023），而融資約束越小的公司避稅程度越低（張銘洪等，2018）。因此，新《證券法》實施有利于抑制公司避稅。

另一方面，新《證券法》實施會提高違規(guī)被稽查的概率和違法違規(guī)成本，增加避稅的風(fēng)險和潛在成本，進而有利于抑制公司避稅。委托代理理論認(rèn)為，嚴(yán)重的委托代理問題是避稅行為產(chǎn)生的主要原因。管理層在公司避稅決策中發(fā)揮極其重要的作用（Dyreng 等，2010；Law 等，2017），避稅代理觀認(rèn)為企業(yè)避稅節(jié)約的現(xiàn)金流與管理層自利行為掛鉤（Schadewald，2005），公司避稅活動是管理層審慎權(quán)衡避稅成本的結(jié)果。Atwood 等（2012）發(fā)現(xiàn)，稅收征管會提高企業(yè)避稅行為被發(fā)現(xiàn)的概率且使企業(yè)面臨更大的懲罰，地區(qū)稅收征管強度越大，該地區(qū)企業(yè)避稅程度越低。新《證券法》實施后，違規(guī)被稽查的概率大大提升，避稅程度越高，公司因被稅務(wù)機關(guān)稽查而受到懲罰的概率越高（李成等，2016）；同時，新《證券法》實施后，上市公司違規(guī)成本大大增加。例如，康美藥業(yè)因財務(wù)造假被判決賠償約25 億元，企業(yè)董事長、總經(jīng)理及高管等承擔(dān)全部連帶責(zé)任。因此，新《證券法》實施后，上市公司及管理層不愿意或不能夠承擔(dān)避稅帶來的風(fēng)險和潛在成本，決策可能傾向于保守，進而會降低避稅程度。

綜上，新《證券法》實施提高了上市公司信息透明度，上市公司及高管被訴風(fēng)險更高，避稅難度和潛在成本的增加導(dǎo)致上市公司及管理層改變了風(fēng)險偏好及決策行為，進而抑制公司避稅。由此，提出假設(shè)1：新《證券法》實施能夠顯著抑制公司避稅。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

新《證券法》于2020年3月1日起正式施行，為保證新《證券法》實施前后均有研究數(shù)據(jù)，本文選取滬深A(yù) 股非金融行業(yè)上市公司2016 ～2021 年的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失、ST 公司的樣本數(shù)據(jù)后，最終得到12815 個公司—年度觀測值。本文所使用的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫。此外，本文對所涉及的連續(xù)變量進行了上下1%分位的縮尾處理，以減少極端值對回歸結(jié)果的影響。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：公司避稅（Tax_avoid）。不同類型的公司名義稅率不同，使用實際所得稅率并不能很好地反映上市公司的避稅程度。因此，借鑒Dyreng 等（2008）、葉康濤和劉行（2014）的做法，使用名義所得稅率與實際所得稅率的差值來反映避稅程度。具體地，在基準(zhǔn)分析中采用稅率差值的五年（第t-4 年～第t 年）移動均值（LRATE）來衡量避稅程度，在穩(wěn)健性檢驗中采用稅率差值（RATE）來衡量避稅程度。LRATE 和RATE 的值越大，代表避稅程度越高。

2.解釋變量：新《證券法》實施（Law）。雖然新《證券法》于2020 年3 月1 日起正式實施，但是2019 年12 月28日新《證券法》審議通過后便引起資本市場和社會各界的高度關(guān)注。陳運森等（2020）發(fā)現(xiàn)相比正式實施，市場對新《證券法》的審議通過給予了充分關(guān)注，市場反應(yīng)也更多體現(xiàn)在審議通過日。因此，本文借鑒楊志強等（2021）的做法，設(shè)定虛擬變量衡量新《證券法》實施，2019 年及以后年份Law取值為1，其他年份取值為0。

3.控制變量。本文還控制了以下變量，包括公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負債率（lev）、成長性（growth）、總資產(chǎn)收益率（roa）、賬面市值比（BM）、有形資產(chǎn)比例（tang）、股權(quán)制衡（balance）、獨立董事比例（idp）、董事會規(guī)模（board）、兩職合一（dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）、管理層持股比例（mahold）等。具體變量的定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為檢驗新《證券法》實施對公司避稅的影響，本文構(gòu)建了以下模型：

模型（1）中：Tax_avoid 代表公司避稅，使用LRATE來衡量；Law 代表新《證券法》實施；Controls 為一系列控制變量；firm、ind、year分別代表公司、行業(yè)、年度固定效應(yīng)；ε是殘差項；i為公司、t為時間。另外，模型對標(biāo)準(zhǔn)誤進行了公司層面的聚類處理。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。LRATE的均值（中位數(shù)）為0.014（0.021），說明大部分上市公司的名義所得稅率都高于實際所得稅率，即普遍存在避稅狀況；并且，均值低于中位數(shù)，說明公司避稅情況呈左偏分布。RATE 的數(shù)據(jù)特征與LRATE 基本一致，但是標(biāo)準(zhǔn)差稍大，說明使用移動均值（LRATE）衡量的避稅程度數(shù)據(jù)分布更集中。Law的均值（中位數(shù)）為0.546（1），說明樣本數(shù)據(jù)中一半以上為新《證券法》實施后的數(shù)據(jù)。其他變量的統(tǒng)計值均處于正常范圍內(nèi)，不再一一闡述。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3 報告了新《證券法》實施與公司避稅的回歸結(jié)果。第（1）列和第（2）列分別列示了模型中加入控制變量前后的回歸結(jié)果。由表3中結(jié)果可知：加入控制變量前，Law 的回歸系數(shù)為-0.009 且在1%的水平上顯著；加入控制變量后，Law 的回歸系數(shù)同樣顯著為負。以上結(jié)果說明，新《證券法》實施顯著抑制了公司避稅，假設(shè)1 成立。從經(jīng)濟意義上來講，新《證券法》實施后，公司避稅程度大約下降了其均值的79%（-0.011/0.014）。綜上，新《證券法》實施能夠有效抑制公司避稅，且該結(jié)果無論是在統(tǒng)計上還是在經(jīng)濟上均是有意義的。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

基于前文分析，新《證券法》作為基礎(chǔ)法律制度，對公司避稅產(chǎn)生顯著影響。下面則選擇與信息披露、違規(guī)相關(guān)的治理主體，研究其對新《證券法》實施效果的影響。

1.審計質(zhì)量的影響。會計師事務(wù)所是重要的中介機構(gòu)，也是資本市場的“看門人”，通過履行信息鑒證職能，制約管理層的機會主義行為，對信息披露質(zhì)量進行把關(guān)。新《證券法》強調(diào)進一步壓實中介機構(gòu)責(zé)任，增加了會計師事務(wù)所以及注冊會計師職業(yè)的法律風(fēng)險。例如：新《證券法》擴大了虛假陳述的責(zé)任主體，要求注冊會計師或會計師事務(wù)所在執(zhí)業(yè)中不得對其服務(wù)內(nèi)容作任何虛假陳述，否則可能因此承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；新《證券法》加大了證券服務(wù)機構(gòu)未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的違法處罰力度，由原來最高可處以業(yè)務(wù)收入五倍的罰款提高到十倍，情節(jié)嚴(yán)重的，并處暫停或者禁止從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)等①。隨著法律制度的完善，會計師事務(wù)所及審計師的監(jiān)督作用不斷凸顯。可以預(yù)期，審計質(zhì)量越低，新《證券法》實施對公司避稅的影響越大。本文借鑒葉陳剛等（2020）的研究，以上市公司審計費用（取審計費用的自然對數(shù)）來衡量審計質(zhì)量（audit），審計費用越高，意味著審計質(zhì)量越高。在基準(zhǔn)模型中加入審計質(zhì)量（audit）及新《證券法》實施與審計質(zhì)量的交互項（Law×audit）重新進行回歸，本部分將重點關(guān)注交互項系數(shù)的顯著性，回歸結(jié)果見表4中第（1）列。交互項系數(shù)為0.002 且在5%的水平上顯著，說明審計質(zhì)量顯著抑制了新《證券法》實施對公司避稅的負向影響。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

2.媒體關(guān)注度的影響。媒體是重要的信息中介，充分發(fā)揮信息傳播、信息挖掘以及輿論監(jiān)督功能，不僅能對上市公司信息披露產(chǎn)生重要影響，還能有效震懾公司的不當(dāng)行為，降低大股東、管理層敗德行為發(fā)生的概率，進而可能降低企業(yè)的避稅程度。程博等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督對企業(yè)避稅行為存在顯著的抑制作用，媒體關(guān)注度越高，企業(yè)避稅程度越低。為進一步分析媒體關(guān)注度對新《證券法》實施避稅效果的影響，本文采用CNRDS數(shù)據(jù)庫中公司年度媒體報道總數(shù)加1 后的自然對數(shù)來度量媒體關(guān)注度（media），其數(shù)值越大，代表媒體關(guān)注度越高。在基準(zhǔn)模型中加入媒體關(guān)注度（media）以及新《證券法》實施與媒體關(guān)注度的交互項（Law×media）重新進行回歸，回歸結(jié)果見表4 中第（2）列。交互項系數(shù)為-0.002 且在5%的水平上顯著，說明媒體關(guān)注度顯著強化了新《證券法》實施對公司避稅的負向影響。以上結(jié)果表明，媒體關(guān)注度在新《證券法》實施效果中發(fā)揮了顯著的協(xié)同作用。

3.管理層持股比例的影響。一般而言，管理層是公司違規(guī)的重要實施主體。避稅代理觀認(rèn)為，避稅活動為管理層謀求私利的機會主義行為提供了便利。劉欣華和呂薩薩（2015）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層的持股水平與避稅行為存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。可以預(yù)期，管理層持股比例越高，新《證券法》實施對公司避稅的影響越大。本文在基準(zhǔn)模型中加入管理層持股比例（mahold）以及新《證券法》實施與管理層持股比例的交互項（Law×mahold）重新進行回歸。由表4 中列（3）的結(jié)果可知，交互項系數(shù)為-0.020且在1%的水平上顯著，說明管理層持股比例顯著強化了新《證券法》實施對公司避稅的負向影響。

綜上可知，新《證券法》實施對公司避稅的影響受到其他治理機制的影響，各治理機制之間可能存在替代作用，也可能存在互補作用。審計質(zhì)量越低、媒體關(guān)注度越高以及管理層持股比例越高，新《證券法》實施對公司避稅的抑制作用越顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量。本文在基準(zhǔn)回歸中以名義所得稅率與實際所得稅率差值的五年移動均值來衡量公司避稅程度，本部分則選用名義所得稅率與實際所得稅率的差值來衡量避稅程度，記為RATE。同樣，RATE 越大，代表避稅程度越高。回歸結(jié)果見表5中第（1）列。從表中結(jié)果可知，Law 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明新《證券法》實施可以抑制公司避稅，與前文研究結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗

2.替換解釋變量。本部分通過構(gòu)建雙重差分模型進行檢驗，以進一步保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。由于新《證券法》在全國范圍內(nèi)統(tǒng)一施行，即2020 年3 月1 日以后，所有企業(yè)均受到法律實施的影響，不存在一般意義上的實驗組和對照組。鑒于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對法律責(zé)任變化的感知存在較大差異，借鑒唐雪松等（2023）的研究，根據(jù)上市公司實際控制人性質(zhì)將樣本劃分成實驗組和對照組。treat為組別虛擬變量，實際控制人為國有企業(yè)、行政機構(gòu)、事業(yè)單位、中央機構(gòu)、地方機構(gòu)的上市公司為控制組，treat 取值為0；其他包括民營企業(yè)、外資企業(yè)等在內(nèi)的非國有企業(yè)為處理組，treat 取值為1。Law 的定義、賦值與前文一致。構(gòu)建模型如下：

模型（2）中，treat 是組別虛擬變量，其他變量定義與模型（1）相同。該模型主要關(guān)注交互項系數(shù)的顯著性。

從表5 中第（2）列結(jié)果來看，交互項系數(shù)為-0.010 且在1%的水平上顯著，說明新《證券法》實施有利于抑制公司避稅。同時說明，相比國有企業(yè)，新《證券法》實施對非國有企業(yè)避稅的抑制作用更顯著。

3.改變樣本區(qū)間。新《證券法》于2020 年3 月1 日正式實施，本文在主回歸中選擇2016 ～2021 年作為研究期間。為減少樣本期間選擇性偏差可能帶來的影響，本部分將2014 ～2021 年作為樣本期間進行回歸，結(jié)果見表5中第（3）列。由表中數(shù)據(jù)可知，Law的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，新《證券法》實施依然可以抑制公司避稅，表明樣本區(qū)間調(diào)整不會影響回歸結(jié)果，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

4.控制行業(yè)—時間交互固定效應(yīng)。行業(yè)發(fā)展周期不同，公司避稅程度也可能不同。為避免潛在因素對回歸結(jié)果的干擾，本部分在基準(zhǔn)模型中加入行業(yè)、時間交互變量（ind×year）重新進行回歸，結(jié)果見表5 中第（4）列。由表中結(jié)果可知，回歸結(jié)果與前文一致，證明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

（五）異質(zhì)性分析

1.市場化水平。地區(qū)市場化水平不同，公司避稅行為也會有所不同。劉慧龍和吳聯(lián)生（2014）研究認(rèn)為，地區(qū)市場化水平越高，公司實際所得稅率越高。為檢驗新《證券法》實施對公司避稅的影響是否存在市場化水平異質(zhì)性，本文采用樊綱和王小魯編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告》中的市場化總指數(shù)評分來衡量地區(qū)市場化水平，并按照年份及行業(yè)均值將樣本分成市場化水平高和低兩組進行分組檢驗，回歸結(jié)果見表6中列（1）和列（2）。由表6中結(jié)果可知，在市場化水平高組，Law 的系數(shù)不顯著，而在市場化程較低組，Law 的系數(shù)為-0.013且在1%的水平上顯著，表明新《證券法》實施對公司避稅的影響在市場化水平較低的地區(qū)更顯著。可能的原因是市場化水平較高的地區(qū)，稅收征管更加規(guī)范，公司避稅的概率較低，新《證券法》實施前后實際所得稅率變化幅度不大。

表6 異質(zhì)性分析

2.公司治理水平。Desai 和Dharmapala（2006）認(rèn)為，良好的公司治理能夠削弱管理層利用避稅活動進行抽租的動機。合理預(yù)期，新《證券法》實施對公司避稅的影響在公司治理水平較低的情況下更顯著。首先，借鑒周茜等（2020）的做法，選取高管薪酬、高管持股比例、獨立董事比例、董事會規(guī)模、機構(gòu)持股比例、股權(quán)制衡度、兩職合一變量，運用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)（gov），該數(shù)值越大，說明公司治理水平越高。其次，按照行業(yè)及年份均值將樣本分成公司治理水平高和低兩組進行分組檢驗，回歸結(jié)果見表6 中列（3）和列（4）。由表中結(jié)果可知，在公司治理水平低組，Law 的系數(shù)為-0.025 且在1%的水平上顯著，而在公司治理水平高組中Law 的系數(shù)并不顯著，表明新《證券法》實施對治理水平較低的公司避稅影響較大。可能的原因是：在治理水平較低的上市公司中，新《證券法》實施后管理層減少了利用避稅實施的抽租、盈余管理等相關(guān)機會主義行為；而治理水平較高的上市公司稅收征管相對規(guī)范，受新《證券法》實施的影響不大。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。為檢驗新《證券法》實施對公司避稅的影響是否存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，本部分將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分成國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組并進行分組檢驗，結(jié)果見表6中列（5）和列（6）。結(jié)果顯示，新《證券法》實施后，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的公司避稅程度分別下降0.6%和1.9%，但是國有企業(yè)中Law 的系數(shù)并不顯著。以上結(jié)果說明，新《證券法》實施對非國有企業(yè)避稅有顯著的抑制作用。

（六）拓展性分析

為進一步考察新《證券法》實施的長期效果，本文將被解釋變量分別滯后一期至兩期，使用基準(zhǔn)模型重新進行回歸，回歸結(jié)果分別如表7中第（1）、（2）列所示。由表中結(jié)果可知，新《證券法》實施與T+1 期、T+2 期公司避稅間的回歸系數(shù)分別為-0.006 和-0.007，顯著性水平分別為5%和1%，說明新《證券法》實施顯著抑制了公司未來1 ～2 期的避稅程度。可見，新《證券法》實施對公司避稅具有長期溢出效應(yīng)。

表7 長期影響

六、研究結(jié)論與啟示

本文以我國滬深A(yù) 股上市公司作為研究對象，選取新《證券法》實施前后若干年份（2016 ～2021 年）的上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，實證檢驗新《證券法》實施對公司避稅的影響。研究發(fā)現(xiàn)，新《證券法》實施后，公司避稅程度下降，經(jīng)改變變量衡量方式、改變樣本區(qū)間等一系列穩(wěn)健性檢驗后該結(jié)論依然成立。調(diào)節(jié)效應(yīng)分析表明，審計質(zhì)量越低、媒體關(guān)注度及管理層持股比例越高，新《證券法》實施對公司避稅的影響越顯著。異質(zhì)性分析表明，當(dāng)?shù)貐^(qū)市場化水平和公司治理水平較低及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有時，新《證券法》實施對公司避稅的影響更顯著。動態(tài)效應(yīng)分析表明，新《證券法》實施對公司避稅的影響從審議通過當(dāng)年開始顯現(xiàn)，并且存在長期效應(yīng)。

本文的政策啟示在于：第一，新《證券法》的實施能夠發(fā)揮正式制度的公司治理作用，有利于抑制公司避稅。新《證券法》強化了信息披露，旨在提高上市公司信息披露質(zhì)量，但同時也應(yīng)關(guān)注法律制度對企業(yè)行為的影響。因此，立法部門在完善資本市場法律制度建設(shè)時，要兼顧直接影響和間接影響，推動新《證券法》在提升上市公司質(zhì)量和促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮更大的積極作用，以提高基礎(chǔ)制度建設(shè)的經(jīng)濟效率。第二，新《證券法》實施對公司避稅的影響受外部監(jiān)督機制及治理層特征的影響。因此，監(jiān)管部門要充分借助審計師、媒體等外部群體的監(jiān)督功能，加強社會協(xié)同；同時，要關(guān)注避稅實施主體的行為特征，實施重點監(jiān)管，從而達到抑制避稅的治理效果。第三，新《證券法》實施對公司避稅的影響因地區(qū)間市場化程度、公司治理水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異而存在異質(zhì)性效果。因此，相關(guān)部門在落實新《證券法》的進程中，應(yīng)充分考慮地區(qū)間的系統(tǒng)差異，充分考慮公司發(fā)展程度以及固有特征的差異，加強政府與企業(yè)間的交流與合作，以最大限度地發(fā)揮中國特色背景下獨特的制度優(yōu)勢。此外，新《證券法》實施不僅對上市公司信息披露提出了更高的要求，同時也會提高公司避稅等機會主義行為被稽查等的概率，上市公司應(yīng)認(rèn)真學(xué)習(xí)新《證券法》，全面落實新《證券法》的精神，增強合規(guī)意識和守法意識，加強違規(guī)違法行為的自我排查與自我約束，以提高上市公司聲譽和質(zhì)量。

【注 釋】

①資料來源于《證券日報》2019年12月30日的文章《證監(jiān)會詳解新證券法十大亮點》。

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