萬華化學不得已增加負債

孫旭東

萬華化學（600309.SH）2023年度利潤分配預案為：以2023年12月31日總股本3，139，746，626股為基數，用可供股東分配的利潤向全體股東每10股派發16.25元現金紅利（含稅）。

以5分制進行評價，我給這一預案打4分。

萬華化學2023年度的派息率為30%，較前幾年有下降趨勢。不過，大多數投資者對此并沒有多大意見。畢竟，公司資金也出現緊張是狀況。

表1 萬華化學近5年現金分紅情況

表2 萬華化學近5年自由現金流

（備注：自由現金流= 經營活動產生的現金流量凈額+ 投資活動產生的現金流量凈額）

表3 萬華化學2023年末有息負債

從2024年開始，我在點評公司的近5年現金分紅情況表中不再列示資產負債率指標，代之以Z值指標。我認為，與資產負債率相比，Z值考慮的因素更多，能夠更準確地衡量企業的財務安全程度。

可以看到，近3年來萬華化學的Z值下滑的速度可比派息率快多了。這意味著，盡管派息率在降低，但公司為分紅付出的努力反而是更大了。因此，給予其4分的評價并不為過。

雖然如此，我們還是有必要討論一下萬華化學的財務狀況為什么會出現下滑。2023年對公司進行點評時，我提出“對萬華化學2023年的經營現金流應該不會抱過高的期望”，但也沒想到公司經營活動產生的現金流量凈額比2022年還少了近100億元。同時，公司投資活動產生的現金流量凈額又比上一年減少了100億元還多。這樣算下來，公司的自由現金流同比少了約200億元。

在這種情況下，萬華化學只好通過增加負債來彌補資金缺口。2023年末，公司的有息負債增至908.26億元，比一年前增加了155.32億元。

萬華化學的管理層應該是已經意識到了財務問題。在公司的有息負債中，流動負債同比減少了14%，非流動負債則增加了146%。

顯然，公司有意優化負債結構，以免未來出現流動性危機。此前，連評級機構都注意到“公司融資偏好傾向于短期債務”。

隨著長期借款的增長，萬華化學的借款利率也隨之上升——2022年，長期借款的利率在0.05%至3.90%的區間之內，而2023年變成了在0.30%至4.55%的區間內。由此可見，銀行雖然不像債券市場上的投資者們那么敏感，但也絕不會無視風險。

從年報中披露的“在建工程”情況來看，萬華化學2024年仍將發生巨額的資本支出。這使人們不得不對公司的未來產生些許擔憂，還有人對部分資本支出的合理性產生了懷疑。

我回顧了一下萬華化學的歷史，發現2015年時公司的處境比2023年還要艱難一些：那一年，其凈資產收益率只有14.67%，資產負債率卻高達68.99%。

2023年末，萬華化學的資產負債率為62.67%。以2003年末的數據做一個估算，公司的負債增加516億元后，資產負債率才能達到2015年末的水準（68.99%）。這樣看來，如果2024年能保持與2023年相同的盈利能力，除非公司把絕大部分在建工程在一年內完工，其財務狀況應該不會比2015年更差。

雖然如此，我還是建議萬華化學的管理層高度關注公司的財務安全，慎重對待每一筆資本支出。公司連年發生巨額的資本支出，這些資本支出未來能產生什么樣的經濟效益，無論是對管理層，還是對投資者，都將是巨大的考驗。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）