百麗如何穿上資本這雙鞋？

高晉渝

3月1日，有著“鞋王”之稱的百麗時尚再度向港交所遞交IPO申請。

百麗時尚前身是麗華鞋業，麗華鞋業2007年在港交所上市，但在2017年被高瓴主導私有化。此次遞表，意味著百麗時尚時隔7年后，再度向資本市場發起沖擊。

過去幾年，從百麗時尚在行業低谷期的穩健、在復蘇階段的爆發可以看到，“鞋王”當前正在廣闊賽道加速前行。

其中，管理層收購（Management BuyOuts，簡稱：MBO）是百麗的重要一步。MBO是公司管理層利用高杠桿負債融資買斷本公司的股權，使公司為私人所有，進而控制、重組公司，并獲得超常收益的并購交易。

縱覽國內管理層收購比較成功的案例，蒙牛、伊利、宇通客車都在其中，今天我們來講講百麗。

鞋王的故事

百麗品牌創始于1978 年的香港。

1991年，百麗品牌創始人鄧耀成立深圳百麗鞋業有限公司，成為改革開放后首位與內地鞋廠合作的香港商人。2007 年，百麗國際在港交所成功上市，在“渠道為王”的理念下，上市后的百麗國際憑借融資瘋狂開店，高峰時每天開店超過5家。截至2010年，百麗國際旗下門店數量超過 1萬家，并被納入恒生指數成分股。2013年，百麗國際迎來高光時刻，市值超過1 500億元，成為中國最大的鞋服零售商、全球最大的非運動鞋鞋類生產商和運動服零售商之一，旗下擁有百麗、天美意、思加圖等知名鞋類品牌，并代理耐克、阿迪達斯、彪馬等運動服飾品牌的銷售。

上市后百麗國際增長勢頭迅猛，2007年至2013年，營業收入由116.72億元增加至430.67億元，歸屬于母公司的凈利潤從19.79億元增加至51.59億元，門店數量也從0.61萬家擴張到 1.92萬家，成為一代“鞋王”。如果輝煌的故事能這樣續寫下去，就不會出現后續私有化的劇情了。

自2013年以后，百麗國際的營業收入和凈利潤一路走低，原本的“瘋狂開店”模式難以為繼，反而進入了關店潮。到2016年，公司凈利潤更是出現較大的負增長，主要原因是國內電商的崛起給傳統零售業帶來的降維打擊。值得注意的是，百麗國際的營收和利潤雖然出現下降，但其市場地位仍在，依舊保持著較大的規模和較高的盈利水平，其毛利率仍保持在50%左右。

此外，百麗國際實際控制人年事已高，董事會成員基本都在60歲以上。創始人鄧耀及其老搭檔盛百椒一直在百麗國際身居要職，分別擔任董事局主席和 CEO，2017年二人年紀分別為83歲和65歲。由于行業不景氣，加上年事已高，二人漸漸萌生退意，而百麗國際的少壯派高管有意進行一番改革，因此便有了MBO的意向。但是如果由百麗國際的管理層直接進行MBO，將會面臨復雜的程序和嚴格的審核，而通過外部投資人進行私有化，執行起來更加簡便。

于是，在鼎暉投資的牽線下，百麗國際找到了高瓴資本。

高瓴資本入局原因有四：第一，百麗國際雖然增長乏力，但公司經營有序，現金流穩健，公司無有息債務，資產負債表非常健康；第二，百麗國際擁有完整而強大的營銷網絡，消費者基礎雄厚，有著扎實的基礎進行后續轉型；第三，在百麗國際業務中，有一項專營一線運動服飾代理的優質資產——滔搏運動，表現十分亮眼，業績高速增長；第四，私有化價格合理，百麗國際私有化價格為6.3港元/股，略高于上市時的發行價。

目前，高瓴資本仍是百麗最大的股東，持股比例為44.48%。

管理層收購的步驟

1.收購方案第一步：搭建私有化主體

百麗國際的股東大體分成三類：第一類是創始人鄧耀和 CEO 盛百椒，他們擬接受私有化要約并轉讓所持股份，明確表示在法院會議上投票贊成私有化方案，二者合計占股 25.76%；第二類是公司內部少壯派高管盛放、于武（時任百麗國際體育事業部總裁）及其他管理層人員，他們支持私有化并擬加入高瓴資本、鼎暉投資的私有化陣營，三方合計占股 14.72%；第三類是百麗國際其他中小股東，他們主要關注私有化價格。

為了完成私有化，高瓴資本和鼎暉投資搭建了以Muse為私有化主體的三層架構。Muse的唯一股東為Holdco， Holdco的唯一股東為Topco，三家 SPV（特殊目的實體）均注冊于開曼群島。之所以搭建三層架構，主要是為了在收購時歸集不同類型、來源的私有化資金。Topco主要用于歸集高瓴資本、鼎暉投資兩家機構投入的資本金，Holdco主要用于歸集從銀行的借貸資金。籌集的所有資金最終匯合至Muse，以用于私有化百麗國際。盛放、于武及相關管理層等想實現 MBO的百麗國際原股東，將其所持14.72%股份通過持股平臺智能創業投入Topco，并進一步轉讓至Muse。也就是說，為完成百麗國際的私有化，Muse僅需支付百麗國際剩下的85.28%股份的對價，預計453億港元。

2.收購方案第二步：籌集私有化資金

本次私有化交易是港股市場上繼萬達私有化之后金額最大的私有化交易，為了籌集私有化所需的453億港元，高瓴資本現金出資142.8億港元，鼎暉投資現金出資30.31億港元，剩下的約280億港元為Holdco將其所持Muse股權全部質押給美國銀行融資所得，同時，Muse將所持百麗國際全部股份作為該融資的擔保。

有了充足的資金，加上創始人、大股東的支持，高瓴資本、鼎暉投資的私有化提案在百麗國際股東大會上以98.7%的高票通過。2017年7月27日，百麗國際從港交所退市。

私有化交易順利完成后，創始人鄧耀和CEO盛百椒完全退出，套現130億港元，高瓴資本和鼎輝投資則成為百麗國際的大股東和實控人。

3.收購方案第三步：股權調整實現MBO

私有化之后，高瓴資本立即對百麗國際展開了股權調整工作。首先調整私有化架構，將Topco、Holdco、Muse這三家SPV分別調整為Muse B、Muse M和 Muse Holdings，智者創業、高瓴資本、鼎暉投資等在Muse Holdings層面持股；其次，在Muse Holdings層面對三家股東進行股權結構調整，高瓴資本將其所持12.33%股份、鼎暉投資將其所持2.9%股份分別轉讓給智者創業。經過調整，智者創業對Muse Holdings的持股比例達到46.36%，成為私有化后的百麗國際的第一大股東。就這樣，高瓴資本配合百麗國際完成了一起MBO，百麗國際的控制權轉移到了以盛放、于武領銜的百麗國際管理層手中。

4.收購方案第四步：業務拆分獨立上市

私有化之后，高瓴資本對百麗國際的業務進行重組，并分別將其歸集到相應的業務板塊之下。2018年9月，百麗國際將其運動服飾代銷業務全部集中到滔搏運動旗下的百麗體育公司，初步搭建了滔搏運動的上市架構。同時，高瓴資本發揮自己在數字化領域的優勢，幫助滔搏運動制定了一系列的數字化轉型計劃，以優化運營，促進業務提升。2019年10月10日，百麗國際旗下子公司滔搏國際成功登陸港交所，收盤漲幅為 8.82%，總市值為 573.61億港元，超過母公司百麗國際私有化時的市值531億港元。這也意味著，高瓴資本所主導的業務拆分取得了重大成功，高瓴資本和鼎暉投資憑借滔搏國際的上市大賺一筆，也有了充足的資金去償還當初私有化百麗國際時的銀行借款。