企業數字化與跨國投資模式選擇

張家才，武文博，余典范

(上海財經大學 商學院，上海 200433)

一、問題提出

中國企業對外直接投資(outward foreign direct investment，OFDI)持續增長。《2021年度中國對外直接投資統計公報》顯示，“2021年，中國對外直接投資流量1 788.2億美元，比上年增長16.3%，連續十年位列全球前三”“2021年末，中國對外直接投資存量2.79萬億美元，連續五年排名全球前三”。黨的十九大報告提出要“推動形成全面開放新格局”，黨的二十大報告進一步指出，要“堅持高水平對外開放，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。構建新發展格局就企業對外直接投資提出了新要求，不僅要將國內技術、要素和產品推向國際市場，在國際市場做大做強，更重要的是對接國際市場經營經驗，提高國內國際資源對接能力和風險管理能力，加速國內經濟轉型升級。以高質量的對外投資為全面實現經濟新發展格局奠定堅實基礎。

為進一步加速數字化企業更好地融入全球經濟，商務部、中央網信辦、工業和信息化部于2021年7月印發《數字經濟對外投資合作工作指引》并指出，“以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導”“加快推動數字經濟對外投資合作”“充分利用兩個市場兩種資源”“積極參與全球數字經濟合作與競爭”“推動實現更高水平的國內國際雙循環”“更好服務構建新發展格局”。然而，在全球經濟整體下行壓力加大，各國加強制造業回流和貿易保護主義抬頭的大趨勢下，中國企業“走出去”的步伐放緩，中國高科技行業企業在OFDI活動中受到越來越嚴苛的審查和限制，對外直接投資明顯收縮。

企業OFDI包括綠地投資和跨國并購兩種主流模式。前者指在被投資國家新建立全新的企業或者開展新項目，后者則是通過購買另一國企業的部分或所有股份，從而獲得對另一國企業經營管理的實際控制權。與跨國并購相比，綠地投資成本可控，投資方式更為靈活，審查風險較低，更容易被接納，但綠地投資也面臨著管理難度大、在位企業競爭、市場營銷渠道不暢通等諸多挑戰。一方面，綠地投資完全新建企業，跨國組織管理的難度較大，對當地政治經濟環境適應性較差，跨國管理與協調風險高于跨國并購。另一方面，綠地投資方式面臨著更激烈的市場競爭。跨國并購獲取被并購企業的技術、銷售網絡、品牌效應等商業資源，可快速進入市場獲得競爭優勢。綠地投資企業需要與在位企業競爭，重新構建生產銷售網絡等，傳統條件下綠地投資企業成長阻力較大。受全球經濟下行的影響，綠地投資整體呈現一定的收縮態勢。如何破除OFDI僵局，利用新興數字經濟發展優勢，優化“走出去”戰略成為當前階段企業對外投資調整的重點和方向。

數字化轉型顯著降低企業成本，提升生產、管理和投資效率，正改變著企業對外投資策略和模式選擇。一方面，企業數字化轉型大幅節約交易成本，改變了企業生產方式和投入產出結構，重構生產營銷網絡，利用電子商務、線上經營等方式擺脫了對傳統經銷渠道的高度依賴，降低跨國并購的市場需求動機。另一方面，企業數字化通過賦能效應提升全要素生產率[1]。企業數字化帶來新的要素組合方式，加速企業生產技術的更新迭代，同時進一步優化企業的人力資本結構，促進企業人力資本要素的積累和升級，降低了跨國并購的技術尋求動機。為保證技術安全，企業在跨國投資時將更傾向于綠地投資的進入方式。基于此，本文嘗試就企業數字化對企業對外直接投資時的進入策略和影響機制進行分析，以期為數字時代調整企業“走出去”戰略提供實踐指南。

本文利用2008—2020年上市公司企業樣本，借鑒企業異質性模型從理論和實證兩方面分析企業數字化對上市公司OFDI模式選擇的影響。本文邊際貢獻如下：一是進一步拓展了諾克和耶普爾(Nocke &Yeaple，2007)[2]關于企業OFDI模式選擇的企業異質性模型，將企業數字化引入其中，從理論上闡述企業數字化變革對跨國投資模式選擇的影響，拓展了企業OFDI投資模式策略選擇的影響因素邊界。不僅如此，本文結合現有研究成果，將企業數字化這一關鍵變量內生化，也為后續企業數字化的理論建模提供了參考和借鑒。二是從企業數字化變革的獨特視角，實證檢驗企業數字化對上市公司OFDI模式選擇的影響，為數字經濟時代下企業策略性調整“走出去”戰略提供了實踐指南。三是進一步拓展了企業數字化績效研究的廣度和深度。現有文獻主要討論企業數字化對公司內部生產管理經營等行為的績效，本文重點關注企業數字化對OFDI選擇模式的影響，進一步深化了企業數字化對OFDI影響的分析。在中國OFDI投資結構調整和數字化轉型升級的關鍵時期，本文可以為中國企業更高效地實施策略性“走出去”戰略提供參考。

二、文獻綜述和理論框架

(一)文獻綜述

在以往研究跨國投資模式的文獻中，學者們主要從企業異質性和東道國異質性出發，對中國企業對外投資影響因素進行了較為詳細的分析。基于企業異質性視角，相關文獻討論了匯率[3]、企業生產率[2]、融資約束[4-5]、成本函數[6]等對企業OFDI模式選擇的影響。基于東道國異質性視角的研究發現國家政策和國際經濟環境也會深刻影響企業對外投資模式[7-8]。

受數據可得性等原因的限制，分析企業數字化和數字經濟發展對OFDI影響效應的文獻不多，其中與本文關系密切的研究是戴金平和韓豐澤(2021)[9]、胡楊等(2023)[10]的研究。前者采用中國工業企業數據庫，發現企業使用互聯網可以促進出口并緩解融資約束，進而顯著提高對外投資的概率。后者基于2000—2020年上市公司數字化轉型強度和OFDI數據，分析發現企業數字化轉型可以提高企業生產率和創新能力，提高上市公司OFDI的概率。但是上述研究并沒有針對OFDI策略性模式進行分析，本文擬進一步分析企業數字化轉型對OFDI進入模式選擇的影響，更深入地考慮進入策略問題。

在傳統技術條件下，對外直接投資面臨著三大困難。一是對外投資信息匱乏。早期缺乏權威專業的公共信息提供平臺，跨國公司需要自主搜尋東道國的經濟、政策、文化等方面的投資信息，導致中國企業對外直接投資時面臨高昂的交易成本和信息成本，嚴重阻礙了企業“走出去”戰略[11]。二是受限于企業自身技術水平和人力資本水平，企業“走出去”能力相對較弱。企業自身的學習吸收能力不強，需要耗費大量時間和資金去積累經驗，進而導致中國企業在全球經濟形勢迅速變化的情況下難以獲得競爭優勢[12]。三是進入國外市場時，相比于東道國在位企業，新進入者缺乏成熟的營銷網絡，為快速進入東道國市場，跨國公司需要通過并購的方式收購東道國企業來獲取其品牌、銷售網絡等戰略性資產[13]。近年來，主要發達國家進一步加大了制造業回流戰略的力度，強化貿易保護政策，同時加強反壟斷執法，對國計民生、資源礦產等行業管控趨嚴。中國企業國際化戰略，尤其是跨國并購變得愈發艱難[6]。

在數字經濟技術條件下，企業對外直接投資行為和模式發生了重構。以人工智能為代表的數字技術從內到外改變了企業的生產、管理和營銷方式，深刻影響企業對外投資模式選擇和經營績效[14]。首先，隨著信息技術的發展，企業可以快速高效獲取和分析本國企業對外投資信息與東道國市場投資信息，降低了信息搜集成本。同時，高效的信息處理流程和企業分析能力的提升加速了企業投資決策從經驗決策向數據支撐的智能決策、科學決策轉變，提升了企業對外直接投資的決策效率。其次，企業數字化也提升了企業生產經營信息處理學習的能力。全流程的企業數字化打破了企業不同環節、不同部門、不同地域之間的信息孤島。基于數字技術的信息歸集、數據分析和智能決策不斷提升企業生產經營管理效率，切實降低企業的搜尋成本、傳輸成本、管理成本等交易成本，有效保障數據質量，大幅提升數據應用效率，加速了企業經驗向知識的轉化，為企業在國際市場提供了新的競爭優勢。隨著互聯網的發展，企業生產、銷售與支付活動都會留下數據足跡。在合法的框架下，企業可以利用數字技術收集、整理和分析部分數據(如銷售記錄、物流記錄等)，提煉出與企業投資經營風險相關的有效信息，實時監督企業經濟活動。最后，新型電子商務、云服務等新興經濟業態，以及線上服務、虛擬交易等重塑了經濟與物流體系，顛覆了傳統營銷網絡，企業選擇網絡營銷等新型營銷模式，將更豐富的產品信息直接有效地傳遞給消費者。這使得建立新型高效的營銷網絡更加便捷，降低了跨國企業對東道國營銷網絡的依賴程度。綜合上述分析，在數字經濟發展背景下，企業在OFDI活動中將更有可能采用綠地投資的進入方式。

(二)理論分析

企業對外直接投資時，降低成本是企業追求利潤最大化的直接方法。企業成本主要包括生產成本與管理成本，這與企業利潤直接相關。企業在生產與管理上的優勢將會影響到企業對外直接投資模式的選擇[2]。企業數字化轉型可能同時引發生產成本與管理成本的變動，進而影響到企業對外直接投資模式的選擇。本文基于克魯格曼(Krugman，1980)[15]、赫爾普曼等(Helpman et al.，2004)[16]、諾克和耶普爾(2007)[2]的研究建立數理模型進行簡要分析。

1.消費者層面

假設每個國家i=H，F(簡單起見H代表本國，F代表東道國)均消費和生產一系列差異產品，消費者偏好為常替代彈性生產函數(CES)，具體形式為：

(1)

其中，qi(ω)代表產品ω的消費數量，Ωi代表i國所有消費產品ω的集合。σ表示不同商品之間的替代彈性。假設每個國家總收入為Yi，消費者的約束條件如下：

(2)

為方便起見，將價格指數定義為消費效用為1時的指數：

(3)

聯立式(1)—式(3)，得到消費者效用最大化時的需求函數：

(4)

2.生產者層面

假定消費者所在市場為壟斷競爭市場[15]。由于本文重點關注跨國企業的進入模式選擇問題，因此，本文將兩國的工資水平均設為1[17]，進而得到企業成本函數：

(5)

其中，q為企業生產產品數量，z代表企業數字化水平，fk代表企業生產的固定成本，E、M、G分別代表企業生產不可避免的固定成本、跨國并購和綠地投資固定成本；φ為邊際成本變量，與產品邊際成本負相關。

根據已有相關數字化研究文獻，數字經濟的顯著特點為邊際成本為0，同時企業通過數字化提高了生產效率，從而降低了企業生產的邊際成本。一方面，企業數字化轉型提高了企業生產技術，優化企業管理系統和管理效率，提升了企業生產經營效率；另一方面，企業數字化有利于降低信息成本、提高信息傳遞效率，加強企業間、集團內部、行業上下游之間、跨國企業間的交流協作能力。首先，在數字經濟飛速發展的時代，企業通過應用數字技術提升了企業生產效率。智能化的生產設備、數字化變革帶來的生產工藝數字化和智能化升級，加速傳統生產技術的更新迭代。同時，以新興數字技術代替傳統人工生產，提高了勞動要素的專業化程度和穩定性，在降低企業生產運營成本的同時，還提高了企業生產經營韌性。其次，大數據、云計算等新興智能數字處理和分析技術強化了企業全生產流程和供應鏈的管理能力，有助于企業精準管理生產計劃、優化企業供應鏈管理，提升全流程管理效率和產業鏈管理績效。但隨著數字化程度的加深，數字化帶來的邊際效用也會降低[18]。本文對邊際成本變量進行如下設定：

(6)

結合上文所推導的需求函數，以及壟斷競爭市場企業利潤最大化的條件(邊際成本等于邊際收益)，可以求得企業進行綠地投資的總利潤函數：

πG=φ(z)σ-1BH-fE+φ(z)σ-1BF-fG(z)

(7)

式(7)中，φ(z)σ-1BH-fE為企業在本國生產銷售的收益函數，φ(z)σ-1BF-fG(z)為企業對外投資的額外利潤函數。企業同時服務國內國外兩個市場，兩個市場并無直接經濟關系。企業在本國與國外均處于壟斷競爭市場，且對外直接投資模式只會影響企業進入國外市場的利潤，企業跨國并購和綠地投資并不會影響國內部分的利潤水平，即在不同模式企業國內所產生的利潤相同[15]，下文主要針對不同的對外投資模式的額外利潤進行討論。

(8)

(9)

為研究企業數字化對于企業對外直接投資進入模式的影響，計算兩種方式產生的額外利潤差額：

(10)

對式(10)中的企業數字化水平z求偏導得：

(11)

三、研究設計與數據說明

(一)數據來源與樣本說明

企業并購數據來自BvD-Zephyr的全球并購數據庫，上市公司財務數據和企業綠地投資數據來源于深圳希施瑪數據科技有限公司CSMAR中國經濟金融研究數據庫，國家層面數據來自世界銀行數據庫和聯合國數據庫。Zephyr數據庫統計了全球范圍內的并購事件，具有廣泛性和權威性，被廣泛應用于企業跨國并購的研究中。本文對數據進行了如下清洗：(1)從Zephyr數據庫中獲取了2008—2020年中國上市公司并購其他國家(地區)的樣本。(2)剔除十大“避稅天堂”的樣本(2)本文剔除的十大“避稅天堂”為盧森堡、開曼群島、馬恩島、澤西島、愛爾蘭、毛里求斯、百慕大、摩納哥、瑞士、巴哈馬。。(3)Zephyr數據庫出于完備性原則，對企業可能發生的并購事件都進行了記錄，其中部分并購事件被證實為謠言，數據庫仍記錄在冊。基于學術研究的審慎原則，只保留數據庫中標注為完成和推定完成的樣本作為實際并購發生的樣本。(4)將Zephyr數據庫中的并購企業與CSMAR數據庫中的企業進行匹配，最大限度地保證數據的準確性。

基于CSMAR數據庫的上市公司子公司分布情況表來識別上市公司綠地投資情況[21]。首先，通過CSMAR數據庫的上市公司子公司數據表將所有子公司區分為國外子公司和國內子公司，并識別出國外子公司所處的國家。其次，利用已經整理出的上市公司并購數據排除子公司中以并購方式進入被投資國的樣本。最后，以余下的國外子公司首次進入上市公司年度報告的年份作為上市公司綠地投資發生的年份。

在對并購數據和綠地投資數據進行基本清洗后，將CSMAR數據庫中的企業財務信息、綠地投資數據庫和Zephyr數據庫的并購信息進行匹配，得到基礎數據集。由于主要關注企業數字化轉型對上市公司跨國投資模式選擇的影響，為避免跨國并購和綠地投資之間可能存在的同時性偏差，參考蔣冠宏和蔣殿春(2017)[4]的做法剔除樣本：一是剔除一年中同時發生綠地投資和跨國并購的樣本；二是剔除一年中既沒有發生跨國并購也沒有發生綠地投資的樣本；三是剔除關鍵變量缺失的樣本、ST和PT類企業樣本。最終得到只包含一年中僅發生跨國并購或綠地投資的樣本。如果當年上市公司發生了綠地投資，則定義為1，企業當年發生了跨國并購，定義為0。經過前述的樣本篩選與匹配，本文最終數據包括了1 419家企業2008—2020年的共8 235個樣本，其中僅發生跨國并購的樣本有1 025個，占12.45%，進行綠地投資的樣本有7 210個，占87.55%。

(二)模型設定

為分析企業數字化對跨國投資模式的影響，需要明確企業數字化是否會促進國際化，即是否會促進企業增加對外投資。雖然本文分析重點是企業數字化對跨國投資模式的影響，但分析企業數字化轉型對企業跨國投資的影響是分析進入模式的重要補充和前提條件。因此，構建如式(12)所示的實證模型分析企業數字化對OFDI的影響：

OFDIit=α+βDigitali，t-1+γControlsit+Σyeart+Σindi+εit

(12)

其中，i、t分別表示企業和年份。OFDI表示企業當年新增加對外投資情況，包括企業是否新增加對外投資和當年新增加對外投資數量兩個維度。控制變量Controls僅包含企業層面變量，且回歸樣本為剔除“避稅天堂”和關鍵變量缺失的樣本。進一步地，為分析企業數字化對跨國投資模式選擇的影響，由于被解釋變量是虛擬變量，在此采用二值選擇的評定(Logit)模型進行實證分析，基準回歸方程設定如下：

Prob(Greenfieldijt=1)=α+βDigitali，t-1+γControlsijt+Σyeart+Σindi+εijt

(13)

其中，j表示被投資國。等號左邊表示企業選擇綠地投資的概率，當t年企業i在j國進行綠地投資時，定義為1，只進行跨國并購定義為0。Digital表示企業的數字化水平，考慮到作用發生存在時滯和潛在的內生性問題，將企業數字化水平滯后一期處理。當β估計值大于0且在統計上顯著異于0時，表明企業數字化提高了上市公司在對外直接投資時選擇綠地投資的概率。Controls包括兩個部分：一是企業層面的一系列控制變量，用于控制上市公司內部本身因素對企業跨國投資模式選擇的影響；二是被投資國家系列控制變量，用來控制被投資國家的因素對投資模式的影響。本文進一步控制了行業、年份固定效應。εijt為隨機誤差項。

(三)變量說明

1.企業數字化的定義

參考吳非等(2021)[22]的研究，采用關鍵詞進行年報文本分析。首先，從企業年報公布的官方網站巨潮資訊網抓取上市公司年度報告。其次，采用Python開源庫pdfplumber對年度報告進行逐一識別，為降低企業名稱、頁眉、頁碼等部分可能包含數字化關鍵詞并引起數字化測算偏差，對這部分文本進行剔除。最后，采用中文語言分詞庫Jieba進行中文分詞，在剔除停用詞、空格和純數字后進行文本分析，計算企業數字化相關文本總長度和企業年報文本總長度，并以數字化文本總長度占比來表征企業數字化水平[23]。其中，數字化相關文本總長度由數字化關鍵詞長度和關鍵詞的詞頻的乘積加總計算得出。具體計算方式如下：

(14)

其中，w代表單個的關鍵詞，word_lengthw和word_frequencyw分別表示單一關鍵詞w的長度和出現的頻數，report_lengthit為去掉一系列干擾因素后的企業年報文本總長度。

2.控制變量

控制變量主要包括兩個層面，一是并購企業層面的控制變量。本文選擇企業盈利能力(Profit)、企業規模(Size)、跨國投資經驗(Experience)、股權集中度(ShareBalance)、資本密度(CapitalPer)等。原因如下：盈利能力越強的公司對外投資的動機與能力也越強，面臨的融資約束越低，越有可能采用跨國并購的進入方式，以公司凈利潤的對數值來衡量企業盈利能力[5]；公司規模以公司總資產的對數值作為代理變量；企業的對外投資經驗很大程度上影響到公司對外投資的選擇。在初次進行對外投資時，公司對東道國本土環境與市場環境缺乏了解，將產生大量搜尋成本。同時，企業對外投資的模式選擇也會受到企業前期投資行為在投資經驗、資金占用等多方面的影響。為此，構建企業是否有跨國投資經驗二值變量以控制這一效應。如果企業是首次進行對外直接投資，定義為0，否則定義為1。管理層的股權分布和決策效率也會影響對外投資行為，加入股權制衡以控制管理層決策效率的影響。行業的流動資產比重對企業OFDI模式的選擇具有重要影響[24]。企業的流動資產占比越高說明企業的現金流或資金越充足，可以更好地支付對外投資所面臨的高昂固定成本和沉沒成本，在對外投資時越有可能采用并購的進入方式，為此，加入資本密度以控制這一影響。

二是被投資國家層面的變量。一個國家的經濟文化制度、經濟發展水平等都將深刻影響中國企業對外投資行為[25]。為此，進一步控制東道國國內生產總值(GDP)水平(lnHostGDP)、被投資國GDP增長率(GDPGrowth)，以及中國與被投資國之間的制度距離(RegimeDist)、文化距離(CultureDist)和地理距離(lnDist)。其中，制度距離數據源于世界銀行的全球治理指數，文化距離源于霍夫斯泰德(Hofstede，2011)[26]的研究，地理距離由兩國首都的坐標經計算球面距離得出。

本文變量的定義與描述性統計見表1。

四、實證結果分析

(一)基準回歸結果

表2列(1)展示了企業對外投資數量的估計結果，企業數字化增加了企業對外投資數量，平均而言，企業數字化水平提升1%，上市公司對外投資企業將增加1.25個。列(2)展示了Logit模型估計結果，企業數字化提升了上市公司對外投資的概率，數字化水平越高，對外直接投資的可能性越強。這兩列結果證實企業數字化轉型會加速企業國際化，為本文分析企業數字化轉型對投資模式的影響奠定了基礎。

表2 基準回歸結果

表2列(3)—列(8)展示了式(13)基準回歸的估計結果，采用逐步回歸的方式，在控制行業和年份固定效應的同時，從列(3)—列(5)逐步加入企業層面、東道國層面的控制變量。結果表明所有關鍵解釋變量至少在5%的顯著性水平上為正，這表明企業數字化可以提高企業對外投資時選擇綠地投資進入方式的概率。為與普通最小二乘(OLS)法回歸結果進行比較，還計算了模型的邊際效應，具體見表2。可以看出，對企業數字化水平處于平均水平的企業而言，在其他條件不變的情況下，企業數字化水平每提高1%，企業在跨國投資中選擇綠地投資的概率將提高9.8%。這證實了企業數字化之后會在對外投資時更傾向于選擇綠地投資的進入方式。原因主要來源于以下方面：一是企業數字化的發展進一步暢通了信息傳遞和溝通，使得OFDI后的整合成本和跨國管理成本進一步降低，中國公司對外直接投資有利可圖；二是企業數字化從生產工藝、管理流程等多個方面促進國內企業技術更新迭代，企業自身技術實力提高，國際競爭力進一步增強。“走出去”將更為容易。這與理論分析結論一致。

在控制變量方面，對外投資經驗越豐富、股權制衡度越高的企業越有可能采用綠地投資的進入方式。原因可能在于，綠地投資更容易保障大企業的技術專有屬性[27]，而投資經驗豐富的企業綠地投資更加便利，成功率更高[28]，同時股權制衡度高的企業難以進行大額并購交易，綠地投資則相對更加容易[29]。在被投資國特征方面，經濟增長能力越弱、制度與文化等國家特征差異越大的國家，采用綠地投資進入概率越低，原因在于當國家之間在政治經濟文化等方面差異較大時，以綠地投資進入難度較大，投資風險更高。

(二)穩健性檢驗(3)限于篇幅，穩健性檢驗的實證結果未列示，留存備索。

為檢驗本文結論的穩健性，采用如下三種方式進行穩健性檢驗：一是更換估計模型為概率單位(Probit)模型重新估計式(13)，以排除實證估計方法的影響；二是通過增減變量的方式，用國家固定效應替換國家層面的控制變量進行估計；三是采用企業數字化詞頻的絕對值重新衡量數字化水平。各項回歸結果至少在5%的顯著性水平下為正，支持基準回歸結論。綜上，可以認為本文結論具有良好的穩健性。

(三)機制檢驗

1.基于交易成本的機制檢驗

科斯(Coase，1937)[30]的經典企業邊界理論分析表明，交易成本是企業跨國發展的重要影響因素。在其他條件不變的情況下，利潤最大化的企業在對外投資時會先選擇交易成本更小的進入方式。企業數字化轉型降低了企業綠地投資時的交易成本。一方面，企業數字化改變了企業生產方式和投入產出結構。信息技術、科技投入快速上升，企業投入中重資產比例進一步降低，企業綠地投資成本下降。數字經濟企業多為輕資產企業，重置成本相對較低，建設周期更短，投資方式更為靈活；而跨國并購面臨高昂的資源整合、改造更新成本。另一方面，企業數字化加速經銷模式轉型升級。以電子商務為核心的數字化營銷方式極大地節約了市場開拓和整合成本，弱化了企業對在位者營銷網絡的依賴，進一步降低跨國并購的市場需求動機。在傳統營銷模式下，企業海外營銷從新建投資、積累品牌到開拓市場需要兩年甚至更長時間，而跨國并購一般只需要數月，可以快速獲取速度經濟優勢并進入市場。然而，企業數字化帶來的電子商務新模式和去中心化的分銷渠道顛覆了海外市場開拓范式，降低了企業對在位者營銷渠道的依賴和企業海外市場交易成本。即使以綠地投資方式進入仍然可以在短期內建立營銷網絡并進入市場。

為檢驗數字化的交易成本節約機制，本文采用企業管理費用和銷售費用占主營業務收入的比重來衡量企業交易成本[31]。表3列(1)的回歸結果表明，企業數字化會降低企業交易成本，為綠地投資奠定了基礎條件。列(2)和列(3)的回歸結果表明，企業交易成本越低的企業，越有可能在對外直接投資時采用綠地投資的方式，即機制得以驗證。

表3 機制檢驗

2.基于企業生產率的機制檢驗

企業數字化變革提高了企業生產率，高生產率的企業更傾向于在對外直接投資中采用綠地投資的方式[32]。其一，企業數字化賦能傳統產業升級，深刻改變著企業技術創新和創新發展模式，以創新驅動提高企業生產率。新興數字技術加速企業生產制造向智能制造轉型，提升企業技術創新能力[33]。不僅如此，數字化還有助于拉近企業和市場的距離，更精準洞察消費者需求，加快企業產品技術改進升級步伐，新一代信息技術加強了技術交流和研發創新合作，催生出網絡化的技術創新協同制造新模式[34]。其二，企業數字化優化了人力資本結構。企業數字化在加速智能化機器對低端勞動力的替代的同時，也加大對高學歷高技能勞動力的用工需求，直接優化了企業人力資本結構并內化到企業的生產和服務中[35]，產生了技術擴散效應，提高了企業全要素生產率。其三，企業數字化提高了企業生產和運營水平，極大地降低企業的平均生產成本，進而提高全要素生產率[36]。數字化變革帶來的柔性制造、智能化管理，在穩固企業上下游供應關系，實現企業產品全生命周期管理的同時，還有利于保障企業穩定生產，降低了企業運營和庫存管理成本。

關于生產率對跨國并購和綠地投資研究中，現有研究得出了著名的“生產率悖論”[37]。蔣冠宏和蔣殿春(2017)運用中國工業企業數據分析發現生產率高的企業傾向于采用跨國并購的方式[4]。楊波和張佳琦(2017)基于上市公司數據分析發現生產率相對較高的企業會采用綠地投資的方式，而生產率相對較低的企業則采用跨國并購的進入方式[38]。生產率高的企業，在綠地投資時更容易取得東道國市場的競爭優勢，且伴隨著中國企業技術升級，技術獲取型并購正逐步減少，生產率高的企業將更有可能采用綠地投資的進入方式。

為檢驗企業數字化變革影響生產率進而促進企業綠地投資這一機制，本文采用LP方法測算生產率，機制檢驗結果見表3列(4)—列(6)。結果表明，企業數字化提升了企業生產率，高生產率的企業在對外投資時更傾向于采用綠地投資的方式，即生產率提升機制得到證實。

(四)異質性分析

1.企業所有權

長期以來，相比于民營企業，國有企業對外投資相對比較保守，同時由于信息缺乏，對東道國的經濟、社會和文化缺乏了解且調查難度較大，往往會高估綠地投資風險[39]，在戰略上傾向于更加成熟的跨國并購方式。數字經濟的發展為解決信息不對稱和改善風險評估偏差提供了良好的解決方案。數字化水平的提高不僅增強了企業信息搜尋能力，而且加強了企業信息處理和風險評估水平，促進國有企業采用更加多元化的投資方式。此外，國有企業數字化水平的提高也促進了企業技術水平升級，跨國并購中的技術獲取動機降低[40]。同時國有企業也涉及更多國計民生的重要行業，在關鍵核心技術環節，采用綠地投資的方式也更容易保證對技術的獨占性，更好地保障國家科學技術安全。伴隨著國有企業數字化水平的提高，對外投資時將更有可能采取綠地投資的方式。基于CSMAR數據庫將企業所有權性質劃分為國有企業和非國有企業，表4的分組回歸結果顯示，國有企業數字化后進行綠地投資的概率提高，而非國有企業數字化水平的提高對企業對外投資模式選擇沒有影響。

表4 異質性檢驗

2.企業規模

對外直接投資模式可能受到企業規模的影響。企業規模越大，資金和技術實力一般越強，面臨更小的融資約束。融資約束更小的企業對跨國并購帶來的股權支付成本和管理協調成本的承擔能力更強。中小企業資金實力相對較弱，技術壁壘較低，在對外直接投資過程中風險承擔能力不強[41]。不過，中小企業對外投資時更加靈活，更傾向于選擇綠地投資的進入方式。為分析不同規模下企業數字化對OFDI模式的影響，將樣本按行業年度企業總資產的大小劃分為大企業和中小企業兩組進行分析，結果見表4。對大企業而言，企業數字化對OFDI模式沒有影響；對中小企業而言，企業數字化提高了其選擇綠地投資進入的概率。可能原因如下：一是企業數字化需要持續大規模、穩定的投入，中小企業自身面臨著較大融資約束，企業數字化部分擠占投資資金，OFDI時將更傾向于對資金需求更小的綠地投資方式；二是企業數字化改善了中小企業信息渠道，增強中小企業投資機會感知能力，有效彌補了中小企業在投資機會獲取、信息搜尋和跨國管理方面的劣勢。大企業本身技術水平更高，資金實力更強，為快速進入當地市場，利用東道國資源，更傾向于采用跨國并購的進入方式。

3.東道國經濟發展水平

東道國的經濟發展水平不僅深刻影響其吸收外資的能力，同時也影響著中國對外直接投資模式。東道國經濟發展水平較高，其營商環境也更好，企業生產的技術水平也相對較高，中國企業對其投資時往往出于技術獲取和市場獲取等動機，較多采用跨國并購的方式。在經濟發展相對滯后的發展中國家，中國企業在生產效率等方面往往占據比較優勢，為獲取當地廉價勞動力和資源，通常會采用綠地投資的進入方式[42]。企業數字化的不斷深化，加速科技賦能，促進了企業全流程優化重組，切實提高了企業生產效率，逐步縮小中國與發達國家的技術差距，甚至在諸多領域實現了趕超，同時也為中國在廣大發展中國家贏得技術優勢。具有技術優勢的企業在跨國投資時更傾向于保持技術獨占性而采用綠地投資的進入方式，同時國內企業技術升級也進一步降低了技術獲取型跨國并購動機，綠地投資需求上升[43]。為檢驗企業數字化對跨國投資模式的影響在不同經濟發展水平國家的差異化效應，以世界銀行世界發展指標WDI數據庫中的國家收入水平為劃分標準，將樣本劃分為高收入國家和中低收入國家。表4分組檢驗結果表明，無論東道國發展水平如何，數字化均有可能提高中國對外直接投資時采用綠地投資的概率。同時，在中低收入國家中，企業數字化水平提升對綠地投資進入方式的促進作用更大，采用Stata軟件的bdiff系數差異檢驗顯示，兩組回歸系數在統計學上存在顯著差異。

4.行業異質性

東道國外資準入政策是中國企業成功對外投資的先決條件。東道國的外資準入制度、并購與投資政策、反壟斷審查標準等都將影響中國企業投資模式選擇。對那些關系國計民生和經濟穩定健康發展的重要行業，東道國往往設置了較高的進入壁壘，投資時將面臨嚴苛的反壟斷審查。尤其是針對能源、通信、鐵路、航空、金融等特許經營行業，無論采用何種方式進入東道國市場都將面臨嚴重阻力。反之，對于一般性的行業，企業數字化帶來的技術優勢、信息優勢等均可能提高企業在對外直接投資時采用綠地投資的概率。以CSMAR數據庫中的企業行業分類數據，將涉及通信、金融、軍工、交通、戰略性自然資源五大行業的樣本劃分為敏感行業，其余的行業定義為非敏感行業進行分組分析[25]。表4的結果顯示，在非敏感行業中，企業數字化提升了企業對外投資時采用綠地投資的概率；而在敏感行業中受到管制較強，企業數字化對跨國投資模式無影響。

五、研究結論與政策啟示

受全球經濟下行壓力和地緣政治的影響，全球投資風險不斷上升，中國OFDI出現整體性收縮。在數字經濟對企業生產經營等全方位重構的機遇下，研究企業數字化轉型對中國企業對外直接投資模式的影響和機制具有重要意義。本文從理論和實證兩個方面分析了企業數字化對上市公司對外投資模式的影響，豐富了對外直接投資的企業異質性理論。

理論方面，現有研究認為包括生產率、融資約束在內的企業異質性會影響企業對外投資模式選擇。本文在傳統企業異質性模型基礎上將企業數字化引入對外投資模式選擇研究，拓展了OFDI模式選擇研究邊界，豐富了公司OFDI模式選擇策略研究。同時，本文還通過將數字化引入傳統貿易模型中進行分析，進一步拓展了企業異質性模型的內涵。現有關于企業數字化與對外投資相關研究鮮有設計理論建模與推導，本文依據企業數字化研究成果和特性，結合跨國投資模式選擇的企業異質性模型，將企業數字化內生于生產邊際成本與綠地投資固定成本之中，拓展了企業異質性模型，同時也為理論建模中加入企業數字化關鍵變量提供了思路和借鑒。

實證方面，基于2008—2020年中國上市公司數據，本文實證檢驗了企業數字化對對外投資模式的影響。研究結果顯示：伴隨著數字化水平的不斷提高，上市公司OFDI時會更大概率地選擇綠地投資的進入模式。機制檢驗分析表明，企業數字化可以降低交易成本，提高生產率，進而促進綠地投資的概率。異質性分析結果表明，在國有企業、中小企業、非敏感行業和東道國發展水平越低時，企業數字化越有可能提高企業綠地投資進入方式的概率。本文為進一步調整企業對外投資策略，暢通國內國際雙循環提供了新思路。

在當前中國數字經濟和對外投資高速增長的時代背景下，本文的研究具有以下政策啟示：

一是繼續深入推進企業數字化變革，加速企業生產流程、營銷網絡、供應鏈管理等企業核心業務數字化轉型升級。企業應該充分利用數字技術加強產業鏈上下游、生產網絡各節點、營銷網絡節點以及企業內部生產之間的有機聯系。加速金融、物流、倉儲、加工及設計等供應鏈資源的數字化整合，培育產業互聯網新模式新業態。以更高的企業數字化智能化水平提高企業生產效率，降低企業對外投資的交易成本。以數字化轉型增強中國企業國際競爭力，促進企業高質量“走出去”，更高效地實現經濟雙循環發展。

二是分類施策提高企業數字化水平，改善企業對外投資績效。其一，對于國有企業，為保持技術的獨占性，提高綠地投資績效，有針對性地實施數字化升級戰略工程，引導國有企業加大數字化創新人才技術投入，增強數字化創新績效，發揮國有企業的數字化引領作用。其二，對于中小企業，暢通數字化關鍵要素獲取渠道，降低企業數字化轉型成本，提高中小企業數字化水平，助力中小企業利用新興數字技術彌補其在投資機會獲取、信息搜尋等方面的不足。

三是政府進一步完善“走出去”公共服務平臺，提供多渠道、及時、準確的投資信息，降低企業的信息搜尋成本。企業應利用數字技術充分評估，科學決策，有效降低企業對外投資風險。一方面，在國際政治經濟局勢動蕩和疫情沖擊的雙重壓力下，中國企業對外投資的不確定性高企，政府和企業更應建立健全風險評估機制，政府應加強建設對外投資政府公共信息平臺，多渠道提供權威投資信息和投資機會，降低企業的信息搜尋成本。另一方面，企業應樹立風險意識，審慎選擇，充分調查東道國經濟、政策和文化等信息，利用大數據和人工智能技術等數字技術科學評估投資風險與機遇，選擇最優投資方案，最大化地利用技術和資金優勢，提高企業對外投資效率。