中小股東群體負(fù)面情緒對管理層討論與分析語調(diào)管理的影響

劉建秋，徐雨露

(湖南工商大學(xué) 會計學(xué)院，湖南 長沙 410205)

一、問題提出

個人投資者是中國資本市場的重要組成部分，也是中小股東的典型代表[1]。在傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)下，中小股東常常處于消極應(yīng)對話語權(quán)困境。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，社交媒體的興起為中小股東實現(xiàn)與上市公司的平等對話提供了嶄新的平臺[2]。

社交媒體上無門檻、公開的“大眾對話”氛圍，讓中小股東從一貫的信息接收者轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔l(fā)出者，企業(yè)成為被信息沖擊的對象。一方面，中小股東群體在社交媒體上的情緒化發(fā)言具有監(jiān)督治理效應(yīng)。中小投資者群體負(fù)面情緒越強(qiáng)烈，越容易受到網(wǎng)絡(luò)新聞媒體關(guān)注，進(jìn)而形成群體性輿論事件[3]。群體性輿論容易引發(fā)監(jiān)管部門介入，增加企業(yè)違規(guī)稽查的概率。

已有研究發(fā)現(xiàn)，股吧上的負(fù)面言論能夠促進(jìn)國有企業(yè)高管薪酬效率性和公平性的改進(jìn)[4]。并且，社交媒體上投資者發(fā)言參與度越高，此時管理層更愿意主動披露業(yè)績下滑等壞消息[5]。另一方面，社交媒體上的信息具有極強(qiáng)的傳染效應(yīng)。知覺負(fù)載理論認(rèn)為人類在處理信息的過程中，極易受到群體極端情緒的感染[6]。中小股東在社交媒體上的情緒性發(fā)言，會影響另一部分無偏見投資者的判斷，從而觸發(fā)群體性情緒。此類群體性情緒不僅損害企業(yè)社會聲譽(yù)，還可能驅(qū)使股票價格偏離基礎(chǔ)價值[7-8]，引發(fā)股價崩盤風(fēng)險[9]，影響企業(yè)價值[10]。這種情況下管理層有充分的自利動機(jī)，主動向外界傳遞企業(yè)發(fā)展良好的積極信息，以糾正投資者的負(fù)面預(yù)期。

管理層討論與分析(management discussion &analysis，MD&A)包含企業(yè)當(dāng)前和預(yù)期未來的經(jīng)營狀況及發(fā)展?jié)摿11]，是投資者決策的重要信息來源，也是管理層回應(yīng)中小股東情緒化發(fā)言的重要載體。理論上，MD&A作為財務(wù)信息的補(bǔ)充，可以滿足投資者對信息相關(guān)性和前瞻性的需求，具備信息增量效應(yīng)[12]，有助于投資者預(yù)測企業(yè)未來的盈利能力[13-14]。事實上，上市公司在披露文本信息時，會戰(zhàn)略性地設(shè)定語調(diào)傾向，以影響投資者等利益相關(guān)者對企業(yè)經(jīng)營狀況和未來發(fā)展趨勢的看法[15-16]。根據(jù)信息心理學(xué)的框架效應(yīng)理論，積極詞匯促使投資者決策表現(xiàn)為“同化”“順應(yīng)”機(jī)制。當(dāng)投資者在社交媒體上散播負(fù)面情緒時，向上管理MD&A語調(diào)能提高投資者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景的認(rèn)可度[17]，從而起到情緒安撫和印象管理的作用。但從監(jiān)督與治理的角度看，MD&A語調(diào)管理會影響資本市場定價效率，進(jìn)一步加大企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度[18]，阻礙了資本市場的健康發(fā)展。中小股東在社交媒體上的發(fā)言作為一種信息流通方式，容易觸發(fā)資本市場懲罰機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制[19]，增加了高管推遲確認(rèn)負(fù)面信息的成本[20]，有助于抑制高管機(jī)會主義行為。因此，探究社交媒體上中小股東群體負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理有何種影響，厘清社交媒體上投資者情緒對企業(yè)文本信息披露的影響機(jī)理，對加強(qiáng)文本信息披露監(jiān)管、細(xì)化中小股東權(quán)益保護(hù)工作以提高資本市場發(fā)展質(zhì)量具有重要的理論和實踐意義。

本文基于2010—2021年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，利用投資者在東方財富網(wǎng)股吧的發(fā)帖信息，研究中小股東群體負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理的影響。本文將驗證：

(1)中小股東負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理呈現(xiàn)驅(qū)動效應(yīng)。即中小股東在社交媒體上發(fā)布的負(fù)面帖子越多，MD&A語調(diào)越積極，企業(yè)對語調(diào)的操縱幅度越大。

(2)中小股東在社交媒體上的負(fù)面情緒容易引發(fā)股市波動，提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，這促使企業(yè)通過MD&A積極語調(diào)管理來安撫投資者負(fù)面情緒，從而達(dá)到穩(wěn)定股價、規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險的目的。

(3)中小股東的負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理的驅(qū)動效應(yīng)在投資者互動較多并且網(wǎng)絡(luò)、報刊媒體關(guān)注度較高的公司中更明顯。

(4)提高信息透明度、提升企業(yè)內(nèi)部治理水平和完善外部制度能抑制中小股東負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理的驅(qū)動效應(yīng)。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：

其一，拓展了中小股東群體負(fù)面情緒的研究視角。現(xiàn)有大多數(shù)研究認(rèn)為，中小股東在社交媒體上的情緒化發(fā)言會觸發(fā)資本市場懲戒機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制[19]，可以監(jiān)督企業(yè)減少盈余管理行為[20-22]，提高企業(yè)披露自愿性業(yè)績預(yù)告的概率[5]，促使企業(yè)及時披露壞消息，有助于提升會計信息穩(wěn)健性[23]。本文則從文本語調(diào)的角度發(fā)現(xiàn)，中小股東負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理存在驅(qū)動效應(yīng)，進(jìn)一步拓展了中小股東群體性情緒的經(jīng)濟(jì)后果研究。

其二，豐富了MD&A語調(diào)管理方面的研究。近年來，文本語調(diào)管理成為學(xué)術(shù)界的熱門話題，已有文獻(xiàn)從外部監(jiān)管[24]、期望績效反饋[15]、公司戰(zhàn)略、高管特征[25]等方面對文本語調(diào)影響因素展開研究，而本文從MD&A的主要受眾——投資者角度出發(fā)，探討投資者情緒對MD&A語調(diào)管理的影響，豐富了MD&A語調(diào)管理的影響因素研究。

其三，深入探究中小股東負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理驅(qū)動效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑，區(qū)分不同情境下MD&A積極語調(diào)管理的異質(zhì)性，能夠幫助投資者提升信息解讀能力并作出理性決策。

其四，進(jìn)一步探討中小股東負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理影響的調(diào)節(jié)機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)信息透明度、企業(yè)內(nèi)部治理水平和外部制度質(zhì)量對MD&A語調(diào)管理行為具有治理效應(yīng)，這對強(qiáng)化上市公司文本信息披露監(jiān)管、提高資本市場信息傳遞效率具有一定的借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

社交媒體的出現(xiàn)改變了以往中小股東在公司治理實踐中的邊緣化地位，對企業(yè)策略性信息披露產(chǎn)生實質(zhì)性影響[23]。有學(xué)者提出，中小股東在社交媒體上發(fā)表的情緒化言論，具有監(jiān)督威懾效應(yīng)[2]，有助于監(jiān)督管理層機(jī)會主義行為[26]，改善中小股東與企業(yè)之間的信息不對稱，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量[23]。但另一部分學(xué)者認(rèn)為，中小股東群體在社交媒體上表達(dá)負(fù)面情緒容易引發(fā)股價市場波動[27]，提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險[28]，顯著增強(qiáng)了高管的業(yè)績薪酬敏感性[29]，可能會驅(qū)使管理層通過操縱MD&A語調(diào)向市場傳遞好消息。因此，對于中小股東群體負(fù)面情緒存在監(jiān)督和驅(qū)動兩種相互對立的假設(shè)。

(一)中小股東群體負(fù)面情緒驅(qū)動視角下的MD&A語調(diào)管理

社交媒體上中小股東群體情緒可能會形成輿論事件，而負(fù)面輿論的長尾效應(yīng)極具破壞力和穿透力，容易引發(fā)股市波動，提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

首先，中小股東在互聯(lián)網(wǎng)上的負(fù)面言論可能會影響其他無偏見投資者的決策，加劇股票市場波動。行為金融學(xué)相關(guān)理論認(rèn)為，情緒是影響投資者進(jìn)行股票交易和投資決策的重要因素[30]，能夠反映投資者的預(yù)期[31]。投資者對企業(yè)未來經(jīng)營與發(fā)展的負(fù)面預(yù)期會致使其作出“用腳投票”的決策。單一或少數(shù)投資者的負(fù)面情緒很難造成股價波動，但是在互聯(lián)網(wǎng)的傳播下，社交媒體上的少數(shù)負(fù)面情緒可能會產(chǎn)生共鳴效果，引發(fā)投資者的趨同行為[6]，進(jìn)而演變成群體性負(fù)面情緒。投資者群體負(fù)面情緒可能會驅(qū)使股票價格偏離基礎(chǔ)價值，甚至引發(fā)股價崩盤風(fēng)險[20]。

其次，社交媒體上的負(fù)面輿論會導(dǎo)致客戶和消費(fèi)者的信任及忠誠度下降，影響企業(yè)的銷售和市場份額，不利于企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展。由于消費(fèi)者信息獲取的不完全性，消費(fèi)者通常還會從其他渠道挖掘信息以消除選擇的不確定性。社交媒體上的群體負(fù)面情緒使得消費(fèi)者或客戶心理產(chǎn)生風(fēng)險預(yù)期。出于風(fēng)險厭惡心理，消費(fèi)者可能會選擇放棄消費(fèi)，致使企業(yè)業(yè)績和競爭力下降，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

最后，上市公司的某種行為對中小投資者利益產(chǎn)生的現(xiàn)實或者潛在的負(fù)面影響[32]，中小投資者可以通過群體負(fù)面情緒表達(dá)出其對于上市公司行為的態(tài)度，加大了監(jiān)管部門介入的可能性[33]，從而增加了上市公司的行政處罰風(fēng)險和訴訟風(fēng)險。因此，當(dāng)社交媒體上中小股東負(fù)面情緒盛行時，管理者會主動尋求策略安撫投資者以避免長尾效應(yīng)的困擾。

相比通過戰(zhàn)略變革提升企業(yè)的真實業(yè)績，通過操縱MD&A信息披露來糾正投資者負(fù)面預(yù)期是一種更為便捷的方式。

一是與操縱數(shù)字信息相比，操縱文本信息語調(diào)的隱蔽性更強(qiáng)，更不易被察覺，且操縱空間也更大。雖然關(guān)于MD&A信息披露制度的事前導(dǎo)向制度正在不斷完善[17]，但事后監(jiān)管尚不完善，管理層對于文本信息披露的自由裁量權(quán)較大。

二是文本語調(diào)能直接影響甚至是改變投資者的態(tài)度和交易行為[34]。以往研究表明，投資者會對管理層的積極語調(diào)做出正向反應(yīng)，而對消極語調(diào)做出顯著負(fù)向反應(yīng)[35]。根據(jù)認(rèn)知心理學(xué)理論，投資者情緒悲觀時會表現(xiàn)出更多的擔(dān)憂與顧慮[36]，此時企業(yè)披露壞消息往往會被強(qiáng)化。因此，MD&A作為投資者了解企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展的主要渠道，當(dāng)社交媒體上負(fù)面情緒盛行時，管理層會選擇性地隱瞞壞消息、渲染好消息，用積極語調(diào)向外界傳遞公司發(fā)展良好的信號，從而穩(wěn)定投資者情緒。

綜上所述，驅(qū)動視角下中小股東群體負(fù)面情緒引發(fā)市場波動，提高了經(jīng)營風(fēng)險，為避免此類負(fù)面輿論的長尾效應(yīng)，管理層傾向于向上管理MD&A語調(diào)以穩(wěn)定投資者情緒、減少市場波動，從而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。因此，本文提出如下假設(shè)。

H1a：中小股東群體負(fù)面情緒與MD&A異常積極語調(diào)正相關(guān)。

(二)中小股東群體負(fù)面情緒監(jiān)督視角下的MD&A語調(diào)管理

中小股東在社交媒體上表達(dá)負(fù)面情緒，限制了管理層操縱MD&A語調(diào)的空間。

首先，中小股東在社交媒體上發(fā)言為處于信息劣勢的中小投資者構(gòu)建了有效的信息橋梁[37]。投資者信息獲取方式有兩種，一種來源于自身的信息搜集，另一種是企業(yè)的信息披露。中小股東在社交平臺上發(fā)言互動，有助于增強(qiáng)投資者自身的信息搜集和解讀能力，緩解信息困境[37]。投資者解讀能力的提高意味著管理層很難通過MD&A語調(diào)管理來影響投資者的想法。中小股東在社交媒體平臺發(fā)表意見，促進(jìn)彼此之間的信息流通，增加了高管推遲確認(rèn)負(fù)面信息的成本，抑制了企業(yè)高管的機(jī)會主義行為[20，23]。

其次，社交媒體作為一種信息媒介，提高了資本市場的信息傳遞效率。中小投資者可以通過互聯(lián)網(wǎng)獲取上市公司信息，并且可以通過對上市公司之間的橫向比較，判斷信息質(zhì)量，從而增加企業(yè)掩蓋或修飾信息的難度。在互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達(dá)的時代，信息不對稱性的降低，迫使管理層提高信息透明度，放棄MD&A語調(diào)操縱。如果職業(yè)經(jīng)理人仍決定鋌而走險，在網(wǎng)絡(luò)上將受到來自中小投資者的批評，引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注并介入，這將對其未來職業(yè)生涯帶來毀滅性的打擊[20]。

中小股東在社交媒體上表達(dá)負(fù)面情緒作為一種新型治理機(jī)制[2]，抑制了管理層操縱MD&A語調(diào)的動機(jī)。從企業(yè)內(nèi)部治理來看，中小股東積極發(fā)聲有助于提高董事會的獨立性，監(jiān)督管理層的機(jī)會主義行為[38]，從而改善內(nèi)部治理環(huán)境[39]。已有研究表明，社交媒體上的投資者關(guān)注促使企業(yè)采取糾正行動，縮短了企業(yè)糾正違規(guī)行為的時間[40]。從企業(yè)外部治理來看，社交媒體是監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行監(jiān)督職責(zé)、獲取信息的補(bǔ)充渠道[5]。與大股東相比，作為弱勢群體的中小股東負(fù)面發(fā)言人數(shù)越多，越能引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的關(guān)注[41]，從而對管理層形成更強(qiáng)烈的外部監(jiān)督[42]，減少管理層自利行為，抑制管理層操縱MD&A語調(diào)的動機(jī)。

綜上所述，監(jiān)管視角下中小股東群體負(fù)面情緒緩解了信息不對稱，是一種治理機(jī)制。社交媒體上中小股東負(fù)面情緒盛行時，管理層的行為都在網(wǎng)絡(luò)輿論的監(jiān)督下，管理層受到的內(nèi)外部監(jiān)督更強(qiáng)，抑制了管理層的機(jī)會主義[20]，進(jìn)而減少了MD&A語調(diào)管理行為。基于此，本文提出如下假設(shè)。

H1b：中小股東群體負(fù)面情緒與MD&A異常積極語調(diào)負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文選取2010—2021年中國A股上市公司作為研究樣本，采用公司-年度面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。中小股東在社交媒體發(fā)帖評論數(shù)據(jù)以及上市公司網(wǎng)絡(luò)、報刊財經(jīng)媒體報道數(shù)據(jù)均來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)，其他數(shù)據(jù)均來自深圳希施瑪數(shù)據(jù)科技有限公司CSMAR中國經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫。在樣本篩選過程中，本文進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除ST、*ST樣本；(3)剔除核心變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到18 022個數(shù)據(jù)觀測值。為避免極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

(二)關(guān)鍵變量定義

1.被解釋變量

本文以t+1年1至4月企業(yè)披露的第t年年報中管理層討論與分析部分為基礎(chǔ)。借鑒謝德仁和林樂(2015)[43]的方法定義MD&A積極語調(diào)(Tone)：

(1)

其中，POSPECTi，t是上市公司i在t年MD&A信息披露中積極詞匯數(shù)占總詞匯數(shù)的比例，NEGPCTi，t是指上市公司i在t年MD&A信息披露中消極詞匯數(shù)占總詞匯數(shù)的比例。POSPCT相對于NEGPCT越多，Tone越大，說明MD&A整體語調(diào)越積極。MD&A積極詞匯、消極詞匯數(shù)據(jù)來源于深圳希施瑪數(shù)據(jù)科技有限公司CSMAR中國經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫。

從MD&A積極語調(diào)(Tone)中分離出異常積極語調(diào)。根據(jù)式(1)計算的MD&A語調(diào)，同時包含了基于公司基本面反映的正常積極語調(diào)和管理層選擇性披露的異常積極語調(diào)。為從MD&A積極語調(diào)(Tone)中分離出異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)，本文參考已有研究[44]，建立模型(2)：

Tonei，t=α0+α1Roai，t+α2Reti，t+α3Sizei，t+α4BMi，t+α5Ret_sdi，t+α6Roa_sdi，t+
α7Agei，t+α8Lossi，t+α9D_roai，t+α9F_roai，t+ε

(2)

本文利用模型(2)回歸所得的殘差項(ε)衡量MD&A異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)。其中：Tone為MD&A積極語調(diào)；Roa為企業(yè)業(yè)績；Ret為年持有到期收益率；Size為企業(yè)規(guī)模；BM為賬面市值比；Ret_sd為個股月收益率標(biāo)準(zhǔn)差；Roa_sd為過去五年業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)差；Age為企業(yè)上市年齡；Loss為虛擬變量，若當(dāng)年虧損則為1，否則為0；D_roa為t期凈利潤減t-1期凈利潤的差，再除以t-1期總資產(chǎn)；F_roa為t+1期凈利潤與t期總資產(chǎn)的比值；

最后，由于用殘差項(ε)計算的MD&A異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)有正有負(fù)，只能表示MD&A語調(diào)操縱的方向。因此，本文將MD&A語調(diào)的異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)取絕對值，用以衡量MD&A積極語調(diào)管理幅度(|ABTONE_FE|)。

2.解釋變量

參照廖佳和蘇冬蔚(2021)[45]的研究方法，用第t年上市公司所在股吧的負(fù)面帖子數(shù)量(Neg)與總帖子數(shù)量(Total)的比值來衡量中小股東負(fù)面情緒(Neg-sent)。Neg-sent越大，說明投資者負(fù)面情緒越強(qiáng)烈。

3.控制變量

參照現(xiàn)有研究[46-47]，本文加入以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、賬面市值比(BM)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、兩職合一(Dual)、獨立董事比例(Indep)、審計師是否來自四大(Big4)。除此之外，為控制遺漏變量的影響，還加入了時間、行業(yè)和公司層面的個體固定效應(yīng)。同時，為獲得更穩(wěn)健的結(jié)果，本文所有回歸都采用聚類在公司層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

主要變量定義及測度見表1。

表1 變量的定義

(三)模型設(shè)計

為檢驗本文假設(shè)：投資者負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理是驅(qū)動效應(yīng)還是監(jiān)督效應(yīng)，建立如下模型(3)：

ABTONE(|ABTONE_FE|)i，t=β0+β1Neg-senti，t+β2Sizei，t+β3Roei，t+β4Levi，t+β5BMi，t+β6Soei，t+β7Duali，t+β8Indepi，t+β9Big4i，t+Year+Ind+Firm+ε

(3)

四、實證分析與討論

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看出：(1)MD&A積極語調(diào)(Tone)的平均值和中位數(shù)分別為0.412、0.409，說明上市公司普遍會采用積極語調(diào)來披露MD&A信息。另外，MD&A異常積極語調(diào)(ABTONEFE)、MD&A語調(diào)管理(|ABTONE_FE|)的平均值分別為0.007、0.087，MD&A異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)、MD&A語調(diào)管理(|ABTONE_FE|)的中位數(shù)分別為0.001、0.075，說明上市公司普遍采用積極語調(diào)披露MD&A并非公司基本面的正常反映，而是管理層操縱的結(jié)果，這與曾慶生等(2018)[48]、林晚發(fā)等(2022)[49]研究結(jié)論一致。更重要的是，MD&A異常積極語調(diào)(ABTONEFE)、MD&A語調(diào)管理(|ABTONE_FE|)在樣本中存在較大的波動，這為本文相關(guān)研究提供了一定的基礎(chǔ)。(2)解釋變量中小股東負(fù)面情緒(Neg-sent)的平均值、中位數(shù)、最大值分別為0.233、0.235、0.361，說明股吧上投資者發(fā)言普遍偏正面，這與王愛群和王婧怡(2021)[50]統(tǒng)計一致。(3)控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)，與相關(guān)文獻(xiàn)基本保持一致，不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸：中小股東負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理的影響

中小股負(fù)面情緒與MD&A語調(diào)管理的回歸結(jié)果如表3所示。可以看出，無論是否加入控制變量，中小股東負(fù)面情緒(Neg-sent)與MD&A異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)及語調(diào)管理幅度(|ABTONE_FE|)均正相關(guān)，且顯著性水平不低于5%。研究結(jié)論驗證了假設(shè)H1a，表明中小股東在社交媒體上的負(fù)面情緒提高了MD&A異常積極語調(diào)水平，加大了MD&A語調(diào)管理幅度。這說明中小股東借助社交平臺發(fā)表負(fù)面言論，可能會對企業(yè)經(jīng)營和管理層自身的發(fā)展造成威脅，增加了管理層的自利動機(jī)，進(jìn)而對MD&A語調(diào)管理呈現(xiàn)出驅(qū)動效應(yīng)而非監(jiān)督效應(yīng)。

表3 基準(zhǔn)回歸

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文使用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，選擇性報告相關(guān)結(jié)果。

1.雙重差分檢驗

本文在實證分析中面臨的較大挑戰(zhàn)為上市公司自身存在問題時容易引發(fā)投資者在社交媒體表達(dá)負(fù)面情緒，這又提高了管理層操縱MD&A語調(diào)的概率，因此本文結(jié)論受到較強(qiáng)的內(nèi)生性干擾。鑒于此，本文參照董天一等(2022)[51]的研究方法，以2014年工業(yè)和信息化部向三大運(yùn)營商發(fā)布4G牌照作為外生沖擊變量，建立雙重差分模型進(jìn)行檢驗，以增強(qiáng)研究結(jié)論的因果性。工業(yè)和信息化部發(fā)布4G牌照對于本文而言是一個良好的外生沖擊事件，其原因在于：第一，4G技術(shù)促使社交媒體軟件向移動化的方向發(fā)展，極大地提高了用戶使用的便捷性，進(jìn)而提高了中小股東在社交媒體上的發(fā)言頻率；第二，工業(yè)和信息化部發(fā)布4G牌照主要依賴于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的逐步積累，而不依賴于某一公司的事項或特征。因此，具體雙重差分模型設(shè)定如式(4)所示：

ABTONE(|ABTONE_FE|)i，t=γ0+γ1Teat×Posti，t+γ2Controli，t+Year+Ind+Firm+ε

(4)

其中Post、Teat為虛擬變量，若樣本時間處于2014年及以后，則Post取值為1，否則為0；若上市公司負(fù)面帖子比例大于年度所有上市公司負(fù)面帖子比例的均值，Treat取值為1，否則為0。Control為控制變量，其選取與主回歸分析一致。Year、Ind、Firm分別為年度、行業(yè)以及公司個體固定效應(yīng)。另外，由于在回歸模型中加入了時間固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，本文刪除Teat和Post項以避免多重共線性問題。雙重差分檢驗結(jié)果顯示，MD&A異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)和語調(diào)管理幅度(|ABTONE_FE|)與Treat×Post均正相關(guān)。這意味著在工業(yè)和信息化部向三大運(yùn)營商發(fā)布4G牌照后，投資者負(fù)面情緒高的企業(yè)MD&A語調(diào)管理行為更嚴(yán)重，與前文實證結(jié)果相符。

另外，為使雙重差分檢驗更具說服力，本文進(jìn)行了平行趨勢檢驗。具體做法為：以事件發(fā)生當(dāng)期作為基準(zhǔn)參考，將工業(yè)和信息化部向三大運(yùn)營商發(fā)布4G牌照事件前后的時段進(jìn)行如下區(qū)分并設(shè)置虛擬變量。如果觀測值處于工業(yè)和信息化部向三大運(yùn)營商發(fā)布4G牌照事件之前一年，則取值為-1，觀測值處于工業(yè)和信息化部向三大運(yùn)營商發(fā)布4G牌照事件之前兩年，則取值為-2，以此類推；同樣地，如果觀測值處于工業(yè)和信息化部向三大運(yùn)營商發(fā)布4G牌照事件發(fā)生后一年，則取值為1，觀測處于事件發(fā)生后兩年，取值為2，以此類推。平行趨勢檢驗結(jié)果顯示，工業(yè)和信息化部向三大運(yùn)營商發(fā)布4G牌照事件發(fā)生前實驗組和控制組沒有明顯差異，在事件發(fā)生后逐漸出現(xiàn)明顯差異，符合平行趨勢假定要求。以上檢驗結(jié)果說明，用外生事件識別中小股東群體負(fù)面情緒與MD&A語調(diào)管理之間的因果關(guān)系，同樣支持本文研究結(jié)論。

2.滯后變量

為進(jìn)一步緩解中小股東群體負(fù)面情緒與MD&A語調(diào)管理可能存在反向因果關(guān)系而造成的內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期的中小股東群體負(fù)面情緒(L.Neg-sent)作為解釋變量重新回歸。研究結(jié)果顯示，解釋變量滯后一期，中小股東群體負(fù)面情緒(L.Neg-sent)的系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正。這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.傾向匹配得分法

為排除樣本選擇偏誤與遺漏變量問題，本文選擇傾向匹配得分法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。具體而言，本文選擇上市公司股吧內(nèi)年度負(fù)面帖子數(shù)量的中位數(shù)作為分組標(biāo)準(zhǔn)，將文中控制變量作為匹配變量，利用邏輯回歸(Logit)模型計算傾向匹配得分，然后進(jìn)行1∶1的卡尺內(nèi)最近鄰匹配，卡尺選擇為0.05。傾向得分匹配后的回歸結(jié)果顯示，加入控制變量前后中小股東的負(fù)面情緒(Neg-sent)、MD&A異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)以及MD&A異常語調(diào)管理幅度(|ABTONE_FE|)均至少在5%的水平上正相關(guān)。傾向得分匹配法的估計結(jié)果同樣支持本文結(jié)論。

4.替代變量

為檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性，參照已有研究[4-5]，用Neg-sent1=ln(1+負(fù)面帖子數(shù)量)、Neg-sent2=(負(fù)面帖子數(shù)量/正面帖子數(shù)量)重新度量中小投資者負(fù)面情緒，并代入模型(3)重新回歸。回歸結(jié)果顯示，重新度量中小投資者負(fù)面情緒后，本文結(jié)論依然成立，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5.高維固定效應(yīng)

上市公司的信息披露很可能受到行業(yè)周期、當(dāng)?shù)卣叩挠绊懀尸F(xiàn)系統(tǒng)性趨勢。考慮到行業(yè)趨勢和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，本文引入高維固定效應(yīng)模型以緩解內(nèi)生性問題。具體來說，在模型中除行業(yè)、年度和公司個體固定效應(yīng)外，還分別控制了年度與行業(yè)、年度與地區(qū)的交乘項Year×Ind、Year×Pro，以排除行業(yè)趨勢和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。檢驗結(jié)果顯示在控制高維度固定效應(yīng)后，本文結(jié)論依然成立。

五、中介效應(yīng)分析

上文的研究結(jié)果顯示，中小股東負(fù)面情緒驅(qū)使管理層向上操縱MD&A語調(diào)。社交媒體上中小股東群體情緒性發(fā)言是一個輿論事件，而負(fù)面輿論可能對企業(yè)產(chǎn)生以下影響。一是基于風(fēng)險厭惡心理，社交媒體上的群體負(fù)面情緒可能使得消費(fèi)者選擇放棄消費(fèi)，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績和競爭力下降，提高了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。二是基于行為金融學(xué)相關(guān)理論，情緒反映了投資者對企業(yè)未來發(fā)展的負(fù)面預(yù)期，這種負(fù)面預(yù)期會促使投資者作出“用腳投票”的決策。社交媒體上投資者的負(fù)面發(fā)言還可能影響其他無偏投資者的決策行為，進(jìn)而加劇股票市場波動。鑒于此，當(dāng)社交媒體上中小股東負(fù)面發(fā)言盛行時，企業(yè)更傾向于用積極的MD&A語調(diào)向外界傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號，以減少投資者負(fù)面預(yù)期。因此，本文構(gòu)建模型(5)和模型(6)，從企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和股市波動兩方面檢驗中小股東負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理的作用路徑，以揭示其背后的作用機(jī)理：

Riski，t/Voli，t=γ0+γ1Neg-senti，t+γ2Controli，t+Year+Ind+Firm+ε

(5)

ABTONE(|ABTONE_FE|)i，t=δ0+δ1Neg-senti，t+δ2Riski，t/Voli，t+δ3Controli，t+Year+Ind+Firm+ε

(6)

其中，Riski，t代表經(jīng)營風(fēng)險，Voli，t代表股市波動，其他變量與基礎(chǔ)回歸保持一致。若γ1、δ1和δ2均顯著，且δ1與模型(3)中β1相比，大小與顯著性均有所下降，則說明經(jīng)營風(fēng)險(Risk)和股市波動(Vol)在中小股東負(fù)面情緒促進(jìn)MD&A語調(diào)管理中承擔(dān)部分中介作用。

(一)基于經(jīng)營風(fēng)險的作用機(jī)制分析

中小股東借助社交平臺發(fā)表負(fù)面評論，散播負(fù)面情緒，提高了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。由于互聯(lián)網(wǎng)使用門檻低、傳播速度快，中小股東在社交平臺上發(fā)布的負(fù)面評論可以迅速在互聯(lián)網(wǎng)用戶間傳播，從而直接影響到客戶對企業(yè)的好感和信任，降低客戶對企業(yè)產(chǎn)品購買的欲望，進(jìn)而影響企業(yè)的績效，增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)面臨經(jīng)營業(yè)績困境時，管理層出于自我服務(wù)的目的，會選擇性地對外披露企業(yè)信息[52]，以塑造一個積極的企業(yè)形象[47]。在壞消息盛行的情形下，管理層通過文本語調(diào)操縱可以引導(dǎo)投資者產(chǎn)生積極認(rèn)知，為公司業(yè)績低迷與經(jīng)營風(fēng)險增大提供責(zé)任逃避的機(jī)會[48]，防止公司未來業(yè)績繼續(xù)變差[53]。因此，本文認(rèn)為中小股東在社交平臺上的負(fù)面情緒可能會通過提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，來促使管理層進(jìn)行MD&A語調(diào)管理。基于此，本文采用阿爾曼提出的Z值來衡量公司經(jīng)營風(fēng)險，該值越小說明公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險越大[54]。Z值具體的計算如式(7)所示：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

(7)

其中，X1=凈營運(yùn)資本/總資產(chǎn)，X2=留存收益/總資產(chǎn)，X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)，X4=股權(quán)市場價值總額/總資產(chǎn)，X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)。基于經(jīng)營風(fēng)險的作用機(jī)制分析結(jié)果如表4所示，從列(1)可看出，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(Risk)與投資者負(fù)面情緒(Neg-sent)在1%水平上負(fù)相關(guān)且系數(shù)顯著，說明中小股東在社交媒體上的負(fù)面發(fā)言越多，其對應(yīng)的Z值越小，也即企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越高。列(2)、列(3)顯示，當(dāng)在回歸模型中同時加入經(jīng)營風(fēng)險(Risk)和MD&A語調(diào)管理(ABTONE_FE和|ABTONE_FE|)變量后，MD&A異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)在1%的水平上負(fù)相關(guān)且系數(shù)顯著，MD&A異常語調(diào)管理幅度(|ABTONE_FE|)與經(jīng)營風(fēng)險(Risk)在5%的水平上負(fù)相關(guān)且系數(shù)顯著。MD&A異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)和MD&A異常語調(diào)管理幅度(|ABTONE_FE|)與中小股東負(fù)面情緒(Neg-sent)仍然正相關(guān)且系數(shù)顯著，且中小股東負(fù)面情緒(Neg-sent)的顯著性和估計系數(shù)有所下降。由此可見，經(jīng)營風(fēng)險(Risk)在中小股東負(fù)面情緒影響MD&A語調(diào)管理的過程中扮演部分中介作用。這說明中小股東在社交媒體上的負(fù)面情緒提高了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，迫使企業(yè)管理層向上管理MD&A積極語調(diào)來對沖中小股東負(fù)面發(fā)言產(chǎn)生的消極影響。

表4 基于經(jīng)營風(fēng)險的作用機(jī)制分析

(二)基于股市波動的作用機(jī)制分析

中小股東借助社交平臺表達(dá)負(fù)面情緒，加劇了股市波動。投資者對上市公司公開信息的解析能力不強(qiáng)，對特質(zhì)信息的挖掘能力更是有限[45]。社交媒體成為投資信息搜集的新平臺，中小股東在社交媒體上的情緒性言論會引起企業(yè)股價波動。從發(fā)言者層面來看，負(fù)面情緒代表投資者本身對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展不看好，投資者會拋售股票。從信息閱讀者角度來看，信息發(fā)布者的負(fù)面情緒暗示此企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r不好，提示投資者規(guī)避風(fēng)險，不買甚至是拋售此企業(yè)的股票。此時，管理層傾向于向上操縱MD&A語調(diào)向外界傳遞利好信號穩(wěn)定中小股東情緒。因而，本文認(rèn)為股市波動可能是投資者情緒影響MD&A語調(diào)管理的一條路徑。基于此，本文參照文磊和李宏兵(2022)[55]的做法，采用年化月收益率標(biāo)準(zhǔn)差的對數(shù)值來衡量股市波動程度(Vol)。

基于股市波動的作用機(jī)制，分析結(jié)果如表5所示，從列(1)可看出，股市波動程度(Vol)與中小股東負(fù)面情緒(Neg-sent)在1%的水平上正相關(guān)且系數(shù)顯著，說明社交媒體上中小股東的負(fù)面發(fā)言增加了股價波動程度，這初步論證了上述推斷。列(2)和列(3)顯示，將股市波動(Vol)變量加入基準(zhǔn)回歸模型后，MD&A異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)與股市波動程度(Vol)在1%的水平上正相關(guān)且系數(shù)顯著，MD&A語調(diào)管理幅度(|ABTONE_FE|)與股市波動程度(Vol)在10%的水平上正相關(guān)且系數(shù)顯著，MD&A異常積極語調(diào)(ABTONE_FE)和MD&A語調(diào)管理幅度(|ABTONE_FE|)與投資者負(fù)面情緒(Neg-sent)依然正相關(guān)且系數(shù)顯著，且中小股東負(fù)面情緒(Neg-sent)的顯著性和估計系數(shù)有所下降，說明股市波動(Vol)在中小股東負(fù)面情緒影響MD&A語調(diào)管理的過程中扮演部分中介作用。由此可知，中小股東借助社交媒體發(fā)表負(fù)面評論，加劇了股市波動，促使管理層利用MD&A積極語調(diào)這一既便捷又經(jīng)濟(jì)的印象管理工具，安撫投資者負(fù)面情緒以穩(wěn)定股市。

表5 基于股市波動的作用機(jī)制分析

六、“信息傳染風(fēng)險”異質(zhì)性檢驗

中小股東在社交媒體上的負(fù)面發(fā)言具有信息傳染風(fēng)險。具體來說，社交媒體上中小股東負(fù)面情緒的擴(kuò)散，容易引發(fā)股市波動，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而驅(qū)使管理層向上管理MD&A語調(diào)以向外界傳遞企業(yè)未來發(fā)展向好的信號。為進(jìn)一步論證信息傳染風(fēng)險這一作用邏輯，本文將根據(jù)樣本信息傳染風(fēng)險高低進(jìn)行分組檢驗。首先，媒體作為信息生產(chǎn)、信息傳播以及輿論引導(dǎo)的重要工具和載體[22]，具有擴(kuò)音器效應(yīng)[56]，可能將中小股東討論的熱點進(jìn)一步提升為社會大眾討論的熱點[57]，擴(kuò)大了信息傳染風(fēng)險。其次，社交媒體上中小股東之間互動越多，負(fù)面信息傳染速度越快，由此帶來的股市波動和經(jīng)營風(fēng)險越大。因此，本文認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)、報刊媒體關(guān)注和投資者互動增加了信息傳染風(fēng)險，使得中小股東負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理的驅(qū)動效應(yīng)更明顯。

為檢驗上述推斷，本文將樣本根據(jù)投資者互動程度、網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度以及報刊媒體關(guān)注度進(jìn)行分組。其中，投資者互動用當(dāng)年上市公司所在股吧帖子的評論數(shù)量進(jìn)行衡量，并根據(jù)其年度中位數(shù)分組；網(wǎng)絡(luò)、報刊媒體關(guān)注度則用公司當(dāng)年被網(wǎng)絡(luò)、報刊媒體報道的原創(chuàng)新聞總數(shù)量進(jìn)行衡量，并根據(jù)其年度中位數(shù)分組。投資者互動和網(wǎng)絡(luò)、報刊媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)均來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)。分組回歸結(jié)果(限于篇幅，具體結(jié)果略)顯示，中小股東“用嘴投票”對MD&A語調(diào)管理的驅(qū)動效應(yīng)只在投資者互動多、網(wǎng)絡(luò)和報刊媒體關(guān)注度高的分組中顯著，這與本文推斷一致。投資者互動越多、媒體關(guān)注度越高，負(fù)面信息傳染風(fēng)險越大，中小股東負(fù)面情緒對MD&A語調(diào)管理的驅(qū)動作用越顯著。

七、“內(nèi)外部監(jiān)督與治理”調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

MD&A作為財務(wù)信息的補(bǔ)充，為投資者提供了更多的回顧性和展望性的文字信息，有助于緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱問題，從而促進(jìn)市場資源的合理配置[17]。但MD&A語調(diào)管理作為一種不誠信、不規(guī)范的信息披露行為，進(jìn)一步加大了企業(yè)管理層與投資者之間的信息不對稱程度，影響資產(chǎn)定價效率[16，18]，阻礙資本市場的健康發(fā)展[58]。因此，本文將從企業(yè)內(nèi)部和外部兩個方面，探討中小股東負(fù)面情緒盛行時如何監(jiān)督并治理企業(yè)MD&A語調(diào)管理行為，以期為中國相關(guān)部門規(guī)范MD&A信息披露、抑制MD&A語調(diào)管理行為提供理論參考意見。

首先，MD&A語調(diào)作為信息披露的內(nèi)容之一，提高信息透明度是縮小MD&A語調(diào)管理的空間、限制管理層操縱MD&A語調(diào)動機(jī)最直接的手段。

其次，良好的公司治理結(jié)構(gòu)是管理層誠實盡責(zé)披露信息的內(nèi)在保證。企業(yè)良好的內(nèi)部治理水平，能有效抑制管理層的機(jī)會主義行為，減少M(fèi)D&A積極語調(diào)管理動機(jī)，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。

最后，外部制度環(huán)境是企業(yè)微觀決策行為的重要影響因素。制度環(huán)境較好的地區(qū)，制度建設(shè)更健全，相關(guān)部門監(jiān)管力度更強(qiáng)，企業(yè)違規(guī)成本越大，管理層操縱M&A語調(diào)的空間和動機(jī)越小。因此，本文認(rèn)為提高信息透明度、提升公司治理水平和完善外部制度，監(jiān)督管理層自利主義行為，能夠弱化中小股東“用嘴投票”對MD&A語調(diào)管理的驅(qū)動效應(yīng)。

為檢驗上述推斷，本文將樣本根據(jù)信息透明度、公司治理水平和地區(qū)制度質(zhì)量進(jìn)行分組回歸。其中，參照李文貴和鮑嬌蕾(2023)[59]的研究方法，用盈余激進(jìn)度反向計量企業(yè)信息透明度并根據(jù)其年度中位數(shù)將樣本劃分為信息透明度較高和較低組。借鑒已有文獻(xiàn)[60]的研究思路，運(yùn)用主成分分析法，使用股權(quán)制衡度、機(jī)構(gòu)持股比例、兩職合一、管理層持股比例、高管薪酬、董事會規(guī)模及獨立董事占比這七個指標(biāo)合成公司治理綜合度量指標(biāo)。根據(jù)這一指標(biāo)的年度中位數(shù)，將樣本劃分為公司治理水平較高組和較低組。采取各地區(qū)的市場化水平作為外部制度質(zhì)量的代理變量。市場化數(shù)據(jù)來源于王小魯?shù)染帉懙摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告(2016)》，并參考解學(xué)梅和朱琪瑋(2021)[61]的研究方法，以歷年各地區(qū)市場化總指數(shù)的平均增長幅度作為2017—2021年各地區(qū)市場化指數(shù)的數(shù)據(jù)。回歸結(jié)果(限于篇幅，具體結(jié)果略)顯示，相比于信息透明度較低、公司治理水平較差、外部制度質(zhì)量較低的分組，中小股東“用嘴投票”對MD&A語調(diào)管理的驅(qū)動效應(yīng)在信息透明度較高、公司治理水平較好、外部制度質(zhì)量較高的樣本企業(yè)中顯著性較低或不顯著。更重要的是，在公司治理水平較高、外部制度較完善的樣本分組中，中小股東負(fù)面情緒(Neg-sent)的估計系數(shù)為負(fù)。這說明提高信息透明度、提升公司治理水平、完善外部制度環(huán)境是抑制中小股東“用嘴投票”對MD&A語調(diào)管理的驅(qū)動效應(yīng)的有效措施。

八、研究結(jié)論與政策啟示

(一)研究結(jié)論

數(shù)字經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)智媒時代的發(fā)展，加快了中小股東“用嘴投票”的傳播速度、擴(kuò)大了其對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的影響力，從而提升了管理層對社交媒體評論的敏感度。本文以2010—2021年中國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗社交媒體上中小股東負(fù)面評論對企業(yè)MD&A積極語調(diào)管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中小股東“用嘴投票”促使管理層向上操縱MD&A語調(diào)。其具體的作用路徑為，中小股東在社交媒體上表達(dá)負(fù)面情緒引發(fā)股市波動，提高了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，促使管理層使用MD&A積極語調(diào)來向外界傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，以安撫投資者情緒、穩(wěn)定股價、減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，投資者互動和外部媒體關(guān)注(網(wǎng)絡(luò)媒體和報刊媒體)具有擴(kuò)音器效應(yīng)，增加了信息傳染風(fēng)險，使得中小股東“用嘴投票”的驅(qū)動效應(yīng)更加明顯。調(diào)節(jié)效應(yīng)分析結(jié)果顯示，提高信息透明度、提升公司治理水平和完善外部制度能有效抑制管理層機(jī)會主義，減少M(fèi)D&A語調(diào)操縱行為。

(二)政策啟示

基于以上研究結(jié)論，可以得到如下政策啟示：

第一，監(jiān)管部門和上市企業(yè)應(yīng)重視網(wǎng)絡(luò)輿情的引導(dǎo)和管控。以股吧為代表的社交媒體雖然能降低信息溝通與搜索成本，提高資本市場信息傳播效率，但在互聯(lián)網(wǎng)高效溝通模式下，也可能會造成投資者情緒傳染，增加管理層機(jī)會主義動機(jī)，提高市場風(fēng)險。因此，監(jiān)管部門與上市公司應(yīng)鼓勵并正確引導(dǎo)中小投資者在社交媒體上發(fā)聲，建立良性的信息溝通機(jī)制，以維護(hù)資本市場信息環(huán)境的和諧與穩(wěn)定。

第二，營造良好的治理環(huán)境是管理層誠實披露信息的重要保證。MD&A語調(diào)管理行為存在的重要原因是信息環(huán)境較差且內(nèi)外部治理制度不完善，提高企業(yè)信息透明度、改善內(nèi)外部治理環(huán)境是限制管理層機(jī)會主義行為、減少管理層MD&A積極語調(diào)管理的有效途徑。

第三，投資者應(yīng)樹立正確投資理念并提高自身的信息解讀能力。正確的投資理念和信息解讀能力能幫助投資者打破信息劣勢，有效規(guī)避上市公司精心打造的MD&A積極語調(diào)陷阱，減少非理性投資行為，這對提高市場資源的配置效率具有重大的現(xiàn)實意義。

(三)未來展望

本文在以下方面仍可能存在一定的局限性，在未來研究中有待進(jìn)一步完善。

一是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展帶動社交媒體的興起，投資者發(fā)聲平臺越來越多，比如“雪球論壇”“上證e互動”“微博”等都可能是投資者發(fā)布信息的地方。不同社交媒體的平臺定位、論壇結(jié)構(gòu)和用戶特征不同，平臺上的投資者情緒對企業(yè)信息披露行為產(chǎn)生的影響可能不一樣。本文僅考慮東方財富網(wǎng)股吧這一社交媒體上投資者情緒對MD&A語調(diào)管理的影響，未來研究可以進(jìn)一步探討不同社交媒體上的投資者情緒對企業(yè)信息披露決策影響的異質(zhì)性。

二是中國為高語境傳播環(huán)境，積極詞匯也可表達(dá)消極情感，消極詞匯也可以表達(dá)積極情感。本文以積極詞匯和消極詞匯來代表積極語調(diào)和消極語調(diào)，可能存在一定的偏差。因此，未來研究可考慮借助計算機(jī)機(jī)器語言學(xué)習(xí)，全面識別MD&A文本信息的情感語調(diào)。