人類(lèi)不確定性原理（五）

郭荊璞

對(duì)照實(shí)驗(yàn)階段之一（85/12/9-86/3/26）主要利潤(rùn)來(lái)自于美國(guó)股票（200/450）、外國(guó)股票（170/450）、原油（100/450），債券貢獻(xiàn)了60/450的收益。

1986年1月上旬量子基金經(jīng)歷了約10%的回撤，索羅斯迅速平倉(cāng)了美元空頭，到1月20日拋出了美國(guó)股指期貨。此后他一直在逐步增加美國(guó)股票持倉(cāng)，同時(shí)保持股票+股指期貨總額基本不變。1月6日-1月底，他的歐洲大陸股票持倉(cāng)也在下降，其后慢慢增加，到3月份開(kāi)始大量買(mǎi)入日本股票。

對(duì)照實(shí)驗(yàn)階段之一凈值上升45%，同期標(biāo)普500指數(shù)漲幅為16.2%，歐洲市場(chǎng)上漲30%，日本市場(chǎng)40%（外國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)均換算為美元計(jì)價(jià)），日元和德國(guó)馬克分別上漲13%和9%左右。

對(duì)照實(shí)驗(yàn)階段之一油價(jià)下跌達(dá)56%。1月20日量子基金仍持有與1985年12月9日接近的空頭，此時(shí)油價(jià)下跌23%，之后索羅斯大幅減持了石油空頭，至3月初原油基本達(dá)到最大跌幅后不再減持，持有空頭大約是期初的1/5，最高峰的1/8。

對(duì)照實(shí)驗(yàn)階段之一結(jié)束時(shí)，索羅斯基本上拋出了全部債券持倉(cāng)。

4.對(duì)照實(shí)驗(yàn)階段之二：86/3/26-86/7/20這一階段索羅斯的持倉(cāng)反復(fù)于債券、股指空頭之間，并開(kāi)始建立石油和黃金的空頭。

他維持對(duì)牛市的判斷，但是開(kāi)始看到牛市被暴跌的石油價(jià)格引發(fā)的螺旋形通縮截?cái)嗟目赡苄浴Ｋ硎緝煞N對(duì)立觀點(diǎn)的出現(xiàn)，可以開(kāi)啟下一階段的實(shí)驗(yàn)了。索羅斯稱(chēng)之為“百年不遇牛市市場(chǎng)”。

對(duì)照實(shí)驗(yàn)階段之二主要利潤(rùn)來(lái)自于外國(guó)股票（80/186）、美國(guó)股票（50/186）、原油（40/186），債券貢獻(xiàn)了15/186的收益。其中來(lái)自于股權(quán)資本的投資（341/480，70%左右，另有1/6來(lái)自于石油）的利潤(rùn)，包括了芬蘭的股票、日本鐵路和不動(dòng)產(chǎn)，以及香港地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)。

4月初量子基金經(jīng)歷了約10%的回撤，主要是美國(guó)股票和外國(guó)股票的損失，市場(chǎng)在油價(jià)暴漲暴跌驅(qū)動(dòng)下反復(fù)震蕩。隨著市場(chǎng)反彈，索羅斯開(kāi)始建倉(cāng)芬蘭股票，增加了約1億美元的持倉(cāng)。從4月底開(kāi)始，逐漸減持歐洲大陸股票，同時(shí)逐步開(kāi)始增加原油和黃金的空頭。索羅斯在4月份逐漸賣(mài)出了德國(guó)馬克，買(mǎi)入美元，到6月份幾乎減持掉所有非美貨幣，7月份又轉(zhuǎn)回到非美貨幣上，幾乎不再持有美元。

對(duì)照實(shí)驗(yàn)階段之二凈值上升約10%，同期標(biāo)普500指數(shù)持平（-0.5%），歐洲市場(chǎng)持平，日本市場(chǎng)上漲約20%，日元持平，德國(guó)馬克上漲10%左右。

對(duì)照實(shí)驗(yàn)階段之二油價(jià)上漲7%，黃金上漲3%，量子基金的原油和黃金空頭利潤(rùn)都不大。債券多頭和股指期貨空頭有交叉操作。

5.第二階段：86/7/21-86/11/7第二階段檢驗(yàn)的是“百年不遇牛市市場(chǎng)”能否持續(xù)，兩種力量在博弈，經(jīng)濟(jì)基本面孱弱但是里根大循環(huán)導(dǎo)致的外匯流入仍在推動(dòng)市場(chǎng)自我加強(qiáng)，同時(shí)牛市可能被油價(jià)暴跌帶來(lái)的螺旋形通縮打斷。

通貨緊縮的螺旋在1986年威脅著許多產(chǎn)業(yè)，而外匯市場(chǎng)上美元的下跌與疲弱的經(jīng)濟(jì)形成了惡性循環(huán)。“只要危機(jī)仍然存在，累積的債務(wù)就存在崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，那么需求回升的前景就會(huì)被抹殺。”索羅斯提到了J曲線：短期正面影響，長(zhǎng)期負(fù)面影響，通常適用于外匯，也適用于商品，比如原油。也就是說(shuō)市場(chǎng)的下跌會(huì)最終轉(zhuǎn)為報(bào)復(fù)性上漲。但是J曲線的下跌段有可能自我實(shí)現(xiàn)為持續(xù)的、非常陡峭的下跌，特別是技術(shù)性破位之后。

從進(jìn)入7月開(kāi)始，索羅斯大量增加了日元敞口，賣(mài)空美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，增持日本政府債券達(dá)13.3億美元，相當(dāng)于基金凈值（14.8億美元）的90%，同時(shí)繼續(xù)加大美國(guó)股指期貨空頭。進(jìn)入第二階段之后，他仍在增加日本政府債券的持倉(cāng)，甚至超過(guò)了基金凈值。

索羅斯感受到了市場(chǎng)轉(zhuǎn)向空頭并正在加速，他擴(kuò)大了拋售，股債同向。OPEC會(huì)議仍在掩蓋分歧，美元指數(shù)新低。

8月4日，伊朗與沙特正在達(dá)成新的配額協(xié)議，索羅斯開(kāi)始軋平石油空頭和股票空頭頭寸。量子基金凈值在7月28日達(dá)到了開(kāi)始實(shí)驗(yàn)以來(lái)的最高峰（每股$10，216，較實(shí)驗(yàn)開(kāi)始時(shí)的$4，379上漲132.2%）。

隨后索羅斯軋平了外國(guó)股票期貨和石油的空頭，他對(duì)OPEC達(dá)成協(xié)議的影響表示樂(lè)觀，預(yù)期年底石油價(jià)格會(huì)保持在15美元以上。此時(shí)OPEC的行為是油價(jià)回升會(huì)導(dǎo)致減產(chǎn)。

此時(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，壞賬影響增加，保護(hù)主義抬頭。美元替代石油成為了主要的影響因素，各國(guó)同樣必須協(xié)同一致。重回里根大循環(huán)是一種自我加強(qiáng)的可能，疲軟美元與疲弱經(jīng)濟(jì)的自我加強(qiáng)同樣可能出現(xiàn)。索羅斯決定等待美元走出趨勢(shì)，如果美元繼續(xù)走低，就用美國(guó)債券期貨空頭替換美元空頭，如果美元回暖，就增加股票期指多頭。

結(jié)果是10天之后他選擇轉(zhuǎn)入牛市圖景。

7月下旬量子基金的股票頭寸從7月14日的1.5億美元凈多頭，快速賣(mài)出達(dá)到-10億美元左右的凈空頭，在8月18日恢復(fù)到3億美元左右的凈多頭。期間累計(jì)實(shí)現(xiàn)虧損77萬(wàn)美元，未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)122萬(wàn)美元。

同期石油頭寸同樣經(jīng)歷了從-2553萬(wàn)美元到-8765萬(wàn)美元，再到+2884萬(wàn)美元的操作。期間盈虧總額為虧損1379萬(wàn)美元。

馬克和日元頭寸都出現(xiàn)大幅縮減，分別實(shí)現(xiàn)3399萬(wàn)美元和3816萬(wàn)美元的交易盈利。

至9月11日，索羅斯決定開(kāi)始轉(zhuǎn)入更中性的持倉(cāng)，出售標(biāo)普500股指期貨、建立小額美國(guó)股票空頭對(duì)沖美國(guó)股票頭寸，做空美元做多德國(guó)馬克。

然而在9月份的半個(gè)月之間，美國(guó)股票的大幅回調(diào)使量子基金遭受了實(shí)驗(yàn)開(kāi)始以來(lái)的最大損失，從9月5日到9月12日，基金凈值在一周里損失了9.4%。

9月底，索羅斯開(kāi)始討論“資本主義黃金時(shí)代”或者“百年不遇牛市市場(chǎng)”的終結(jié)（這只是他選擇轉(zhuǎn)入牛市圖景大約2個(gè)月后），他指出了牛市結(jié)束的跡象。

索羅斯給出了美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的3種可能性：A. J曲線持續(xù)發(fā)揮作用：利好美國(guó)但損害貿(mào)易伙伴，信心逐漸恢復(fù)之后熱錢(qián)涌入金融市場(chǎng)。他稱(chēng)之為“胡亂應(yīng)付”。B. 惡性循環(huán)：經(jīng)濟(jì)疲軟與美元疲軟的惡性循環(huán)，利率居高不下，預(yù)算赤字高企，保護(hù)主義抬頭，導(dǎo)致貿(mào)易伙伴國(guó)以拒絕償還債務(wù)作為報(bào)復(fù)。C. 新政策：實(shí)際上是惡性循環(huán)的后繼，美元貶值、股債雙殺、金價(jià)上揚(yáng)，此時(shí)政府必須協(xié)調(diào)一致，穩(wěn)定美元，降息，裁軍（當(dāng)時(shí)軍費(fèi)是較大的財(cái)政支出項(xiàng)），對(duì)欠發(fā)達(dá)國(guó)家施以援手以緩解國(guó)際債務(wù)壓力。

索羅斯判斷，最終的過(guò)程將是“胡亂應(yīng)付”與“惡性循環(huán)-新政策”二者的某種結(jié)合。他大幅增加美國(guó)政府債券、股指期貨的空頭，增加黃金多頭（此處書(shū)上為黃金空頭，疑似錯(cuò)誤，后面操作也為開(kāi)多倉(cāng)）和馬克多頭。

然而他錯(cuò)了。

除了馬克多頭，其他的操作都導(dǎo)致了虧損。

（未完待續(xù)）

讀書(shū)介紹：

喬治· 索羅斯/著

第二階段檢驗(yàn)的是“百年不遇牛市市場(chǎng)”能否持續(xù)，兩種力量在博弈，經(jīng)濟(jì)基本面孱弱但是里根大循環(huán)導(dǎo)致的外匯流入仍在推動(dòng)市場(chǎng)自我加強(qiáng)，同時(shí)牛市可能被油價(jià)暴跌帶來(lái)的螺旋形通縮打斷。

通貨緊縮的螺旋在1986 年威脅著許多產(chǎn)業(yè)，而外匯市場(chǎng)上美元的下跌與疲弱的經(jīng)濟(jì)形成了惡性循環(huán)。索羅斯提到了J 曲線：短期正面影響，長(zhǎng)期負(fù)面影響，通常適用于外匯，也適用于商品，比如原油。也就是說(shuō)市場(chǎng)的下跌會(huì)最終轉(zhuǎn)為報(bào)復(fù)性上漲。但是J 曲線的下跌段有可能自我實(shí)現(xiàn)為持續(xù)的、非常陡峭的下跌，特別是技術(shù)性破位之后。