電力運(yùn)營(yíng)行業(yè)投資邏輯重構(gòu)

王雁飛

長(zhǎng)期以來(lái)，以火電為主的電力運(yùn)營(yíng)行業(yè)被劃入公用事業(yè)版塊，或者被視作盈利不穩(wěn)定的周期性行業(yè)。然而隨著電力需求、供給結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)政策的重大調(diào)整，電力運(yùn)營(yíng)行業(yè)正在調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、重構(gòu)發(fā)展邏輯，行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)重要的“奇點(diǎn)時(shí)刻”。

需求側(cè)的意外爆發(fā)

從電力需求側(cè)看，全社會(huì)的電力需求正在發(fā)生深刻的變化。從總量上看，2023年，全社會(huì)用電量增速6.7%高于GDP增速1.5個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)用電增速6.6%不僅高于規(guī)模以上工業(yè)增加值的增速4.6%，而且顯著高于2020年至2022年工業(yè)用電的平均增速4.5%。國(guó)家能源局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年前兩月全社會(huì)用電量累計(jì)15316億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11.0%。

在電力需求保持剛性上漲態(tài)勢(shì)的同時(shí)，電力結(jié)構(gòu)也隨著可再生能源的快速發(fā)展發(fā)生深刻變化。2023年用電增長(zhǎng)超預(yù)期的一個(gè)重要原因是新能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)的制造業(yè)升級(jí)，全國(guó)用電增速最高的三個(gè)行業(yè)，分別是電氣機(jī)械和器材制造業(yè)（28.73%）、汽車(chē)制造（16.7%）、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)（13.62%）。

然而，面向未來(lái)，能源行業(yè)一個(gè)更加重要的變量就是人工智能尤其是生成式AI的發(fā)展。2022年全國(guó)數(shù)據(jù)中心耗電量達(dá)到2700億千瓦時(shí)，為同期三峽電站發(fā)電量的兩倍以上，占全社會(huì)用電量約3%，并且，過(guò)去五年中國(guó)數(shù)據(jù)中心規(guī)模年均增速達(dá)到近30%，預(yù)計(jì)2027年將占到全社會(huì)用電量約5%以上。

即便數(shù)據(jù)中心耗電量已經(jīng)連續(xù)多年高速增長(zhǎng)，但未來(lái)的增長(zhǎng)潛力依然被低估。生成式AI的迅猛發(fā)展帶來(lái)了海量的大模型訓(xùn)練、使用需求，這種需求正處于早期的導(dǎo)入和高速增長(zhǎng)階段。

供給側(cè)調(diào)整超預(yù)期

在“雙碳”背景下，政策傾向于限制新的火電項(xiàng)目建設(shè)，并逐步淘汰老舊和效率低下的火電機(jī)組，同時(shí)火電企業(yè)為了滿(mǎn)足越來(lái)越嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，還需要持續(xù)進(jìn)行技術(shù)改造和升級(jí)，減排壓力會(huì)增加火電企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，因此，原本占據(jù)電力供應(yīng)主力地位的火電裝機(jī)增長(zhǎng)將會(huì)趨緩。2023年末全國(guó)煤電裝機(jī)同比僅增長(zhǎng)3.4%，占總發(fā)電裝機(jī)容量的比重首次降至40%以下，同比快速降低了4.0個(gè)百分點(diǎn)。

需求側(cè)增長(zhǎng)有力支撐、供給側(cè)火電裝機(jī)被抑制，在這兩方面的共同作用下，新能源電力迎來(lái)投資熱潮，風(fēng)光裝機(jī)提速超預(yù)期。全國(guó)并網(wǎng)風(fēng)光發(fā)電總裝機(jī)從2022年底的7.6億千瓦，到2023年底已經(jīng)10.5億千瓦，發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出之前國(guó)家規(guī)劃。

一些傳統(tǒng)的電力運(yùn)營(yíng)企業(yè)順勢(shì)調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，從煤電運(yùn)營(yíng)或煤電為主的結(jié)構(gòu)向新能源發(fā)電轉(zhuǎn)型。

根據(jù)五大能源集團(tuán)公布的“十四五”期間清潔能源裝機(jī)規(guī)劃，2025年國(guó)家能源集團(tuán)清潔能源裝機(jī)將達(dá)到40%、華電、華能、華潤(rùn)、大唐達(dá)到50%、國(guó)家電投達(dá)到60%。華潤(rùn)電力火電裝機(jī)占比已經(jīng)從2018年末的80%下降至不足65%，2025年要進(jìn)一步降至50%，可再生能源權(quán)益裝機(jī)容量在2018年至2022年間年化增長(zhǎng)率17.65%，貢獻(xiàn)了公司絕大部分的盈利。這些頭部電力運(yùn)營(yíng)公司已經(jīng)從單一的煤電布局延伸到風(fēng)、光、火、水一體化和綜合能源領(lǐng)域。

政策改革助力

在當(dāng)前，轉(zhuǎn)型中的國(guó)有電力企業(yè)仍然以煤電為主體，煤電正在向基礎(chǔ)性、調(diào)節(jié)性電源轉(zhuǎn)型，近年來(lái)出臺(tái)的長(zhǎng)協(xié)煤定價(jià)機(jī)制、電力市場(chǎng)化改革、容量電價(jià)三大政策徹底改變了電力企業(yè)的盈利模式。

火電成本端，2022年2月國(guó)家出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)格按新的“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”價(jià)格機(jī)制執(zhí)行，將基準(zhǔn)價(jià)從535元/噸調(diào)整為675元/噸，并要求需求端發(fā)電企業(yè)年度用煤實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期合同全覆蓋。在新的長(zhǎng)協(xié)煤定價(jià)機(jī)制下，火電企業(yè)和上游煤炭企業(yè)簽下長(zhǎng)協(xié)合同，就此火電企業(yè)的成本端基本鎖定，業(yè)績(jī)像以往隨成本高波動(dòng)的情形將明顯減少。

火電電價(jià)端，2021年10月份起燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革，全面放開(kāi)燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)。各地上網(wǎng)交易價(jià)可以在燃煤基準(zhǔn)價(jià)基礎(chǔ)上最高上浮20%，解除了火電行業(yè)長(zhǎng)期存在的電價(jià)鎖定問(wèn)題。根據(jù)國(guó)家能源局披露的數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)燃煤機(jī)組平均交易電價(jià)0.449元，比全國(guó)平均基準(zhǔn)價(jià)上浮18.3%，逼近20%的上限，可以說(shuō)燃煤電價(jià)市場(chǎng)化改革有效地緩解了電力企業(yè)的成本壓力。

容量電價(jià)機(jī)制于2023年10月出臺(tái)，標(biāo)志著煤電逐步從電量型電源轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)保障型和系統(tǒng)調(diào)節(jié)型電源，并將為電網(wǎng)承載更大規(guī)模的新能源電力提供有力支持。目前多數(shù)地區(qū)的煤電容量電價(jià)大約為回收固定成本30%，未來(lái)幾年可能穩(wěn)步提升至50%左右。

在解鎖電價(jià)、穩(wěn)定成本、容量電價(jià)三方面政策的影響下，對(duì)傳統(tǒng)電力運(yùn)營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，“火力發(fā)電為主體、風(fēng)光發(fā)電高增長(zhǎng)”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使得公司的經(jīng)營(yíng)邏輯完全發(fā)生變化，兼具了“價(jià)值+成長(zhǎng)”的屬性：其中的火力發(fā)電資產(chǎn)現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，不再是業(yè)績(jī)波動(dòng)的來(lái)源，反而可能成為公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定的壓艙石，而快速增長(zhǎng)的新能源發(fā)電資產(chǎn)將成為成長(zhǎng)的強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)力。

2023年7月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好可再生能源綠色電力證書(shū)全覆蓋工作促進(jìn)可再生能源電力消費(fèi)的通知》，擴(kuò)容綠證核發(fā)范圍，2023年底綠證交易開(kāi)始大規(guī)模展開(kāi)。盡管短期內(nèi)綠證交易不會(huì)帶來(lái)明顯的直接效益，但在能源消耗雙控的背景下，對(duì)綠色電力消費(fèi)有要求的央企國(guó)企、跨國(guó)企業(yè)以及需應(yīng)對(duì)高額碳關(guān)稅的出口型企業(yè)，將會(huì)對(duì)綠證產(chǎn)生更多購(gòu)買(mǎi)需求，如果未來(lái)國(guó)家出臺(tái)更多需求側(cè)的配套政策，有望顯著增加新能源發(fā)電企業(yè)的綠證交易收入。

風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

在政策鼓勵(lì)下的風(fēng)光電力投資正在加速布局，這將為轉(zhuǎn)型中的電力企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期機(jī)遇，2023年全國(guó)太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)55.2%、風(fēng)電裝機(jī)同比增長(zhǎng)20.7%，預(yù)期在未來(lái)幾年仍將保持較高的增速。

特別是在容量電價(jià)機(jī)制出臺(tái)后，火電將成為全社會(huì)的備用電源，為新能源發(fā)展打開(kāi)了發(fā)展空間，然而更為重要的意義在于，火電盈利的穩(wěn)定性能為新增新能源裝機(jī)提供源源不斷的現(xiàn)金流，為電力企業(yè)轉(zhuǎn)型提供強(qiáng)有力的財(cái)力支撐，并且從投資回報(bào)的角度看，擁有火電資源的電力企業(yè)可以維持一個(gè)相對(duì)高的分紅比例。

在預(yù)期煤炭?jī)r(jià)格穩(wěn)中有落的行情下，傳統(tǒng)電力企業(yè)將處于業(yè)績(jī)修復(fù)的周期中，行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善的同時(shí)，新能源裝機(jī)高速增長(zhǎng)還帶來(lái)業(yè)績(jī)擴(kuò)張的想象空間，可考慮優(yōu)先投資于能源結(jié)構(gòu)均衡、分紅比例較高、擁有優(yōu)質(zhì)可再生資源稟賦、運(yùn)營(yíng)效率相對(duì)高的大型綜合能源服務(wù)商。

當(dāng)然，也要看到風(fēng)險(xiǎn)：

一是要關(guān)注新能源電力的消納問(wèn)題。新能源電力存在出力不穩(wěn)定、受季節(jié)和天氣制約的缺陷，且全國(guó)新能源發(fā)電量正在快速增長(zhǎng)，消納問(wèn)題始終存在。投資者需要關(guān)注火電轉(zhuǎn)型進(jìn)展、配套儲(chǔ)能的發(fā)展，以及電力輔助服務(wù)市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行情況。在目標(biāo)企業(yè)選擇上，可優(yōu)先選擇風(fēng)光基地處于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域、消納壓力相對(duì)小的企業(yè)。

二是要關(guān)注新能源電價(jià)中樞變動(dòng)。長(zhǎng)期來(lái)看，風(fēng)光新能源的發(fā)展目標(biāo)是參與直接交易和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的上網(wǎng)電價(jià)由發(fā)電企業(yè)與用戶(hù)的中長(zhǎng)期合同，或發(fā)電企業(yè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)中的競(jìng)價(jià)確定，比如云南省風(fēng)電、光伏項(xiàng)目的電價(jià)正在減少以“煤電基準(zhǔn)價(jià)”結(jié)算的比例。未來(lái)隨著風(fēng)光行業(yè)技術(shù)進(jìn)步、競(jìng)爭(zhēng)加劇以及電力市場(chǎng)化，新能源電價(jià)市場(chǎng)化波動(dòng)使得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)面臨不確定性。

三是關(guān)注電力資產(chǎn)的減值風(fēng)險(xiǎn)。電力行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)一直存在高額減值問(wèn)題，這也是拖累上市公司業(yè)績(jī)的重要因素。一般來(lái)說(shuō)電力資產(chǎn)的減值有兩大類(lèi)型，第一類(lèi)是資產(chǎn)減值，主要是未來(lái)持續(xù)盈利至關(guān)重要的固定資產(chǎn)、商譽(yù)；第二類(lèi)是信用減值，主要是歷史上計(jì)入盈利但資金尚未回籠的應(yīng)收賬款類(lèi)科目，比如光伏可再生能源補(bǔ)助的延期發(fā)放會(huì)影響電站項(xiàng)目收益率不及預(yù)期。投資者應(yīng)盡量規(guī)避擁有長(zhǎng)期信用資產(chǎn)、低效固定資產(chǎn)的企業(yè)，關(guān)注企業(yè)歷史上有過(guò)減值的風(fēng)光資產(chǎn)以及拖欠較久的信用資產(chǎn)，防范大額計(jì)提減值的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。