拼多多市值未來能否到萬億美元

林松立

拼多多的2023財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)和全年財(cái)報(bào)，業(yè)績依然超過了市場預(yù)期，但其股價(jià)表現(xiàn)反而平平。

被市場“不待見”，意味著低估。因?yàn)槠炊喽嗟木惩怆娚蘐emu飛速前進(jìn)，但市場完全沒有給予估值，甚至給予了負(fù)估值。拼多多沒有在財(cái)報(bào)里公布Temu的分類數(shù)據(jù)，在業(yè)績發(fā)布會跟投資者溝通時(shí)，也沒有公布其分類數(shù)據(jù)。但市場普遍推測Temu在2023年GMV大約是180多億美元，虧損額大約40多億美元，也即稅前虧損300億元人民幣。那么，拼多多的境內(nèi)業(yè)務(wù)，凈利潤估計(jì)是800多億元。目前拼多多市值是近1600億美元，以拼多多如此快的增速，很顯然估值（PE不到20倍）給的太低了。

本文無意討論拼多多的合理估值應(yīng)該是多少。目前沃爾瑪市盈率約31倍，考慮到它過去十年的凈利潤年增長率約等于零，而營業(yè)收入增長率不到3%，那么以拼多多過去幾年的增速，PE給到100倍甚至給200倍，也是匹配的。再考慮到Temu創(chuàng)立第一年的虧損情況，公司未來的市值8萬億-16萬億元人民幣都是合理的。

思考未來世界商業(yè)的格局，再來思考拼多多未來可能的市值，雖然很難，但觀察一個(gè)事物，長期準(zhǔn)確的結(jié)果的概率，有時(shí)候反而會更高。

低價(jià)優(yōu)質(zhì)，最終占據(jù)市場的主要份額

世界商業(yè)格局的第一個(gè)變化，是來自二戰(zhàn)后的日本。上世紀(jì)60年代，日本制造業(yè)開始崛起，很快就超越了美國制造業(yè)。

然后中國商品來了。最早依然是服裝鞋帽的最低端，勞動力密集型的商品。很快地，其他行業(yè)的商品開始跟上，在美國和全球市場占據(jù)了應(yīng)有的份額，而且還逐年擴(kuò)大。再后來，手機(jī)等電子產(chǎn)品，乃至中端的醫(yī)療器械，甚至除了高端外的工業(yè)制造類商品，也占據(jù)了大部分市場份額。

但突然又進(jìn)入了一個(gè)新階段。絕大部分的制造業(yè)競爭越來越激烈，逼迫著各個(gè)廠商持續(xù)不斷地提高管理水平和降低價(jià)格。非常多的廠商都能生產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)低價(jià)的各類商品來。小米商城和網(wǎng)易嚴(yán)選，就是很好的證據(jù)——它們的商品全都是委托市場上不知名的廠家生產(chǎn)的，但是商品質(zhì)量呢？相對于價(jià)格而言，是完美的。

中國制造業(yè)過去十幾年來，已經(jīng)是全球歷史巔峰狀態(tài)。未來也不太可能有其他國家大規(guī)模地重新投入這些行業(yè)領(lǐng)域，以求賺取合理的回報(bào)。

比如汽車業(yè)，此前停滯難進(jìn)步，國內(nèi)的汽車銷售價(jià)格，B級車以上的他國品牌的，不管是國產(chǎn)的還是進(jìn)口的，價(jià)格明顯比國外的售價(jià)高。但新能源汽車崛起，才兩三年時(shí)間，比亞迪銷量就達(dá)到了300多萬輛，進(jìn)入世界前十。

再看零售電商行業(yè)。由于地域限制，一個(gè)國家的各大購物中心以及電商，多是由幾家巨頭壟斷。但這個(gè)行業(yè)是否也正處于巨變的前夜？至少在中國內(nèi)地的大購物中心，麥德龍和家樂福已經(jīng)是慘敗——當(dāng)然也有電商不斷蠶食線下的原因。而沃爾瑪自2016年開始也不斷開始關(guān)閉不盈利的店面（另一方面是新開山姆會員店，走高端路線）。

上一個(gè)階段，向全球擴(kuò)張的是沃爾瑪、家樂福和麥德龍這樣的全球性大賣場，現(xiàn)在階段是亞馬遜一家獨(dú)大，通過電商（跨境電商）的形式全球擴(kuò)張，但剛創(chuàng)立才一年多的拼多多的Temu、Tiktok shop和阿里的速賣通，也是依靠國內(nèi)質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的中國制造業(yè)商品，開始搶占全球份額。問題是，它們能像早期的服裝鞋帽業(yè)、后來的家電手機(jī)等行業(yè)一樣，占據(jù)應(yīng)有的全球份額么？毫無疑問，它們扎根于產(chǎn)能過剩的中國制造業(yè)，是具備了非常好的有利條件的。

而拼多多的Temu，創(chuàng)立一年，即取得市場普遍認(rèn)同的180多億美元的GMV。同時(shí)，市場還預(yù)期其2024年的GMV約為450億美元，而2027年約為1400億美元。如果其余兩家，Tiktok shop和速賣通，也能保持不錯(cuò)的增速，那么這三家在很短時(shí)間內(nèi)可以獲取大約4000億美元的GMV，當(dāng)然，這還沒接近應(yīng)有的市場份額。

于是，問題集中在兩點(diǎn)。一是中國商品能否像淘寶賣貨一樣直接賣給全球？如果可以，那絕對比亞馬遜有優(yōu)勢。二是在全球能占據(jù)多大的市場份額？

低價(jià)優(yōu)質(zhì)的商品，當(dāng)然最終都要占據(jù)市場的主要份額，或者完全勝出——沃爾瑪其實(shí)就是這樣發(fā)展壯大的。山姆先生很懂得這個(gè)生意之道：低價(jià)賣給人家不錯(cuò)的商品，永遠(yuǎn)是更好的生意。中國制造業(yè)的各類產(chǎn)品，當(dāng)然也肯定是要占據(jù)全球消費(fèi)市場的最大份額。

賣貨到全球，能做到這點(diǎn)，需要幾個(gè)條件：

一個(gè)管理能力。運(yùn)營全球性公司，中國早已有不少企業(yè)可以做到。但管理如此大的跨境大賣場，可能需要更高的管理運(yùn)營能力。不過，中國企業(yè)的管理能力今非昔比。比如季琦先后創(chuàng)辦攜程、如家、漢庭等連鎖酒店，酒店數(shù)量已經(jīng)高達(dá)9000多家，已經(jīng)算是全球最大。而中國的快遞公司，也是一個(gè)例證：像中通這樣的快遞公司，很有可能管理水平已經(jīng)超越了聯(lián)邦快遞和UPS。

二是國際快遞業(yè)的發(fā)展。中國快遞業(yè)單量，已經(jīng)超過了全球的一半還多。這種規(guī)模不但逼迫著技術(shù)和管理能力的提高，也帶來了技術(shù)和規(guī)模的優(yōu)勢。2023年菜鳥聯(lián)合速賣通，推出了 “全球五日達(dá)”，首批落地英國、西班牙、荷蘭、比利時(shí)和韓國5國，并表示將在后續(xù)覆蓋北美、南美，以及亞歐其他國家和地區(qū)。這個(gè)快遞速度，國際快遞公司暫時(shí)還做不到。

管理能力的提高以及快遞時(shí)速的提高，中國賣家就會像淘寶開店一樣，賣東西給全球，自然是水到渠成的事。或許也正是這一點(diǎn)，創(chuàng)立才七八年的拼多多，在國內(nèi)證明了它這一套商業(yè)模式不但很奏效，別人還學(xué)不去，所以才有此后果斷成立跨境電商Temu。

管理能力的提高，以及快遞時(shí)速的提高，中國賣家就會像淘寶開店一樣，賣東西給全球，自然是水到渠成的事。或許也正是這一點(diǎn)，拼多多果斷成立跨境電商Temu。

期待其長期的目標(biāo)

國際幾家大投行預(yù)測2027年Temu的GMV大約在1400億美元左右。如果正常地增長到1400億美元，Temu的盈利能力也自然正常化了，就不是現(xiàn)在的巨額補(bǔ)貼換市場了。

那么最后能增長到多大體量的GMV？其實(shí)，2027年如果能做到1400億美元GMV，Temu的管理層就證明了自己，證明了當(dāng)初投入巨資開拓和搶占跨境電商市場的決策是正確的；也證明了這一套商業(yè)模式的行之有效。

當(dāng)然，中國這幾家跨境電商如果能順利地繼續(xù)搶占更多的全球份額，也如早年各個(gè)商業(yè)形態(tài)的迭代——跨境電商占全球市場的零售額的占比，也會到該有的比重。而亞馬遜，大概率會在不斷抵抗中，被不斷地?fù)屪呖缇畴娚痰姆蓊~——雖然超越它可能還需要十幾年的時(shí)間，但那又如何？

如果拼多多的國內(nèi)業(yè)務(wù)板塊超越阿里巴巴，跨境電商業(yè)務(wù)再超越亞馬遜，成為全球第一跨境電商巨頭，就類似中國的家電業(yè)和其他制造業(yè)一樣，那么，它的市值會達(dá)到多少？以亞馬遜目前接近兩萬億美元的市值來衡量，未來拼多多也完全配得上這個(gè)市值規(guī)模。當(dāng)然，中國零售百貨賣貨的“卷”，已經(jīng)到了極致。抖音和阿里也不甘落后，未來在國際市場即跨境電商上也會很“卷”，從投資角度而言，“卷”總是意味著商業(yè)模式很不好——美中不足之處。

彼得·林奇在上個(gè)世紀(jì)曾做了一場珍貴演講，和在場觀眾分享了他在股市多年的經(jīng)驗(yàn)，他表示，什么時(shí)候投資都來得及。舉例就用的是沃爾瑪這家公司，1970年10月上市，即使等到沃爾瑪上市10年之后再投資，到當(dāng)時(shí)（即到演講時(shí)的1994年）還會收獲35倍的回報(bào)。

拼多多市值現(xiàn)在是不足1600億美元。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）