財富管理的國際經驗與思考

【摘要】中國特色金融發展之路既要適合中國國情， 又要借鑒國際經驗。本文以財富管理為切入點， 將全球財富管理的歷史經驗與我國的現實問題相結合， 為未來發展提供啟示性建議。首先， 梳理了全球財富管理的歷史， 總結出四條國際經驗， 分別是： 經濟發展是業態形成的基礎； 以客戶為中心是行業進步的動力； 穩定的金融市場是行業增長的前提； 保護投資者是長期繁榮的基石。然后， 對我國財富管理存在的問題進行探討， 發現金融機構經營理念落后、 居民資產配置的分散化程度較低、 投資者教育不足、 資本市場缺乏中長期資金和金融風險持續積累是我國財富管理的主要問題。最后， 結合國際經驗提煉出對我國財富管理的五點啟示： 第一， 從產品導向型向客戶導向型轉型； 第二， 引導投資者更多地配置風險金融資產； 第三， 提升金融機構和金融產品的多樣化； 第四， 引導中長期資金參與資本市場； 第五， 完善投資者保護和投資者教育。

【關鍵詞】財富管理；資產配置；資本市場；金融資產

【中圖分類號】F833" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）08-0105-7

一、 引言

建設金融強國已成為我國經濟發展的重要任務。2024年1月， 省部級主要領導干部推動金融高質量發展專題研討班開班， 習近平總書記提出“中國特色金融發展之路既遵循現代金融發展的客觀規律， 更具有適合我國國情的鮮明特色， 與西方金融模式有本質區別”。當前階段， 建設金融強國的任務之一是把握西方金融的歷史規律， 并將其創造性地轉化到我國的具體實踐問題之中。

金融強國不僅是量的約束， 更是質的規定。財富管理正是金融體系優化資源配置、 服務實體經濟、 發揮投融資功能的重要體現。基于金融功能的視角， 財富管理是一項早期的專門活動， 用以對私人、 組織乃至國家的財富進行管理。在現代金融體系中， 財富管理一般包括銀行理財、 信托、 券商資管、 保險資管、 公募基金、 私募基金、 期貨資管以及第三方財富管理機構等業態。

我國財富管理起步較晚， 而西方的金融實踐中則積累了大量的經驗和教訓。一些學者對西方財富管理的歷史經驗進行了梳理， 這些研究從財富管理的生態系統、 運作模式、 監管法律和投資顧問（簡稱“投顧”）業務等方面進行了探討（姜學軍和胡晨旭，2017；周健男，2022；鞏冰和楊斯堯，2022）。本文結合我國財富管理當前出現的若干現實問題， 從全球財富管理的歷史中吸取經驗教訓， 從而獲得有益的啟示。期望本文的研究對我國實施高質量的財富管理、 建設全球財富管理中心和金融強國具有一定理論指導意義。

二、 全球財富管理的歷史經驗

1. 歷史梳理。全球財富管理歷史源遠流長。根據財富管理在不同歷史階段的發展特點， 可將財富管理的歷史階段分為萌芽期、 初步發展期、 快速發展期和繁榮與轉型期（易行健，2021）。

（1） 萌芽期。伴隨人類將財富概念化， 財富管理隨之誕生。在專門的財富管理誕生之前， 中西方都有一段漫長的演化出早期財富管理的歷史（白光昭，2015）。針對國家， 唐代之前設有地官、 大司徒、 計相、 大司農等官職管理國家財政與財富， 戰國與秦漢時期的少府與清朝宮廷的內務府等管理皇室財富和皇室其他生活事務的機構則類似于家族辦公室。針對私人， 早期的財富管理可以追溯到6世紀歐洲皇室家族的“大營、 管家”， 在中國的貴族與地主家庭也有管理家產和日常事務的管家。在很長的歷史時期內， 雖然管理他人財產的職業及財產管理機構是存在的， 但是單獨的財富管理行業尚未產生。

（2） 初步發展期。16 ～ 19世紀是財富管理的初步發展期， 不同國家和區域的金融發展共同推動財富管理專業化與全球化的進程。16世紀， 財富管理行業誕生， 其標志是瑞士的私人銀行服務開始發展。最初， 法國瓦盧貴族來到日內瓦成為瑞士第一代私人銀行家， 專門為貴族和富人階層提供私密性極強的金融服務。17世紀末， 英國在工業革命之后開始逐漸成為全球經濟、 貿易與金融中心。倫敦的私人銀行業發源于皇室貴族的金融服務需求以及金匠業務的擴展。隨著英國經濟與金融的快速發展以及高凈值家庭的聚集， 倫敦開始成為當時世界上最大的國際金融中心與頂尖的財富管理中心。19世紀60年代， 美國在內戰后完成工業革命， 美國財富管理行業誕生。19世紀末， 美國的經濟總量躍居世界第一。兩次世界大戰的戰火都未殃及美國本土， 這使得美國的金融發展逐步超越歐洲。紐約逐漸成為全球排名第一的國際金融中心。

（3） 快速發展期。20世紀， 財富管理在歐美得到了快速發展。在快速發展期， 歐洲已經擁有比較成熟的私人銀行體系。瑞士以其歐洲中立國的身份而免受同時期內歐洲爆發的戰爭影響， 私人銀行業獲得較大發展。此外， 《聯邦銀行和儲蓄銀行法案》（又稱《銀行保密法》）的出臺， 也為其財富管理的發展帶來極大優勢。長達5個世紀的發展讓瑞士成為世界上最早的離岸財富管理中心和國際金融中心。歐洲私人銀行的財富管理與投資風格相對保守， 以財產托管、 財富繼承和稅收規劃等為主。這一時期的私人銀行業務主要依靠金融機構所建立的客戶關系、 遺產繼承以及私人關系網絡， 逐步出現聯合金融、 法律、 會計等專家為特定家族打理財產的“家庭辦公室”顧問咨詢經營模式。

歐洲在經歷一戰之后， 大量資金涌入美國。同時， 在大蕭條之后， 美國對金融行業重新審視， 財富管理的監管規則得以確立， 行業發展開始走上正軌。20世紀60年代之后， 美國經濟實力的增長為國民帶來巨額財富， 財富管理需求呈現爆發式增長， 大量金融創新噴涌而出。20世紀70 ～ 90年代， 美國財富管理迎來了蓬勃發展時期。財富管理行業快速發展。

二戰之后， 東亞的崛起也促進了新加坡、 中國香港和東京成為新的國際金融中心與財富管理中心。以新加坡為例， 其利用“亞洲十字路口”的區位優勢大力發展航運、 轉口貿易、 造船及煉油等行業， 成為“亞洲四小龍”之一。經濟的騰飛使得這些國家和地區的金融開始發展， 為財富管理的發展提供沃土。

（4） 繁榮與轉型期。當前， 全球正處于財富管理的繁榮與轉型期。20世紀80年代， 美國金融進入放松管制的特殊時期。直至目前， 財富管理處于繁榮與轉型的歷史階段。在歷史積累的基礎之上， 全球財富管理在放松管制條件下發生新變化。其一， 客戶對財富管理服務的需求快速增加。由于金融產品供給的大量增加和金融全球化浪潮的席卷， 以及財富的快速積累與集中， 加上金融制度日益復雜和客戶自身的財富管理能力不足， 財富管理逐漸成為客戶的普遍需求。其二， 財富管理行業集中化。這源于分業經營和分業監管的放松， 加上信息技術使得金融機構能夠享受更多的范圍經濟和規模經濟， 金融機構逐步實現混業經營和規模化經營。其三， 第三方財富管理機構崛起， 成為財富管理的重要業態。彼時美國的金融市場雖然高度繁榮， 股票價格快速上漲， 但是市場波動劇烈， 非理性的拋售易于引發市場震蕩。獨立于傳統金融機構的第三方理財機構更容易進行客戶導向的產品推銷和金融咨詢， 提升金融服務的專業化。其四， 高度發達的買方投顧逐漸形成。在《投資顧問法》頒布之后， 美國投顧行業規范化發展加速， 取消固定傭金、 混業經營、 鼓勵養老金入市等多種因素推動投顧行業發展， 獨立注冊投顧所管理的資產市場份額不斷提升。其五， 數字化財富管理逐步產生并發展。金融科技誕生之后， 尤其是全球金融危機之后， 機構逐步從財富管理向數字化財富管理、 智能財富管理轉型（Phoon和Koh，2017；曹雷，2019）。

金融全球化是全球財富管理繁榮的重要驅動力。進入21世紀之后， 跨境資本流動對財富管理的跨境發展產生了強有力的推動作用。根據耿亞瑩和譚小芬（2022）的研究， 2002 ～ 2007年， 跨境資本流入和流出規模快速擴大， 達到12萬億美元的高點， 約占全球GDP的22%。此外， 新興市場在全球資本流動中的重要性凸顯。2009 ～ 2019年流入亞洲新興經濟體的資本是2000 ～ 2007年的兩倍， 占全球GDP的比重從0.4%上升至0.8%。全球財富管理格局進一步演化。在歐洲， 瑞士以其與時俱進制定的銀行保密和金融隱私法規， 在私人銀行業具有極強綜合競爭力； 在北美， 美國有著成熟發達的金融市場， 為財富管理提供豐富投資標的（Evensky等，2011）； 在亞洲， 新加坡和中國香港逐漸成長為新的世界財富管理中心。

2. 經驗總結。

（1） 經濟發展是業態形成的基礎。無論是財富管理行業， 還是財富管理的國際中心， 均以經濟發展為基礎形成。經濟增長與金融發展之間存在著緊密的互動關系（江春和許立成，2009）。在初步發展期， 瑞士、 英國和美國等西方國家專業化的財富管理均形成于資本主義經濟快速發展時期。伴隨著資產階級革命和資本主義生產方式的確立， 早期資本家的財富快速積累， 私人財富管理活動大量產生。伴隨著美國經濟的發展， 美國財富管理行業逐漸發展并走向成熟， 最終成為全球財富管理中心之一。同樣， 日本在二戰之后， 財富管理行業呈現伴隨經濟騰飛而快速發展的態勢（王增武等，2019）。

通過梳理世界財富管理中心的形成歷史也可以發現， 幾乎所有世界財富管理中心的崛起都建立在其經濟快速發展的基礎之上。17世紀， 伴隨著經濟的崛起， 英國的私人銀行業開始發展。自20世紀下半葉開始， “四小龍”的經濟騰飛使得新加坡等逐漸成為世界財富管理的重要一環。我國自改革開放后經濟快速發展， 成為世界經濟體量前二的國家之一。這也表明， 我國如今迎來大財富管理時代。

新加坡是財富管理帶動金融經濟發展的典型案例。與英美等本身經濟基礎雄厚的發達地區不同， 新加坡國土面積狹小、 自然資源匱乏、 財富積累少， 難以完全復制英美等通過工業革命逐步推動經濟發展的路線。面對如此發展困境， 新加坡選擇利用“亞洲十字路口”的區位優勢發揮國際金融中心的作用。尤其是在亞洲金融危機之后， 新加坡擴大金融開放， 促使經濟走出亞洲金融危機的陰霾。

（2） 以客戶為中心是行業進步的動力。以客戶為中心是專業化財富管理的本質要求。在萌芽期， 無論是針對國家財富進行管理的官員， 抑或是針對私人財富進行管理的管家， 樸素的財富管理均基于服務對象的需要而產生。在初步發展期， 私人銀行專門為富裕群體提供私密的金融服務。進入快速發展期， “家族辦公室”模式提供的是對客戶的全方位服務。進入繁榮與轉型期， 雖然業務后端的資產管理成為日益重要的部分， 客戶導向的第三方財富管理機構發展同樣迅速。目前， 對客戶需求的細分導致多元化的財富管理機構和財富管理產品形成。在美國財富管理機構之間， 其多樣化和差異化非常明顯， 例如， 嘉信理財主要發展零售業務， 貝萊德主要經營養老金管理業務。

在以客戶為中心的財富管理模式中， 與客戶關系最為密切的是投顧行業。在財富管理的歷史進程中， 投顧是新鮮事物。美國的投顧市場始于1940年《投資顧問法》的頒布。經歷八十余年的發展， 其投顧市場已經十分成熟， 并以買方投顧為主（Golec，1992；徐逸楠和張璇，2022）。根據畢馬威的統計數據， 美國獨立注冊投顧管理的資產市場份額在2006年為15%， 在2018年已達27%。投顧逐漸脫離資管機構， 更加貼近買方思維。

（3） 穩定的金融市場是行業增長的前提。在現代金融體系中， 金融市場是金融投資的主要場所， 也是財富管理實現資產保值增值的主要途徑（Burton，2018）。從金融市場獲取的穩定收益， 構成財富管理機構回饋給客戶的投資價值。從市場中的資金結構來看， 大量研究證明長期資金有助于顯著提升金融效率， 改善市場環境， 加速金融創新， 維護金融穩定， 促進企業投資和實體經濟的長期增長（白云霞等，2016）。

中長期資金被視為資本市場的“壓艙石”。雖然日本居民在“失去的三十年”中投資風格保守， 但是依然維持著高比例的金融資產投資， 這與養老金投資高度相關。日本居民資產配置中房地產占比較低， 金融資產配置超過六成。這與中國居民將資金主要配置在住房等實物資產上的現實情況恰好相反。同時， 日本居民在金融資產的選擇上與中國居民類似， 即將大量資金配置在銀行的儲蓄存款上。根據日本統計局的數據， 2022年3月， 日本家庭的金融資產總額達到2005萬億日元。在家庭金融資產的構成比例中， 現金及存款所占比重最大， 達到54.3%。養老金投資排名第二， 占比為26.9%。股票等資產占10.2%， 投資信托占4.5%， 債務證券占1.3%。

從日本經驗來看， 養老金進入資本市場是應對人口老齡化的一項重要舉措。完善養老金體系、 推動養老金入市， 既是對社會整體養老金的維系， 又與資本市場資金來源密切相關。經過自1985年起的不斷改革， 日本最終形成由政府運營且有強制色彩的公共養老金以及自愿性質的企業、 私人養老金， 可以國家、 企業和個人為主體拆為常用的三支柱體系。在日本第三支柱中個人養老金的稅收優惠， 對于居民閑置資金進入資本市場并保持長期投資具有推動作用。以個人型定額供款養老金計劃為例， 其采用的是EET的稅收優惠模式， 即繳費階段和投資階段不征稅、 領取階段征稅。繳費階段和投資階段不征稅， 鼓勵日本居民將資金投入養老金賬戶進行投資； 領取階段中， 以年金方式逐年領取和一次性領取中越晚領取享受越大的稅收優惠， 鼓勵居民長期投資。

（4） 保護投資者是長期繁榮的基石。財富管理的長期繁榮依賴于健康生態的形成。從歷史情況來看， 只有保護投資者， 才能形成財富管理健康的投資生態， 從而促進一定歷史時期內財富管理的長期繁榮。瑞士之所以成為最早的財富管理中心， 核心原因是其擁有以法律為依托的瑞士銀行保密制度。1713年， 瑞士頒布了全球第一部銀行保密法， 最早在法律層面將堅守客戶一切秘密的要求予以確立。1934年， 瑞士頒布了《聯邦銀行和儲蓄銀行法案》， 進一步將銀行泄露客戶信息給第三方的行為上升至刑法的范疇。雖然2014年瑞士簽署《稅務事項信息自動交換宣言》標志著銀行保密制度的結束， 但其私人銀行業仍然在全球范圍內具有高度的吸引力。

在美國， 證券行業的投資者保護制度為其資本市場和財富管理的長期發展保駕護航。類似存款保險機構的設立， 在證券投資者保護制度方面， 美國較早地通過立法開展相應的監管。例如， 在早期美國資本市場上也曾一度出現諸如龐氏騙局等欺詐行為， 出于對這些行為的事后補救和經驗總結， 美國國會于1970年出臺《證券投資者保護法案》并創建美國證券投資者保護公司。證券投資者保護制度的建立目的是避免證券公司破產導致投資者對證券市場的信心受到嚴重沖擊， 提供資金以支持賠償客戶投資與保護中小投資者（Dombalagian等，2022）。信息披露是金融監管保護投資者的重要方式。美國的監管當局較重視信息披露， 對財務造假等行為懲罰嚴厲。在著名的安然公司丑聞事件中， 美國證券交易委員會（SEC）對安然公司處以5億美元的罰款， 直接導致其破產。企業的造假行為不僅是利用不當手段牟利， 更破壞了資本市場的秩序， 對財富管理的生態環境造成巨大的負面影響。

三、 我國財富管理存在的問題

1. 金融機構財富管理的經營理念落后。長期以來， 我國財富管理屬于產品導向模式， 而非客戶導向模式（于鳳芹和葉冰潔，2022）。在財富管理的初級階段， 金融機構以推銷產品為主， 以產品銷售規模為業績考核標準， 以產品銷售的傭金提成為主要收入。以銷售為導向的財富管理導致市場的粗放發展和資源的低效配置。例如， 在共同基金方面， 機構對客戶需求的忽略導致“基金賺錢， 基民不賺錢”。雖然許多專業的基金經理和投資專家能夠取得長期相對穩定的投資回報， 但普通投資者卻未能獲得相近的收益。使用萬德偏股混合型基金指數計算， 2003 ～ 2023年的20年間， 投資偏股基金的平均年化收益率為11.65%。然而， 根據中國證券投資基金業協會發布的《基金個人投資者投資情況調查問卷分析報告（2018年度）》， 截至2018年， 自投資基金以來盈利的客戶僅占41.2%， 近60%的基民自投資以來處于虧損狀態。產品導向模式下， 金融機構的投顧以賣方為導向， 而非以買方為導向， 專業化水平不足。賣方投顧， 多呈現為賣方代銷模式， 收入模式一般基于產品的交易額、 銷售服務和管理費等。正因如此， 賣方投顧的激勵模式容易導致其與客戶利益不一致（李華林，2023）。

2. 居民資產配置的分散化程度較低。居民是財富管理的主體， 也是金融活動的最基本單位。我國居民資產配置結構中， 資產配置集中于現金、 存款與房地產， 其他金融資產的配置較少， 整體呈現分散化程度較低的特征。《中國財富報告2022》顯示， 我國居民資產配置中金融資產占比較低， 實物資產占近七成。2021年我國實物資產占總財富的比重高達69.3%， 主要表現為房地產， 全國住房市值達到476萬億元， 而金融資產占比僅為30.7%。在我國， 現金和存款占居民可投資金融資產的比例一直高于40%， 相較歐美發達國家偏高。相較中國居民， 美國居民將大量資金配置于共同基金等金融資產， 個人存款所占份額極低， 約為4% ～ 5%。而我國居民大量配置無風險資產， 可能與我國的社會保障體系和保險市場不夠發達有關。由于我國居民對未來生活保障缺乏穩定預期， 而將資金投資于資本市場的穩定性較差， 出于預防性儲蓄動機， 資產主要以現金和存款形式進行配置（王聰和張海云，2010）。

3. 投資者教育不足。投資者教育是財富管理生態的重要組成部分。在我國， 個人投資者普遍存在信息不足和專業金融知識匱乏等情況。金融從業者在銷售金融產品時具有特殊的責任和義務， 即幫助金融消費者充分了解金融產品。這包括向投資者提供清晰、 透明的信息， 解釋產品的特性和潛在風險， 以及確保投資者對其財務選擇的后果有明確的認識。我國金融文化在很大程度上尚未成熟， 投資者不成熟的特征也比較明顯（王郅雅，2020）。投資者通常缺乏金融投資領域的專業素養， 對金融市場不信任且具有“剛性兌付”的錯誤信念。投資者對于金融市場的不信任往往源于對市場不透明和風險的擔憂， 同時又缺乏足夠的專業建議和指導。這更表明金融機構在財富管理市場中應發揮買方投顧的引導作用。

4. 資本市場上中長期資金缺乏。資本市場的穩定性依賴長期資金， 然而我國資本市場投融資體系中資金的短期特征比較明顯。首先， 我國共同基金起步較晚， 發展水平較低， 大量散戶投資者直接參與資本市場投資。截至2023年底， 社保基金、 公募基金等各類專業機構投資者合計持有A股流通市值15.9萬億元， 持股占比達到23%。這一比例相較國際上更為發達的金融市場則偏低。散戶投資具有高度的非理性特征及短期投機特征。其次， 在我國缺少全權委托的綜合理財賬戶的前提下， 一部分基金投資者的持有期限依然較短。根據中國證券投資基金業協會的統計數據， 2020年44.1%的投資者持有基金的平均時間不超過1年。這些投資者可能承擔了短期的投資虧損， 卻未能分享到投資的長期收益。最后， 我國資本市場的融資性特征明顯， 依然缺乏中長期的專業機構投資者。資本市場的融資功能和投資功能并不匹配， 這是資本市場發展至目前表現出的突出問題。社保基金、 養老金等中長期資金進入資本市場的進程緩慢。從2016年初基本養老保險基金投資運營正式啟動開始， 截至2023年1月， 養老金入市資金占總資金的比例依然不及20%。對比美國借助個人養老金賬戶進行投資的模式， 中國市場缺乏大量的中長期資金， 而這些中長期資金一向被視為穩定資本市場的關鍵力量。

5. 金融風險持續積累。在微觀層面， 以財富管理行業作為研究對象， 我國在當前的財富管理發展中積累了大量風險。例如， 2023年“中植系”旗下的財富管理產品頻頻爆雷， 出現嚴重的兌付危機。一部分第三方財富管理機構成為產融集團自融和變相利益輸送的平臺與工具， 積累高風險并最終爆雷。截至2023年12月， 在2020年由媒體排名評選前二十名的第三方財富管理機構中， 排名前五的恒天明澤、 大唐財富、 新湖財富、 海銀財富均屬“中植系”并已經爆雷。這背后反映出的不僅是法律和監管的不完善， 更折射出財富管理的理念落后和發展受限。在宏觀層面， 財富管理的發展現狀容易引發系統性金融風險。在居民集中投資于房地產和銀行存款的情況下， 大量資金進入銀行體系， 進而導致銀行存款較多、 貨幣供給量較大， 流動性過剩。過剩的流動性囤積于銀行體系， 容易誘發系統性風險。

四、 對我國財富管理的思考

1. 從產品導向型向客戶導向型轉型。我國的財富管理仍然處于初級發展階段， 主要以產品銷售為導向， 而非更加專業化和個性化的客戶導向型財富管理。這種情況反映了財富管理機構對財富管理理念的認知有待提高， 投資者對于專業化財富管理服務的需求也在逐漸增加。在產品導向型財富管理模式中， 財富管理以銷售理財產品并進行資產管理為重點； 在客戶導向型財富管理模式中， 財富管理則需要以客戶生命周期為中心， 不斷提升服務水平， 滿足投資者多樣化的需求。

投顧行業轉型是財富管理生態轉型的重要內容。我國投顧行業仍處于起步階段， 經驗匱乏。完備的法律體系和金融監管是推動買方投顧規范化發展的必要前提。在1940年之前， 以投顧名義欺詐投資者致使投資者資金遭受損失的情況頻繁發生。大蕭條后為強化證券市場管理， 《投資顧問法》頒布， 這標志著美國投顧業務開始被納入監管。二戰之后， 美國開始實施利率市場化改革， 取消固定傭金、 混業經營、 鼓勵養老金入市等多種因素推動了投顧行業發展。1975年《證券交易修訂法案》開啟傭金自由化， 依靠交易來實現財富管理機構收入的賣方商業邏輯被漸漸修正。2008年國際金融危機之后， 《多德-弗蘭克法案》進一步完善投顧注冊要求。相較而言， 中國投顧監管起步較晚， 正在加速發展。2019年中國證監會發布《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》， 標志著公募基金投顧業務試點正式落地。2023年6月發布的《公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定（征求意見稿）》則進一步完善公募基金投顧行業監管， 為行業高速發展掃清障礙。目前， 我國投顧市場準入標準尚未明確、 信義義務理念仍不牢固。未來賣方投顧向買方投顧的轉型有可能對金融機構的牌照和資質資源進行一輪重新分配。在更具優勢的買方投顧沖擊下， 賣方投顧的傳統業務將受到沖擊而收縮。哪些機構能優先布局買方投顧， 很大程度上取決于機構能否成功獲得買方投顧的試點資格或相應牌照。

歷史經驗表明， 共同基金能夠為金融機構進行客戶導向型的財富管理夯實良好的基礎。然而， 從金融市場發展現狀來看， 我國共同基金的發展空間仍然巨大。如圖1所示， 根據世界銀行的統計結果， 以共同基金持有資產的規模與GDP的比值作為衡量共同基金發展的指標， 將中、 美、 日三國共同基金的發展情況進行對比。美國的共同基金/GDP在2000年已經達到68%并持續增長， 2020年為140%， 這說明美國的共同基金高度發達。日本的共同基金/GDP在2000年為8.7%， 在21世紀快速增長， 2020年已達48%， 共同基金持有資產占全年GDP的近一半。中國2000年的數據缺失， 2012年的共同基金/GDP為5%， 近十年共同基金行業得到發展， 2020年共同基金/GDP為18%。對比而言， 中國的共同基金/GDP遠低于美國， 僅約為美國的九分之一。中國共同基金行業的發展速度并不低。計算2012～2020年的復合增長率， 日本為15%， 中國則為20%。這說明， 中國當前的共同基金規模較小主要是因為行業發展起步較晚， 共同基金的發展潛力巨大。

2. 引導投資者更多地配置風險金融資產。以美國為典型的發達國家居民更傾向于配置風險金融資產。在我國居民的資產配置結構中， 現金、 存款、 住房等資產配置比例較高， 而風險金融資產配置比例較低。此處的風險金融資產主要包括股票、 債券（非國債）、 基金、 保險、 外匯及其他金融衍生品， 定義方式參照西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的相關研究。形成我國特殊資產配置結構的關鍵動因是居民對房地產的持續投資， 導致實物資產投資比例占比過高。圖2展示了1995 ～ 2022年美、 日、 英三國居民金融資產占總資產的比例， 反映了居民投資金融化的程度。

從較長的歷史周期來看， 美國居民的金融投資始終維持在較高比例， 占總資產的比例始終高于60%。日本居民的金融投資占比在20世紀末并不高， 僅有46%。隨著21世紀以來日本經濟逐漸走出陰霾， 日本居民的金融投資穩定增長， 2022年達到與美國接近的63%。英國居民的金融投資占比在1995年為65%， 隨后逐漸降低， 在2022年已經降至48%。從上述發達國家的歷史經驗來看， 在不同宏觀經濟周期下居民的投資習慣和金融結構有所不同。我國當前處于財富管理的發展與轉型期， 居民的金融資產投資占總資產的比例僅在三成左右， 后續仍有較大提升空間。

當前房地產投資邏輯的改變是財富管理發展的利好因素。在市場上行周期， 房地產通常被認為是一種相對低風險但潛含高收益的資產類型。在市場下行階段， 房地產價格下跌、 市場供應過剩、 空置率高。這些因素都會增加房地產投資的風險， 同時可能導致投資回報率下降。投資者可能會遇到較難出售房產、 資本損失或租金減少等情況。由于我國房地產價格長期上行， 居民在房產投資中往往忽視周期因素， 風險沒有被充分納入居民購房的決策過程。從全球房地產資產的總體收益來看， 房地產的確具有較高的投資價值， 但仍處于收益與風險對稱的合理區間之內（Jordà等，2019）。房地產調控的長效機制重新使房地產收益與風險收斂至合理水平。在房地產周期性調整中， 居民在資產配置中將有更充裕的資金進行金融資產投資。

參考國際經驗， 財富管理市場將是居民投資的主要渠道。拉長歷史周期， 引導投資者配置風險金融資產的前提是金融市場的不斷發展。因此， 現階段我國資本市場的健康發展直接關系到投資者是否具有較高意愿進行證券投資。在這一層面上， 資本市場改革與發展是財富管理繼續發展的重要條件。完善社會保障制度也能有力地促進居民投資風險金融資產。在不完善的社會保障制度下， 居民對無風險資產的配置需求一部分源于其預防動機。由于居民基于對未來收入水平和支出水平的不確定性考慮， 需要保留預防性儲蓄進行應對。在社會保障制度完善時， 居民會縮小預防性儲蓄的規模， 并將這部分資金配置于風險金融資產。已有研究指出， 我國風險資產配置比例不高的重要原因是社會保障制度的欠缺（陳選娟和林宏妹，2021）。在這一層面上， 促進我國社會保障事業高質量發展、 深化社會保障制度改革， 也是引導居民將更多資金配置于風險金融資產的重要舉措。

3. 提升金融機構和金融產品的多樣化。在財富管理向客戶導向型轉型的過程中， 牌照資源的差異有助于聚合各類金融機構的優勢， 提供個性化的產品和服務， 進而提升居民資產配置的分散化水平。我國財富管理行業需要更加積極地拓展投資領域， 包括但不限于債券、 海外資產、 私募股權和其他另類投資。這需要財富管理機構和投資者更加開放地接受新的投資理念和工具， 同時提高對風險管理和資產配置的認識水平。

我國不同類型的金融機構應促進各自比較優勢的發揮。銀行應發揮先發優勢， 其客戶群體廣泛且龐大， 在市場上具有最高的信用， 競爭力最強。券商應深耕其廣大的企業客戶群及風險偏好較高的散戶投資者， 充分發揮自身的投研能力。保險公司應圍繞其專業化、 特殊化的保險服務發展財富管理業務。基金公司應發揮投研優勢， 為產品銷售機構提供更豐富的投資產品。信托應發揮靈活優勢， 對家族信托等領域進行布局， 成為功能更全面的財富管理綜合服務平臺。總之， 第三方財富管理機構需更加規范地開展業務， 為高凈值客戶提供定制化、 個性化的理財方案。在實體經濟層面， 不同金融機構的差別化業務和差異化服務應能更全面、 更有效地滿足實體經濟不同主體的差異化需求， 從而更好地服務各類經濟主體。

目前， 我國投顧業務仍處于試點階段， 未來投顧牌照的資源獲取情況仍未可知。在明確監管標準之后， 買方投顧牌照可能成為財富管理市場業務開展的重要門檻。牌照資質的獲取有利于持牌機構開展以客戶為中心的財富管理業務， 打造自身差異化的競爭優勢。同時， 買方投顧牌照的獲取資格也將成為財富管理機構之間競爭性經營的正向激勵。

4. 引導中長期資金參與資本市場。我國財富管理的主要癥結之一在于難以獲得長期可持續的投資回報。2024年初， 我國股市震蕩下行， 上證指數跌至2800點以下， 引發投資者一定程度上的恐慌情緒。這一情況凸顯了我國財富管理面臨的挑戰之一： 投資者難以獲得長期可持續的投資回報。這種狀況部分源于我國財富管理行業過度依賴傳統的股票和房地產等傳統資產， 而缺乏對于更加多元化、 穩健的投資策略的探索和實踐。

市場穩定性是財富管理長期可持續發展的基石。加快中長期資金進入資本市場， 促進市場穩定性的提升， 已經成為我國資本市場改革的重要任務。2023年8月， 中國證監會召開全國社保基金理事會和部分大型銀行保險機構主要負責人座談會， 會上指出， 養老金、 保險資金、 銀行理財等各類中長期資金參與資本市場改革發展面臨著難得的機遇， 正當其時。對比發達國家， 我國長期資金沉淀在資本市場的比例非常低， 仍有較大的空間進行改革與提升。

5. 完善投資者保護和投資者教育。由于金融市場上普遍存在委托代理問題， 上市公司和金融機構均有動機和能力侵害投資者的利益。面對市場上的欺詐行為、 市場操縱行為等， 監管當局必須加大懲處力度， 維護公平、 公正的市場環境。應對金融機構破產、 保護投資者同樣是重要的事后工作。投資者保護是法律層面上監管當局或金融機構為投資者提供的保障制度與相應舉措。推進投資者保護依賴更為完善的立法。2020年修訂的《證券法》， 專門增設了“投資者保護”章節， 其中首次對投資者保護機構的法律地位予以明確， 創設投資者適當性管理等。2021年， 中共中央辦公廳、 國務院辦公廳印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》， 其中明確提出對證券違法犯罪案件零容忍， 加強誠信約束懲戒， 強化震懾效應。在注冊制下， 對財務造假、 虛假陳述等違法行為已經形成行政處罰、 民事賠償和刑事處罰的立體追責。目前， 我國在投資者保護的立法方面仍有許多欠缺之處， 仍需法治監管的強化和補足。

投資者不成熟是我國財富管理市場面臨的一大現實問題。人口老齡化背景下， 我國龐大的中老年群體普遍缺乏金融文化， 對金融投資的基礎知識了解不足。在“賣方盡責、 買方自負”的良性投資生態中， 投資者教育的職責需要由財富管理機構主動承擔。目前， 我國投資者參加投資者教育活動的情況仍然較少。以興業證券開展的問卷調查結果為例， 只有47.78%的受訪者表示經常參加投資者教育活動， 仍有7.83%的投資者表示從未參加過任何投資者教育活動。參考發達國家的經驗， 做好投資者教育工作既需要注重基礎教育階段對金融知識的教學， 更需要依靠包括智能投顧在內的投顧通過提供各種咨詢服務向金融消費者普及基礎的投資知識。與此同時， 投資者教育應被納入反電信網絡詐騙的教育方案中， 從根源上阻斷非法金融的風險傳導。

五、 結論與政策建議

隨著我國經濟的持續增長和人民收入水平的不斷提高， 我國的財富管理行業將會迎來更加廣闊的發展空間。全球財富管理從古代的萌芽開始已經經歷一千余年， 理論與實踐的積淀都是開展研究的寶貴財富。從全球財富管理的經驗來看， 財富管理發展曲折向前， 市場演化和法律監管是并行不悖的兩條主線。市場演化遵循經濟發展與金融發展的宏觀邏輯， 法律監管推動財富管理規范化地長期可持續發展并不斷實現迭代和轉型。結合全球財富管理的歷史經驗， 針對我國財富管理現存的若干問題， 可得到以下結論與建議：

首先， 我國財富管理的經營理念亟需從產品導向型轉向客戶導向型。無論是歷史上的發達國家還是當前我國的財富管理， 在產品導向型的財富管理模式下， 金融機構局限于關注做大規模， 難以實現高質量發展， 同時滋生了許多風險點， 影響了金融市場的正常運行和信用體系的正常維系。客戶導向型的財富管理才能驅動金融機構真正做到金融服務實體經濟高質量發展， 實現金融讓利， 驅動財富管理實現高質量發展。

其次， 我國居民的財富管理意識較差且資產配置高度集中。對比處于不同經濟周期的西方發達國家， 我國金融資產的投資占比明顯偏低， 對以住房為主的實物資產投資過剩。長期來看， 我國居民對金融資產的投資習慣尚未形成， 金融市場的發育并不成熟， 以金融資產為主要投資對象的財富管理仍存在巨大的發展空間。

再者， 我國資本市場的吸引力有待提升， 缺乏中長期資金的參與， 市場的穩定性依然不足。從歷史經驗來看， 財富管理的繁榮以金融市場的發展為前提， 財富管理引導居民向金融市場投資， 前提是資本市場能夠為投資者提供長期穩定的可觀回報。當前我國資本市場中， 掌握中長期資金的機構投資者占比較低。要提升這部分資金的規模和比例， 使其成為資本市場的“壓艙石”， 從而進一步提升市場穩定性和投資者信心。

最后， 投資者保護和投資者教育是財富管理關注投資者的兩個方面， 我國財富管理長期以來對投資者的重視不足， 對投資者保護和投資者教育的落實仍不到位。投資者教育是市場機制的產物， 完善的法治監管是推動投資者保護的最佳工具。在投資者利益可能受損時， 必須以切實保護投資者利益的理念貫徹投資者保護實踐。只有真正維護好投資者的利益， 我國的財富管理才能真正乘風破浪。

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【基金項目】國家社會科學基金重大項目“中國金融安全統計監測、預警與對策研究”（項目編號：23amp;ZD058）

【作者單位】1.中國人民大學國家發展與戰略研究院， 北京 100872；2.中央財經大學統計與數學學院， 北京 102206