當前中美金融博弈的核心與提升我國的金融韌性

一、“美元潮汐”及其對別國經(jīng)濟金融的破壞

自20世紀70年代“布雷頓森林體系”崩潰、“美元本位制”取代“金本位制”逐步確立以來，美元的發(fā)行不再受到其黃金儲備的限制，而是完全成為美國政府調控其經(jīng)濟以及實現(xiàn)國家意志的“工具”，其對世界經(jīng)濟金融的影響——“美元潮汐”現(xiàn)象——也是顯而易見的。美國憑借美元“世界貨幣”的地位并利用別國的資本市場開放，通過擴張的貨幣政策超發(fā)美元、壓低利率與匯率，超發(fā)美元隨之通過經(jīng)常賬戶逆差別國輸出向（此即“漲潮”）；而后再通過緊縮的貨幣政策抬升利率與匯率，使得美元經(jīng)由資本和金融賬戶順差回流（此即“退潮”）。典型的如20世紀80年代，聯(lián)邦基金利率由1981年高點約16%調降至1988年前后的約7%，隨后又在80年代末調升至約10%，這期間“美元潮汐”席卷日本，使日本陷入“失落十年”。再如20世紀90年代，聯(lián)邦基金利率由1991年的8%附近降至3%附近，而自90年代中期起至90年代末又調升至6%—7%區(qū)間，這期間“美元潮汐”先后滌蕩墨西哥、俄羅斯、東南亞多國，相繼引發(fā)墨西哥經(jīng)濟危機、東南亞金融危機和俄羅斯金融危機。又如2000年起聯(lián)邦基金利率從6%附近調降至2004年的1%—2%區(qū)間，又從2005年起開始調升，這期間“美元潮汐”沖擊了美國自身的房地產(chǎn)市場，引爆次貸危機并誘發(fā)全球金融海嘯。

縱觀上述“美元潮汐”周期及其引發(fā)的歷次經(jīng)濟金融危機，從美國的視角來看，其“漲潮”均始于本國經(jīng)濟衰退（如20世紀80年代初、90年代初的經(jīng)濟疲軟與2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂），而“退潮”則源于經(jīng)濟過熱、通脹高企，即“美元潮汐”與其經(jīng)濟周期及相應進行調控的貨幣政策相伴而生。而從受影響的國家來看則具有以下特點：其一，前期經(jīng)濟發(fā)展較好積淀了一定的優(yōu)質資產(chǎn)，成為“美元潮汐”的“收割”對象。20世紀70年代前日本歷經(jīng)神武景氣、巖戶景氣與伊弉諾景氣，以汽車工業(yè)為代表的制造業(yè)得到極大發(fā)展；80年代中期以來墨西哥的十年經(jīng)濟改革取得了顯著成效，依靠油氣資源出口積累了可觀的財富；70年代至90年代亞洲“四小龍”“四小虎”先后完成產(chǎn)業(yè)轉型，以汽車、半導體和船舶等為代表的第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展；而至21世紀，裝奘美國以外的各主要經(jīng)濟體要么受歷次經(jīng)濟金融危機打擊而衰退，要么尚處于發(fā)展初期還未累積足夠的財富，因此超發(fā)美元滯留在了美國國內而沖擊了自身，但其引發(fā)的次貸危機自2010年來又使全球各國、特別是其盟友的經(jīng)濟金融狀況受到進一步打擊。其二，資本市場開放過急過度，給“美元潮汐”以進出渠道。上述國家一方面是自20世紀70年代以來的經(jīng)濟發(fā)展極大依賴于國際貿(mào)易，因此為了便利進出口，在資本市場管制、特別是貨幣匯兌上相對寬松；另一方面是伴隨著經(jīng)濟的迅速發(fā)展（或如俄羅斯政局動蕩的形勢要求）而過分急于推動“與國際接軌”，從而將還發(fā)展不全面的本國金融市場過早的暴露在國際風險之下，典型的如1985年日本推動的《廣場協(xié)議》的簽署、90年代俄羅斯盲目效法西方國家的全面改革等。其三，關鍵領域暗含風險，為“美元潮汐”所利用進而誘發(fā)系統(tǒng)性風險。如20世紀80年代日本房地產(chǎn)市場與股票市場的嚴重泡沫，90年代墨西哥政府的過度投資帶來的巨額財政赤字，“四小龍”“四小虎”國家普遍存在的產(chǎn)業(yè)結構單一、對外依附過重的不平衡狀況等。

總的來看，20世紀70年代以來的歷次“美元潮汐”普遍始于美國為挽救國內經(jīng)濟頹勢而推行的寬松貨幣政策所帶來的過量流動性，這些超發(fā)美元被上述各國彼時強勁的發(fā)展勢頭所吸引，利用了其資本市場過度開放、經(jīng)濟金融體系蘊含重大風險的漏洞，涌入這些國家收割其財富，從而為自己的價值找到了資產(chǎn)背書；而后又隨著美國轉行緊縮貨幣政策而裹挾著這些優(yōu)質資產(chǎn)回流美國，成了美國經(jīng)濟發(fā)展的動力。至2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，“漲潮”的美元未能找到合適的“獵物”而滯留，從而引發(fā)了美國自身的次貸危機，但次貸危機后的金融海嘯使全球各國、特別是與美國經(jīng)貿(mào)金融往來密切的國家普遍受到?jīng)_擊，加之美國此后長期推行的“0利率”政策，使得次貸危機后“美元潮汐”在全球泛濫。

二、當前美元“超發(fā)”背景下中美金融博弈的核心

由上述“美元潮汐”及其所引發(fā)的歷次經(jīng)濟金融危機的特征，我們再來看如今我國與美國的經(jīng)濟形勢與中美金融博弈。2020年爆發(fā)的新冠疫情激化了美國國內的多重矛盾，生產(chǎn)的趨于停滯與政治社會局勢的動蕩使得本就發(fā)展動力已嚴重不足的美國經(jīng)濟遭受了更進一步的打擊。為挽救經(jīng)濟頹勢并緩解政治、社會等多方面的矛盾，美政府“故技重施”，在疫情期間推行“0利率”“1.2萬億美元基建計劃”等擴張的財政貨幣政策，從而再次產(chǎn)生了大量的超發(fā)美元。但放眼近年來除我國以外全球主要經(jīng)濟體的發(fā)展狀況，歐洲各國為“俄烏沖突”拖累經(jīng)濟嚴重衰退，日韓等東亞、東南亞國家受疫情沖擊而同樣經(jīng)濟發(fā)展動力不足，且其國內的優(yōu)質資產(chǎn)早在歷史上的“美元潮汐”中便已被美國所收割，這就使得本輪超發(fā)美元再一次滯留在了美國國內，非但未解決美國經(jīng)濟所面臨的問題，反使通脹水平達到超8.5%的“30年高位”，從而將美國自身再一次推至了全面金融危機的邊緣。過高的通脹水平是美國“提前”啟動“退潮”（即本輪“加息”窗口）的一個重要原因，但這又使得還未能完成資產(chǎn)收割的超發(fā)美元回流國內，從而實質上更加劇了美國所面臨的通脹壓力，且長期高掛的利率水平還進一步抑制了本就動力不足的經(jīng)濟發(fā)展，使眼下的美國經(jīng)濟越來越滑向“滯漲”的境地。

因此，目前美國所面臨的急迫問題即是為其滯留的超發(fā)美元尋找“泄洪口”。從這一角度來看我國的經(jīng)濟形勢：黨的十八大以來我國推行了多輪深度改革為經(jīng)濟發(fā)展注入了強勁動力，特別是新冠疫情以來我國管理得當，經(jīng)濟未受到特別大的負面影響，且長期以來大力培育的新能源汽車、半導體等高端制造業(yè)在近年來也開始“開花結果”，在當前全球經(jīng)濟形勢下我國幾乎是超發(fā)美元唯一的理想“獵物”；但我國對資本市場的對外開放始終保持穩(wěn)健的態(tài)度，在貨幣匯兌、外商投資等領域均有較嚴格的管控，特別是今年起我國開始倡導金融高水平對外開放，致力于構建受美元霸權影響小的、更加公平的國際經(jīng)貿(mào)體系規(guī)則，這使得本就難以入侵我國的“美元潮汐”更加無從下手；不過與此同時，雖然我國經(jīng)濟發(fā)展形勢總體向好，但仍存在有效需求不足、房地產(chǎn)行業(yè)進入深度調整期、地方政府隱性負債嚴重以及高新技術領域產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈受到美西方較大鉗制等突出風險，若處置不慎則很有可能成為“美元潮汐”的突破口。

由此，目前中美金融博弈的核心也就明晰起來：于美國而言，其核心目的就在于通過“攻擊”我國的上述突出風險點來破壞我國經(jīng)濟發(fā)展的動力與誘發(fā)我國的系統(tǒng)性經(jīng)濟金融風險，從而迫使我國屈從于美元規(guī)則體系而打開資本市場開放的大門，以便其傾瀉超發(fā)美元、完成對我國優(yōu)質資產(chǎn)的收割，使自身的經(jīng)濟問題得以解決乃至推動經(jīng)濟的進一步增長。從這一角度我們再來看美國近年來對我國實行的各類經(jīng)濟金融制裁與沖擊手段——包括制裁我國高新技術領域企業(yè)，限制我國獲取核心技術與關鍵原材料，指使國際資本“圍獵”我國重點領域關鍵企業(yè)，政府與國際評級機構相互配合唱衰我國房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府負債、經(jīng)濟增長緩慢等突出風險，強頂國內經(jīng)濟下行壓力以高利率誘使國際資本逃出我國等——就無不在貫徹落實其核心目的。因此于我國而言，應對美國“攻勢”的核心工作就在于化解上述突出風險——包括引導房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)過度調整期、妥善解決地方政府隱性債務問題、以產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的重構提升其韌性與安全水平等，并在上述過程中進一步推動金融行業(yè)的高水平發(fā)展與高水平對外開放——如推動人民幣國際化、加速世界“去美元化”進程等，以提升對美國沖擊手段的抵御能力。

三、提升我國經(jīng)濟金融韌性的對策建議

上述核心問題進一步明確了中美金融博弈的關鍵在于雙方經(jīng)濟金融韌性的比拼：目前中美金融博弈給美國與我國都帶來了較大的經(jīng)濟壓力，而如果我國的經(jīng)濟金融韌性更強，能夠有效抵御美國后續(xù)的“攻勢”，那么滯留的超發(fā)美元就極有可能率先引爆美國的全面金融風險，并使美國陷入較長時期的衰退，這樣一來，其后續(xù)的攻擊、制裁手段的威脅就會大大削弱，從而為我國爭取更廣闊的發(fā)展空間。因此，結合不久前召開的中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議精神，我們建議盡快設計落實相應的對策以提升我國經(jīng)濟金融的內部與外部韌性。具體來看，所謂提升內部韌性即是應妥善化解房地產(chǎn)行業(yè)深度調整與地方政府隱性負債嚴重這兩項突出的內部風險，而這一工作的關鍵在于解決出現(xiàn)嚴重財務問題的房企（特別是大型房企）的急迫融資需求，以及清算償還地方政府的隱性負債，而這就引出了目前缺乏充足的（財政）資金來解決上述關鍵問題的難點。而長期以來我國保險資管以及社?；鹁哂匈Y金體量大、投資限制較多的特點，因而目前來看就成為我國重要的后備資金力量。由此，結合近期放寬險資、社?；鹜顿Y限制的改革以及中央政治局會議“先立后破”的突破性創(chuàng)新精神，我們建議盡快設計逐步引導主要包括險資、社?；鹪趦鹊慕鹑跈C構為化解重點風險提供資金支持的長期機制。具體來看可由中央政府統(tǒng)籌，允許各地方政府“因地施策”發(fā)行“化解重點風險專項債券”（或由各地國資委牽頭出資成立經(jīng)營類似業(yè)務的專項投資公司），同時通過出臺相關法規(guī)與政策進一步放寬險資、社?；鹜顿Y限制，允許、鼓勵與引導險資、社?；鸬冉鹑跈C構認購上述“專項債券”（或投資持股于上述專項公司），而后由政府（或投資公司）使用所籌措的資金來置換政府隱性負債、解決重點房企融資需求等當前重點風險，最終在風險化解、地方經(jīng)濟得到進一步發(fā)展后再對前期認購（投資）的公司“還本付息”（支付股利）。

除了解決眼下的難點問題外，這一制度設計還能夠發(fā)揮如下的作用：其一，通過不斷地完善使其成為一種政府調集金融機構（后備）資金力量的機制，從而補充政府的財政政策工具箱；其二，由各地政府（財政）負責最終落實，可以打破不同渠道資金的投資壁壘（特別是在償還政府隱性債務方面），提升金融參與解決我國經(jīng)濟重要問題的效率；其三，從險資、社?；鸬慕嵌葋砜?，由于其本身具有保障居民生活的根本性作用，因而仍應嚴格防范其投向高風險資產(chǎn)，而現(xiàn)在的問題是放寬投資限制的改革剛剛起步，相關的配套監(jiān)管措施還不全面，由此這樣的制度安排可以使其投資于由政府信譽背書的資產(chǎn)，降低其投資風險；其四，“專項債”可對其他渠道的民間投資產(chǎn)生導向作用，更進一步調動社會資金活力。

所謂提升外部韌性即是要通過關鍵產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的布局與再布局，使其中的關鍵環(huán)節(jié)部署（或轉移）至與我國具有深度伙伴關系、對美國經(jīng)濟金融制裁沖擊暴露程度較低的國家或地區(qū)，以提升我國的產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性與安全水平。這其中的關鍵問題一方面是要以“一帶一路”沿線國家以及與美國在對華“脫鉤斷鏈”“去風險”與“大重構”等戰(zhàn)略上存在分歧的歐洲國家為重點做好對其經(jīng)濟優(yōu)勢、發(fā)展需求、產(chǎn)業(yè)政策等方面的調研，從而在我國產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈布局中找準合作對象；另一方面更重要的是應做好配套的政策支持與資金補貼工作，具體來看可以通過稅收減免、直接讓利、進行附加投資等的方式，在產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈關鍵環(huán)節(jié)布局與合作的過程中積極推動與有關國家的人民幣結算。上述設計的好處一是能夠直接將部分產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈環(huán)節(jié)轉移至美國經(jīng)濟金融制裁范圍以外；二是能夠（在關鍵產(chǎn)業(yè)上）推動人民幣國際化與“去美元化”進程，由此一方面是能夠一定程度上擺脫“美元潮汐”乃至美元規(guī)則體系對我國（關鍵產(chǎn)業(yè)）的影響，另一方面是能夠將人民幣穩(wěn)定以及我國的利益與合作國家的利益實現(xiàn)深度綁定，擴大美國進行經(jīng)濟金融制裁的打擊范圍而對其產(chǎn)生“投鼠忌器”的效果；三是通過補貼來提高有關國家（特別是歐洲國家）與我國進行合作的收益（以及反過來，與我國“脫鉤斷鏈”的損失），從而放大其與美國在對華政策上的分歧，使之成為我國反制美國“圍追堵截”的突破口。同時，這一安排也可與前述“專項債”制度設計相結合，從而由內而外的為產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈布局過程中的相關補貼提供資金支持，并由外而內的通過海外投資收益為政府償還給有關金融機構“專項債”本息提供資金（由此這一“專項債”也可設置較高的收益率，從而增加相關金融機構、特別是險資與社?；鸬耐顿Y收益，實現(xiàn)“一舉多得”）。