中國究竟需要怎樣的證券市場

作者按語：

中國證券市場必須轉型，目標是按照投資市場屬性，創建成為中國經濟的利潤創造中心，并形成起與之匹配的市場運行生態。直接融資是其功能性手段，手段必須為目的服務。為此，必須對當今尚未擺脫投機市場屬性的證券市場進行有效治理。治理必須從根部入手，理清法理和邏輯關系，抓住上市公司這一牛鼻子，使其歸位于創利主體。由此，將形成起中國證券市場全新形態。

2023年12月召開的中央金融工作會議指出，當前存在金融亂象和金融監管治理能力薄弱問題，提出要下決心從根本上解決，走中國特色金融發展之路。這為證券市場糾偏撥正指明了方向。

迄今為止，中國證券市場歷經三十多年曲折前行，仍然沒有從根本上擺脫投機市場的屬性。集中表現在整體創利能力弱，亂象頻發，實控人減持套現暴富，大面積的“窮廟富方丈”。這與投資市場的目標定位相去甚遠。為此，必須對目標、定位、理念、市場規管進行全流程梳理，找出癥結所在，從根部入手進行治理。

一、中國證券市場建設必須在投資市場與投機市場間作出選擇

這是兩種不同屬性的市場。

投資市場的投資收益來源于上市公司創造的利潤，是企業利潤決定投資收益，從而形成上市融資—發展—高回—再融資—更好發展—更高回報的市場形態。實控人（含控股股東，下同）的主體收益來源于企業利潤分配，實控人與社會投資人形成價值取向一致的命運共同體。

投機市場的投資收益來源于擊鼓傳花式的炒作和機會判斷，與企業的業績和發展態勢脫節，企業發展謀劃偏重外在形象、概念營造、推高市值。實控人則謀求通過圈錢、減持套現等途徑造富。

中國證券市場源源不斷吸納海量資金，如若擺脫不了投機市場屬性，致使海量資金低效運轉，會形成極大的社會資源浪費，嚴重沖擊中國經濟高質量發展戰略的實施。

顯然，中國證券市場建設的目標只能是建成為投資市場。

二、構建投資市場應理清的法理、邏輯關系

從法理上講，投資市場具有如下辯證關系：一級市場是利潤創造中心，二級市場是資金供給中心，借助證券市場功能，由二級市場源源不斷為一級市場提供創利所需的資金資源。

從邏輯上講，上市公司實控人、機構投資者、股票投資人是市場運行鏈條上角色不同的主體，共同構成合伙人聯合體，三者依次是基石合伙人、機動合伙人、流動合伙人的角色定位，各循其規，各逞其能，各得其利。三者關系有如下清晰界定：基石合伙人是一級市場身份人行為人，流動合伙人是二級市場身份人行為人，機動合伙人則橫跨一、二級市場，具有雙重身份。

在三者關系中，對作為基石合伙人的實控人有特殊的定位：堅守與企業興衰共命運的理念，立足于一級市場發展獲利，其跨向二級市場受到嚴格限定約束。

對實控人作如此定位的邏輯是：只有一門心思做好企業，創造出與融資匹配的利潤才是本分。企業做好了，資本自動找上門。如盈利能力強，則形成需方市場，并可對供方作出選擇。實控人與二級市場隔墻分離，兩耳不聞窗外事，一心只做創利業，這才是證券市場健康發展的形態。而在投機市場狀態下，邏輯顛倒，行為反轉，實控人總是設法最大限度從二級市場圈錢，圍繞推概念、做市值、減持套現做足文章，在利益驅動下越墻勾連，導致企業創利功能弱化，市場亂象叢生。

總之，證券市場允許社會投資人根據長、中、短期利益判斷和偏好適度投機，但不允許上市公司實控人投機。區別在于前者不參與企業經營管理，只能憑判斷和看勢行事，允許有點“賭性”。后者是企業經營管理者，投資人為其提供了發展所需的資本，就有義務創造良好投資回報，讓小股東得小利，大股東得大利。這是實控人的行事之道，也是應盡的天職。上市公司借助社會資本運行，理所當然接受嚴格監管和社會監督。這應當是證券市場的鐵律。抱著圈錢暴富目的入市的實控人、發行人，當屬不合格進入者，應通過規則將其擠出去，并承擔相應的責任和代價。什么時候形成起企業敬畏入市、不敢輕易操作上市的氛圍，證券市場才算步入正軌。

顯然，只有理清證券市場運行的法理和邏輯關系，才能治理目標明確，制度設計到位。

三、中國證券市場轉型必須從根部入手進行治理

基金服務網提供了一組驚人的數據：從2018年到2023年上半年的五年半間，上市公司家數從3000多上升到5000多，IPO融資22100億元，定增43946億元，大股東減持套現30722億元。這就得問一問，總融資6.6萬億元進入上市公司群體，按照常理該向社會提供多少利潤回報才合理啊。而這3萬多億的減持套現落入實控人口袋，與其創造的利潤匹配嗎？再說，這落入少數人口袋的海量資金對社會的貢獻又有多少呢？這可是能用于確保國家強國防、強科技、托社保量級的資金啊！

如果將證券市場看成是一個集合體，這種現象可以描述為：集合體向入市企業提供發展資本，而實控人則不僅不盡心盡力創利回報，卻反而想方設法從集合體掏走資本據為己有。這活脫脫類似于市場欺詐、盜搶行為，為富不仁。

這種狀況表明存在明顯的監管制度漏洞。制度漏洞不堵，日常監管那是隔靴搔癢。

解決方法就是從制度上將入市企業拉回到一級市場，專心致志于創造利潤。試想，當入市企業的實控人有機會通過二級市場圈錢、減持等捷徑可以暴富時，還會花多少心思去經營好企業呢？

顯然，為中國經濟高質量發展大業計，這種狀況再也不能繼續下去了。

上市公司是證券市場的定海神針，其整體質量和行為決定證券市場的狀態。上市公司的入市初衷、目標定位、行為規范、與投資人關系，始終決定著證券市場的命運。其他市場主體都是依附者，隨其起舞。為其服務，借其造勢，依其圖利。

據此，根治必須緊緊抓住上市公司這個牛鼻子。

抓住牛鼻子的關鍵，則在于讓真正優質、有發展潛力、對投資人負責的企業上市，形成借助資本市場功能培育優質企業群體的機制。

因此，實控人務必確立起如下理念：入市的唯一目的是借助平臺功能提升核心競爭力，求得更好發展，創造更大利潤。靠企業創利致富而不是借二級市場造富，資本市場的資金可用不可拿，是入市公司必須堅守的信條。

為此，必須阻斷實控人通過二級市場造富的通道。其突破口應是對現行制度規范予以重大調整：取消現行實控人股份減持制度，鎖住其減持套現環節，特殊情況下需要減持套現的須經報備、公告，并以入市前審計確認的股本值加歷年應得分紅額為基數，對對應的超額套現收入征收高額所得稅（如可達60%—80%）。總的原則是，讓其減持套現的收益與預期利潤分配收益保持平衡，從而切斷其借二級市場高額套現的動念。具體操作當根據不同情況作出相應的規定。

四、堵住實控人借二級市場造富通道后會出現的機制變化

這一變化會是極其深層而廣泛的其表現如下。

（一）理念、行為更新，促使實控人建立起主體收益只能來自企業利潤的財務規劃，進而形成與企業興衰共命運的集體意志，專心致志于企業創新創利。

（二）上市公司的股權結構與公司治理將大大改善。特別是一些由家族控制的公司，在機制和管理上并沒有先進性，只是出于有借政策套利分享資本盛宴的機會而封閉運行。但當此路不通，只能通過利潤分配獲益后，受創利目標驅使，勢必注重改善股權結構和管理構架，著力于提升核心競爭力。

（三）社會資金的使用效率將大大提高，以往那種超募圈錢、低效浪費的現象有望被遏制。當實控人的主體收益只能來源于企業利潤，企業在募資和使用時，也就會像對待自有資金那樣精打細算、精準投放。

（四）凈化證券市場生態。鎖住實控人減持暴富等環節后，也就封住了內外串謀勾連、投機炒作的載體。皮之不存毛將焉附，爭搶資本盛宴的亂象也將隨之消退。

（五）證券市場提升成為中國經濟的利潤創造中心和創新中心、科技攻關中心的戰略使命有望實現。由于從制度上促使所有入市企業盡力排除投機圈錢、套利暴富的外在誘惑，從而形成致力于創利的內動力，就必然在內功上下功夫，立足于創新和科技攻關，不斷提升核心競爭力，營造開放、協同、攀登、趕超的市場氛圍。這會是有別于以往的另一番新景象。

五、中國證券市場建設的戰略目標、定位和構架

目標：轉型為中國特色投資市場。

定位：中國經濟的利潤創造中心。

如此定位的理念是：創設證券市場的初衷，是借助直接融資功能，支持成長性、創新型企業更好發展，創造更高利潤。證券市場是為培育創利中心而設立，因此，全部規管必須為這一終極功能目的服務。直接融資只是手段但不是目的，須與企業創利正相關。那種將證券市場功能僅僅定位于直接融資是理念的重大錯位，讓野馬脫離目標狂奔，弊端和亂象由此而來。

按此目標定位形成的構架將是：

——聚集各行業各領域的創利排頭兵。入市企業的平均創利水平大大高于同行業水準，形成起中國創利旗艦企業的大本營。

——真正形成資源最佳配置機制。隨著大本營的輻射力不斷顯現，強力吸引社會各類資源涌向上市公司群體，有力助推中國經濟高質量發展。

——與中國經濟利潤創造中心相適應的市場生態不斷完善。市場清朗、停止了炒作喧囂后，形成對入市企業創利能力作真實評估預測的市場氛圍，股價圍繞企業創利水平正常波動，并根據投資者的偏好和判斷活躍交易，那種暴漲暴跌的純投機炒作現象將逐步消退。

——各類投資機構經重新洗牌后更好發展。根據自身的市場定位和實力、專業能力，注重中長期投資和投后管理服務，會涌現出大、中、小各顯優勢的各類品牌投資機構。

——入市企業的整體素質將大大提升。那些沖著監管漏洞入市造富的低創利企業將止步于上市操作，劣幣驅逐良幣的現象將得到遏制，經大浪淘沙，具華為特質的企業有可能脫穎而出。

——證券市場將成為支撐社會共富的重要平臺。隨著作為中國經濟創利中心的功能日益顯現，社會大眾和社保基金等有條件借助入市，以高于社會投資平均利潤水平為基本保障，獲取更多收益，從而有力促進社會共同富裕。

——與目標定位相匹配的監管理念和規管舉措真正到位。監管部門將不再以上市公司家數、融資總量、市值占GDP的比重作為政績衡量指標，而是注重于市場融資與入市企業創利的匹配水準，特別是證券市場作為中國經濟的利潤創造中心與科技創新中心的功能發揮程度，從而進行必要而合理的規管調控。各級地方政府則注重以支持優質企業上市和促進創利能力為宗旨行使職能，不再盲目追求地方上市企業數量和融資總量，爭地方分羹，行地方保護。

正本清源，排除干擾，創建為中國高質量發展托底的投資市場，是構建中國特色證券市場必須高舉的大旗！