活躍私募股權(quán)市場，構(gòu)建多層次資本市場并購生態(tài)新體系

2023年7月，中共中央政治局會(huì)議提出要“活躍資本市場，提振投資者信心”。同年10月，中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”。私募股權(quán)市場是中國多層次資本市場的重要組成部分，對(duì)發(fā)揮資本市場樞紐功能、提升資本市場活躍度、實(shí)現(xiàn)以創(chuàng)新型資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到了重要的推動(dòng)作用。近年來，私募股權(quán)市場和PE、VC的結(jié)合已經(jīng)成為資本市場發(fā)展的必然趨勢，也將是未來進(jìn)一步拓展投融資市場的重要渠道。從歐美等國成熟資本市場情況看，產(chǎn)業(yè)整合和投資并購已成為私募股權(quán)投資行業(yè)的主流成熟模式。

2023年上半年，全球私募基金募資額約5170億美元，其中并購基金規(guī)模占比近40%。美國著名的私募市場Portal、NYPPEX，已經(jīng)成為全球最為活躍的股權(quán)交易平臺(tái)，多年來曾經(jīng)為數(shù)以千計(jì)的全球互聯(lián)網(wǎng)和高科技公司提供資產(chǎn)交易服務(wù)，無數(shù)知名的天使、VC、PE集聚于此，在Portal、NYPPEX的交易平臺(tái)上，各類企業(yè)融資額每年達(dá)千億美元之巨。眾多小微型企業(yè)在私募交易平臺(tái)的孵化下，其企業(yè)發(fā)展速度十分迅猛，呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)增長， Facebook、Google、Amazon都曾經(jīng)在私募市場上獲得過重要融資服務(wù)。

當(dāng)前，全球并購基金年交易規(guī)模近萬億美元，中國市場并購基金的交易規(guī)模不足全球總規(guī)模的一成。盡管近兩年國內(nèi)私募市場交易規(guī)模保持良好的增長態(tài)勢，但從行業(yè)的募集端、投資端及退出端來看，退出端規(guī)模始終小于投資規(guī)模，退出渠道仍較為狹隘，不足以滿足萬億級(jí)投資市場的需求。一是退出工具多樣性不足，我國股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購等退出方式較為滯后且目前尚處于探索階段，暫未形成規(guī)模化，資產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)完全流動(dòng)性。二是退出通道不暢，買賣雙方匹配機(jī)制不足，匹配平臺(tái)建設(shè)不完善。企業(yè)不能在IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等方式中靈活選擇，退出的確定性及穩(wěn)定性較低；而私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓缺乏足夠的曝光率，交易撮合難度較大，市場資源未能實(shí)現(xiàn)有效配置。

中國基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的私募基金管理人登記及產(chǎn)品備案月報(bào)顯示，截至2023年8月，國內(nèi)私募基金管理人數(shù)量達(dá)到2.20萬家，管理基金數(shù)量為15.29萬只，管理基金總規(guī)模達(dá)到20.82萬億元，再創(chuàng)歷史新高，然而私募股權(quán)市場交易的活躍度未能與之完全匹配。北京、上海兩地私募基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模還無法完全匹配龐大的市場需求，退出渠道單一、缺乏創(chuàng)新性的問題或阻礙私募基金高效流轉(zhuǎn)，單以份額轉(zhuǎn)讓作為私募股權(quán)基金退出途徑不足以支撐并購資本市場上的旺盛流轉(zhuǎn)需求。

目前中國已經(jīng)成為全球第二大私募股權(quán)投資市場，中國私募股權(quán)市場新一輪高質(zhì)量發(fā)展的輪廓正呼之欲出，中國將在未來十年間引發(fā)一輪類似20世紀(jì)80年代的海外并購浪潮，勢必會(huì)產(chǎn)生一批引領(lǐng)科技新發(fā)展和打造產(chǎn)業(yè)新高地的創(chuàng)新領(lǐng)軍企業(yè)。構(gòu)建多層次資本市場并購生態(tài)圈，充分發(fā)揮并購基金在盤活市場存量經(jīng)濟(jì)、重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局中的重要作用，讓資本與科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)精準(zhǔn)匹配，大力推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的蓬勃發(fā)展，將成為中國并購金融的主戰(zhàn)場和前沿趨勢。

一、探索設(shè)立優(yōu)質(zhì)私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓專板，一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)推動(dòng)有效資本市場公平定價(jià)

第一，推動(dòng)分層分類轉(zhuǎn)讓，明確優(yōu)質(zhì)私募股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)界定。分類轉(zhuǎn)讓有利于提升并購基金權(quán)益交易的定價(jià)效率，探索在私募股權(quán)市場推出合適的并購基金優(yōu)質(zhì)股權(quán)認(rèn)定資格條件，以優(yōu)質(zhì)股權(quán)成熟的定價(jià)、交易機(jī)制推動(dòng)公允價(jià)格形成。在“募投管退”全流程中，以高效的交易機(jī)制設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)資本與產(chǎn)業(yè)的精準(zhǔn)匹配與優(yōu)勢融合。在信息推介、資格審核以及登記掛牌機(jī)制等方面，產(chǎn)權(quán)交易市場與私募股權(quán)交易市場協(xié)同，根據(jù)不同成長屬性、不同發(fā)展前景的企業(yè)，分類分層進(jìn)行信息推介與披露，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)股權(quán)分層轉(zhuǎn)讓與市場流轉(zhuǎn)，明晰市場定價(jià)邏輯；針對(duì)并購基金優(yōu)質(zhì)股份不同的退出交易方式，相應(yīng)完善登記備案、交易服務(wù)等機(jī)制，建立全面、精細(xì)化基金權(quán)益分類推介掛牌機(jī)制。根據(jù)不同基金類別，積極服務(wù)母母基金、母基金、專業(yè)化的并購基金等，涉及市場化的商業(yè)GP、金融機(jī)構(gòu)、政府、銀行以及上市公司等多種類型的GP主體，根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)并購基金的發(fā)展目標(biāo)、投資策略，提升股權(quán)、項(xiàng)目、私募份額雙向推介服務(wù)定位精準(zhǔn)性。在前沿創(chuàng)新領(lǐng)域、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，針對(duì)各類基金的股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)等投資需求，提供“募投管退”全流程的交易咨詢等金融服務(wù)。第二，完善交易價(jià)格機(jī)制，創(chuàng)新并購交易支付方式。創(chuàng)新交易流轉(zhuǎn)載體與工具，更好發(fā)揮私募股權(quán)交易市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。根據(jù)私募股權(quán)交易市場特征，完善股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)機(jī)制，提升掛牌轉(zhuǎn)讓定價(jià)以及協(xié)議定價(jià)的效率，積極引入第三方定價(jià)評(píng)估力量，完善市場化的定價(jià)機(jī)制。創(chuàng)新運(yùn)用多元化的并購支付工具，探索股權(quán)、債權(quán)、物權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等組合方式進(jìn)行并購支付，為產(chǎn)業(yè)投資適配最佳的交易結(jié)構(gòu)，通過優(yōu)化并購過程提升并購基金盈利能力。第三，完善上市轉(zhuǎn)板機(jī)制，促進(jìn)一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)。加強(qiáng)上市培育以及轉(zhuǎn)板機(jī)制建設(shè)，以聯(lián)通的多層次資本市場助力并購基金發(fā)現(xiàn)好項(xiàng)目、培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，推動(dòng)完善優(yōu)質(zhì)股權(quán)市場定價(jià)功能，真正形成公開、透明、公平和市場化的定價(jià)機(jī)制。夯實(shí)資本市場發(fā)展基礎(chǔ)，推動(dòng)一二級(jí)市場互相支撐，良性循環(huán)，促進(jìn)形成一級(jí)市場培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)、二級(jí)市場發(fā)現(xiàn)價(jià)值的高效、活力的多層次資本市場。

二、依托多平臺(tái)要素市場，推進(jìn)私募股權(quán)并購基金順暢流轉(zhuǎn)

私募股權(quán)并購基金是金融資本和產(chǎn)業(yè)資本高度結(jié)合的產(chǎn)物。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)恢復(fù)向好，資本市場改革紅利不斷釋放，未來國內(nèi)私募股權(quán)并購基金市場有望迎來強(qiáng)勁發(fā)展。依托并購基金市場形成創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新活力，可引導(dǎo)更多創(chuàng)新資本向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中，向主業(yè)企業(yè)集中，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)。支持企業(yè)選擇并購重組方式淘汰過剩產(chǎn)能，對(duì)相關(guān)并購重組活動(dòng)給予產(chǎn)業(yè)政策方面的扶持，推動(dòng)優(yōu)勢企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性重組和戰(zhàn)略性聯(lián)合。加快建立現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)順暢流轉(zhuǎn)，破除私募股權(quán)并購基金發(fā)展的機(jī)制體制障礙，促進(jìn)私募股權(quán)并購市場良性可持續(xù)發(fā)展。發(fā)揮資本市場和要素市場資源高效配置的平臺(tái)功能，通過促進(jìn)各類資本和要素價(jià)值發(fā)現(xiàn)、有序流動(dòng)和高效流轉(zhuǎn)，建立全要素、全資源大市場各類主體之間的協(xié)同聯(lián)動(dòng)機(jī)制，提升私募股權(quán)并購基金的服務(wù)能級(jí)和輻射能級(jí)。同時(shí)，依托多層次資本市場體系，積極推進(jìn)并購基金市場化發(fā)展，激發(fā)并購市場與私募股權(quán)市場的新活力。

具體而言，全要素、全資源大市場可發(fā)揮資本和要素市場資源高效配置的平臺(tái)功能，加快探索“1+N”的模式，即一個(gè)市場、多個(gè)要素平臺(tái)實(shí)現(xiàn)并購“一條龍”服務(wù)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購基金順暢流轉(zhuǎn)，有序推進(jìn)并購市場建設(shè)。通過“平臺(tái)+投行”服務(wù)體系，提升并購市場協(xié)同效應(yīng)，推動(dòng)并購市場生態(tài)共建。依托區(qū)域性股權(quán)市場，做好并購基金的投后管理、投后服務(wù)，為市場內(nèi)并購業(yè)務(wù)的開展創(chuàng)造良好條件。區(qū)域性股權(quán)市場可對(duì)優(yōu)質(zhì)股權(quán)項(xiàng)目實(shí)施孵化、培育，提高掛牌公司項(xiàng)目質(zhì)量，通過向上市公司、產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等定向推薦，促成掛牌公司的融資，協(xié)助投資者退出。依托數(shù)據(jù)交易平臺(tái)，打造高效規(guī)范的數(shù)據(jù)要素流通基礎(chǔ)設(shè)施，為并購市場提供高質(zhì)量的數(shù)據(jù)庫。依托征信平臺(tái)，建立企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，提高并購企業(yè)匹配效率。同時(shí)，建立健全受理審核、交易結(jié)算、市場服務(wù)、信息保障、合規(guī)風(fēng)控一體化服務(wù)體系，完善并購市場服務(wù)保障功能。

構(gòu)建“多要素平臺(tái)+并購服務(wù)”的并購生態(tài)新體系（如圖1所示），形成以全要素、全資源大市場為中心，連接上下游和匯集多元化服務(wù)平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)并購生態(tài)鏈，不斷強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)并購功能，努力打造健全的并購一級(jí)市場。積極推動(dòng)并購市場、區(qū)域性股權(quán)市場與證券市場的互聯(lián)互通，推進(jìn)并購市場資源共享、生態(tài)共建，加快優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目IPO，穩(wěn)定資本市場估值，提升投資者回報(bào)，共同打造私募股權(quán)并購交易大市場，賦能多層次資本市場高效運(yùn)轉(zhuǎn)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

三、私募股權(quán)市場與證券市場雙輪驅(qū)動(dòng)，助力金融資本與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通

第一，推動(dòng)多層次資本市場互聯(lián)互通，打造并購交易大市場。隨著全面實(shí)行注冊制打開了中國資本市場更廣闊的發(fā)展空間，以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、“專精特新”專板、新三板及私募股權(quán)市場等為代表的中國特色資本市場體系定位更為清晰，也為進(jìn)一步優(yōu)化并購生態(tài)體系提供了更為完備的發(fā)展路徑。一是在構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場的政策指引下，探索建立多層次資本市場的互聯(lián)互通機(jī)制，以多元化的投融資和管理及退出模式為不同類型的企業(yè)并購提供差異化的服務(wù)，助力金融資本與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通。二是發(fā)揮資本市場資源配置功能，聚焦新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎，通過股權(quán)激勵(lì)、私募基金募集、戰(zhàn)略投資者引入、S基金交易、IPO、再融資和并購重組等方式，為企業(yè)發(fā)展提供戰(zhàn)略升級(jí)、組織優(yōu)化、資金支持、資源聚集等多維度舉措，通過資本市場并購重組做大做強(qiáng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，為各類創(chuàng)新型企業(yè)量身定做資本市場并購交易新方案。三是進(jìn)一步深化私募股權(quán)市場與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、“專精特新”專板的對(duì)接機(jī)制和二級(jí)市場投融資機(jī)制，為優(yōu)化多層次資本市場并購生態(tài)帶來更多“源頭活水”。

第二，發(fā)揮私募股權(quán)市場的資源整合能力，促進(jìn)科技、產(chǎn)業(yè)、金融良性循環(huán)。一是提升私募股權(quán)市場功能，做精上市后備企業(yè)培育機(jī)制。依托試點(diǎn)區(qū)域股權(quán)市場在私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，聚焦重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市孵化培育服務(wù)，探索與多層次資本市場共建孵化基地，為擬上市企業(yè)提供上市培訓(xùn)、咨詢等服務(wù)以及精準(zhǔn)的資本市場政策解讀和上市路徑規(guī)劃。探索新型上市轉(zhuǎn)板對(duì)接模式，與證券市場共建大數(shù)據(jù)平臺(tái)和互聯(lián)互通企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫，通過“大數(shù)據(jù)畫像系統(tǒng)+上市培育+IPO”的模式搭建科創(chuàng)企業(yè)IPO上市的綠色通道。二是搭建綜合化并購金融服務(wù)平臺(tái)，拓寬實(shí)體企業(yè)融資渠道。將私募股權(quán)并購基金和銀行信貸等間接融資方式相結(jié)合，探索投貸聯(lián)動(dòng)、投保聯(lián)動(dòng)、投債聯(lián)動(dòng)等業(yè)務(wù)模式，緩解處于種子期、初創(chuàng)期、成長期的企業(yè)融資難、融資貴的問題，有效推動(dòng)科技創(chuàng)新型企業(yè)持續(xù)成長。三是構(gòu)建并購金融與產(chǎn)業(yè)循環(huán)的良好生態(tài)。引導(dǎo)私募股權(quán)并購基金強(qiáng)化對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、科技型企業(yè)和科技研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目的支持，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)資本、項(xiàng)目、技術(shù)和人才向高成長性的科技企業(yè)進(jìn)一步集聚。加快設(shè)立科技創(chuàng)新股權(quán)投資基金，聯(lián)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)、政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金聚焦重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，引導(dǎo)社會(huì)資本投資科創(chuàng)企業(yè)。支持“專精特新”企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)基金“募投管退”全鏈條業(yè)務(wù)在“專精特新”專板探索創(chuàng)新。四是做好投后管理與服務(wù)雙向賦能。加強(qiáng)與私募基金管理人的對(duì)接，結(jié)合基金管理人和企業(yè)的投融資需求，深化與銀行、券商、股權(quán)投資協(xié)會(huì)、基金孵化基地、金融產(chǎn)業(yè)園等的合作，提供估值定價(jià)、登記托管、財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)服務(wù)。

四、拓寬私募基金股權(quán)項(xiàng)目投融資渠道，創(chuàng)新完善產(chǎn)業(yè)并購基金退出機(jī)制

第一，積極拓寬私募基金股權(quán)項(xiàng)目投融資渠道。產(chǎn)權(quán)交易市場為私募基金提供潛力大、增長好的產(chǎn)業(yè)投資標(biāo)的，并匯聚優(yōu)質(zhì)的投資人資源。隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的不斷推動(dòng)，大量的國有、非公企業(yè)積極布局信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)以及科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)并購基金在相關(guān)領(lǐng)域投資發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義以及廣闊的發(fā)展前景。依托全要素、全資源以及投資人資源優(yōu)勢，產(chǎn)權(quán)市場和區(qū)域股權(quán)市場可為包括產(chǎn)業(yè)并購基金在內(nèi)的多元私募基金提供豐富的投資機(jī)會(huì)以及廣闊的融資空間。第二，創(chuàng)新多元化的私募基金退出機(jī)制，積極服務(wù)各類私募基金退出。從歐美等國的發(fā)展實(shí)踐來看，產(chǎn)業(yè)并購已取代IPO成為私募股權(quán)投資基金最為重要的退出渠道。要積極創(chuàng)新多元化的退出機(jī)制，推動(dòng)各類并購基金以項(xiàng)目投資并購、股權(quán)并購的方式退出流轉(zhuǎn)，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)權(quán)益的流轉(zhuǎn)交易。加強(qiáng)私募股權(quán)交易平臺(tái)與產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)協(xié)同，為并購基金權(quán)益退出匹配合適的投資人，提升交易服務(wù)市場能級(jí)。依托資本要素市場多平臺(tái)協(xié)同優(yōu)勢，積極服務(wù)私募基金跨市場間并購服務(wù)推介與交易撮合，助力非上市公司與私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)雙向資源融通、項(xiàng)目融通，創(chuàng)新多元化的并購機(jī)制，積極服務(wù)私募股權(quán)基金份額順暢流轉(zhuǎn)。以多元化的資金流動(dòng)渠道，創(chuàng)新資本與產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展機(jī)制，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展。