企業分拆上市動因及經濟后果探析

摘 要：在當前的新經濟形勢下，各企業之間呈現顯著的相互依存、相互促進的狀態。這使得傳統意義上的企業并購與擴張難以達到預期的效果。因此，企業開始積極探索新的產業布局模式和路徑，以規避因不合理擴張和并購導致的資源分配不均、成本過高以及發展戰略錯誤等問題。分拆上市作為企業在新融資模式探索中的重要成果，值得我們深入探究。本文將結合中國鐵建的實際案例，對分拆上市的動因和經濟后果進行探討，在此基礎上，提出相應的建議。

關鍵詞：企業；分拆上市；經濟后果

相較于境外資本市場，我國的分拆上市發展起步較慢，且在各個領域都受到較為嚴格的監管。然而，隨著2018年科創板的設立和2019年《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》的頒布實施，國內上市公司分拆的熱情得到了極大的激發，越來越多的公司開始推出分拆上市計劃。本文以分拆上市的動機合理性和可能產生的經濟后果作為出發點，并結合中國鐵建這一實際案例進行深入分析。希望通過我們的研究，能夠為其他公司在考慮分拆上市時提供有價值的理論借鑒和實踐指導。

一、分拆上市的內涵

通過對相關文獻進行梳理和總結，可以看到分拆上市的內涵定義是在不斷發展和完善的基礎上形成的。分拆上市的定義最早由學者Schipper和Smith于1986年提出，其認為分拆上市是已上市公司將其旗下子公司分拆并在資本市場中尋求社會投資者融資的過程，其中子公司由母公司完全控股。后續學者Powers在研究中將子公司的范圍擴展至非全資子公司，進一步擴充了分拆上市的內涵范圍。

我國學者對分拆上市的定義與國外學者存在一定的差異。例如，郭海星和萬迪昉在研究中提出，母子公司之間的絕對控制權是分拆上市的重要前提，并對分拆上市與公司分離、增發股票等其他傳統方式進行嚴格區分，更強調上市拆分中的控制權，與西方學者重視持股比例的觀點存在顯著差異。

對比國內外研究成果可以發現，研究差異主要體現在母子公司控制權以及分拆上市的母公司是否為上市公司等方面。但是從分拆上市實質研究的角度分析，國內外學者的觀點具有相似性，普遍認同分拆上市是在已上市母公司的主導下進行的子公司分拆上市行為。

二、中國鐵建分拆上市案例分析

1.中國鐵建企業概況

中國鐵建股份有限公司（簡稱中國鐵建）由中國人民解放軍鐵道兵發展而來，并于2007年11月5日由中國鐵道建筑總公司于北京發起設立。中國鐵建具備較強的經營能力，在全球市場內擁有較高的占有率，直接或間接控股的公司有30余家，參股公司有20余家。中國鐵建的業務涵蓋了道路鋪設、公路鐵路建造設計、公共交通等基建項目的各個方面。“十三五”期間，隨著交通運輸等基建投資力度的不斷加大，產能問題雖然仍未得到根本解決，但已有所緩解。同時，高端裝備制造業將迎來高速發展，進入更加智能化、自動化的路徑，國產化進程不斷加快，有利于企業產業鏈的完整布局。

昆明中鐵集團有限公司于2015年改制后注冊成立中國鐵建高新裝備股份有限公司，并于同年12月在聯交所掛牌上市。鐵建裝備在我國鐵路大型機械養路機械行業中占據領先地位。

鐵建重工作為中國鐵建的子公司，其業務范圍涵蓋了高精尖裝備的設計、研發、制造和銷售。結合當前的發展戰略布局總綱要，鐵建重工在提高技術水平和創新能力、擴大產品性能和業務范圍的同時，積極引進優秀人才，為企業注入了源源不斷的新鮮血液。作為國內高端裝備制造的領先企業，鐵建重工的業務主要分為三個板塊，分別是掘進機裝備、軌道交通設備和特種專業裝備。

2.中國鐵建分拆上市動因分析

通過分析中國鐵建的經營情況和拆分過程，可以明確其拆分上市行為的動機和背后的驅動因素。主要動因是為了擺脫現金流量短缺和資金周轉困難的局面。

Wind資訊所發布信息顯示，2013年和2014年，中國鐵建的現金流凈額在經營活動和企業投資中的數額分別為-94億元和-32億元，均為負值。經營活動涵蓋了項目開展所涉及的商品購買費用5074億元，以及工程勞務款項支付額度5162億元。受企業性質影響，項目開展周期較長，導致建筑完工后才進行尾款支付，使得企業賬面上的可用現金流量較小（140.2億元、46.2億元）。同時以購建固定資產投資為代表的投資活動（176.5億元、218.4億元）日益增多，逐漸導致入不敷出問題顯現，僅依靠吸收外部股東投資現金收入（15.06億元、91.34億元）不足以用來償還債務與分配股利（1214億元、1186.6億元），可以看出在分拆之前，中國鐵建母公司現金流量并不充足，其資金周轉困境已經出現；企業經營運作尚存在較大改進余地。中國鐵建分拆年及前2年現金流量數額統計如表1所示。

當母公司的資金狀況陷入困境時，根據信息不對稱理論，公司需要優先考慮其發展狀況，選擇適當的融資方式以獲得投資者的資金支持。同時，根據業務集中理論，公司應該選擇與自身主營業務關聯度較低的板塊進行分拆，并將精力和資源集中在核心優勢業務板塊的發展中。在這種情況下，鐵建裝備作為在裝備制造領域具備優勢的子公司，自然會進入決策層的視野。

2012—2014年，在分拆之前現金流量持續不平衡，庫存下降，應收賬款及應付票據均有所下降（12.74億元、8.42億元），這都表明鐵建裝備在分拆之前經營活動開始出現負增長，主要原因在于市場渠道有限，對母公司業務支撐依賴性較強，國內市場競爭激烈程度明顯增長，市場已經趨于飽和，當時并未拓展海外市場，融資渠道相對較少，資金來源對母公司和銀行借款依賴性較強，分拆上市前融資流量分別為4.02億元、-2.10億元、-11.17億元，呈現較為顯著的逐年下降態勢，公司面臨著較大的融資壓力。在2015年分拆至港股上市后，公司獲得募集資金22.7億元，這讓公司財務困境得到極大改善，所募集資金為后續營運及國內外業務收購等項目的拓展提供了強有力的支撐。

鐵建裝備通過募集得到了22.7億元的資金，這些資金得到了充分的利用。在用于償還銀行借款利息、支付股東紅利等日常生產經營后，剩余的資金主要用于項目投資建設和加快海外市場的開發和擴張。這一舉措使得鐵建裝備的國際聲望得到了顯著提升，為其后續的發展奠定了堅實的基礎。

鐵建重工同樣是以裝備生產為主的子公司，根據招股說明書，其2017—2019年三年內經營活動凈流量分別為3.87億元、19.89億元、17.52億元，此數據充分說明鐵建重工近幾年發展勢頭良好，正處在快速發展階段，各項業務指標和規模均在不斷擴張。但是值得注意的是，在近三年時間里，公司籌資活動分別為-3.91億元、-4.05億元、-19.74億元，這些資金呈現下降趨勢。其中，籌資現金流入對銀行借款依賴性相對較強，現金流出的目的主要為支付股利分配、利潤及利息償付，缺乏合適的融資渠道擴展生產；鐵建重工作為高端裝備制造企業，其實際發展中需要大量資金以及高素質技術人員作為支撐，投資期以及回報期較長直接決定其上市擴展融資渠道具備較強必要性。這也為其分拆至科創板奠定了基礎。分拆后，兩家子公司均可在各自上市平臺募集資金以擴大自身生產規模，推動整體融資效率增長。

3.中國鐵建分拆上市經濟后果分析

根據中國鐵建披露的年報數據，自2015年分拆以來，其各項財務指標均呈現日益提升的趨勢。2019年，中國鐵建的營業收入達到8304.5億元，相較上年增長13.74%。近五年來，公司的財務負債率穩定在70%～75%，償債能力指標平穩。此外，公司現金流充足，整體財務狀況良好。其營業收入情況如圖1所示。

圖1 中國鐵建營收情況

由圖1數據可知，自2015年對鐵建裝備進行分拆上市以來，母公司集團應收呈現逐年增長態勢，增長率始終維持在10%左右，與開展分拆上市資本運行模式具有重要聯系，通過對子公司鐵建裝備進行分拆并于港股上市，母公司可將精力集中在核心業務方面，切實提升公司工程承包專業化水平以及生產效率，從整體層面實現盤活存量目標，切實發揮企業在國內市場中的優勢，對集團內部資本結構進行優化處理。依據中國鐵建2021年發布經營數據公告，其在2020年四季度核心業務板塊中，工程承包新簽項目數量1838個，涉及合同金額10122.2億元，全面累計同比增長29.32%；勘察設計咨詢業務板塊新簽項目數量1152個，涉及合同總額35億元，全年同比增長51.08%，盡管受新冠疫情影響全球經濟呈現下滑趨勢，鐵建集團境外合同額同比減少13.53%，但此次疫情助推了我國國內基建行業的發展熱情，推動了國內復工復產的合同形成。據統計，2020年境內新簽合同金額23214億元，同比增長33.60%，發揮了基建行業龍頭作用。

三、企業分拆上市應關注重點

1.分拆動因合理性會對經濟后果造成影響

從實際角度來看，企業分拆上市的合理性會對企業募投項目的真實性和可行性產生影響。根據相關法律法規的要求，企業首次公開上市時需要明確籌集資金的募投項目。因此，企業分拆上市的動因會對所確定的募投項目產生影響，而不同的募投項目所導致的分拆上市經濟后果也存在明顯的差異。通常情況下，分拆上市動因的合理性及與經濟后果的關系如下。

（1） 一般來說，如果企業在理性動機的驅使下進行分拆，其產生的經濟后果是積極的。這種積極的經濟后果將推動公司的持續發展，加快構建集團產業生態圈，并在國內外形成行業領導地位。公司在有合理原因的情況下選擇分拆上市，并且嚴格遵守行業監管體系的規定，通過創新政策會進一步提高企業的綜合發展水平，從而實現企業的良性增長目標。

（2） 企業在不良動因驅使下進行分拆，其經濟后果往往具有負面影響。惡性的經濟后果可能導致公司為躲避行業監管而采取不當違法行為，如財務造假等，這將嚴重損害公司股東的合法權益，甚至可能導致公司走向破產。原因在于，如果企業出于不良動機而進行分拆上市，其本意并不能滿足對該公司進行分拆上市的監管要求，進而會導致該公司在上市后對小股東合法權益造成損害，從而阻礙公司正常發展，而且還會出現“爆雷”現象，使得公司逐漸衰敗。

所以，在進行分拆上市時，要對企業分拆上市動機進行明確，企業分拆上市動機合理性會對企業分拆上市能否成功，以及在分拆上市成功后產生經濟后果產生影響。當公司進行分拆上市時動機合理，則新股發行項目切實可行，如此才會帶來良好的經濟效益。

2.保證拆分過程合法合規以保持獨立性

在分拆上市過程中，確保程序的合法性和合規性是至關重要的，這關系到分拆計劃實施后母子公司的獨立性。將子公司從母公司中分拆的過程中涉及多個方面，包括股份公司的改制變更、VIE架構的建立和拆除、相關資產產權的變更和剝離等。只有在符合法律法規要求的情況下，母公司和子公司在剝離后才能成為兩家獨立的上市公司。為確保剝離程序的合法性，需關注以下幾個方面的內容。

（1） 分拆上市程序必須遵守相關法律法規，整個分拆上市過程都必須嚴格遵守相應法律法規，同時必須遵循《公司法》中有關公司經營的規定。此外，根據法律法規的要求，需要對公司的股權結構、業務結構等進行必要的調整，確保母子公司在分拆前后的經營保持獨立狀態，不存在違法情況。

（2） 分拆上市需要遵循獨立性要求。在分拆上市后，集團母公司和子公司都需要作為獨立的上市公司進行運營和管理各項活動。因此，需要重點關注母子公司的獨立性問題。為了實現這一目標，需要科學地設置上市公司分拆上市的資格條件，并明確分拆上市的限制性標準。這些標準可以包括對母公司資產變化的要求、與母公司主營業務的關聯程度以及分拆出去的子公司的獨立性和戰略價值等。對于有分拆上市需求的上市公司，應該通過內部整合等方式將擬分拆業務板塊與其他業務板塊進行區分，降低業務發展對母公司的依賴，避免母子公司之間出現業務、人員和資產等方面的重疊和混用問題。

四、結語

綜上所述，在新時代背景下，分拆上市已經成為企業再融資的理想手段。因此，企業應該在實際工作中積極加強對分拆上市相關內容的研究，重點關注拆分動因，以謀求良性的經濟后果。這有助于實現企業的可持續發展目標，為企業的發展提供有力保障。

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作者簡介：張國富（1978— ），黑龍江訥河人，副教授，管理學博士，碩士研究生導師，研究方向：財務管理、績效評價；劉聞鍇（1997— ），碩士研究生，研究方向：財務會計理論與實踐。