“基金賺錢，基民不賺錢”：現象測度與成因分析

[摘要]現實中，基金凈值一路走高，但基民（基金投資者）的投資獲得感卻較差，也就是所謂的“基金賺錢，基民不賺錢”。那么，基民收益率應該如何準確測度？基民與基金收益率差距多大？會受到哪些因素的影響？圍繞上述問題，運用2017年9月30日—2022年9月30日，5年合計1346只中國公募基金的數據，對基金收益率與基民收益率差值——基民行為損失及其成因進行測算與分析。基金投資者基于基金披露的信息作出投資判斷，信息本身的質量、信息披露的方式方法手段，對基金投資者的投資決策具有重大影響。實證分析表明，信息質量不佳或者信息披露的方式方法手段存在誤導、夸大、扭曲、疏漏等都會影響基金投資者的長期決策，導致基金投資者頻繁申購贖回，換手率高。基民換手率對基民行為損失產生直接正向影響，同時基金單位凈值波動也會通過基民換手率間接影響基民行為損失。另外，當前信息披露規則并未要求基金管理人對基金凈值波動作出詳細解釋和說明，這導致由于缺乏合理說明，當基金單位凈值波動時，基金投資人換手率提高，間接影響基金投資人行為損失。最后，從基金投資者保護的角度出發，對基金信息合規提出相應的政策建議。

[關鍵詞]公募基金；基民收益率；基金收益率；信息披露；投資者保護

一、 引言

中國公募基金行業經過20多年的發展，公募基金已經成為中國家庭理財的重要配置工具。但我國公募基金資產管理規模占GDP比重不高，且基金資產占城鎮居民家庭資產比重較低，基金尚未成為中國家庭配置的主要對象，也未能成為中國資本市場的重要投資力量。

在當前金融供給側改革的大背景下，大力發展基金業，不僅對降低宏觀杠桿、化解金融風險至為關鍵，而且對優化中國家庭資產結構，實現居民財富保值增值意義重大。那么，中國投資者配置基金的比例為何如此之低呢？對此，很多學者和業界人士從不同角度給出了分析。雖然各方觀點有所差異，但在一點上有所共識，即中國基金市場存在所謂“基金賺錢，基民不賺錢”的現象，基民投資收益率低、獲得感差，影響了基金投資的積極性。本文認為，表面上看“基金賺錢，基民不賺錢”的現象，是基金投資人頻繁換手，不能長期持有基金造成的；進一步看，基金公司及銷售機構信息披露的質量和方式存在某些不足，是投資人頻繁換手的主要原因。因此，要解決“基金賺錢，基民不賺錢”的問題，既要從監管的角度，也要從投資者保護的角度，進一步加強信息披露合規性建設，讓基金投資者獲得完整、及時、真實的信息，從而為基金投資者決策奠定堅實基礎，進而改變投資者換手率高造成的“基金賺錢，基民不賺錢”現象。

二、 文獻綜述

基金投資收益率是指基金在一段時間內的凈值變化與初期凈值的比值，具體有累計收益率、年化收益率等多種計算方式。業界對基金投資收益率的測算已有共識。相比而言，關于基金投資者收益率的研究較少，也很少看到業內使用這個指標。事實上，對于任何一個投資品，投資品的收益率其實就是等于投資者采取買入并持有（Buyand Hold）策略的收益率，但由于投資者擇時買賣行為的存在，投資者收益率并不等于投資品收益率。如果根據投資者買賣擇時所產生的資金流（Cashflow），運用內含報酬率（IRR）的測算方法就可以計算出投資者收益率，這種收益率被稱為貨幣加權收益率（Dollar-Weighted Returns），而投資品收益率則被稱為時間加權收益率（Time-Weighted Returns）。

Bodie等[1]在著作《投資學》中，對貨幣加權收益率這種方法進行了評價，他們認為貨幣加權收益率相對于時間加權收益率而言，能夠更為準確地反映投資者的真實收益。Braverman等[2]同樣用基金加總數據發現了類似的規律，他們認為原因可能是時變的預期收益率和投資者情緒的變化。

Zweig[3]基于1998—2001年美國6900多只股票型基金，采用貨幣加權收益率的方法對基金投資者的真實收益進行考察，發現大多數基金的投資者得到的真實收益遠遠低于基金報告的收益。在1998—2001年，基金年化收益率為5.7%，但普通基金投資者年化收益率僅為1%。Dichev等[4]發現對沖基金的貨幣加權收益率比基金投資收益率低約3%至7%，貨幣加權收益率只比無風險回報率略高，但貨幣加權收益率的波動性也比基金投資收益率更大，據此，他們認為對沖基金投資者的風險調整后收益比之前想象得要糟糕。

時間加權與貨幣加權兩類收益率的差異實質上反映了投資人的擇時能力，圍繞基金投資人擇時能力的影響因素，學者們也開展了一系列研究。Friesen等[5]首先運用個體基金層次數據對基金投資者擇時能力進行研究，探究基金的特征對基金投資者擇時表現的影響。他們得出結論，基金投資者的收益率相對于買入并持有而言每年低了1.56%，且糟糕的投資者擇時能力與表現更好的基金顯著相關。規模更大、費用更高的基金的投資者往往反而獲得更低真實回報，且糟糕的擇時能力在很大程度上是股票型基金投資者所獨有的。

Kaiguo等[6]則對中國基金投資者擇時能力作了研究，他們使用基金加總數據進行實證研究，結果表明：當基金規模更大、費用更高、評級更好、平均收益更高時，基金投資者的擇時表現反而隨之變得更差。他們認為具有上述特征的基金很容易引起消息不太靈通的投資者的注意，從而引發擇時行為。Borri等[7]使用了意大利國內基金加總數據進行研究，結果表明，股票型共同基金投資者并不具備擇時能力，其擇時之后的真實回報小于買入并持有所得到的收益。

江賽春[8]指出，在基金行業產生不錯客觀收益的情況下，這一行業卻長期未能給投資者帶來價值。中國證券投資基金業協會也指出，公募基金無法擺脫“基金賺錢、投資者虧錢”的怪圈，專業價值得不到充分發揮，投資工具屬性弱化。個人投資者由于頻繁申贖、高買低賣等原因，基金投資體驗感很差。朱昂[9]和巫景飛[10]也都指出，賣方傭金驅動的基金銷售模式使得基金銷售顧問重交易輕投顧、投資者頻繁買賣，投資體驗較差。這些研究大部分都是基于作者的感性認識，缺乏嚴謹的理論與實證檢驗。

與業內關心的重點不同，國內學術界更多的研究聚焦在PFR上。劉志遠等[11]、陸蓉等[12]、莫泰山[13]先后都對基金現金流與基金績效之間的關系開展分析。實證結果不完全相同，但這些研究對驗證和解釋中國基金業是否存在基金賺錢而基民不賺錢現象力有不逮。莫泰山[13]可能是學術領域最早對基金投資人收益率為何會低于基金行業整體平均回報率開展研究的，他基于中國基金2006—2009年的日申購、贖回和績效數據對“聰明錢效應”進行了實證檢驗，發現對于普通基金投資人“聰明錢效應”在一定范圍內存在，但對機構投資人則完全不存在。他認為，基金投資者回報與基金行業平均回報的差距，可能來自投資人在市場上升階段“追漲”購買基金，不恰當的擇時行為影響了基金投資者的收益率。參考Friesen等[5]的研究思路，國內學者戴祝君[14]、張金華[15]、廖長友[16]、陳龍等[17]對中國基金投資者的擇時能力作了歸因分析，為我們理解基金投資者收益率與基金投資收益率的差異提供了有益的探索。2021年10月20日，由景順長城基金等[18]三家基金管理公司聯合研究制作的《公募權益類基金投資者盈利洞察報告》中提出，可以用 “客戶收益率”和“客戶年度收益率”來定義基民收益率。劉洋溢等[19]從投資者的有限關注理論出發，基于中國基金市場的歷史數據，構建了刻畫基金業績持續性感知的指標，以研究業績持續性感知與基金投資者行為之間的關系，研究發現，業績持續性感知越強，基金資金流-業績敏感性越高（存在嚴重的行為偏差），未來一段時間基金投資者的收益越低。蔣曉剛[20]利用國內偏股型開放式基金的季度申購贖回數據對基金投資者申購贖回行為的有效性進行了研究，證實了“聰明錢”效應，他發現五星級以及三星級基金中投資者的申購贖回行為具有顯著的負向有效性，反映了國內開放式基金“贖回異象”的存在。李志冰等[21]從基金凈資金流變化的角度，檢驗了投資者決策與基金業績結構的關系。

仔細分析上述成果，不難發現，現有研究結論常常相互矛盾，并不穩健。其原因在于各項研究之間存在研究視角、分析層次以及數據顆粒度的差異。綜上，本文認為，“基金賺錢，基民不賺錢”并不是一個嚴謹的說法，立足不同分析層次則有不同的內涵意蘊，也描述著不同層面的問題。據此，本文首先澄清基民收益率的定義與內涵，并基于此開展對基金收益率和基民收益率測度方法的討論，其次，運用中國公募基金市場數據開展實證研究，探索背后的影響機制，最后結合實證分析結果給出相應建議。

三、 基金與基民收益率：概念澄清與測度

1. 概念澄清

基金收益率（Fund Return）是指基金經理管理的基金產品的收益，按照計算方式可以分為累計收益率和年化收益率；基民收益率（Investor Return）是指基金投資者（持有人）所能得到的實際收益率，一般由基金銷售機構或投資者自行計算，詳見圖1。

相較于其他多數理財產品，開放式基金的申購與贖回的機制不僅為基金投資者帶來了資金使用的靈活與便利，而且可以滿足投資者“擇時”需要，即自行根據對資本市場走勢的判斷申贖，以牟取更高的回報。但硬幣的另一面是，若投資者不具備“擇時能力”，就可能盲目申贖，使得其所得到的收益率比“買入并持有”的收益率更低。這種投資者的“擇時行為”帶來的收益或損失，即為基民收益率與基金收益率的差異所在。

本文認為，“基民”可以從三種不同的分析層次（Analysis Level）來理解和定義。一是將個體基民視為研究對象的微觀分析，此時“基民”是指任何一個微觀基金投資者（可能是自然人或法人），姑且稱之為“個體基民”；二是把基金產品視為研究對象的中觀分析，此時“基民”特指某只基金的投資者，包括曾持有現退出和現仍持有該基金的持有者，可以稱之為特定基金產品的“總體基民”；三是把市場上所有的基金看成一支基金的宏觀分析，此時“基民”泛指全體基金投資者，可以稱之為基金行業的“全體基民”（圖2）。

立足不同的分析層次，研究對象不同，數據顆粒度會有所差異，所能回答和分析的問題因此也不盡相同。若掌握微觀基民賬戶數據，就能“加總”出中觀產品、宏觀行業的數據，因此可以研究各層面的問題，但反之并不成立。因此盡可能立足微觀、搜集顆粒度更細的數據是研究者所期望的。但搜集數據的顆粒度越細，采集難度越大，成本越高，現實中需要根據研究目標和實際情況來確定分析層次。

2. 基民收益率的測度方法

基民收益率涉及“基民”和“收益率”兩個基本概念。先說收益率，收益率是指在某段期間，凈產出除以投入的比率，表明某項投資創造回報的能力。收益率可以分為累計收益率和單位期間收益率。累計收益率是投資期內累計收益與累計投入的比值。單位期間收益率則是在某個單位固定時期區間實際收益率，比如年度、季度收益率。再說“基民”，如上所說，“基民”有個體基民、總體基民和全體基民三種不同內涵，基民收益率也因此有了差異。

現實中，不同語境之下“基民收益率”內涵有差異，但很少有學者做出嚴謹定義，這帶來了溝通的偏差和誤導。接下來本文分別對這三種內涵的基民收益率的測算方法進行討論。

茲假設有一支基金j，從[t=0]（即第一年年初）開始設立，運行到[t=N]（第N年年末，[n=4N，n]表示存續季度數）。基民i初期持有該基金凈資產[TNAi，j，t=0]，期間基民們可以每日申購贖回，假設基金在每季度末披露其該季度凈申贖額和分紅額1，兩者加總即為基民i在第a個季度末的凈現金流[NCFi，j，t=a]。到N年末，該基民期末持有基金凈資產為[TNAi，j，t=N]。

（1）個體基民收益率的測算

個體基民收益率就是針對某個基民i投資基金j的收益率測算。如上所述，基民i投資基金j所產生現金流如圖3所示。

對于個體基民投資某支基金，我們分別計算累計收益率（I_CR，表示個體基民層次基民累計收益率）和季化收益率（I_QR，表示個體基民層次基民季化收益率）。

如果采用時間加權法（Time-weighted）1，基民i投資基金j的累計收益率計算公式如下：

[I_CRi，j，[0，n]=a=1nPi，j，aTNAi， j， 0+a=1nNCFi，j，a×n-an] （1）

其中：

· a表示第a個季度；

· n表示全部投資期間為n個季度；

· [Pi，j，a]表示基民i投資基金j在第a個季度的凈收益；

· [NCFi，j，a]表示基民i投資基金j在第a-1季到a季期間資金的資金流量；

· [TNAi， j， 0]表示基民i投資基金j在期初的總資產。

由此，根據復利法或單利法分別可以計算出標準化后的平均收益率（此處為季化收益率）。

若按照單利法，個體基民季化收益率（I_Simple_QR）計算公式如下：

[I_Simple_QRi，j，[0，n]=I_CRi，j，[0，n]n] （2）

其中：

· [I_CRi，j，[0，n]]表示基民i在n季度區間投資j基金的累計收益率；

· n表示全部投資區間為n個季度。

若按照復利法，個體基民季化收益率（I_Compund_QR）計算公式如下：

[I_Compund_QRi，j，[0，n]=I_CRi，j，[0，n]n-1] （3）

如果用資金加權法（Money-weighted）2，基民i投資基金j的季化收益率計算公式如下：

[TNAi，j，01+I_QR.，j，0，nn+a=1nNCFi，j，a1+I_QR.，j，0，nn-a=TNAi，j，n] （4）

其中：

· [TNAi，j，t]表示基民i，第t期時在基金j上的投入的總資產；

· [NCFi，j，a]表示基民i投資基金j在第a-1季到a季區間內資金的資金凈流量；

· [I_QR.，j，0，n]表示在期初到n季度末，基民i投資基金j的季化收益率。

由此，根據復利法或單利法分別可以計算出個體基民累計收益率，分別如下：

若按照單利法計算個體基民累計收益率（[I_Simple_CR]），計算公式如下：

[I_Simple_CRi，j，[0，n]=n×I_QRi，j，0，n] （5）

其中：

· n表示投資區間n個季度；

· [I_QRi，j，0，n]表示在期初到n季度末，基民i投資基金j的季化收益率。

若按照單利法計算個體基民累計收益率（[I_Compund_CR]），計算公式如下：

[I_Compound_CRi，j，[0，n]=（1+I_QRi，j，0，n）n-1] （6）

其中：

· n表示投資區間n個季度；

· [I_QRi，j，0，n]表示在期初到n季度末，基民i投資基金j的季化收益率。

（2）總體基民收益率的測算

對于基金產品層面的總體基民收益率的測算，可以有兩種思路：第一種是基于各基民的微觀賬戶信息合成計算，姑且稱為微觀合成法；第二種則是將眾多基民看成一個總體基民，僅依賴基金現金流來計算，姑且稱為加總分析法。

第一種思路下，總體基民累計收益率（F_CR，表示基金層面的基民累計收益率）測算公式如下：

[F_CR.，j，0，n=ia=1nPi，j，aiTNAi，j，0+a=1niNCFi，j，a×n-an] （7）

不難看出，這種測算方法需要掌握每一個基民投資基金j的信息，對數據顆粒度要求高，實際操作難度較大，故第二種思路更具備實操性。

假設基金j的現金流如圖4所示。

對于總體基民收益率，本文分別計算總體基民累計收益率（F_CR，表示基金產品層次基民累計收益率）和總體基民季化收益率（F_QR，表示基金產層次基民季化收益率）。

對于基金j的總體基民累計收益率，采用時間加權法（Time-weighted），計算公式如下：

[F_CR.，j，0，n=a=1nP.，j，aTNA.，j，0+a=1nNCF.，j，a×n-an] （8）

其中：

· a表示第a個季度；

· n表示全部投資區間為n個季度；

· [P.，j，a]表示基金j在第a個季度的凈收益；

· [NCF.，j，a]表示基金j在第a-1季到a季區間內資金的資金凈流量；

· [TNA.， j， 0]表示基金j在期初的總資產。

由此，根據復利法或單利法可以計算出標準化后的平均收益率（此處為季化收益率），分別如下：

按照單利法，總體基民季化收益率（F_Simple_QR）計算公式如下：

[F_Simple_QR.，j，[0，n]=F_CR.，j，[0，n]n] （9）

其中：

· [F_CRi，j，[0，n]]表示總體基民在n個季度區間投資j基金的累計收益率；

· n表示全部投資區間為n個季度。

按照復利法，總體基民季化收益率（F_Compund_QR）計算公式如下：

[F_Compund_QR.，j，[0，n]=F_CR.，j，[0，n]n-1] （10）

如果用資金加權法（Moneyweighted），基金j的總體基民季化收益率計算公式如下：

[TNA.，j，01+F_QR.，j，0，nn+a=1nNCF.，j，a1+F_QR.，j，0，nn-a=TNA.，j，n] （11）

其中：

· [TNA.，j，t]表示第t期時基金j的總資產；

· [NCF.，j，a]表示基民i投資基金j在第a-1季到a季區間內資金的資金凈流量；

· [F_QR.，j，0，n]表示在期初到n季度末，基金j的總體基民季化收益率。

由此，根據復利法或單利法可以計算出基金j的總體基民累計收益率，分別如下：

按照單利法計算總體基民累計收益率（[F_Simple_CR]），公式如下：

[F_Simple_CR.，j，[0，n]=n×F_QR.，j，0，n] （12）

其中：

· n表示投資區間n個季度

· [F_QR.，j，0，n]表示在期初到n季度末，基金j的總體基民季化收益率。

按照復利法計算總體基民累計收益率（[F_Compund_CR]），公式如下：

[F_Compound_CR.，j，[0，n]=（1+F_QR.，j，0，n）n-1] （13）

其中：

· n表示投資區間n個季度；

· [F_QR.，j，0，n]表示在期初到n季度末，基金j的總體基民季化收益率。

（3）全體基民收益率的測算

類似地，全體基民累計收益率（M_CR）和全體基民季化收益率（M_QR）的計算公式也可推導出來，此處不再贅述。

綜上所述，相較于基金收益率，對基民收益率的測度非常復雜，不僅取決于“基民”概念的內涵定義，數據處理思路是用微觀合成法還是加總分析法，還受到收益率具體計算方法的影響。正因此，當討論基民收益率時，必須首先明確概念內涵、測度方法和計算公式，否則會帶來不必要的混亂和誤導。

業界討論“基金賺錢，基民不賺錢”時，其實表達的是大部分基民不能長期持有基金，頻繁申贖，使得其收益率低于基金收益率的現象。要證明這一點，就需要基金投資者的微觀賬戶信息，對每一位基民的累計收益率或標準化平均收益率進行測度計算，并與相應時期的基金收益率（每個基民對比基準并不相同，因為基民申購贖回的時間點不同）進行比較。就筆者目前了解的情況來看，學界很難掌握這樣的數據，也未見到相關研究。業界雖有內部微觀賬戶信息，但從目前公布的成果來看，多是加總后的結果，對測算細節也常常語焉不詳。

那么，在現有數據條件下，應如何研究“基金賺錢，基民不賺錢”現象呢？本文認為，個體基民頻繁申贖行為，長期來看會表現為基金換手和資金流動。因此，可以立足基金層次（Fund Level），在較長時間尺度下，測度總體基民收益率與同期基金收益率差值——基民行為損失；并嘗試探究基民行為損失的影響因素，深入理解這種現象背后的成因與機理。

四、 研究設計

1. 樣本選擇與數據來源

本文以中國公募基金為研究對象，選取2017年9月30日以前成立，且截至2022年9月30日仍然存續的所有開放式基金作為基礎樣本。隨后從中剔除被動指數型基金或規模過小（小于2億元）以及成立時間、基金狀態、季度凈利潤等數據缺失的樣本。參照已有研究做法，對多份額類型基金視同為一只基金，同時將基金不同份額、凈現金流、規模合并至主基金層面。最終確定有效樣本數為1346只基金。上述數據均來自云通數科中國公募基金數據庫（CMFDB）。

2. 研究思路與變量定義

首先，本文基于前述基民收益率的測度方法，計算樣本基金的基金收益率與基民收益率之差（基民行為損失），用數據分析中國公募基金行業“基金賺錢，基民不賺錢”的現實情況。其次，探索不同特征基金間基民行為損失的差異，嘗試分析成因并提出相關假說。然后，運用回歸分析方法對假說加以檢驗。本文涉及的相關變量說明如表1所示。

五、 實證分析

1. 描述性統計分析

（1）樣本概覽

本文選取的樣本數據區間為2017年9月30日至2022年9月30日，全樣本合計1346只基金，包含股票型基金166只，占比12%；混合型基金878只，占比65%；債券型基金302只，占比23%。各類型基金數量分布符合現實中基金類型數量分布，樣本選擇不具有偏性。

截至2022年9月30日，債券型基金、混合型基金以及股票型基金的基金規模、基金份額、存續時間等基本信息的描述性統計結果詳見表2。

（2）基金收益率的描述性統計分析

總體來看，全樣本1346只基金的五年累計收益率均值為97.020%，最大值498.146%，最小值-10.507%，標準差0.713，基金之間收益率差異較大。

從全樣本累計收益率來看，股票型基金五年累計收益率樣本均值及中位數在三者中均為最高，分別為132.737%、116.376%，但其標準差也高于另外兩種類型基金（0.702）。從全樣本季化收益率來看，單利法計算的基金季化收益率均值為5.106%，復利法為3.322%。無論是復利法還是單利法，規律基本與累計收益率一致，即股票型基金收益高，標準差也大，債券型基金收益低，但標準差也小，混合基金介于其中，這與基金底層資產收益風險特征相吻合。詳見表3。

（3）基民收益率描述性統計分析

全樣本來看，資金加權法計算的總體基民季化收益率（F_QR）均值為3.021%，最小值為-3.138%，最大值為20.773%，標準差為0.023；而時間加權法下，復利計算的季化收益率（FC_QR）均值為2.781%，最小值為-12.040%，最大值為12.762%，標準差為0.020；單利計算的季化收益（FS_QR）均值為4.191%，最小值為-11.866%，最大值為46.300%，標準差為0.040。

時間加權法計算的總體基民累計收益率（F_CR）均值為79.638%，最小值為-225.450%，最大值為879.705%，標準差為0.757，而資金加權法下，復利計算的總體基民累計收益率（FC_CR）均值為96.563%，，最小值為-45.433%，最大值為3509.347%，標準差為1.649；單利法計算的總體基民累計收益率（FS_CR）均值為57.400%，最小值為-59.619%，最大值為394.687%。詳細信息如表4所示。

可以看出，由資金加權法下復利計算出來的基民累計收益率的均值、最大值和標準差均高于另外兩種方法計算出來的基民累計收益率，其原因在于復利增強了累計收益。時間加權法下單利計算出來的基民季化收益率的均值、最大值和標準差均大于其他兩種方法計算出來的基民季化收益率，原因則是復利效應稀釋了季化收益的計算。

本文認為，為了提升投資人風險意識，各類收益率的計算均應本著穩健原則，盡量保守而不可樂觀。故而，基金累計收益率采用時間加權法，基金季化收益率采用復利法從累計收益進行轉換計算；基民累計收益率采用時間加權法，基民季化收益率采用資金加權法計算更為合理。基本計算原則可以概述為“算累計收益率考慮單利，用時間加權法；算標準化收益率考慮復利，用資金加權法”。

因此，本文后續計算基民累計行為損失時采用基金五年累計收益率（CR）減去時間加權法計算得到的總體基民累計收益（F_CR），而在計算基民季化行為損失時則采用由基金累計收益經過復利換算得到的基金季化收益（CQR）減去資金加權法計算得到的總體基民季化收益率（F_QR）。

（4）基民行為損失的描述性統計分析

本文計算各基金的基金累計收益率與基民累計收益率差值，即基民累計行為損失，結果匯總于表5和表6。如表所示，基民累計行為損失（CR_GAP）均值為17.381%，標準差為0.482，其中基金累計收益率大于基民累計收益率的基金共計1066支，占全樣本比79.20%。分基金類型來看，股票型基金與混合型基金的CR_GAP均值最大且大于全樣本均值，分別為20.780%和20.654%，而債券型基金的CR_GAP均值最小且小于全樣本CR_GAP的均值，為5.988%。其中，基金累計收益率大于基民累計收益率的股票型基金126只，占全樣本比9.36%，混合型基金696支，占全樣本比51.71%，債券型基金244只，占全樣本比18.13%。

總體看，無論累計還是季化的基民行為損失，股票型基金最大，大于全樣本均值，債券型基金的基民行為損失率最小，小于全樣本均值。詳見表5和表6。

綜上可見，無論累計收益率還是季化收益率，基金收益率和基民收益率均值都大于零。極個別基金收益率為負。基金累計收益率和季化收益率為負的基金均只有1支，占總數的0.07%；基民收益率為正的基金數量為1318，占97.92%，基民季化收益率大于零的基金數為1309，占比97.25%。

因此，長期來看，投資基金的確能夠讓基民賺錢。從收益率水平來看，債券型基金收益率與同期銀行理財相當，但股票型基金和混合型基金則遠遠超越同期銀行利息。不應用一句“基金賺錢，基民不賺錢”來否定整個基金行業的價值。

2. 探索性統計分析與假說發展

如前文所發現，不同類型基金間基民行為損失具有顯著差異。股票型基金的基民行為損失最高，其次為混合型基金，債券型基金最小。股票型基金標的資產為股票，因此基金單位凈值波動較大，而這種波動不可避免會帶來基民情緒波動，引發頻繁申贖基金，進而擴大了基民的行為損失。

為探索基民行為損失還受到哪些因素的影響，本文根據基金規模大小、是否獲過金牛獎、存續期長短和是否更換過基金經理，對基金進行分組，分別形成基金規模大、中、小三組，獲獎和未獲獎兩組，基金存續期長、中、短三組，更換經理和未更換經理兩組。然后，用方差分析對基民行為損失分別進行組間比較，結果參見表8。

結合表7數據可以發現：

（1）基金規模越大的組基民損失越大。基金規模大、中、小三組的基民累計收益率均值分別為27.369%、18.085%和6.692%，且組間在1%水平上具有顯著差異。原因可能是，基金規模大往往說明基金管理公司或基金經理有較強的品牌，因此更容易吸引基民購買，基民們期待也相對較高，可是期待越高，失望越大，一旦凈值回撤波動，基民們也更容易贖回，基民行為損失因此加大。

（2）獲得金牛獎的基金組基民損失更大。兩組的基民累計收益率均值分別為27.944%和16.223%，且兩組間在1%水平上具有顯著差異。原因可能是，基金獲獎往往會成為基金公司和銷售渠道的重要廣告抓手，因此會吸引更多基民認購基金，但基民們期待也相對較高，一旦凈值回撤波動，基民們也更容易贖回，基民行為損失因此加大。

（3）短存續期基金組基民損失更大。長、中、短基民累計收益率均值分別為13.439%、16.959%和21.745%，三組間在5%水平上具有顯著差異。原因可能是，由于新基金的渠道銷售費用較高，因此銀行和第三方基金銷售公司都更有動力推廣新基金，這種促銷行為，使得新基金的資金流波動加大，因此帶來更多的基民行為損失。

（4）未更換過基金經理的基金組基民行為損失更大。兩組的基民累計收益率均值分別為20.402%和15.456%，且兩組間在10%水平上具有顯著差異。這可能是因為，未更換基金經理說明經理較為強勢，很可能是明星經理，這種明星經理管理的基金更容易吸引資金投資，因此會吸引更多基民認購基金，但基民們期待也相對較高，一旦凈值回撤波動，基民們也更容易贖回，基民行為損失因此加大。

綜合所述，本文認為基民行為損失主要受到基金申贖行為影響，基民換手率越高的基金基民損失越大，因此，本文提出假說1：

H1：基民申贖基金越頻繁，基民行為損失越大；

基民之所以頻繁地申贖基金，主要因為受凈值波動的影響，凈值波動越大，越容易影響基民的情緒，因而使其頻繁申贖基金。基金凈值波動通過影響基民換手率，間接對基民損失帶來影響。因此，本文提出假說2：

H2：基金凈值波動會通過基民申贖行為來間接影響基民行為損失。凈值波動越大，基民申贖越頻繁，進而基民行為損失越大。

因此，本文的基民行為損失影響機制見圖5。

3. 假說檢驗

為驗證H1、H2假說，我們設定如下四個模型：

CR_GAP[i]=a[1][ITRi]+a[2][Controlsi]+[εi] （14）

CR_GAP[i]=b[1][RVi]+b[2][Controlsi]+[εi] （15）

ITR[i]=c[1][RVi]+c[2][Controlsi]+[εi] （16）

CR_GAP[i]=d[1][RVi]+d[2][ITRi]+d[3][Controlsi]+[εi] （17）

其中，[DVi]表示基金i日度累計凈值收益率的波動率，[ITRi]表示基金i的基民換手率，[Controlsi]為控制變量，包含基金類型（Dumy_S、Dumy_B）、基金管理規模（TNA）、存續時間（EXD）、是否更換過基金經理（MGC）和是否獲得過金牛獎（AWD）。

若在5%的顯著水平a[1]為正，則可以暫時接受假說H1，或者說假說H1成立；若在5%的顯著水平b[1]、c[1]、[d2]為正，則可以暫時接受假說H2，或者說假說H2成立。表8匯報了上述四個模型逐步回歸檢驗的相關結果。

Model1、Model2對應方程（14）的回歸結果，可以看出，無論是否加入控制變量，基民換手率（ITR）的估計系數均在1%的水平顯著為正，表明基民申贖行為對基民行為損失會直接產生影響，即基民申贖越頻繁，換手率越高，則基民行為損失越大。假說H1得以驗證。

Model3對應方程（15）的回歸結果，可以看出，基金凈值波動（RV）的估計系數均在1%的水平顯著為正，這表明，基金凈值收益率波動越大，基民行為損失越大。Model4為對應方程（16）的回歸結果，可以看出，變量基金凈值波動的估計系數在1%的水平上顯著為正，表明基金凈值波動會對基民申贖行為產生正向影響，即基金凈值波動越大，基民換手率越高，申贖越頻繁。

Model5的結果為對應方程（17）的回歸結果，可以看出，基金凈值波動和基民申贖行為的估計系數均在1%的水平上顯著為正，并且基金存續期、基金是否獲得金牛獎以及基金規模的估計系數也均在1%的水平上顯著，表明基金凈值波動和這些基金屬性變量不僅直接影響基民行為損失，還會通過基民申贖行為來間接影響基民行為損失，存在一定的中介效應。即基金凈值波動會通過基民申贖行為來間接影響基民行為損失。凈值波動越大，基民申贖越頻發，進而基民行為損失越大，假說H2得以驗證。

為更好檢驗基金凈值波動、基金換手率和基民損失之間存在中介效應，本文用Bootstrap法再來進行檢驗。Bootstrap法的原理為以研究樣本作為抽樣總體，從研究樣本中采取抽樣統計并放回的方法反復抽取一定數量的樣本，將平均每次抽樣的參數作為最后估計的結果，該方法的統計效力較高，對參數的估計更加準確，研究的結論也更加可靠。參考溫忠麟等[27]的做法，本文分別將抽樣數N設置為1000、2000和5000。Bootstrap檢驗結果匯總于表9。因變量：CR_GAP；中介變量：ITR；自變量：RV；控制變量：EXD、Dumy_S、Dumy_B、AWD、MGC、TNA。

從表9的Bootstrap檢驗結果可以看出，當N=1000時，其中介間接效應的95%置信區間為[0.030，1.401]，檢驗統計量的P值為0.032；當N=2000時，其中介間接效應的95%置信區間為[0.069，1.361]，檢驗統計量的P值為0.030；當N=5000時，其中介間接效應的95%置信區間為[0.056，1.375]，檢驗統計量的P值為0.034。三個95%的置信區間均不包含0，且P值均在α=5%的水平下顯著，由此可以得知ITR中介效應顯著，且是唯一的中介變量。假設H2再一次得以驗證，即基金凈值波動和某些基金屬性如基金類型、基金規模、基金存續時間、基金經理是否更換以及基金是否獲得金牛獎不僅直接影響基民行為損失，也會通過基民申贖行為來間接影響基民行為損失。

最后，為保證上述結果的穩健性，本文還將測度基民申贖行為的變量——基民換手率更換為五年季度換手率的平均值，其計算方式為（基金季度申購份額+基金季度贖回份額）[×]基金季度平均單位凈值/基金平均凈資產，然后重新對模型進行多元回歸以及中介效應檢驗，結論并未發生改變。

六、 結論與建議

現實中，基金凈值一路走高，但基民（基金投資者）的投資獲得感卻較差，也就是所謂的“基金賺錢，基民不賺錢”。事實上，從基金層面看，各國都存在“基金賺錢，基民卻不賺錢”的現象，只是我國相較于其他國家，這種現象更加廣泛和突出。根據Friesen等[5]的研究可知，美國1991年到2004年的基民行為損失率平均每年只有1.56%；而Borri等[7]對意大利基金市場做的最新研究則表明：歐洲基金的基民行為損失每年在0.96%左右，均明顯低于我國。本文認為，“基金賺錢，基民不賺錢”的根本原因是我國基金行業發展不成熟，相應的配套制度與服務體系不完善，使得中國基民“炒基”情緒更濃，基金申贖更加頻繁。為解決這一問題，可以從如下幾方面入手：

（1）通過立法強制優化現有基金信息披露方式，減少對基民的誤導。

基金管理公司追求銷售基金擴大管理規模，而基金代銷機構（銀行、第三方基金銷售公司等）則追求基金銷售傭金，各方均有動機扭曲基金業績信息，誤導投資者。因此，應出臺相關政策強制賣方機構優化現有的基金信息披露方式，強化對開放式基金的風險揭示，使投資者充分認識到開放式基金的風險，引導其樹立風險防范意識。

（2）促進第三方基金信息服務公司發展，激勵更充分嚴謹的基金信息披露與研究

基金管理公司和基金銷售公司缺乏動力披露有利于基民的信息，獨立買方投顧體系在中國還不成熟，因此獨立第三方基金信息服務商就更加重要。因此，應明確基金評級公司資質要求和展業服務標準，促進第三方基金信息服務的快速發展，打破現有壟斷，鼓勵行業競爭。

（3）加速基金行業市場化改革，用競爭促進基金資管服務水平提高

國外經驗顯示，競爭可以逼迫基金管理公司、銷售公司更加以客戶為導向，提升服務客戶的水平和能力，使得基民更有可能避免非理性的基金申贖行為，減少行為損失。因此，中國證監會可以借鑒美國“市場化”監管模式，推進注冊制、負面清單的落實，明確行業進入與退出標準，將基金管理、基金銷售、基金評級、基金投資顧問等領域推向全面開放，通過加強競爭來激活市場活力，促進行業服務水平的提高。

（4）完善相關法律法規，加速買方投顧服務體系建設

截至目前，我國已經有56家機構獲得基金投顧資格試點批文，其中除了基金公司都是以銷售基金賺取傭金為導向的機構，基金公司又有優先配置自己公司產品的傾向，因此都不是“獨立”第三方，都和基金投資者利益有潛在沖突。因此，可以基于現有證券和基金投顧的管理條例，抓緊推出中國版本的《投顧法案》，制定獨立投資顧問機構培養、入職、展業和禁業規范，推動獨立投資顧問的出現，加速買方投顧服務體系建設。

（5）構建多層次投資者教育體系，加速社會健康財富觀念的培育

打鐵還需自身硬，每一個人只能賺到自身認知半徑內的錢，投資者教育是推動基金投資者走向理性、成熟的必要之舉。因此，建議整合來自基金公司、財富公司、行業協會、財經媒體、教育機構和公益組織等多方面力量，構建從學校到社會的分層投資者教育體系，普及科學投資與風險管理理念；同時，積極運用人工智能、元宇宙、數字人等新技術，將投資者教育內容更有創意地表現與傳播，加速全社會健康財富觀念的培育。

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基金項目：南京警察學院科研平臺項目“企業犯罪防控與刑事合規”研究成果。

作者簡介：徐靜，通訊作者，女，碩士，南京警察學院副教授，研究方向為司法理論；巫景飛，男，博士，上海大學經濟學院碩士生導師，研究方向為產業經濟學；劉玉琳，女，碩士，上海大學經濟學院碩士研究生，研究方向為產業經濟學。

（收稿日期：2023-10-21" 責任編輯：蘇子寵）