股票收益地域聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象研究

司徒健彬 莫紫瑩

基金項(xiàng)目：廣州市哲學(xué)社科“十四五”規(guī)劃課題（2023GZQN19），珠海城市職業(yè)技術(shù)學(xué)院質(zhì)量工程教研教改項(xiàng)目（JY20230125）。

作者簡(jiǎn)介：司徒健彬，博士，珠海經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)治理協(xié)同創(chuàng)新中心副研究員，研究方向?yàn)樽C券投資、行為金融；莫紫瑩，管理學(xué)博士，中山大學(xué)國(guó)際金融學(xué)院博士后，暨南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院講師，研究方向?yàn)楣芾韺W(xué)。摘要：本文發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)出高度的股票收益地域聯(lián)動(dòng)性，這種地域聯(lián)動(dòng)性有別于股票收益的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性和行業(yè)聯(lián)動(dòng)性。地域聯(lián)動(dòng)性的產(chǎn)生并非由于公司基本面因素的地域聯(lián)動(dòng)引起，因回歸結(jié)果顯示位于相同地域的公司利潤(rùn)并未表現(xiàn)出顯著的地域聯(lián)動(dòng)性。地區(qū)分割使相同地區(qū)投資者產(chǎn)生相似的交易模式是更合理的解釋。小規(guī)模、杠桿比率高、市值賬面比高、資產(chǎn)回報(bào)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率低、流通股比例大、基金持股比例小的公司，股票收益地域聯(lián)動(dòng)性程度更高，地區(qū)公司數(shù)量和地區(qū)集中度對(duì)股票收益聯(lián)動(dòng)性有增強(qiáng)作用。公司得到非本地投資者的關(guān)注更多，股票收益地域聯(lián)動(dòng)性則相對(duì)較低。基于中國(guó)市場(chǎng)股票收益地域聯(lián)動(dòng)的研究結(jié)論，本文提出了給投資者、監(jiān)管部門及政府部門的啟示。關(guān)鍵詞：地域聯(lián)動(dòng)；股票收益；地區(qū)分割；投資者行為

一、引言

在中國(guó)股票市場(chǎng)，盡管近年來(lái)在信息披露和市場(chǎng)化等方面有所發(fā)展，但股票價(jià)格仍顯著受到宏觀政策的影響。當(dāng)會(huì)影響股票價(jià)格的政策出臺(tái)時(shí)，投資者會(huì)表現(xiàn)出相同的預(yù)期，并導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。中國(guó)股票市場(chǎng)自1991—2005年，每周都有90%的股票漲跌方向相同（許年行等，2011）。高度的股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)性增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，從而加劇了股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

聯(lián)動(dòng)一詞最初并非被應(yīng)用于資本市場(chǎng)中，而是被定義為在經(jīng)濟(jì)周期下各種宏觀變量具有共同變動(dòng)的趨勢(shì)，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹率等變量的內(nèi)在共同變動(dòng)關(guān)系。隨著對(duì)金融市場(chǎng)的研究逐漸加深，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)中的不同板塊也存在同漲同跌的趨勢(shì)，聯(lián)動(dòng)一詞隨之被用于股票市場(chǎng)的研究，即相同地區(qū)或者相同行業(yè)的上市公司股票具有一定程度的共同變動(dòng)趨勢(shì)。

在過(guò)往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文以省份和經(jīng)濟(jì)地區(qū)兩種地域劃分方式對(duì)中國(guó)股票收益的地域聯(lián)動(dòng)進(jìn)行驗(yàn)證，通過(guò)構(gòu)建市場(chǎng)、行業(yè)和地域三個(gè)維度的實(shí)證模型，探討相同地域的公司股票收益是否存在“共同漲跌”的現(xiàn)象。此外，本文檢驗(yàn)了一系列公司特征和地域特征對(duì)股票收益地域聯(lián)動(dòng)性的影響，并根據(jù)實(shí)證結(jié)果得出對(duì)投資者、監(jiān)管部門和政府部門的啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，對(duì)股票市場(chǎng)的收益聯(lián)動(dòng)性研究主要從四個(gè)維度進(jìn)行：全球市場(chǎng)收益聯(lián)動(dòng)性、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收益聯(lián)動(dòng)性、同行業(yè)股票收益聯(lián)動(dòng)性，以及同地區(qū)股票收益聯(lián)動(dòng)性。

（一）全球市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性

對(duì)全球市場(chǎng)的股票收益聯(lián)動(dòng)的研究早期以發(fā)達(dá)國(guó)家為主，研究證實(shí)了股票收益在各國(guó)市場(chǎng)中存在相互影響，且隨著全球化的發(fā)展趨勢(shì)聯(lián)動(dòng)性有增強(qiáng)的趨勢(shì)。

付麗穎和王冰（2023）的實(shí)證研究顯示中國(guó)和日本股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性呈現(xiàn)波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，并且具有時(shí)變的特點(diǎn)。其聯(lián)動(dòng)性的產(chǎn)生是由中日經(jīng)濟(jì)趨同化、一體化以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不斷完善導(dǎo)致的。王姝月和劉盈盈（2023）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的發(fā)展趨勢(shì)使中國(guó)和美國(guó)的股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，尤其是出現(xiàn)危機(jī)事件時(shí)，共同漲跌的現(xiàn)象更為顯著。

Panton等（1976）發(fā)現(xiàn)美國(guó)與加拿大市場(chǎng)存在著緊密的聯(lián)系，而法國(guó)與比利時(shí)市場(chǎng)、德國(guó)與荷蘭市場(chǎng)、英格蘭與澳洲市場(chǎng)也存在不同程度的聯(lián)動(dòng)。Eun和Shim（1989）發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)的信息會(huì)傳遞到各國(guó)的股票市場(chǎng)，且滯后一天的信息對(duì)歐洲和亞太地區(qū)市場(chǎng)影響最強(qiáng)。Cochran和Mansur（1991）檢驗(yàn)了美國(guó)與其他國(guó)家市場(chǎng)的收益率相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本市場(chǎng)的指數(shù)出現(xiàn)強(qiáng)烈的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。Karolyi和Stulz（1996）發(fā)現(xiàn)美國(guó)和日本的市場(chǎng)指數(shù)在高收益時(shí)，股票收益聯(lián)動(dòng)性會(huì)增強(qiáng)。

后期文獻(xiàn)對(duì)新興市場(chǎng)的研究使股票收益聯(lián)動(dòng)性的研究范圍擴(kuò)大到更多國(guó)家。Longin和Solnik（2001）發(fā)現(xiàn)在熊市時(shí)，國(guó)際股票市場(chǎng)的相關(guān)性會(huì)顯著增強(qiáng)。Bekaert等（2009）研究認(rèn)為，大型成長(zhǎng)股比低價(jià)股在國(guó)家間的聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)。

中國(guó)證券期貨2024年4月第2期股票收益地域聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象研究（二）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性

Pindyck和Rotemberg（1993）發(fā)現(xiàn)較早時(shí)期（1969—1987年）的市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出股票價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性，但公司利潤(rùn)并非導(dǎo)致股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)的因素。Morck等（2000）研究了一國(guó)不同地域的股票價(jià)格的同步性，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格同步性在落后經(jīng)濟(jì)體中比在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中更頻繁出現(xiàn)。中國(guó)股票價(jià)格的同步性僅次于波蘭，在中國(guó)約80%的股票價(jià)格變動(dòng)方向相同。其研究認(rèn)為對(duì)投資者財(cái)產(chǎn)權(quán)利的保護(hù)是造成不同經(jīng)濟(jì)體股票價(jià)格同步性程度不同的原因。Chan和Hameed（2006）進(jìn)一步支持了Morck等（2000）的觀點(diǎn)。通過(guò)對(duì)新興市場(chǎng)中股票價(jià)格同步性和分析師報(bào)道的關(guān)系的驗(yàn)證，他們發(fā)現(xiàn)更多被分析師報(bào)道的股票會(huì)包含更大量的市場(chǎng)信息，因而增加了這些股票價(jià)格的同步性。

劉惠惠和唐鵬鵬（2023）研究了新冠疫情前后的中國(guó)股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性，疫情前后中國(guó)三大股指日收益率聯(lián)動(dòng)性發(fā)生了顯著的變化。疫情發(fā)生后，上證指數(shù)、深證成指對(duì)主要指數(shù)的影響均加強(qiáng)，但創(chuàng)業(yè)板指對(duì)上證指數(shù)、深證成指的影響減弱。Ma等（2016）發(fā)現(xiàn)上海交易所和深圳交易所的股價(jià)指數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系，然而這種相關(guān)關(guān)系在使用不同的時(shí)間尺度觀察時(shí)并不完全相同。這表明投資者用不同的投資角度對(duì)股票收益聯(lián)動(dòng)進(jìn)行解釋，噪聲交易者關(guān)注幾分鐘的尺度，技術(shù)分析者關(guān)注每日或每周的尺度，基本面分析者關(guān)注月度狀況，而養(yǎng)老基金可能將進(jìn)行幾年的長(zhǎng)期投資。在金融危機(jī)后，上海市場(chǎng)與深圳市場(chǎng)的短期相關(guān)性增強(qiáng)，而長(zhǎng)期相關(guān)性并沒(méi)有顯著改變。陳守東等（2003）證明了上海市場(chǎng)與深圳市場(chǎng)的股票收益存在著高度的關(guān)聯(lián)，同時(shí)兩個(gè)市場(chǎng)的股票收益波動(dòng)性也表現(xiàn)出了相關(guān)性。許年行等（2011）的實(shí)證結(jié)果表明中國(guó)股票市場(chǎng)成立前期股票價(jià)格相關(guān)性最高，從1997年起股票價(jià)格關(guān)聯(lián)性有下降趨勢(shì)。在牛市時(shí)期，股票價(jià)格同步性下降，而在熊市時(shí)期同步性會(huì)增強(qiáng)。

（三）行業(yè)聯(lián)動(dòng)性

Livingston（1977）指出投資者在構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)需要考慮股票的行業(yè)聯(lián)動(dòng)性，由于股票收益行業(yè)聯(lián)動(dòng)性的存在，投資者可以通過(guò)持有不同行業(yè)的股票以更好地達(dá)到投資分散化的目標(biāo)。朱宏泉等（2011）指出在控制了市場(chǎng)因素后，地域聯(lián)動(dòng)和行業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)依然顯著，而行業(yè)信息更起到主導(dǎo)作用。當(dāng)上市公司出現(xiàn)行業(yè)變更時(shí)，行業(yè)變更的信息對(duì)股票價(jià)格的變化影響比較顯著，而地區(qū)和市場(chǎng)信息對(duì)股票價(jià)格變化的作用較小。股票價(jià)格變化的行業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度上升而增強(qiáng)，而隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下降而減弱，行業(yè)聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生的原因主要是同行業(yè)公司的基本面存在高度正相關(guān)性。李宏宇（2010）對(duì)三種股票指數(shù)的樣本股進(jìn)行回歸分析，證明了中國(guó)市場(chǎng)存在著強(qiáng)烈的行業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。即使一只股票的基本面沒(méi)有顯著變化，當(dāng)相同行業(yè)的股票收益率上升1%時(shí)，這只股票的收益率也將上升0.7%～0.8%。他認(rèn)為行業(yè)聯(lián)動(dòng)的重要因素是在非理性市場(chǎng)中投資者會(huì)由于相互學(xué)習(xí)而出現(xiàn)相似的預(yù)期，從而使同一行業(yè)的收益率表現(xiàn)出相同的變動(dòng)趨勢(shì)。馬知仁和宋玉平（2023）對(duì)主要的第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)板塊的股票收益進(jìn)行行業(yè)聯(lián)動(dòng)性分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)之間普遍存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，并且相近行業(yè)之間也會(huì)存在股票收益的聯(lián)動(dòng)性，在金融性風(fēng)險(xiǎn)和重大公共衛(wèi)生事件（新冠疫情）等發(fā)生時(shí)，行業(yè)聯(lián)動(dòng)性會(huì)更加明顯。

（四）地域聯(lián)動(dòng)性

Pirinsky和Wang（2006）證明了相同地區(qū)的公司股票收益存在著強(qiáng)烈的聯(lián)動(dòng)性，這種聯(lián)動(dòng)性并非由于公司基本面的相關(guān)性。當(dāng)一家公司更換總部所在區(qū)域后，股票收益與舊區(qū)域公司的股票收益聯(lián)動(dòng)性將會(huì)下降，而傾向于與新區(qū)域公司的股票收益聯(lián)動(dòng)。本地投資者比例越大，公司股票收益與本區(qū)域股票收益的相關(guān)程度越高；本地投資者了解更多的公司，其股票收益也表現(xiàn)出更強(qiáng)的區(qū)域聯(lián)動(dòng)性，如廣告費(fèi)用較高的本土公司。

酈金梁等（2009）證實(shí)了中國(guó)上市公司存在著股票收益的地域聯(lián)動(dòng)性，即使控制了市場(chǎng)因子和行業(yè)因子，區(qū)域因素仍然對(duì)股票收益產(chǎn)生影響。他們進(jìn)一步對(duì)區(qū)域聯(lián)動(dòng)性的影響因素進(jìn)行分析，指出股票收益區(qū)域聯(lián)動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、公司規(guī)模、總資產(chǎn)回報(bào)率、機(jī)構(gòu)持股比例以及區(qū)域市場(chǎng)化水平均呈負(fù)向關(guān)系。

甄紅線和梁超（2013）同樣證明了中國(guó)市場(chǎng)中的區(qū)域聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，而這種區(qū)域聯(lián)動(dòng)效應(yīng)并非由于公司收益的聯(lián)動(dòng)性。他們的結(jié)果顯示股票收益與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)度并不高，與酈金梁等（2009）的觀點(diǎn)不同，他們認(rèn)為區(qū)域聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是由于噪聲交易者的跟風(fēng)投資和投資者的地域偏好。

Li等（2014）的實(shí)證分析加強(qiáng)了過(guò)往對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究，表明相同省份的公司股票收益存在著強(qiáng)烈的聯(lián)動(dòng)性。公司層面的因素，如公司規(guī)模和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以及省份層面的因素，如人均GDP和省份公司數(shù)等，都對(duì)股票收益區(qū)域聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生影響。而隨著中國(guó)市場(chǎng)信息披露質(zhì)量的提升，股票收益的區(qū)域聯(lián)動(dòng)性有減弱的趨勢(shì)。

朱云帆（2018）發(fā)現(xiàn)股票收益的地域聯(lián)動(dòng)在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)顯著，而且地區(qū)人均 GDP 較高、上市公司數(shù)量較多、地區(qū) A 股開戶數(shù)較多和公司規(guī)模較小、國(guó)有股比例較大的情況下，股票收益的地域聯(lián)動(dòng)性表現(xiàn)得更明顯。

魯亞琴（2018）的空間面板數(shù)據(jù)模型研究結(jié)果表明公司總部位于同一省份的上市公司的股票收益率的協(xié)同性，并認(rèn)為信息不對(duì)稱和投資者的本地偏好是導(dǎo)致收益聯(lián)動(dòng)性的重要原因。

（五）股票收益地域聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生原因

對(duì)于資產(chǎn)收益的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的解釋，過(guò)往文獻(xiàn)進(jìn)行過(guò)多方面的探討，Barberis等（2005）檢驗(yàn)了股票收益聯(lián)動(dòng)的兩種理論：傳統(tǒng)理論認(rèn)為股票收益的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是由于公司基本價(jià)值信息的相關(guān)性；另一類理論則認(rèn)為股票收益聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是因?yàn)槭袌?chǎng)摩擦和噪聲交易者的情緒。他們發(fā)現(xiàn)后一種觀點(diǎn)更能解釋股票收益聯(lián)動(dòng)性。

（1）基本面因素與股票收益地域聯(lián)動(dòng)

如果市場(chǎng)是有效的，當(dāng)基本面信息出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)上的投資者將會(huì)迅速反應(yīng)，對(duì)上市公司的股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估。一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施往往是針對(duì)特定行業(yè)或特定地區(qū)，故宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)這些行業(yè)或地區(qū)的上市公司基本面產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響投資者對(duì)這些行業(yè)或地區(qū)的上市公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期。當(dāng)眾多投資者同時(shí)買進(jìn)或賣出受宏觀政策影響而出現(xiàn)基本面因素變動(dòng)的地區(qū)或行業(yè)股票時(shí)，就會(huì)引起這些地區(qū)和行業(yè)的股票收益出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。

Adler和Dumas（1983）認(rèn)為，世界股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性是由于國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面因素的一致性和國(guó)際貿(mào)易引起的國(guó)家間相互聯(lián)系性。本國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生了變化，可能引起國(guó)際投資者的注意，從而對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，在構(gòu)建新資產(chǎn)組合時(shí)引起資金的流動(dòng)和影響對(duì)其他國(guó)家股票市場(chǎng)的需求。McQueen和Roley（1993）認(rèn)為，當(dāng)一國(guó)實(shí)施一項(xiàng)宏觀政策時(shí)，對(duì)跨國(guó)公司的基本面產(chǎn)生了影響，會(huì)引起本國(guó)以及其他國(guó)家投資者對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期出現(xiàn)變化，最終導(dǎo)致不同國(guó)家股票市場(chǎng)收益聯(lián)動(dòng)。Gerrits和Yuce（2010）認(rèn)為，一體化趨勢(shì)和不同地區(qū)政府間合作使得產(chǎn)品、金融、人力資源和資金的流動(dòng)更為自由，使不同地區(qū)的上市公司基本面出現(xiàn)趨同的效應(yīng)，導(dǎo)致股票收益的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)。

大量文獻(xiàn)認(rèn)為影響股票收益聯(lián)動(dòng)性的因素并不只有宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司的基本面因素。Connolly和Wang（2003）指出影響股票市場(chǎng)的因素眾多，基本面因素是造成股票收益聯(lián)動(dòng)性的原因，但并非唯一的原因。重大事件如金融危機(jī)、自然災(zāi)害等都可能影響股票市場(chǎng)和投資者心理，引起股票收益的聯(lián)動(dòng)。Pirinsky和Wang（2006）認(rèn)為股票收益區(qū)域聯(lián)動(dòng)的原因可能是相同地區(qū)的公司基本面信息相近，也可能是市場(chǎng)分割導(dǎo)致不同區(qū)域投資者均持有較高比例的本地區(qū)股票，因?yàn)槭袌?chǎng)分割會(huì)導(dǎo)致不同地域的投資者信息不對(duì)稱。Lee等（1991）提出投資者對(duì)本地上市公司的運(yùn)營(yíng)情況更為了解，甚至可以從與上市公司管理人員的聯(lián)系中獲得內(nèi)部信息，使投資者更傾向于投資本地股票，從而引起同一地區(qū)的股票收益聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。

（2）投資者行為與股票收益地域聯(lián)動(dòng)

基本面因素變動(dòng)產(chǎn)生的效果并不會(huì)瞬間顯現(xiàn)，而是需要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間才能被市場(chǎng)消化，基本面因素引起的聯(lián)動(dòng)性更可能是長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。對(duì)于不同股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的短期效應(yīng)，如暴漲暴跌等，往往并不是由于基本面因素的變化引起的。過(guò)往文獻(xiàn)從行為金融的角度對(duì)股票收益聯(lián)動(dòng)性作出解釋。

在股票市場(chǎng)中，每個(gè)投資者能夠獲得的信息并不完全相同，在信息掌握得不全面或者缺乏解讀信息的能力時(shí)，投資者很可能采取跟隨策略，模仿其他投資者的決策，形成羊群效應(yīng)。當(dāng)羊群效應(yīng)出現(xiàn)時(shí)，就可能使大量投資者出現(xiàn)相同的預(yù)期，并進(jìn)行類似的操作，導(dǎo)致股票收益聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)象。Shiller和Pound（1989）將市場(chǎng)上的投資者分為“信息投資者”（Information Trader）和“噪聲投資者”（Noise Trader）。信息投資者奉行價(jià)值投資的理念，他們嘗試搜尋更完全的信息，并會(huì)對(duì)獲得的信息進(jìn)行理性分析，以收益最大化為投資目標(biāo)，為了共同利益可能聯(lián)合行動(dòng)，引起聯(lián)動(dòng)；而噪聲交易者通常是非理性的，他們不進(jìn)行信息收集，而是在市場(chǎng)上跟風(fēng)交易，噪聲交易的行為增強(qiáng)了股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。

另一類引起聯(lián)動(dòng)的投資者行為是投資者對(duì)股票類別的偏好。投資者希望將投資決策過(guò)程簡(jiǎn)單化，他們往往會(huì)根據(jù)股票的行業(yè)或者所在地進(jìn)行分類，如地產(chǎn)股、銀行股，或華北板塊、華南板塊等。媒體和股票分析師在進(jìn)行報(bào)道時(shí)也往往從行業(yè)和地區(qū)開始，當(dāng)投資者對(duì)某一行業(yè)或某一地區(qū)的股票價(jià)格變動(dòng)形成共識(shí)，就會(huì)出現(xiàn)股票價(jià)格同漲同跌的情況。Barberis和Shleifer（2003）提出的類別投資聯(lián)動(dòng)理論對(duì)行業(yè)和地域聯(lián)動(dòng)做出了解釋。該理論認(rèn)為投資者在決策時(shí)會(huì)將股票進(jìn)行分類，而在進(jìn)行資產(chǎn)組合調(diào)整時(shí)也會(huì)根據(jù)資產(chǎn)類別而不是單個(gè)證券進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)出現(xiàn)極端事件時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有所改變，他們會(huì)大規(guī)模地將資金從一類股票轉(zhuǎn)移至另一類股票，造成股票價(jià)格出現(xiàn)類別聯(lián)動(dòng)。

中國(guó)學(xué)者近年來(lái)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的收益地域聯(lián)動(dòng)性的原因進(jìn)行了探討。酈金梁等（2009）認(rèn)為區(qū)域間的信息不對(duì)稱是股票收益地域聯(lián)動(dòng)性的原因。市場(chǎng)化程度越低、地域貿(mào)易壁壘越強(qiáng)的地方，上市公司越可能出現(xiàn)股票收益地域聯(lián)動(dòng)。甄紅線和梁超（2013）則認(rèn)為股票收益地域聯(lián)動(dòng)性與噪聲交易者有關(guān)。

基于過(guò)往研究提出的觀點(diǎn)，本文對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的股票收益聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分析，并檢驗(yàn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)聯(lián)動(dòng)性，以及公司和地域特征對(duì)股票收益地域聯(lián)動(dòng)性的影響。實(shí)證分析從省份和經(jīng)濟(jì)地區(qū)兩個(gè)層面進(jìn)行對(duì)比，并檢驗(yàn)了審計(jì)意見、地區(qū)集中度等過(guò)往文獻(xiàn)并未驗(yàn)證的影響因素。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本包括了上海交易所和深圳交易所主板A股的上市公司，樣本期間為1991年1月至2021年12月。月度收益數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司總部信息來(lái)自股票上市對(duì)應(yīng)的股票交易所。

中國(guó)股票交易所自1991年建立以來(lái)，股票市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展。1998年中國(guó)市場(chǎng)首次出現(xiàn)基金投資者，結(jié)束了中國(guó)股票市場(chǎng)只有個(gè)人投資者的時(shí)期。中國(guó)證監(jiān)會(huì)也在1998年通過(guò)了《證券法》，從而可以更好地規(guī)范證券的發(fā)行與上市，保護(hù)投資者的利益。2008年全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)大量行業(yè)和地區(qū)的公司運(yùn)營(yíng)造成了重大影響，引起廣大中國(guó)投資者關(guān)注。2008年中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，也使中國(guó)投資者在隨后的投資決策上表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎。

考慮到上述的股票市場(chǎng)制度改變可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致股票收益變動(dòng)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改變，本文將樣本期間分成了3個(gè)子時(shí)期，分別為1991年1月至1998年12月，1999年1月至2008年12月，以及2009年1月至2021年12月。

過(guò)往文獻(xiàn)對(duì)于區(qū)域劃分的方式不盡相同，過(guò)往文獻(xiàn)也并未提供明確的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)地域偏好進(jìn)行研究（市、省、經(jīng)濟(jì)地區(qū)）。Hong等（2008）使用了三種不同的區(qū)域劃分方式來(lái)進(jìn)行研究，分別是都市統(tǒng)計(jì)區(qū)、州以及普查區(qū)。為了對(duì)中國(guó)市場(chǎng)股票收益區(qū)域聯(lián)動(dòng)效應(yīng)有更綜合的認(rèn)識(shí)，本文對(duì)比了省份和經(jīng)濟(jì)地區(qū)兩種劃分方式。樣本公司來(lái)自中國(guó)31個(gè)省份（含自治區(qū)和直轄市），這些省份被劃分為7個(gè)經(jīng)濟(jì)地區(qū)。表1各地區(qū)上市公司數(shù)量統(tǒng)計(jì)單位：家

四、研究設(shè)計(jì)及結(jié)果

（一）股票收益地域聯(lián)動(dòng)

Ross（1976）的套利定價(jià)理論（Asset Pricing Theory）認(rèn)為股票收益受到證券市場(chǎng)中一系列因素的影響。Roll（1988）強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格的同步性取決于公司自身信息與市場(chǎng)信息的相對(duì)比例，他的研究推斷當(dāng)股票價(jià)格中包含相對(duì)較多的本地信息時(shí)，股票價(jià)格將傾向于與本地股票同向變動(dòng)；而當(dāng)股票價(jià)格中包含相對(duì)較多市場(chǎng)信息時(shí)，股票價(jià)格更可能與市場(chǎng)組合共同變動(dòng)。本文研究股票收益的地域聯(lián)動(dòng)性，除了地域收益因素外，還選擇了市場(chǎng)收益和行業(yè)收益兩個(gè)因素進(jìn)行研究。

本文首先建立了一系列地區(qū)股票收益指數(shù)，針對(duì)每個(gè)省和經(jīng)濟(jì)地區(qū)，對(duì)本區(qū)域的全部上市公司股票收益進(jìn)行平均，然后使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對(duì)如下回歸進(jìn)行估計(jì)：

RSi，t=αi+βLOCRLOCi，t+βMKTRMKTi，t+εi，t（1）其中RSi，t 是單只股票的月收益率，RMKTi，t是市場(chǎng)指數(shù)的月度收益，RLOCi，t是單只股票所對(duì)應(yīng)地區(qū)指數(shù)的月度收益。為了符合CAPM模型中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，本文的收益均為超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以一年定期存款利率除以12個(gè)月表示。

對(duì)中國(guó)市場(chǎng)三個(gè)時(shí)期（1991—1998年、1999—2008年、2009—2021年）的分析如表2所示。版A中的回歸結(jié)果顯示，對(duì)市場(chǎng)股票收益聯(lián)動(dòng)控制后，省份層面的股票收益區(qū)域聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在兩個(gè)交易所的三個(gè)時(shí)期均表現(xiàn)得相當(dāng)強(qiáng)烈：地區(qū)收益回歸系數(shù)（βLOC）均顯著為正并且接近于1。與地區(qū)收益系數(shù)相比，市場(chǎng)收益系數(shù)（βMKT）均不顯著。版B中顯示了對(duì)地區(qū)層面股票收益同向變動(dòng)的回歸結(jié)果，結(jié)果與省份層面相似，表明位于相同經(jīng)濟(jì)地區(qū)的公司股票價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)同向變動(dòng)。

中國(guó)地方政府致力于推進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群，很多地區(qū)會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)聚集的現(xiàn)象。如上海聚集了大量的金融公司，而遼寧省則將重點(diǎn)放在制造業(yè)上。相同行業(yè)的公司之間往往高度相關(guān)，公司股票也會(huì)隨之變動(dòng)。為控制行業(yè)的相關(guān)影響，本文對(duì)公式（1）進(jìn)一步進(jìn)行調(diào)整，加入了股票所在行業(yè)的收益指數(shù)RINDi，t，即

RSi，t=αi+βLOCRLOCi，t+βMKTRMKTi，t+βINDRINDi，t+εi，t（2）

本文根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)行業(yè)進(jìn)行分類。

表3版A顯示省份層的區(qū)域聯(lián)動(dòng)并非由同行業(yè)的股票收益聯(lián)動(dòng)。地區(qū)回歸系數(shù)在加入行業(yè)收益變量后有所下降，但仍然在統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上顯著。表3版B表明股票收益地域聯(lián)動(dòng)在經(jīng)濟(jì)區(qū)層面系數(shù)βLOC在0.8077～0.9252，并在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著。

（二）公司利潤(rùn)地域聯(lián)動(dòng)性

對(duì)于股票收益地域聯(lián)動(dòng)，一種可能的解釋是由于相同地區(qū)公司基本面的相關(guān)性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)或社會(huì)趨勢(shì)對(duì)某些地區(qū)有利時(shí)，這些地區(qū)的公司均可能從有利趨勢(shì)中獲益，從而產(chǎn)生股票收益的地域聯(lián)動(dòng)。

公司基本面因素有多方面，會(huì)計(jì)利潤(rùn)普遍被認(rèn)為是公司的重要基本面因素，其他因素還包括資本結(jié)構(gòu)和股利政策等。盡管有的基本面因素并不會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)產(chǎn)生直接影響，但這些因素最終還是會(huì)在會(huì)計(jì)利潤(rùn)中反映出來(lái)。

本部分以每股收益增長(zhǎng)率作為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的參數(shù)，對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的同步性進(jìn)行研究。每股收益數(shù)據(jù)在中國(guó)市場(chǎng)中從2002年起按季度披露，本文運(yùn)用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)從2002年第一季度至2021年第四季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。利潤(rùn)增長(zhǎng)在本文中以EG（Earnings Growth）表示，計(jì)算方式為本季度每股收益與上季度每股收益的差值。

利潤(rùn)增長(zhǎng)地域聯(lián)動(dòng)模型與股票收益地域聯(lián)動(dòng)模型的結(jié)構(gòu)相同，僅將變量由股票收益替換為利潤(rùn)增長(zhǎng)的變量進(jìn)行驗(yàn)證。

表4對(duì)兩個(gè)子時(shí)期進(jìn)行了估計(jì)，即2002—2008年，以及2009—2021年。會(huì)計(jì)利潤(rùn)在地域相近的公司存在高度相關(guān)性。回歸結(jié)果在大部分情況下僅解釋了少于10%的區(qū)域變化，同時(shí)在部分回歸分析中F檢驗(yàn)的原假設(shè)并未被拒絕。

表5為控制了行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果，同樣呈相似的情況。回歸結(jié)果顯示會(huì)計(jì)利潤(rùn)在同一地區(qū)仍然高度相關(guān)，同時(shí)，相同行業(yè)的公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)也存在著高度相關(guān)性，但對(duì)區(qū)域變化的解釋度仍然不高。從回歸結(jié)果來(lái)看，公司利潤(rùn)的地域聯(lián)動(dòng)并不能完全解釋股票收益的地域聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。

（三）公司特征和股票收益地域聯(lián)動(dòng)

在選擇股票時(shí)，投資者最為關(guān)注上市公司特征。當(dāng)某些公司特征在達(dá)到一定水平時(shí)，將引起來(lái)自不同地域投資者的注意，從而提高了公司在股票市場(chǎng)的透明度，降低了信息不對(duì)稱水平。當(dāng)股票的信息不對(duì)稱問(wèn)題得到緩解，該股票就可能吸引更多來(lái)自不同地區(qū)的投資者關(guān)注，從而降低了該公司和位于相同地域公司股票的聯(lián)動(dòng)性程度。

本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)探討公司特征在股票收益地域聯(lián)動(dòng)方面的影響。回歸方程以地域指數(shù)回歸系數(shù)（βLOC）為因變量，而自變量則包括了一系列公司特征。

公司規(guī)模：去年年末公司市價(jià)總值的自然對(duì)數(shù)。Piotroski和Roulstone（2004）以權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值（Market Value of Equity）作為公司規(guī)模的參數(shù)，并指出公司規(guī)模與公司信息環(huán)境的許多方面均存在正向關(guān)系，規(guī)模越大的公司能夠獲得媒體和投資者的關(guān)注越多，并影響股票收益的同步性。

杠桿比率：總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。Pirinsky和Wang（2006）認(rèn)為，借貸活動(dòng)使公司在市場(chǎng)中有更多的利益相關(guān)者，曝光率增加使公司獲得更多投資者的關(guān)注，使本地投資者的持股比例下降。

市值賬面比：計(jì)算方式為公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值與公司權(quán)益賬面價(jià)值之比。Pirinsky和Wang（2006）的研究中顯示市值賬面比率并未顯著影響股票收益地域聯(lián)動(dòng)性。Li等（2014）認(rèn)為，市值賬面比更高的股票由于高估值吸引了更多非本地投資者的關(guān)注，地域聯(lián)動(dòng)性有所下降。

資產(chǎn)回報(bào)率：計(jì)算方式為凈利潤(rùn)與去年年末總資產(chǎn)之比。Coval和Moskowitz（2001）認(rèn)為，資本回報(bào)率低的股票獲得非本地投資者的關(guān)注更少，本地投資者的比例較大，股票收益地域聯(lián)動(dòng)性也更強(qiáng)。Pirinsky和Wang（2006）發(fā)現(xiàn)盈利能力較弱的公司其股票收益聯(lián)動(dòng)性表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率：計(jì)算方式為本年凈利潤(rùn)與去年凈利潤(rùn)之差除以去年凈利潤(rùn)。李冬昕等（2011）發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)高成長(zhǎng)性公司預(yù)測(cè)時(shí)本土優(yōu)勢(shì)更加明顯，投資者更傾向于關(guān)注高成長(zhǎng)性公司，因此這些公司的信息披露質(zhì)量更高。

審計(jì)意見：無(wú)保留意見=0，帶事項(xiàng)段的無(wú)保留意見=1，保留意見=2，否定意見或無(wú)法發(fā)表意見=3。

流通股比例：流通股數(shù)量在發(fā)行股票總數(shù)中所占的比例。 Li等（2014）發(fā)現(xiàn)流通股比例與收益地域聯(lián)動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)，是由于更高比例的流通股使得在交易中融入了更大量的市場(chǎng)信息。

基金持股比例：基金持股數(shù)量在發(fā)行股票總數(shù)中所占的比例。機(jī)構(gòu)投資者持股比例在過(guò)往研究中均顯示能夠降低股票收益地域聯(lián)動(dòng)水平（Pirinsky和Wang，2006；Li等，2014）。

從表6版A可以看出，公司規(guī)模的系數(shù)在上海和深圳交易所的全部期間均顯著為負(fù)。與過(guò)往文獻(xiàn)一致（Coval和Moskowitz，2001；Pirinsky和Wang，2006；Li等，2014），股票收益地域聯(lián)動(dòng)的程度隨著公司規(guī)模增大而下降。即使本文已經(jīng)控制了市場(chǎng)組合收益，回歸結(jié)果仍表明地域聯(lián)動(dòng)在小規(guī)模公司中表現(xiàn)得更加強(qiáng)烈。而且在加入了反映公司持股情況的一些變量后，公司規(guī)模在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上的顯著性均大幅下降。這個(gè)發(fā)現(xiàn)表明公司持股情況在公司規(guī)模和地域聯(lián)動(dòng)的關(guān)系中起到中介作用。

杠桿比率與股票收益地域聯(lián)動(dòng)在全時(shí)期以及較早時(shí)期存在著顯著的正向關(guān)系。這一點(diǎn)與Pirinsky和Wang（2006）的發(fā)現(xiàn)相反。一種可能的原因是高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的上市公司權(quán)益所占比例更低，股權(quán)也更趨于集中。當(dāng)公司股權(quán)集中于更少數(shù)量的股東，導(dǎo)致了股票收益聯(lián)動(dòng)性的增強(qiáng)。

市值賬面比在深圳交易所的公司中顯著為正，而在上海交易所的公司中則并不顯著。回歸結(jié)果表明中高估值的中小規(guī)模公司更吸引同地區(qū)投資者的關(guān)注，而這一結(jié)論對(duì)于大型公司并不成立。

資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)股票收益地域聯(lián)動(dòng)呈負(fù)向影響，表明盈利能力越強(qiáng)的公司，越能吸引非本地投資者，從而降低股票收益地域聯(lián)動(dòng)的程度。

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在1999—2008年負(fù)向影響地域聯(lián)動(dòng)程度，而在較后時(shí)期影響變得不顯著。在前一時(shí)期，高增長(zhǎng)的公司能吸引更多的非本地投資者，而在較后時(shí)期這一結(jié)論并不成立。

表6版B則顯示審計(jì)意見僅在全部時(shí)期的上海交易所公司顯著為正，結(jié)果表明大部分的中國(guó)投資者并沒(méi)有關(guān)注公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，因而審計(jì)意見對(duì)股票收益地域聯(lián)動(dòng)影響并不顯著。

流通股比例對(duì)地域聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的正向影響，尤其是對(duì)于上海交易所上市的公司。這一結(jié)果與Li等（2014）的發(fā)現(xiàn)并不一致。對(duì)此一個(gè)可能的原因是流通股比例低的股票更容易被資金雄厚的投資者“炒作”，以較少的資金將股票價(jià)格拉升。中國(guó)投資者短期投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重，流通股比例高的“大盤股”由于股票價(jià)格變動(dòng)程度較低，并不能吸引非本地投資者。

基金持股則會(huì)負(fù)向影響股票收益地域聯(lián)動(dòng)。基金投資者相對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，在決策上會(huì)更為理性。同時(shí)，當(dāng)公司股票有更高的基金持股比例時(shí)，將吸引更多非本地投資者的關(guān)注。

（四）地域特征和股票收益地域聯(lián)動(dòng)

位于相同地域的公司由于受到相似的地域特征影響，更可能表現(xiàn)出同向變動(dòng)的趨勢(shì)。地域特征可能影響投資者對(duì)某地區(qū)股票的持有比例：經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高的地區(qū)受到投資者的關(guān)注越多；消費(fèi)物價(jià)指數(shù)高的地區(qū)，由于投資者可能需要進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，更可能持有本地域股票等。本文在公司特征分析的基礎(chǔ)上進(jìn)一步選取了4個(gè)地區(qū)特征變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

人均地區(qū)生產(chǎn)總值：地區(qū)的人均GDP。Pirinsky和Wang（2006）、Li等（2014）均發(fā)現(xiàn)富裕的投資者更偏好投資本地區(qū)股票。

企業(yè)數(shù)量：樣本中每個(gè)地區(qū)的企業(yè)數(shù)量。企業(yè)數(shù)量對(duì)股票收益地域聯(lián)動(dòng)性的影響在于當(dāng)同一地域的股票供給越大時(shí)，將會(huì)增加本地投資者的投資意愿，增強(qiáng)地域聯(lián)動(dòng)性（Pirinsky和Wang，2006；Li等，2014）。

消費(fèi)物價(jià)指數(shù)：每個(gè)地區(qū)的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。Massa和Simonov（2006）提出投資者在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)考慮對(duì)沖非金融資產(chǎn)收入的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)?shù)貐^(qū)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，刺激本地投資者通過(guò)持有更多本地區(qū)金融資產(chǎn)來(lái)降低利率風(fēng)險(xiǎn)。

地區(qū)集中度（Herfindahl指數(shù)）：以Herfindahl指數(shù)衡量公司的地區(qū)集中度，計(jì)算方法為市值最大的5家公司占這一地區(qū)全部市值的比例。當(dāng)某地區(qū)公司市值越集中，投資者對(duì)該地區(qū)可能的選擇范圍越小，越能引起股票收益的地域聯(lián)動(dòng)。

表7回歸結(jié)果顯示，4個(gè)地區(qū)特征變量并沒(méi)有對(duì)股票收益地域聯(lián)動(dòng)的強(qiáng)度產(chǎn)生顯著影響。地區(qū)的企業(yè)數(shù)量在上海交易所的全時(shí)期與股票收益聯(lián)動(dòng)存在正向關(guān)系，這一結(jié)論與Pirinsky和Wang（2006）、Li等（2014）一致。Herfindahl指數(shù)在上海交易所對(duì)地區(qū)層的股票收益聯(lián)動(dòng)程度有正向影響，表明公司市值越集中于大公司，投資者越可能集中交易本地域股票，非本地投資者可選擇的范圍越小，從而導(dǎo)致股票收益的地域聯(lián)動(dòng)。五、結(jié)論與討論

通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)1991—2021年的股票收益地域聯(lián)動(dòng)的檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)在相同地區(qū)的公司股票，其收益會(huì)出現(xiàn)同向變動(dòng)的趨勢(shì)，這種聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在省份和經(jīng)濟(jì)地區(qū)兩個(gè)層面上均有強(qiáng)烈的表現(xiàn)。這種股票收益的地域聯(lián)動(dòng)與過(guò)往研究證明的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)和行業(yè)聯(lián)動(dòng)均有所不同。本文從兩個(gè)方面對(duì)地域聯(lián)動(dòng)的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行解釋，分別是基本面觀點(diǎn)和地區(qū)分割觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為相同地區(qū)股票價(jià)格的同向變動(dòng)是由于相同地區(qū)公司基本面信息的同向變動(dòng)引起的；第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為股票收益的地域聯(lián)動(dòng)的產(chǎn)生是由于地域分割使相同地區(qū)投資者形成相似的交易模式。

實(shí)證結(jié)果并不完全支持公司基本面相關(guān)引起股票收益地域聯(lián)動(dòng)的觀點(diǎn)。在股票收益出現(xiàn)地域聯(lián)動(dòng)的同時(shí)，相同地區(qū)的公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)的相關(guān)性并未表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著。股票收益的地域聯(lián)動(dòng)并不能以公司利潤(rùn)的地區(qū)相關(guān)來(lái)解釋。本文的結(jié)果更支持以地區(qū)分割的觀點(diǎn)來(lái)解釋股票收益地域聯(lián)動(dòng)，小規(guī)模、權(quán)益比例低、估值較高、盈利能力弱、流通股比例高、基金持股比例低的公司表現(xiàn)出更高程度的股票收益地域聯(lián)動(dòng)性。這些公司可能更少為非本地區(qū)投資者關(guān)注，當(dāng)公司信息較少被非本地區(qū)投資者獲得時(shí)，本地區(qū)投資者對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響上升，就可能引起股票收益區(qū)域聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。

本文的實(shí)證結(jié)果有助于投資者和相關(guān)機(jī)構(gòu)得到一些啟示。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)除了考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以外，還需要仔細(xì)分析地域因素。由于股票收益存在地域聯(lián)動(dòng)性，投資者如果由于地域偏好集中投資同一地區(qū)股票，會(huì)由于相同地區(qū)資產(chǎn)的相關(guān)性較高而增大了資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)該地區(qū)受到不利消息影響時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)更有可能由于投資者的羊群行為而被放大。投資者構(gòu)建一個(gè)公司多元、地域分散的資產(chǎn)組合，能更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，需要深刻認(rèn)識(shí)到信息披露對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展和投資者保護(hù)方面的重要性。本地投資者可以了解公司的運(yùn)作情況，與公司員工進(jìn)行交流，獲得公司運(yùn)營(yíng)的當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)情況信息，并可能利用信息優(yōu)勢(shì)獲利。

對(duì)政府部門來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)分割影響了信息和資金在整個(gè)國(guó)家的流動(dòng)。中國(guó)各省以及各地區(qū)在行政上具有獨(dú)立性，為了保證本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展以獲得更好政績(jī)，各地政府都在不同程度地推行地區(qū)保護(hù)主義。同時(shí)政府也是大量本地公司的實(shí)際控制股東，這些因素都減低了公司信息披露的透明性和完整性。政府需致力破除地區(qū)間行政壁壘，實(shí)現(xiàn)信息和資源在更大范圍內(nèi)的有效配置。

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