加強債券市場風(fēng)險防范做好“五篇大文章”

徐真：歡迎大家蒞臨2024年二季度債市研判六人談——把脈宏觀，聚焦債市。債市研判六人談是中央結(jié)算公司《債券》期刊精心打造的季度研討品牌活動。首先請中國財政科學(xué)研究院高級研究員，第十三屆、十四屆全國政協(xié)委員，享受國務(wù)院特殊津貼專家劉尚希先生帶來主旨演講——我國債券市場面臨的風(fēng)險與挑戰(zhàn)。

劉尚希：各位嘉賓好，非常高興參加債市研判六人談。我發(fā)言的關(guān)鍵詞是風(fēng)險管理。風(fēng)險管理有兩個角度——微觀與宏觀，微觀風(fēng)險管理的主體是市場參與者，宏觀風(fēng)險管理的主體是政府。政府對微觀風(fēng)險進(jìn)行管理的目的是防止風(fēng)險溢出，避免微觀風(fēng)險公共化、宏觀化。我主要從宏觀視角分析當(dāng)前我國債券市場面臨的風(fēng)險與挑戰(zhàn)，并以公共風(fēng)險最小化為目標(biāo)，討論如何應(yīng)對這種風(fēng)險挑戰(zhàn)。

我國債券市場目前存在四類風(fēng)險挑戰(zhàn)。

一是違約風(fēng)險雖得到控制，但存量風(fēng)險不可忽視。2020—2021年，部分債券發(fā)生實質(zhì)違約。自2022年后，我國債券市場違約風(fēng)險得到了控制，違約企業(yè)減少，違約事件降低。但在房地產(chǎn)、制造、建筑、批發(fā)零售等行業(yè)，風(fēng)險是否真正出清，還需要進(jìn)一步研究，存量風(fēng)險值得關(guān)注。

二是債券市場風(fēng)險存在公共化趨勢。一方面，債券市場自身涉及公共風(fēng)險。當(dāng)前間接融資占比上升，債券市場融資功能在整個社會融資中弱化。非金融企業(yè)債券占比下降，政府債券占據(jù)主導(dǎo)地位，房地產(chǎn)企業(yè)債券、城投債、中小銀行債券等重點行業(yè)債券的風(fēng)險關(guān)乎系統(tǒng)性金融風(fēng)險。另一方面，在現(xiàn)有體制中，對于債券市場風(fēng)險防范與化解，當(dāng)前財政主要參與涉及公共化的風(fēng)險事后救助，難以事前參與。從“財政是國家治理的基礎(chǔ)和重要支柱”的定位出發(fā)，財政不僅要化解公共風(fēng)險，還要在風(fēng)險從微觀到宏觀的衍生過程中，發(fā)揮防范風(fēng)險的

積極作用。

三是債券市場體制有待完善，債券風(fēng)險監(jiān)管能力有待提升。從債券市場來看，銀行間債券市場由中國人民銀行監(jiān)管，交易所債券市場由證監(jiān)會監(jiān)管。金融監(jiān)管總局在債券市場風(fēng)險防控上的作用需進(jìn)一步加強。另外，國債作為由國家信用背書的無風(fēng)險資產(chǎn)，國債收益率曲線應(yīng)發(fā)揮基準(zhǔn)性基礎(chǔ)設(shè)施作用。當(dāng)前國債主要由金融機構(gòu)持有，交易不夠活躍，國債市場深度、廣度有待進(jìn)一步擴展。諸多因素導(dǎo)致國債流動性較弱，國債收益率曲線功能尚未充分

發(fā)揮。

四是債券市場風(fēng)險傳染鏈條并沒有完全消除，存在債券市場風(fēng)險和公共風(fēng)險相互轉(zhuǎn)化的可能。一方面，債券持有者的資產(chǎn)偏好及金融機構(gòu)的投資行為存在同質(zhì)化特征，容易產(chǎn)生同頻共振。當(dāng)前我國商業(yè)銀行和保險機構(gòu)持有債券普遍以地方政府債券、國債和政策性銀行債等為主，境外機構(gòu)持有債券多以國債和政策性銀行債為主。另一方面，債券市場自身存在著銀行化趨勢，商業(yè)銀行債券、政策性銀行債券等占比較高，產(chǎn)業(yè)類企業(yè)債券占比過小。企業(yè)債券中，房地產(chǎn)企業(yè)債券比重較高，這容易導(dǎo)致債券市場風(fēng)險與公共風(fēng)險發(fā)生共振疊加，風(fēng)險控制難度加大。

以公共風(fēng)險最小化為目標(biāo)加強債券市場風(fēng)險管理，就是從宏觀上構(gòu)建債券市場風(fēng)險管理框架。對此可從四個方面入手：第一，完善體制和創(chuàng)新監(jiān)管思維模式，以行為分工替代界域思維，加強債券市場風(fēng)險的協(xié)同監(jiān)管，既要防止以鄰為壑，又要避免合成謬誤；第二，充分發(fā)揮國債收益率曲線的資產(chǎn)定價基準(zhǔn)功能，理順利率體系，在一級市場上，不僅需要考慮成本約束下的政府融資需求，還要考慮國債的金融屬性，完善國債品種結(jié)構(gòu)；第三，圍繞新能源等新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展企業(yè)債券市場，適時打造高收益信用債券市場；第四，破除剛兌機制，強化信息披露，以市場化方式降低道德風(fēng)險，有效阻隔風(fēng)險循環(huán)累積擴散，避免微觀風(fēng)險宏觀化，防范個體風(fēng)險

公共化。

徐真：感謝劉尚希先生的精彩演講，為我們深入分析了我國債券市場面臨的挑戰(zhàn)以及如何加強債市風(fēng)險管理。下面請中國金融教育發(fā)展基金會秘書長李海輝先生為我們帶來貨幣政策的邏輯和抉擇的主旨

演講。

李海輝：我從金融教育這一客觀角度談?wù)勜泿耪呔駬窦捌鋬?nèi)在邏輯問題。

貨幣政策目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。不同的時代要求為貨幣政策目標(biāo)注入了新的內(nèi)涵。當(dāng)前要加強總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)，配合做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融和數(shù)字金融“五篇大文章”。

貨幣政策目標(biāo)要適時適度對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行回應(yīng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，造成這些問題的原因包括新生人口減少及結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)增長范式轉(zhuǎn)變、國際資本流動和貿(mào)易格局變化以及智能和數(shù)字技術(shù)發(fā)展等。對此，需要提高人口出生率，加快智能技術(shù)發(fā)展，構(gòu)建智能文明生態(tài)環(huán)境，做好高水平對外

開放。貨幣政策也需要聯(lián)合財政政策等應(yīng)對困難與

挑戰(zhàn)。

貨幣政策工具很多，但萬變不離其宗，貨幣政策的主要衡量指標(biāo)為量和價，也需要考慮結(jié)構(gòu)和節(jié)奏、時機和適度的問題。2024年的貨幣政策，實現(xiàn)了總量合理增長，融資成本不斷下降，匯率繼續(xù)穩(wěn)定，兼顧了量和價、結(jié)構(gòu)和節(jié)奏方面的綜合平衡，也把握住了國內(nèi)國際形勢的時間窗口。2024年一季度的經(jīng)濟(jì)增速、進(jìn)出口數(shù)據(jù)、居民消費者價格指數(shù)（CPI）及景氣指數(shù)基本保持了回升向好態(tài)勢，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進(jìn)。

在貨幣政策傳導(dǎo)過程中面臨著流動性鏈條與乘數(shù)問題，這需要我們管理好流動性鏈條。從整體上看，當(dāng)前我國基礎(chǔ)貨幣支持力度穩(wěn)健有效，貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定；銀行貸款穩(wěn)步增長，資產(chǎn)乘數(shù)基本穩(wěn)定；金融資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定回升，資本乘數(shù)略有收縮；房地產(chǎn)市場價格回調(diào)，財富乘數(shù)邊際收縮，對此需要進(jìn)一步做好流動性鏈條審慎管理，充分發(fā)揮財富乘數(shù)效應(yīng)。

最后，我們看一下貨幣政策面臨的幾個重要抉擇及其規(guī)則選擇。一是貨幣政策面臨不可能三角問題，需要在固定匯率、自由流動、貨幣政策有效性三個方面抉擇，在貨幣政策獨立性的基礎(chǔ)上，需要以我為主，增加政策工具箱。二是貨幣政策面臨均衡匯率和市場匯率之間的平衡問題，經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好，市場匯率向均衡匯率升值調(diào)整。三是在貨幣政策規(guī)則上，主要存在以單一規(guī)則和相機抉擇為代表的操作選擇，當(dāng)前要量價結(jié)合，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效。四是在貨幣政策執(zhí)行過程中面臨著邊際風(fēng)險收益不均衡，對此要通過市場機制進(jìn)行完善，找好杠桿與支點，做好“五篇大文章”。五是有形的手和無形的手如何處理，要進(jìn)一步加強貨幣政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的配合與協(xié)調(diào)，發(fā)揮好市場機制的決定性作用。六是在國際政策協(xié)調(diào)與博弈方面，美元停止加息，給人民幣政策操作增加了彈性空間。

徐真：李海輝先生深入分析了2024年貨幣政策指標(biāo)在量價和結(jié)構(gòu)方面所呈現(xiàn)出的效果，提出要做好流動性宏觀審慎管理。接下來請清華大學(xué)人工智能國際治理研究院副院長、人工智能治理研究中心主任梁正教授就人工智能（Artificial Intelligence，AI）賦能金融行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)表主旨演講。

梁正：近幾年伴隨著生成式人工智能大模型的興起，金融與科技的融合受到廣泛關(guān)注，金融行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展需要科技賦能。從政策背景來看，從2016年《國家新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》的編制開始，國家層面出臺多個文件積極推動智能技術(shù)的發(fā)展及其在金融行業(yè)的應(yīng)用，中央經(jīng)濟(jì)工作會議更是提出要大力發(fā)展“五篇

大文章”。

金融科技的發(fā)展脈絡(luò)與技術(shù)進(jìn)步相輔相成，從電子化、無紙化到信息化、網(wǎng)絡(luò)化，再到智能化，每一次技術(shù)進(jìn)步都會帶來金融行業(yè)的巨大變革，同時新技術(shù)變革也需要金融工具制度創(chuàng)新支撐。從技術(shù)的發(fā)展來看，AI大模型是第四次工業(yè)革命深入發(fā)展的標(biāo)志，ChatGPT代表著生成式AI在文本內(nèi)容生成方面的巨大突破。近期出現(xiàn)了Sora等視頻生成、音頻生成等多模態(tài)大模型，AI技術(shù)的發(fā)展再一次引爆生產(chǎn)力革命，促進(jìn)創(chuàng)造性工作深化分解，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力。

國內(nèi)外AI都具有巨大的應(yīng)用場景和發(fā)展空間。在金融行業(yè)，AI可以發(fā)揮大規(guī)模信息處理的優(yōu)勢。在預(yù)測市場情緒走向、為實時決策提供信息支撐、智能客服、智能投顧、智能投研、智能營銷、智能風(fēng)控、智能理賠等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。國內(nèi)也有很多應(yīng)用案例。在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，華為提供的盤古大模型，通過金融知識庫訓(xùn)練產(chǎn)生的針對垂直領(lǐng)域的金融服務(wù)的專用模型，體現(xiàn)了科技性能與產(chǎn)業(yè)的深度融合，是未來服務(wù)相關(guān)行業(yè)與AI融合的典型模式之一。在債券市場領(lǐng)域，國外的金融科技公司LTX推出基于GPT-4的模型BondGPT，已經(jīng)實現(xiàn)自研語言搜索和債券查詢、生成產(chǎn)品推薦等。中信證券應(yīng)用前沿AI技術(shù)自主研發(fā)的債券類大模型應(yīng)用Bond Copilot，能夠為用戶提供數(shù)據(jù)可視化和分析智能化的智能助理服務(wù)等。

展望未來，AI大模型可能會成為新型基礎(chǔ)設(shè)施，改變我們的生產(chǎn)生活方式、金融服務(wù)方式。一方面，金融行業(yè)應(yīng)積極擁抱AI大模型。用AI重塑金融行業(yè)并加快形成人機協(xié)同的金融新質(zhì)生產(chǎn)力，金融從業(yè)人員要積極提高數(shù)字與智能素養(yǎng)。另一方面，新技術(shù)發(fā)展需要監(jiān)管引領(lǐng)和金融工具創(chuàng)新。金融行業(yè)作為強監(jiān)管領(lǐng)域，要發(fā)揮我們的監(jiān)管優(yōu)勢去探索數(shù)據(jù)獲取、隱私保護(hù)、責(zé)任分配等方面全新的制度規(guī)則，同時積極參與AI國際治理，為國內(nèi)企業(yè)發(fā)展?fàn)幦「?/p>

空間。

徐真：梁正教授提出人工智能賦能金融新質(zhì)生產(chǎn)力的思路，以及推動構(gòu)建高質(zhì)量金融數(shù)據(jù)集的建議，非常感謝梁教授的精彩分享。下面請光大證券固定收益首席分析師張旭先生就債市的發(fā)展方向進(jìn)行分享。

張旭：2024年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長目標(biāo)是5%左右，這實現(xiàn)起來絕非易事，需要財政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策的協(xié)調(diào)配合和聚焦發(fā)力。在諸多政策中，債券市場的走勢受財政和貨幣政策的影響較大，我想著重闡述對這兩類政策的理解及

判斷。

2024年財政政策適度加力。2024年的赤字規(guī)模比2023年初預(yù)算增加1800億元。2024年擬安排的地方政府專項債券比2023年增加1000億元，還會有一些2023年限額結(jié)轉(zhuǎn)至2024年使用。2024年還將發(fā)行1萬億元超長期特別國債。需要注意的是，2023年四季度增發(fā)的1萬億元國債中的絕大部分會在2024年使用，形成投資和實物工作量。

2024年貨幣政策較有可能穩(wěn)中帶松。“穩(wěn)”即穩(wěn)健，是主基調(diào)。“松”不是大水漫灌，是服務(wù)于“穩(wěn)”的，是形成“穩(wěn)”的手段。在2024年2月實施過一次降準(zhǔn)后，2024年仍存在降準(zhǔn)的可能，但是降準(zhǔn)并不一定會帶來債券收益率的下行。我們在2018年曾提出過中性降準(zhǔn)的理論，即降準(zhǔn)對銀行間存款類金融機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）等關(guān)鍵的資金利率的影響具有不確定性。DR007的走勢取決于貨幣政策的取向，而宏觀基本面和實體經(jīng)濟(jì)的融資狀況分別是貨幣政策最根本和直接的影響因素。鑒于DR007是債券市場的估值錨，降準(zhǔn)之后債券市場的走勢在很大程度上取決于DR007的變動方向。

需要注意的是，2020—2023年我國廣義貨幣（M2）余額與GDP之比上升速度略微偏快，這主要是受到周期和結(jié)構(gòu)兩方面影響。貨幣信貸從外延式擴張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展是下一階段必然的選擇。事實上，2023年10月末召開的中央金融工作會議提出“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”。盤活存量信貸的方式方法較多，例如貸款核銷、信貸資產(chǎn)證券化、信貸轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股、發(fā)放并購貸款、進(jìn)行重組清收、使用政府債券置換、發(fā)行可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等。只要能充分發(fā)揮閑置、低效存量資金的作用，那么即使未來新增的貨幣信貸少一些，同樣也能有力地支持實體經(jīng)濟(jì)

發(fā)展。

債券收益率曲線長端的邊際變化基本由投資者對未來宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、貨幣政策取向的預(yù)期所決定。近年來，市場中存在對經(jīng)濟(jì)基本面悲觀和貨幣政策將極端寬松的預(yù)期，從而促使債券收益率過度下行。當(dāng)前債券收益率曲線已過于平坦，10年期和30年期國債收益率與DR007之間的利差處于歷史較低水平。

近段時間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的積極變化明顯增多，貨幣信貸正在較快增長，資本市場主要指數(shù)在快速回升后穩(wěn)健運行。隨著投資者對于經(jīng)濟(jì)走勢、政策取向的預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，債券重定價的動能正在不斷累積。此時投資者宜早做打算、落袋

為安。

徐真：感謝張旭先生從債市的基本面、政策面、資金面、供求面等各個維度進(jìn)行了深入分析，提出要關(guān)注市場快速波動帶來的不確定性。下面請中郵創(chuàng)業(yè)基金黨委委員、固定收益部總監(jiān)衣瑛杰先生以基金視角下的債券投資策略為主題進(jìn)行演講。

衣瑛杰：我從一季度債市表現(xiàn)回顧、宏觀經(jīng)濟(jì)分析展望、二季度債券投資策略展望三方面談?wù)勎业挠^點。

第一，債市表現(xiàn)回顧。回顧一季度，新債券基金發(fā)行中，短債基金發(fā)行量相對較少，中長期純債基金發(fā)行量增加，貨幣基金發(fā)行量增加，整體發(fā)行量創(chuàng)新高。資金面整體相對平穩(wěn)。信用債供給結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，城投債凈融資同比下降。中等級信用債收益率進(jìn)一步下行乏力，低等級短久期信用債收益率仍有下行空間。地產(chǎn)債銷售下降，民企風(fēng)險仍未出清，地產(chǎn)債信用利差走闊。鋼鐵煤炭債的信用利差已處于歷史低分位數(shù)，進(jìn)一步壓縮乏力。目前30年期國債收益率在2.5%以下，投資性價比較低。此外，市場中還出現(xiàn)了新品種——長期限國債交易型開放式指數(shù)基金（ETF），提供了新的交易工具，也提高了債市的活躍度。

總體來看，一是一季度行情相對簡單，但操作較難。原因是股市非理性下跌和債市超預(yù)期下行。二是債市總體處于牛市，從債市收益率來看，所有純債基金的投資收益率中位數(shù)在1.16%

左右。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)分析展望。匯率方面，由于美國的二次通脹壓力較大，并且中美30年期國債利差在200BP左右，給國內(nèi)匯率帶來壓力。價格方面，中美生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）均處于底部，物價可能回升，我國和全球的采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)較好，出口方面相對樂觀。利差方面，長端利率走勢平坦，商業(yè)銀行的凈息差持續(xù)下探。房地產(chǎn)方面，我國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入長周期下行階段，政策對房地產(chǎn)走勢影響有限，央行降息和國債利率下行對我國房地產(chǎn)行業(yè)影響微弱。此外，我國消費將維持平穩(wěn)，外需大概率有所改善，基建將保持韌性，制造業(yè)投資保持較高增速，CPI可能超過市場預(yù)期。

我國宏觀經(jīng)濟(jì)保持韌性：一是我國經(jīng)濟(jì)體量大；二是通過發(fā)行政府債券、加杠桿等方式，能夠明顯刺激經(jīng)濟(jì)。

第三，債券投資策略展望。2024年二季度，利率債短端將保持相對平穩(wěn)，但會存在中長期壓力，且調(diào)整時間、催化事件難以確定，通脹對債券壓力會逐漸顯現(xiàn)。工業(yè)品、大宗商品出現(xiàn)分化，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種下跌，全球定價品價格上行。市場投資者風(fēng)險偏好總體中性。居民信用收縮減少了金融機構(gòu)的高息資產(chǎn)，對債券有一定支撐。利率債可能會有階段性調(diào)整，但調(diào)整幅度和時間不易判斷。

在此背景下，債券投資風(fēng)險偏好應(yīng)相對穩(wěn)健。一是信用債整體策略應(yīng)以票息策略為主，追求絕對收益。二是可轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)性機會大于系統(tǒng)性機會。此外，應(yīng)關(guān)注二季度的經(jīng)濟(jì)變化和政策調(diào)整。

徐真：衣瑛杰先生對下一階段經(jīng)濟(jì)走勢作出預(yù)判，提出信用債、可轉(zhuǎn)債等品種的投資策略。接下來我們進(jìn)入圓桌討論環(huán)節(jié)。首先請教劉尚希先生，在大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的環(huán)境下，您認(rèn)為債券市場可以有哪些作為？

劉尚希：債券市場可以促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，特別是提升具有新質(zhì)生產(chǎn)力特征的企業(yè)債券比重。債券市場的創(chuàng)新，既有管理的創(chuàng)新，也有品種的創(chuàng)新。債券市場應(yīng)當(dāng)積極促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，創(chuàng)新債券品種，支持科技創(chuàng)新企業(yè)。

徐真：中央金融工作會議指出，要做好“五篇大文章”。請問李海輝先生，您認(rèn)為做好“五篇大文章”與市場化金融是什么樣的關(guān)系？如何找到做好“五篇大文章”的支點，以充分發(fā)揮其作用？

李海輝：“五篇大文章”具有一定的公益屬性，注重社會效益，與市場化金融有一定區(qū)別，但二者又存在聯(lián)系。我們要用市場化的思路對專項金融和重點領(lǐng)域進(jìn)行支持，只有做好“五篇大文章”，我們的市場化金融才能有更好更大的發(fā)展

空間。

支點主要有兩個：一是政策支點，中國人民銀行推出專項再貸款、科技創(chuàng)新、設(shè)備更新再貸款，這是對科技金融等專項金融的支持；二是可用公益金融，以及財政、社會資金共同組成一個專項基金，對風(fēng)險比較高的領(lǐng)域進(jìn)行風(fēng)險補貼，使其達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的收益水平。

徐真：做好“五篇大文章”中特別提到科技金融，梁教授，您認(rèn)為債券行業(yè)應(yīng)當(dāng)如何支持AI大模型等關(guān)鍵的技術(shù)創(chuàng)新？債券行業(yè)的從業(yè)人員應(yīng)如何應(yīng)對AI帶來的沖擊和挑戰(zhàn)？

梁正：生成式AI是當(dāng)前新質(zhì)生產(chǎn)力中最活躍、最具革命性的因素。AI技術(shù)能夠賦能金融行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，金融工具的創(chuàng)新也有助于豐富技術(shù)的應(yīng)用場景，我國在金融技術(shù)創(chuàng)新方面有著巨大的應(yīng)用場景、相當(dāng)?shù)募夹g(shù)實力、前沿的創(chuàng)新實踐。應(yīng)該發(fā)揮創(chuàng)新性引領(lǐng)作用，做好科技金融這篇大文章。作為金融行業(yè)從業(yè)者，要積極擁抱時代變革和技術(shù)發(fā)展，用好智能技術(shù)，提高生產(chǎn)力。

徐真：近期多家中小銀行宣布下調(diào)定期存款執(zhí)行利率，想請教張旭先生，您認(rèn)為2024年二季度降準(zhǔn)降息的概率有多大？2024年的特別國債可能如何發(fā)行呢？

張旭：降準(zhǔn)和降息的空間皆是寶貴的，宜擇機使用，但不是當(dāng)前。例如，隨著銀行體系流動性在信用創(chuàng)造過程中逐步損耗，2024年四季度后降準(zhǔn)的必要性會有所提高。

從2024年開始財政部擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。這幾年特別國債的發(fā)行較有可能根據(jù)實際情況綜合運用多種方式，且會堅持以下兩點原則：第一，特別國債不向央行定向發(fā)行，以避免形成貨幣超發(fā)并導(dǎo)致高通脹。未來特別國債的發(fā)行會在現(xiàn)行的法律框架內(nèi)積極尋找最優(yōu)發(fā)行方案。第二，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。市場決定資源配置是市場經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律。在特別國債發(fā)行時，要防止因特別國債發(fā)行而對市場形成過大擾動。

徐真：投資者普遍關(guān)注房地產(chǎn)市場，請教衣瑛杰先生，您認(rèn)為我國房地產(chǎn)市場的調(diào)整何時能夠結(jié)束？您對短端、長端利率是怎樣判斷的？

衣瑛杰：全球主要國家的房地產(chǎn)調(diào)整周期為5～7年，國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)整從2021年開始。初步判斷，2025年前后政府托底效果會逐漸顯現(xiàn)，調(diào)整周期進(jìn)入尾聲，房地產(chǎn)對我國經(jīng)濟(jì)邊際和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響會明顯減少。房地產(chǎn)價格回落后，對經(jīng)濟(jì)邊際影響降低，30年期國債收益率走勢會逐漸擺脫房地產(chǎn)的影響。

短端利率維持在相對平穩(wěn)狀態(tài)，更多參考政策性利率。預(yù)計2024年二、三季度的降準(zhǔn)降息概率較低：一是目前市場利率較低、流動性較充裕，降息必要性不大；二是美國國債利率較高，中美利差較大，我國匯率端承壓。長端利率有一定壓力。

徐真：感謝五位專家的精彩發(fā)言和深入研討。把脈宏觀，聚焦債市，期待下一季債市研判六人談，我們不見不散！