美國養老目標日期基金研究與啟示

摘要：本文介紹了美國主流養老目標產品——目標日期基金的發展歷程與市場現狀，并從資產配置、標的選擇、業績表現等維度對不同競爭策略的頭部基金進行了分析，以期為我國養老目標日期基金的發展提供參考。

關鍵詞：養老金 目標日期基金 資產配置

美國養老金自20世紀70年代進行改革以來，已建立起較為完備的三支柱養老金體系，是全球養老金規模最大的國家。在其養老金投資過程中，目標日期基金（Target Date Fund，TDF）是重要的投資標的。研究這類基金的發展歷程對于我國養老目標日期基金的發展具有借鑒意義。

美國目標日期基金市場發展歷程與現狀

（一）市場規模持續快速增長

1.規模增長情況

美國第一只養老目標日期基金誕生于20世紀90年代，該類基金的總規模從1997年的約11億美元增長到2022年的1.5萬億美元，年復合增速達32%（見圖1）。對比來看，同期美國共同基金總規模從約4.5萬億美元增長至22.1萬億美元，年復合增速僅為6.4%。

目標日期基金是依照不同生命周期風險承受能力而自動平衡資產配置的共同基金。其通常在產品名稱中設有代表退休年份的目標日期，隨著目標退休日期的臨近而自動降低基金風險敞口。對于年輕的投資者，其產品距離目標日期較遠，權益資產的配置比例較高，以保證組合資產增值的能力；對于年老的投資者，其產品距離目標日期較近，會配置更高比例的固收類資產，以降低資本損失風險。

這一產品主要為養老金投資所設計，從實踐來看，養老金也確實成為其主要資金來源。根據美國投資公司協會（ICI）的統計，大約85%的目標日期基金被職業養老金的固定供款計劃（雇主發起確定性繳費計劃）及個人養老金賬戶持有，其中來自職業養老金的固定供款計劃占比約為66%（見圖2）。

2.規模增長的驅動因素

美國養老目標日期基金之所以受到養老金投資者的歡迎，主要受兩個因素驅動：第一，養老金制度推動了目標日期基金的發展。2006年頒布的《養老金保護法案》實行401K1養老金自動加入機制。隨后，美國勞工部推出默認投資選擇（QDIA）機制，符合QDIA規定的主要是四類基金產品，其中就包括目標日期基金。該機制的出臺有效推動了目標日期基金的發展。ICI的統計顯示，2017年，有82%的大型401K計劃將目標日期基金納入投資選擇標的，供企業雇員選擇。第二，目標日期基金給投資者帶來了良好體驗。美國先鋒集團（Vanguard）管理的目標日期基金資產規模占行業規模的近四成。數據顯示，在其投資者中，有高達54%持有單一的目標日期基金。根據Vanguard的研究，目標日期基金如此受歡迎，其原因在于持有目標日期基金所獲收益高于自行投資收益。

（二）市場格局與競爭策略

1.市場格局

經過數十年的發展，包括目標日期基金在內的目標日期策略產品整體市場格局已比較穩定。美國晨星公司（Morningstar）的數據顯示，截至2022年末，目標日期策略產品前五大供應商的市場集中度為79.9%，前十大供應商的市場集中度為93.4%，相較2021年均呈上升趨勢（見圖3）。

美國前五大目標日期策略產品的頭部管理人分別為Vanguard、富達（Fidelity）、普信（T.Rowe Price）、貝萊德（BlackRock）、美洲基金（American Funds）。Vanguard處于絕對領先地位，其目標日期策略產品管理規模在2022年末超過1萬億美元，占據37.5%的市場份額。其余管理人的目標日期策略產品管理規模較為接近，市場占有率在8.0%～14.2%（見圖4）。

2.競爭策略

上述市場格局的形成主要取決于各家資產管理公司的競爭策略及產品業績表現。目標日期基金普遍使用大類資產配置策略進行分散化投資，在底層資產中被動投資產品占比高，在資產和風格選擇上避免極端化，投資業績的分化偏小，且往往難以穩定跑贏業績基準。因此，投資者在選擇目標日期策略產品時表現出比較強的追逐低費率行為特征。低成本、低費率的競爭策略也是Vanguard占據目標日期策略產品最大市場份額的主要原因，在管理上，Vanguard則使用被動基金投資策略降低管理和投資成本。

根據Morningstar的統計，將產品按費率高低分成五組后，能看到目標日期基金的資金凈流入與產品費率顯著相關。費率最低的第一組在2022年獲得540億美元的資金凈流入，相對低的第二組也獲得小幅資金凈流入，而費率處于中上水平的第三組、第四組、第五組在2021年和2022年都出現了資金凈流出（見圖5）。

同時，Morningstar發現，美國目標日期基金的資產加權平均費用率從2013年的0.6%一路下降至2022年的0.32%，降幅接近一半（見圖6）。

（三）大類資產配置

目標日期基金一般以基金中的基金（FOF）形式在全球進行資產配置。根據Morningstar的統計，大部分美國目標日期基金在開始運作時都會配置90%左右的權益資產，該比例隨著基金的運作逐漸下降，在退休日期附近時降到約44%，在退休日期之后繼續下降，最終也會有34%左右（見圖7）。

在大類資產內部，目標日期基金通過跨市場、跨風格等方式進一步進行分散化配置。例如，美國2035年目標日期基金在2019年末平均配置了72.8%的權益資產、23%的債券資產及4.2%的現金資產，其中權益資產包括美國大市值股票、美國中小市值股票、非美國發達市場股票、新興市場股票及其他權益等多種類型，并以前三者作為主要配置對象（見表1）。從地域分布來看，海外資產的整體配置比例約為30%。

（四）競爭對手

除面向基金投資者的目標日期基金外，資產管理公司也以集合投資信托（collective investment trusts）的形式提供目標日期策略的投資產品。近年來，這類產品快速發展。相較目標日期基金，目標日期集合投資信托只面向各類機構養老金計劃投資者，其費率可通過與客戶協商的方式來確定，因此整體費率相對目標日期基金更有優勢。這也導致近年來集合投資信托的規模增量相較目標日期基金更大，甚至在一定程度上對目標日期基金形成替代。據Morningstar統計，近年來，出現了目標日期基金在目標日期策略產品中份額占比下降的趨勢。截至2022年，集合投資信托規模在目標日期策略產品中的占比達到47%，已與目標日期基金接近。

目標日期基金典型案例分析

（一）Vanguard：被動管理基金投資策略

Vanguard是目標日期基金市場的領先者。其主要特點是通過投資被動管理基金來降低成本，從而以極低的費用提供標準化服務。以Vanguard目標日期基金系列產品為例，其僅有0.08%的管理費率，遠低于同類基金平均費率。

該系列產品的資產配置由其距離退休目標日期的時間決定。截至2024年1月末，其2035年目標日期基金的權益資產配置比例為69.5%，債券資產配置比例為29.6%。在底層資產選擇上，該產品投資的所有基金均為Vanguard自主發行的被動指數基金，這意味著標的選擇成本最低化，基本完全依賴資產配置策略來達到投資目標（見表2）。業績方面，以同類產品指數作為業績基準，該產品幾乎總是跑平或者小幅度跑輸業績基準。數據顯示，自成立以來，其長期年化收益率為7.4%，業績基準約為7.6%（見圖8），基本可以視作在極低費率下實現了對業績基準的跟隨。

（二）American Funds：主動管理基金投資策略

截至2022年末，基金管理人American Funds在目標日期基金市場份額中排名第五，占據8%的市場份額。其主要產品為American Funds目標日期基金系列產品，專注于投資主動管理基金。同樣以2035年目標日期基金為例，American Funds基金的費率為0.68%，低于其官網披露的2035年混合資產目標日期基金平均費率（0.82%），但高于Morningstar的2022年目標日期基金加權平均費率（0.32%）。

資產配置方面，截至2024年2月末，American Funds2035年目標日期基金配置了69.7%的股票資產及26.2%的債券資產；在底層資產選擇上，該基金投資多只主動管理的股票基金、混合基金及債券型基金。穿透底層資產后可知，其股票資產的行業配置整體偏向成長型，在信息技術等行業的配置比例較高。主動管理基金策略的核心競爭力在于獲取超額收益。從業績表現來看，該產品自2008年以來的年化收益率為7.94%，高于業績基準表現（見圖9）。根據Morningstar的統計，該系列基金憑借出色的業績表現在2022年、2023年連續獲得同類基金中最多的資金凈流入。

（三）Fidelity：混合投資策略

截至2022年末，Fidelity在目標日期基金市場排名第二，占據14.2%的市場份額。Fidelity的競爭策略是混合投資，主要產品為Fidelity Freedom系列目標日期基金。該系列包含三個子系列：Fidelity Freedom Index投資于被動管理基金，其2035年目標日期基金費率為0.12%；Fidelity Freedom Blend同時投資于被動及主動管理基金，其2035年目標日期基金費率為0.47%；Fidelity Freedom投資于主動管理基金，其2035年目標日期基金費率為0.7%。

資產配置方面，三個子系列基金權益資產的配置比例均在72%左右。業績表現方面，三個子系列的基金產品成立時間差距較大，在近五年維度上，主動管理子系列基金的年化收益率為8.73%，優于混合投資子系列基金的8.48%及被動管理子系列基金的8.18%。同期，Fidelity同類產品指數的年化收益率為8.33%。整體來看，Fidelity采用混合投資競爭策略，在其養老目標產品的布局中兼顧低費率的被動管理基金投資策略與追求超額收益的主動管理基金投資策略，依靠自身強大的平臺優勢取得了不錯的效果。

總結與啟示

基于上述對美國養老金市場及目標日期基金的分析，筆者得到以下結論：第一，養老金市場潛力巨大，當前我國個人養老金發展方興未艾，其中能夠提供一站式服務的養老目標日期基金未來前景廣闊。第二，養老金所投資產品的市場競爭非常激烈，費率是其中重要的競爭因素。截至2023年末，萬得（Wind）數據顯示，我國市場上123只公募目標日期基金的管理費率中位數是0.8%，與國外同類產品費率相比，具有下降空間。第三，對于國內資產管理公司而言，突出低費率的被動管理基金投資策略和突出超額收益的主動管理基金投資策略都有生存空間，關鍵是選取的策略能夠體現自身價值。具體選擇哪種競爭策略，需要根據產品線布局、渠道銷售能力、投研能力等資源稟賦進行綜合分析。

參考文獻

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[4] MORNINGSTAR. How to Use Allocation Funds in a Portfolio[R/OL]. （2023-10-03）[2024-03-30]. https：//www.morningstar.com/portfolios/how-use-allocation-funds-portfolio.