融資約束視角下管理者過度自信與并購溢價

閆峻連

（山西能源學院，山西 晉中 030600）

黨的二十大報告提出，推動高質量發展要擴大有效益的投資和完善投融資機制。而企業并購是推動我國經濟高質量發展的重要舉措。近年來并購溢價逐漸顯現，這可能源于管理者過度自信。過度自信的管理者往往會高估自我能力，低估并購風險，導致對目標企業的溢價支付（Hanmbrick，1997）；管理者過度自信與公司的業績呈負相關（謝玲紅等，2011）。而潘愛玲等（2018）發現債務容量正向強化了管理者過度自信與并購溢價之間的關系。本文從融資約束視角，探討管理者過度自信與并購溢價的影響機理。

一、理論分析與研究假設

（一）管理者過度自信與并購溢價

1.基于行為經濟人角度

行為金融學理論認為管理者在制定公司戰略時具有非理性特征。其中最為典型的就是管理者過度自信。在并購交易中，過度自信的管理者會樂觀估計并購后的協同效應，忽視并購活動存在的風險，可能產生非理性并購溢價；此外由于自我歸因偏差的存在，過度自信的管理者往往將成功歸為自我因素，決策時更多依賴自我經驗。因此，過度自信的管理者更容易樂觀估計并購績效，出現決策偏差。

2.基于高層梯隊理論角度

高層梯隊理論認為高層管理團隊性別、學歷等特征會影響企業并購戰略的選擇；高層管理團隊的財務狀況等也會對企業績效有直接影響（Hambrick&Mason，1984）。過度自信的管理者在獲取并購信息時，認為自身信息多于外界信息，更具有參考價值，并認為市場低估了標的企業價值。因此，過度自信的管理者更傾向于支付高于標的企業價值的溢價。據此，本文提出假設1：管理者過度自信與并購溢價有正向關系。

（二）融資約束的調節效應

自由現金流假說認為，當企業自由現金流量受到內外部因素約束時，管理者過度投資行為會受到限制。過度自信的管理者進行并購對價支付時往往缺乏理性，而對價支付能力會影響到最終并購行為是否能夠順利完成。融資約束可以在一定程度上抑制管理者過度樂觀，資金使用更加謹慎。因此，融資約束可以抑制管理者過度自信，謹慎評估并購價值，進而降低并購溢價。據此，本文提出假設2：融資約束可以抑制管理者過度自信與并購溢價的正向關系。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2019年所有在滬深兩市A股上市公司發起的并購事件且主并方并購交易為股權重組的公司為研究樣本，考慮到《上市公司重大資產重組管理辦法（2008）》的實施對經濟活動的影響，以2008年為起點，2019年為終點。并購數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，剔除ST和*ST企業、金融企業和相關缺失值后剩余6636個樣本。本文對所有的樣本變量進行了縮尾處理。

（二）變量設計

1.并購溢價

國外學者一般將收購股票價格減去每股市值的差額作為分母，每股市值作為分子，得到的比值作為并購溢價衡量指標（Eckbo&Langohr，1989）。而我國學者認為，基于實際運用股票價格衡量并購溢價并不合適。因此用企業凈資產為基礎衡量并購溢價（葛偉杰，張秋生等2013）。

并購溢價=（股權并購的交易總價-凈資產*被收購股權占比）/（凈資產*被收購股權占比）

2.管理者過度自信

目前，國內外研究關于管理者過度自信衡量指標主要有管理層持股比例、外部主流媒體視角、盈余預告偏差視角和管理者薪酬集中視角等。本文結合我國具體情境，選擇管理者薪酬集中程度作為管理者過度自信的替代變量。

管理者過度自信=薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬之和

3.融資約束

1997年產生，Kaplan和Zingales（1997）提出了KZ指數法，運用Logistic模型進行回歸得到衡量融資約束的KZ指數。KZ指數越大，融資約束程度越高。本文使用KZ指數法作為融資約束的衡量指標。

4.控制變量

本文控制了并購支付方式、關聯交易、股權收購比例、企業規模等相關變量，見表1。

表1 主要變量描述及定義

（三）回歸模型設計

本文回歸模型如下所示：

三、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表2為主要變量的描述性統計結果。分析得到，并購溢價均值為4.881，最大值為112.4，最小值為-0.815，由此可見，我國A股上市企業在并購活動中并購溢價水平相對較高，且不同并購中溢價程度差異較大。管理者過度自信均值為0.613，說明我國上市公司并購活動中管理者過度自信程度較高。

表2 主要變量描述性統計

此外，約36%的主并方為國企，表明近年來國有企業為激發市場活力，在并購市場越來越活躍。融資約束KZ指數最小值為-5.468，最大值為6.545，均值為1.246，極差較大，說明我國上市公司存在不同程度的融資約束，融資約束可能會對并購溢價有一定的影響。

（二）變量間相關性檢驗分析

本文進行了Pearson相關性檢驗。分析得到管理者過度自信與并購溢價的相關性系數為0.035，具有正向關系，在1%的水平上顯著。過度自信的管理者更容易導致并購溢價，初步驗證了假設1的合理性。融資約束與并購溢價的相關系數為-0.070，在1%水平上顯著負相關，說明融資約束高的企業可能會抑制并購溢價程度，這為驗證假設2提供了間接依據。

（三）回歸結果分析

表3列示了管理者過度自信與并購溢價的回歸結果以及融資約束對兩者關系的調節效應。通過回歸分析得到，管理者過度自信與并購溢價的回歸系數為1.2175，且在5%水平上顯著。表明過度自信的管理者進行并購時產生的溢價水平高，與假設1相符。這是因為管理者過度自信會存在“控制幻覺”和自我歸因偏差，樂觀估計并購績效，認為自己有能力控制并購后效應，憑借自我經驗進行決策，低估可能存在的并購風險，導致并購溢價。

表3 回歸結果

模型（2）為運用管理者過度自信與融資約束的交乘項進行回歸處理。分析得到交乘項系數為-0.5505，且在5%水平上顯著。說明融資約束可以抑制管理者過度自信對并購溢價的正向作用。這是因為融資約束的企業，管理者使用現金流的自由度得到限制，在考慮并購時會更加謹慎，過度自信心態得到抑制，進而降低并購溢價程度，驗證了本文提出的假設2。

四、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文從行為金融學角度研究并購溢價支付，最終得到以下結論。

1.管理者過度自信的企業會支付較高的并購溢價。由于信息不對稱，并購決策更傾向于依賴職業判斷和自我經驗，因此管理者并購決策可能由于個人特征的異質性而存在差異。過度自信的管理者還可能由于控制幻覺的存在高估自己的能力，高估并購項目的收益性、低估項目風險，造成不合理的溢價支付。

2.融資約束在管理者過度自信對并購溢價的正向作用中存在負向的調節效應。一方面，融資約束程度低的企業可以較容易獲得低成本資金，管理者過度自信更容易體現，進而導致高水平的并購溢價；另一方面，融資約束程度越低，資金約束可能越少，資金監控力度較弱，意味著管理者支配企業現金流的靈活性更高，從而更容易產生并購溢價。因此融資約束在管理者過度自信對并購溢價的關系中起著負向的調節作用。

（二）啟示

加快完善公司內部治理機制，適當限制職業經理人的控制權。要從制度運行機制上落實和保證董事會或者其他監管機構的監督權和話語權，對管理者進行牽制和制衡，從而抑制管理者過度自信現象的發生。

強化債權人對企業經營管理決策的監管機制。降低債權人信息不對稱程度，保障債權人對資金投資與使用的知情權，完善債權人對管理者決策行為的監督機制，減少管理者過度自信的不理性行為。