新機制下基礎設施項目投融資風險

孫百虎

（中鐵投資集團有限公司，北京 100000）

黨的十八屆三中全會明確提出：公共資源配置市場化，允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營；深化投資體制改革，確立企業投資主體地位。為推進國家投融資體制改革，我國開始大力推動PPP模式的發展，PPP模式逐漸在全國受到廣泛關注和寄予厚望。作為建筑央企投資公司，企業參與了我國各地方系列重大基礎設施項目的投資建設運營任務。

受宏觀環境影響，近些年地方財政資金緊張、投資項目規模增長幅度降低、建筑類央企競爭激烈、國家加大隱性債務和房地產市場管理等多種不利因素疊加影響下，建筑業發展受到極大限制。2023年11月份新機制發布，為基礎設施項目投融資業務指明了新的方向。開展本次研究，不僅是建筑央企投資企業定位和戰略轉型的需要，更是企業未來生存和可持續發展的需要。

以下將結合新機制政策要求，在基礎設施項目投融資風險分析的基礎上，總結項目實施過程中存在的問題，并提出相應的風險控制策略進而將項目風險控制在合理水平，保障社會資本的投資收益。

一、新機制下基礎設施項目投融資概述

（一）基礎設施項目投融資的概念

基礎設施項目投融資是以支持和推動項目建設為目的而開展的投資、融資行為，具體指新項目建設、現有項目收購以及項目債務重組而進行的投資、融資活動[1]。

項目投資是企業在對項目未來市場趨勢充分調研論證的基礎上，將有限的資金投入到優質項目中，在承擔一定項目風險的同時，獲取項目建設、運營等特許經營權的收益；項目融資是企業根據項目建設、運營的資金需求，結合企業自身信用情況而開展的融資行為，即企業確定項目負責項目投資、建設和運營等工作的法人單位后，以其作為融資主體，通過項目資產、預期收益等特許經營權為質押獲得項目融資。

（二）基礎設施項目投融資的特點

基礎設施項目投融資是國家基礎設施建設的重要環節，是國家經濟的重要增長極，其具有項目導向性、有限追索權、風險分擔等特點。

首先，項目投融資活動均以基礎設施建設為目標和導向，投融資行為是在評估項目經濟效益、風險大小的基礎上進行的，是以項目為評估擔保主體的投融資行為，而不以項目發起人或投資者資信評估為項目投融資活動的基礎。而且與基礎設施項目投融資有關的相關主體，無論是發起人還是投資者，其在投融資項目中所承擔的責任、風險等均與其所擁有的其他資產的風險、收益、責任等進行隔離，具有較強的項目導向性[2]。

其次，有限追索權是投資者在對項目投入資金的時間段內可向項目發起單位進行追索，在滿足一定條件的情況下，才能行使其所擁有的追索權，且僅限于對其投資的該項目。

最后，項目投資的各方均要承擔一定的債務風險和責任，從而構成完整的、成熟的資本結構。

二、新機制下基礎設施項目投融資風險分析

基礎設施項目投融資由于投資規模大、參與主體多、實施周期長、營商環境復雜多樣，存在的風險類型多種多樣。

一是市場風險。基礎設施項目的投資回報直接受到市場需求的影響；如市場需求下降，項目的收入可能會減少，從而影響投資回報。

二是政策風險。國家政策的變動可能對基礎設施項目產生重大影響；如調整稅收政策、環保政策、建設標準等，這些都可能影響到項目的成本和收入。

三是技術風險。對于技術含量較高的基礎設施項目，技術風險的防控尤為重要。技術落后、設備故障或人員操作不當都可能導致項目進度延誤或成本增加。

四是融資風險。基礎設施項目的投資規模通常較大，需要考慮融資渠道的穩定性和利率波動等因素，以確保項目資金充足并控制融資成本。

五是環保風險。隨著社會對環境保護的重視度提高，基礎設施項目需要更加關注環保問題。如果項目未能達到環保標準，可能會面臨罰款、停工甚至取消的風險。

六是投資風險。基礎設施項目的建設過程中可能會遇到各種問題，如工程延期、成本超支、質量不達標等。

七是運營風險。基礎設施項目建成后，運營管理成為重要環節。如果運營不當，可能會導致項目收益下降或成本增加。

八是法律風險。法律法規的變動可能會影響基礎設施項目的合規性和經營許可等方面的問題。

九是稅務風險。企業在經營過程中，因涉稅行為不當而帶來的企業利益損失。

新機制政策有三項重要內容，分別是聚焦使用者付費項目、全部采取特許經營模式、優先選擇民營企業參與。結合上述基礎設施項目投融資的主要風險，經分析，其中政策、運營、投資、融資、合作等對基礎設施投融資的成敗有重大影響，需要企業高度關注并開展問題研究和策略制定。

三、新機制下基礎設施項目投融資存在的問題

（一）配套政策尚不完善

新機制政策主要規范了特許經營模式的原則性問題；其中提到的由國家發展和改革委員會制定特許經營方案編寫大綱、特許經營協議范本和實施細則，并會同有關方面及時修訂完善特許經營相關制度文件，這些配套政策才是明確新機制政策的具體實施要求。

從目前各地方推進來看，政策不確定性為項目的推進帶來一定問題：一是各地方部門對新機制政策存在不同理解，有的直接按照既有交易習慣進行審批，有的在等待國家出臺具體實施細則，導致審批的項目存在不合規實施的風險。

二是由于配套政策未能及時跟進，導致政策具體實施細節不明確，如車購稅補助資金申請、運營期補貼范圍、高速公路特許經營期限等，社會資本需要依賴政策研判并結合以往經驗來預估政策走向。后續政策出臺如果與項目研判不一致，將導致項目實施出現障礙甚至投資失敗。

（二）項目運營偏離預期

新機制政策明確項目應聚焦“使用者付費”，要求項目經營收入能夠覆蓋建設投資和運營成本。運營收入及成本將成為決定基礎設施項目成敗的關鍵要素。社會資本需要對市場未來趨勢和行業發展前景進行科學預測和判斷，但若出現偏差可能導致難以挽回的損失。

結合以往項目經驗，一是基礎設施項目周期長，受市場環境及經濟波動等宏觀因素影響，難以準確預估合作期內的收入及成本等具體數據。

二是基礎設施項目往往為準經營性且兼顧公益性的公共設施，由地方部門定價，社會資本雖然可以通過價格聽證方式調整定價，但執行起來仍困難重重。

三是基礎設施運營過程中，隨著周邊路網或其他基礎設施的完善，項目可能非但不按預期進行增長，反而出現被分流情況導致使用量不及預期，如高速公路網加密。

四是受國際政治環境和宏觀經濟環境的影響，存在周期性和偶發性并存的市場風險，導致項目運營偏離預期，對項目造成不利的影響。

（三）項目投資規模超支

新機制下，投資項目回歸到投資本質，特別是要求只能按規定補貼運營、不能補貼建設成本。因此，新機制下社會資本需要獨立承擔項目總投資變動的風險。

而建設期風險因素較多，投資控制不當可能導致項目總投資增加，一是項目建設過程中，由于受到人為因素、自然因素的影響，或存在無法按期完工，甚至停工的問題，導致出現完工風險。

二是基礎設施項目通常需要采用先進的技術、設備和工法，如果技術不成熟可能會導致項目風險增加，例如技術方案不可行、技術標準不統一等。

三是材料供應以及建設管理是生產的重要內容，如建設單位的材料采購、供貨商供貨不及時，都將導致無法按照進度完工。

四是受設計深度、地質條件和周邊環境等影響，基礎設施項目變更設計對建設成本控制造成影響，尤其是重大設計方案變更將導致建設成本超出預算。

（四）項目融資渠道單一

基礎設施項目融資存在以下問題：一是財務杠桿大，到目前為止，我國基礎設施項目的融資方式仍以間接融資為主，直接融資比例很低，存在信貸危機隱患，由于基礎設施投資主體以地方平臺公司和建筑類央企為主，投資主體多元化程度較低，社會資本參與度不高。

二是現有金融工具對基礎設施投資項目的支持力度有限，投融資結構相對單一且固化，社會資本難以獲得多樣性的資金來源，金融創新步伐未跟上新機制下對于基礎設施項目要素保障和融資支持的戰略要求[3]。

三是更高的融資成本，新機制下基礎設施投資項目有且僅有“使用者付費”一種回報機制，對金融機構審批貸款提出了更高的要求。

（五）合作企業違約

新機制明確了分行業民企參與目錄清單并動態調整，劃分了民營企業參與的范圍和比例，最大程度鼓勵民營企業參與，其中：市場化程度較高，公共屬性較弱的項目，應由民營企業獨資或控股；關系國計民生，公共屬性較強的項目，民營企業股權占比原則上不低于35%。基礎設施項目具有投資規模大、回收期長、項目收益低等特點，民營企業在綜合實力、勘察設計建設能力、融資能力等方面存在天然劣勢，同時民營企業對于項目盈利性和回收期的要求普遍高于國有企業，且風險承受能力更低。合作過程中，民營企業可能會因為短期內投資收益無法達到預期，進而出現合作違約的情況，此時作為聯合體的其他成員，就需要承擔連帶責任。

四、新機制下基礎設施項目投融資風險控制策略

（一）加強政策理論研究，積極創新項目合作模式

在政策研究方面，社會資本要做好相關政策，以及后續即將修訂的特許經營管理辦法和擬出臺的特許經營方案編寫大綱、特許經營協議范本和實施細則的把握，同時與國家發展和改革委員會在2023年發布的投資項目可研報告編寫大綱結合起來，從項目可研編制、項目報批報建、編制特許經營方案、招選社會資本、簽訂特許經營協議、項目實施等各個階段進行系統梳理和研讀。在此基礎上，以不增加隱性債務為底線，進行合作模式、回報機制、運營模式的創新，尋找市場經營開拓的新路徑。

在合作模式創新方面，可以根據基礎設施項目特點結合地方優勢，采用以下思路創新合作模式：一是“項目拆分”模式，根據詳細測算合理劃分項目投資范圍，將項目合理分拆，其中一部分由地方使用財政資金實施，其余由社會資本采用新機制下的特許經營模式實施，以此來滿足新機制政策中對項目自身資金平衡的要求。

二是“捆綁資源”模式，社會資本與地方共同梳理篩選有價值可捆綁的資源，如自然資源、項目資源、存量資產等具有收益性的資產，通過依法合規的方式將其與基礎設施項目共同實施，提高項目對社會資本的吸引力。

（二）依托專業機構能力，充分研判項目市場預期

一是調研當地經濟發展水平和人口規模。鑒于基礎設施投資項目的經營收入與國家和地區的宏觀經濟形勢存在強正相關性，因此企業在進行市場調研時，重點收集項目所在地區的經濟水平和人口規模相關數據，即從所在地區的經濟總量大小、經濟增長速度、產業結構、汽車保有量、人口總數及密度等方面進行分析，可以得出所在地區整體的支出和消費能力、未來收入的增長空間和潛在的市場需求量。

二是調研當地發展規劃和未來發展方向。當地規劃是基礎設施投資項目收入水平的重要影響因素之一，甚至可能直接關乎項目的可行性，因此企業在前期進行市場調研時，重點收集當地的規劃情況和未來發展方向。若項目被納入國家、行業或地方相關規劃，則可以獲得政策支持的力度越大、政策環境越穩定，對于項目的實施、投融資風險的控制越有利；同時可以通過獲得相關優惠政策，如降低融資成本、稅收優惠等，可以提高社會投資人的投資收益，降低項目投融資風險。

三是研判項目經營情況。針對基礎設施項目，企業可以委托專業咨詢機構，首先對項目未來市場預期收入情況進行預估；其次調研類似可比項目的收入情況；最后結合項目定位、特點和獨特優勢，最終確定基礎設施項目的合理預期收入情況。如高速公路項目，可以根據OD調查及理論測算模型對高速公路預期收入情況進行預估，然后再調研項目周邊路網中相同功能定位的可比線路（如平行線路、接駁線路等）的交通路網情況；最后通過分析路網互聯互通程度、路網影響運輸產業集聚程度、用路習慣會影響新項目吸引力等，最終確定高速公路合理預期收入。

（三）利用全產業鏈優勢，合理控制項目投資風險

作為建筑央企投資公司，可以調動企業內勘察、設計、投資、物資采購、施工、金融等與基礎設施項目投融資相關的全產業鏈優勢資源，合理控制項目投資。

一是在勘察和設計方面，通過提前介入項目許可、初設等編制，從項目選線、設計方案和造價評估等方面進行分析，重點解決設計不當、測算不準的問題；同時，在滿足建設標準和使用要求的前提下，盡可能通過設計優化降低項目總投資。

二是在項目策劃方面，征地拆遷部分優先考慮運作不納入投資范圍，確需納入時盡量降低占比并約定控制上限并包干使用，無包干機制的要做好量價鎖定并設置超值調節機制，明確當地執行征拆標準，考慮占補平衡指標，嚴格建立征地拆遷費的風險分配機制。

三是投資條件設置方面，采取投資額調整機制，包括不限于投資額、融資成本、運營成本、收費標準及特許經營期（收費期）等變化的調整。

四是物資設備采購方面，一方面可以通過物資集采，控制主要材料的價格，最大限度規避材料價格上漲的風險；另一方面可以將專項設備采購、集成和安裝，以及項目建成后的更新改造、維修、養護和運營費用，結合專業優勢酌情納入投資范圍，并爭取采用“成本加成”方式確定。

五是優化施工組織管理，一方面嚴格按照工期目標完成項目建設，另一方面保證基礎設施項目的質量，為后續高質量運營奠定堅實基礎。

（四）發揮金融資本功能，多元化開拓項目資金來源

對于社會資本而言，投資項目的選擇，內部要關注自有資金，即企業的資金實力是否能夠支撐新增投資項目實施；外部要關注項目質量，即項目是否依法合規、是否收益可觀、是否風險可控等。

為開拓項目資金來源，社會資本應做好業財聯動，實現投資項目“自我循環”，一是深度參與項目策劃，拓寬資本融資渠道。基礎設施項目具有投資規模大、建設周期長、示范效應強、社會綜合效益高等特征，難以達到市場化融資對資本金同比例到位的要求。社會資本應當整合內部資源，對項目規劃設計、投資、建設、運營進行全過程全周期的項目策劃，積極發揮各方合力，致力于打出優質“組合拳”。在項目投資建設前期，通過直接融資和間接融資雙渠道拓寬項目資本金融資渠道，鼓勵發行權益性、股權類金融工具，如政策性開發性金融工具、保險資金等。

二是借助金融機構資源，實現低成本項目融資。社會資本可根據項目區域各金融機構業務開展情況，靈活選擇金融機構開展合作。可與金融機構總部直接進行對接，充分發揮企業資源的優勢，對各區域金融資源進行全面統籌，確保項目新增融資成本低于同區域平均融資成本。

另外還可以通過貸款置換、調整還款方式等方式，優化債務融資成本，降低金融風險。在金融風險可控的條件下，拓展融資渠道、創新融資工具，以深化金融財稅圈為抓手，以合理負債規模、風險可控的金融杠桿驅動項目的高質量發展。

（五）做好遴選標準制定，謹慎選擇項目合作對象

新機制下，針對支持民營企業參與的領域，建筑央企投資公司將面臨需要與民營企業組成聯合體共同實施基礎設施項目的情況。為了避免出現與民營企業合作違約的問題，可以從三個方面開展工作。

一是建立民營企業遴選庫，如按照合作領域分別建立民營企業合作庫、建立民營企業黑名單等。二是做好民營企業盡調工作，重點對其資金實力、履約能力、近期經營狀況等進行調研。三是合作協議條款的設置，重點對違約事項、責任劃分及處置措施進行明確，如設置在民營企業出現違約情形時，要無條件同意由其他聯合體收購其股權，保障基礎設施項目的正常實施。

五、結束語

基礎設施項目的投資建設是中國現代化建設的重要一環，對中國經濟發展的促進作用極其明顯。對建筑央企投資公司而言，新機制下基礎設施項目投融資又是基礎設施項目實施的關鍵要素；同時，在建筑業市場增長逐步放緩、建筑央企國企之間競爭日益激烈的形勢下，企業能夠在新舊政策更替的節點提前著手開展本次理論研究，利用企業自身優勢、外部支持等資源，通過企業產業鏈的進一步延伸，維持并開拓企業在基礎設施項目的市場規模。