新形勢下國有企業并購重組中的財務風險

蔡心彤

（莆田國有資產運營管理有限公司，福建 莆田 351100）

國企改革三年行動已然收官，取得了顯著的改革成效，“兩非”“兩資”清退主體任務已基本完成，部分歷史遺留問題得到有效解決。并購重組在國企改革過程中占據重要地位，部分企業主要通過并購重組達到改革與戰略發展目的，但總體來看成功率不高。特別是近年來國企并購失敗案例增多，導致并購重組未能在國企改革與戰略發展過程中發揮其價值作用。究其原因，除了無法形成協同效應之外，主要是財務風險管控不到位。如何有效應對并購重組中的財務風險，并加強對其進行管理，對國有企業而言至關重要。

一、國有企業并購重組中的財務風險

（一）價值評估風險

價值評估是國有企業開展并購重組活動要做的一大重要前置工作，合理評估標的企業資產價值，有利于保障并購后國有企業的收益。部分標的企業為達到利益最大化目的，刻意隱瞞自身業務經營及負債情況，以誤導價值評估，造成預計收益與其實際情況不具有一致性。一旦國有企業過高地估計其價值，就需要承擔過高的對價，而并購后標的企業經營無法達到預期目標，會對自身發展產生嚴重影響[1]。

（二）融資及支付風險

大多情況下，國有企業賬面資金難以滿足并購重組的資金需求，需要通過合理融資來獲得并購重組所需資金，完成并購支付以達到并購重組的目的。貸款、發行股票是較為傳統的融資方式，倘若合并企業本身有較高的資產負債率，并不適合貸款融資，否則就會遭遇融資風險，而股權融資也有嚴格的限制，一味通過發行股票進行融資非但無法促進資本結構調整，反而加劇了融資風險。一般而言，為有效管控資金流動性風險，不少國有企業選擇現金支付方式并購，而這屬于大額開支，容易使企業陷入資金危機，甚至背負巨額債務。

（三）并購整合風險

并購重組后期，為實施一體化管理，國有企業往往要進行并購整合。但由于并購雙方在文化、經營模式、組織架構、制度等方面差異較大，并購整合工作推進困難。隨著并購雙方不斷融合，并購整合風險隨之而來，具體有財務組織重組風險、資產風險、清償性風險等等。合并企業要解決標的企業的歷史遺留問題并對其行為負責，倘若在整合后無法達到預期目的就容易導致并購整合風險產生[2]。

二、國有企業并購重組中不同財務風險的應對措施

（一）切實落實價值評估工作，合理確定資產估值

充分利用標的企業官網、新媒體平臺等多個渠道對其內外信息進行廣泛收集，具體包括資產負債情況、運營管理情況、關聯交易方合作情況、內部控制情況等，并派遣專人通過實地調查收集標的企業財務信息，通過專業篩選與提煉從中提取有價值的財務信息，并驗證其真實性和有效性，防止過度依賴財務報表獲取片面信息，最大限度緩解信息不對稱對價值評估工作的影響。

建立專業評估團隊或委托資質好、社會信譽高的第三方機構從行業發展、財務狀況、運營管理等多方面入手，對標的企業未來發展形勢進行有效預測，在此基礎上以并購重組目標為指引，通過對所得財務信息進行綜合分析，制定科學合理、切實可行的價值評估工作計劃[3]。

計劃執行過程中著重強調標的企業資產估值及并購溢價的合理確定。對于資產估值，目前常用的方法有收益法、資產基礎法、市場法等。不同方法有其具體的適用領域及優劣特點：收益法聚焦標的企業未來發展，主要對其未來正常凈收益進行預計估價，在折現率選擇不當、預期收益評估不合理、無法確定標的企業歷史真實績效等情況下，合并企業容易產生資產評估風險。

資產基礎法通過加入標的企業所有可確認資產價值來進行評估，無法準確把握單項資產對企業的貢獻，一般不單獨運用。

市場法適用面較廣，充分考慮了現時市場變化因素，其評估結果易被并購雙方接受，但其運用必須具備一個公平、活躍的交易市場，無法實現對專用設備、機器、大部分無形資產及受環境、地區等因素嚴重限制的資產的有效評估。具體如何選擇，還需國有企業結合自身實際來確定。

例如，筆者所在單位決定收購金銀股公司股權，該公司分別應用收益法、資產基礎法來評估股權價值，前者評估價值為14916.20萬元，后者評估價值為11933.38元。經過慎重考慮，同意以評估值14916.20萬元購買該股權。對于并購溢價，則主要采用多層次分析法進行全面、綜合分析，以提高其分析結果的準確性。

（二）提升融資彈性，改善支付方式

通過調整融資結構、拓展融資渠道等措施提升融資彈性并改善并購支付方式，以降低融資成本，減少支付風險。實施債務融資時，國有企業應當對自身債務壓力進行充分考量，著重強調對杠桿效益、負債比率平衡的全面分析；通過發行股票進行融資，國有企業應當重視控制權分散的問題。

就融資渠道而言，盡管銀行相較于非銀金融機構有完善的金融管理體系，而國有企業和民營企業相比更受銀行青睞，但銀行融資程序較為煩瑣，且有嚴格的條件限制，再加上放款周期較長，導致銀行貸款并不能完全保障并購重組活動的有效開展。因此，國有企業需要尋求新的融資渠道，構建多元融資模式。

現階段國有企業可選擇并購支付方式除了現金之外，還有股票、賣方融資、混合支付等多種形式。混合支付方式通過多種支付方式的有機結合彌補單一支付缺陷，比單一支付方式更具科學性，有利于緩解企業現金壓力。當支付金額較大時，國有企業可采取現金加等價股權的混合支付方式達到支付優化目的[4]。

（三）加強財務核查與清理，明確財務管理目標

企業合并后，合并企業首要考量的就是一體化管理，其管理核心在于通過資產、債務的全面整合優化企業資本結構，實現統一管理。標的企業難免會存在或多或少的財務管理問題，為消除風險隱患，合并企業應當加強財務核查與清理。

具體分為四個階段：第一階段為準備階段，合并企業建立相關工作小組，基于所得財務信息對財務清理項目進行合理預測，保證利益相關方到位，并聽取各方對于資產移交與后續業務處理的建議或意見，匯總多方意見后形成財務清理項目表，制定相關方案。第二階段為清理階段，方案計劃經合并企業最高領導層批復后召開工作啟動會議，明確相關責任人，復核財務信息及資料。第三階段為交接階段，各利益相關方進行有效溝通，根據財務清理項目類型移交資產、債務，形成相關報告。第四階段為驗收評價階段，主要評定交接結論的合理性。

核查與清理過程中，著重清理歷史遺留問題，清查盤點有形資產、無形資產情況，處理與企業核心業務關聯不大的資產，如出租高價值固定資產、轉讓不良資產等。同時梳理債權債務，重點對應收付賬款、預收付賬款及其他相關往來賬款進行梳理，關注工程施工業務特有的合同資產、存在業務延續的項目。倘若發現標的企業有隱性債務，很大程度上會威脅自身發展，需要考慮撤資或者是將其整體出售。

此外，也要做好稅務審查工作，深入了解標的企業的稅務等級，編制相關稅務明細表，確定當前是否存在漏繳少繳的情況，全面清理應繳稅費，實現對漏稅風險的有效規避。

基于財務核查與清理情況，重新確定財務管理目標。如果合并企業原本資金管理體系較為完善，但在合并后發現標的企業資產閑置或損失情況較為嚴重，對此，以提升資產有效利用率、盤活閑置資產、避免資產損失等新的作為財務管理目標，推進資產整合。

三、國有企業并購重組中的財務風險管理問題

（一）并購目標不合理，缺少戰略規劃

為實現規模擴張，或為維持供應鏈穩定運行，國有企業一般對同行業企業或上下游企業進行并購重組。考慮到并購對象的唯一性以及并購機會的易錯失，因此部分國有企業容易產生并購沖動，而忽略了自身的戰略發展與對長遠獲益的測算和權衡。而且，國有企業受政府監督與管控，有時會出于紓困幫扶的考慮并購嚴重資不抵債的企業，既不能實現對不良資產的盤活，也面臨著資產整合困難而帶來的經營管理危機和財務風險。

此外，也有部分企業盲目實施擴張策略，在缺少戰略性統籌規劃的前提下不斷開展并購重組活動，對企業資金鏈運轉產生了巨大沖擊，最終因資產負債率過高而走向破產重組之路。2021年，紫光集團一紙破產重組聲明震驚半導體圈，該集團企業通過官方公眾號發布《紫光集團有限公司管理人嚴正聲明》，指出在過去的幾年里董事長趙某某操縱紫光集團通過巨額融資開展境內外并購擴張，再加上經營不善，導致嚴重資不抵債。

盡管趙某某及其控股集團對紫光集團重整一事不斷“開炮”，但縱觀趙某某領導下的紫光集團發展之路，不可否認的是頻繁并購確實讓紫光集團債務激增。從2013年起，趙某某陸續發起近60起并購項目，據粗略統計，僅2015年全年就斥資600億元進行大小幾十次的并購。所幸的是，紫光集團芯片產業已形成一定布局并且具有產業領先性，2022年在破產重組后開啟了高新技術企業遠航的新征程。

（二）價值評估依據不足，影響評估結果

財務報表是合并企業對標的企業資產進行價值評估的有力依據之一，反映了標的企業的經營管理情況與財務狀況。隨著會計相關政策法規的日益完善，國有企業財務監管逐漸趨嚴，但財務報表仍然有一定的數據操作空間。受人為因素影響，部分關鍵數據信息被刻意隱瞞，疊加信息不對稱問題，其財務報表在價值評估中的應用價值不高。一些企業進行價值評估時，僅以財務報表作為評估依據，未能全面收集并分析輔助信息，導致評估依據不足，嚴重影響實際評估結果。

（三）財務風險預警與防控機制尚未健全

并購重組活動不同階段均存在一定的財務風險，部分企業在并購重組中往往對其預警與防控有所忽視，未能及時做到對潛在風險的提前預警，對于已發生的財務風險的處理有較強的滯后性，在外部市場、經濟、金融、政策等外部環境因素及內部思想、組織、流程、制度等內部管理因素的共同作用下，易引發風險的集中暴露，嚴重時甚至會使企業遭遇重大經濟損失。

四、國有企業加強并購重組財務風險管理的策略

（一）從戰略發展角度制定漸進式并購規劃

并購重組活動的資金占用量巨大，一旦并購重組失敗，國有企業容易遭遇資金流動性危機。從戰略發展角度制定漸進式并購規劃，既能夠做到并購重組流程的穩步推進，也能夠實現對資金流動性風險的有效規避。實施漸進式并購策略時，融合先收購的股權，確保標的企業的正常生產經營，對其財務、資金運轉等情況進行持續性的分析，評估并購重組決策對自身資金鏈運行的影響。根據其評估結果確定下一步工作計劃，是及時止損退出投資，抑或是繼續完成后續工作計劃。

（二）促進信息與溝通，充實價值評估依據

價值評估工作質量的高低與否，一定程度上取決于評估依據的完整性與有效性。國有企業在價值評估過程中應當加強與目標企業間的溝通交流，如采取調研溝通的方式實地了解目標企業的經營管理情況與財務狀況，同時對比分析財務報表數據與實際經營管理情況、財務狀況的一致性，以充實價值評估依據，而不是單純依賴財務報表數據進行價值評估，并避免因信息不對稱而遭遇財務風險。

（三）進一步完善財務風險預警與防控機制

上文提到，并購重組活動不同階段均存在一定的財務風險，國有企業應當進一步完善財務風險預警與防范機制，以做到“防患于未然”。

第一，加強財務內部控制，著重強調財務風險評估要素建設，由專業風險管理組織團隊從內外兩個維度入手對企業并購重組目前所面臨的各類財務風險進行全面評估、及時反饋與快速處置，并保持內部審計職能的獨立性，要求審計部門重點管控涉及并購重組的關鍵部門、崗位及流程環節，從而將并購重組中的財務風險控制在可承受范圍內。

第二，完善財務風險預警機制，增強財務風險防范意識，依托風險管理系統對潛在財務風險做出提前預警，同時建立預警責任制度，對系統預警的財務風險未及時上報或處理的相關責任人予以嚴肅懲戒[5]。

第三，完善財務風險防控機制，根據風險評估情況針對性選擇規避、承擔、轉移、對沖等措施進行風險應對，并制定風險應急預案，以做到隨機應變。

五、結束語

國有企業并購重組過程中主要存在價值評估風險、融資與支付風險、并購重組風險等財務風險。為實現對財務風險進行有效應對，國有企業應當切實落實價值評估工作，選擇合適的方法對標的企業資產價值進行合理評估，通過調整融資結構、拓展融資渠道等措施提升融資彈性，改善支付方式并加強財務核查與清理，明確新的財務管理目標。面對目標制定、價值評估依據確定、財務風險管控等方面的管理問題，國有企業有必要從戰略發展角度制定漸進式并購規劃，促進信息與溝通，充實價值評估依據，進一步完善財務風險預警與防控機制，為并購重組工作的有效開展奠定堅實的管理基礎。