ESG 表現、內部控制質量與企業績效

□ 周耔儀

一、引言

隨著政府、公眾及投資者愈發關注企業的ESG表現，實現高效、高質量的可持續發展也已逐漸成為市場與企業的共同目標。從企業角度看，ESG是綜合性的評估體系，它將環境、社會以及治理責任有機整合在一起；從投資角度來看，ESG重塑了投資者的投資理念，是廣義的責任投資策略。ESG不僅可以賦能企業探索長期可持續發展，還可引導投資者在更長的時間維度上獲得積極的回報。2006年聯合國社會責任投資原則組織（UN-PRI）將環境、社會和治理三個因素作為衡量可持續發展的關鍵性指標，并鼓勵和推動公司在經營中納入ESG因素。2022年習近平總書記在世界經濟論壇會議中指出，中國致力于實現“雙碳”目標，堅決推進經濟社會發展全面綠色轉型。堅定不移走低碳發展道路，表明我國致力于在建立人與自然和諧共生的基礎上謀劃發展；而在發展的過程中，隨著ESG理念逐漸被企業納入業務決策、被投資者納入投資決策，探討ESG表現提升能否真正讓企業獲得更多的經濟和社會價值具有重要意義。

近些年來，投資者對ESG信息的使用日益增加，ESG表現逐漸成為投資決策、管理決策的重點考察的指標之一。而企業績效作為體現企業生產經營成果的重要因素之一，也備受各利益相關方關注。從已有研究來看這二者的聯系，可知學術界對ESG與企業績效的關系存在著不同看法。大多學者認為，ESG作為由資本發展形成的融合多方利益相關者訴求的新理念，其與企業績效等財務指標之間的關系也備受關注。部分學者認為企業提高ESG表現能吸引高素質人才的關注、增強信息透明度以降低融資約束，從而為企業持續創新提供有力支持，進而提高創新的數量和質量，提升企業績效水平。然而，也有學者發現利益相關者認為ESG并不能有效降低資金成本，ESG表現與企業績效不存在顯著的關系；且公司在ESG方面進行大量投資時，很可能會犧牲現金流和生產經營所需的資源，反而導致企業績效降低。

梳理現有研究可知，國內學者們從不同的角度探討了ESG表現與企業績效之間的關系，并總結出了ESG表現影響企業績效的多種作用機理。例如，李井林等（2021）發現，企業創新在企業ESG表現及其3個維度與企業績效之間關系存在中介效應；袁業虎和熊笑涵（2021）指出，ESG表現更好的企業傾向于表現出更優良的績效水平，媒體關注度在其中起到正向調節作用；朱愛萍和魏紅山（2024）研究發現，非重污染行業企業良好的ESG表現對企業績效的促進作用更強，且進行數字化轉型在這兩者的關系中具有正向調節作用。同時，國外學者也從投資者、CEO權利以及審計質量等方面對ESG表現與企業績效的關系進行了探究。上述研究為明晰ESG表現和企業績效之間的關系提供了有益參考。

內部控制作為企業一項內部治理機制，不僅有助于減少內部風險，還有益于提高企業的合法合規管理和內部運轉效率，是企業可持續發展目標實現的重要保障。既有研究證明了內部控制能在一定程度上對企業績效產生正向作用，同時也有研究表明內部控制可以通過發揮高管監督效應和經營合規效應顯著提高企業的ESG表現，但較少研究以內部控制為視角考察ESG表現與企業績效的關系。基于此，本文以滬深A股2011-2021年上市公司的數據為樣本，借助國內評級體系中常用的華證ESG評級數據，探究企業ESG表現對企業績效的影響，以及內部控制質量對二者之間關系的調節作用，并進一步地探究在不同的產權性質、市場化程度和行業性質下ESG表現對企業績效的作用差異。

同已有研究相比，本文可能的研究貢獻在于：（1）在既有研究的基礎上分析中國上市公司ESG表現與企業績效的關系，拓展了企業ESG表現的相關研究。（2）進一步考察了內部控制質量對ESG表現和企業績效關系的調節作用。結合我國公司治理理念，內部控制質量是否在ESG表現對企業績效的作用中存在調節效應值得考量，本文豐富了從企業內部控制角度探究ESG表現和企業績效的相關研究。（3）從企業產權性質、市場化程度和行業性質三個角度揭示了ESG表現和企業績效之間的異質性特征，從而為企業利益相關方作出決策提供可借鑒的經驗，為企業進一步提升ESG表現的經濟和社會價值提供相應可行性建議。

二、理論分析和研究假設

（一）ESG表現與企業績效

社會績效理論認為企業應關注內外部利益相關者的需求；而良好的社會績效可助其更易于獲得利益相關方的認同與信任，這對企業實現可持續發展目標具有重要意義。首先，從可持續發展理論來看，ESG表現較好意味著企業對可持續、高質量發展理念的重視，對環境價值、社會價值的充分認識，在此基礎上企業能更合理地規劃未來發展，在盈利同時踐行企業社會責任。其次，企業積極承擔社會責任表明其更注重長期利益，可使投資者產生較好預期，從而增強投資者信心、提升企業的市場價值。最后，基于利益相關者理論，企業社會責任是企業的一種戰略定位，能夠在實現其績效目標的同時試圖為利益相關者創造價值。由于企業社會責任具有雙贏性、外部性內部化的特征，企業為加強與各利益相關方之間的長期合作，會主動履行社會責任、提高ESG表現，最終為其價值創造和企業績效帶來積極影響。

基于以上分析本文提出研究假設1：

H1：良好的ESG表現有助于提升企業績效。

（二）內部控制質量與企業績效

內部控制作為公司治理的重要一環，對企業績效有著直接影響。一方面，高質量的內部控制可以緩解信息不對稱、提高企業經營效率和風險防御能力，且內部控制質量越高，更能有效督促企業進行信息披露，防范管理層可能的違規行為，提升財務報告可靠性；而財務信息透明度的提升有利于增加投資者信心，擴充融資渠道，從而促進企業績效的提升。另一方面，高質量的內控能緩解企業內部代理問題，降低財務風險和市場風險，減少融資成本，進而提高企業績效。此外，內部控制環境質量較好有利于提高管理層的積極性和工作效率，進而提升企業績效。綜合而言，在企業生產經營過程中，高質量的內部控制能夠通過多種內在機制來提高企業績效。

基于以上分析本文提出研究假設2：

H2：高質量的內部控制可顯著促進企業績效的提升。

（三）ESG表現、內部控制質量與企業績效

信息不對稱理論認為企業之間普遍存在信息不對稱的現象。而企業內部控制的有效執行可降低內部信息的不對稱，提高生產經營的有效性，從而增強利益相關方的信心，提升企業績效。同時，研究表明有效的內部控制有助于增加財務和非財務信息的可靠性，以提高資源利用效率、從而利于企業發展的可持續性，提升企業ESG表現。此外，企業將社會責任實踐納入公司的內部控制系統可以使內部控制執行更高效，內部控制質量越高，越能降低管理層風險失度的可能性，抑制管理層短視行為。在此基礎上，企業可通過內部控制系統的強制性以保障企業履行社會責任，有效提高內部運轉效率和經營穩定性，進而提升企業績效。總體而言，內部控制在增強企業合法性和競爭力方面發揮著重要作用，對公司的可持續發展和企業績效提升至關重要。

基于以上分析本文提出研究假設3：

H3：高質量的內部控制可顯著加強ESG表現對企業績效的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文以2011-2021年我國A股上市公司為初始研究樣本，并對樣本作以下處理：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除ST、*ST和PT公司的樣本；（3）剔除關鍵變量缺失的樣本，最終篩選出1042家上市公司，共11462個年度觀測值。同時，為控制極端值的影響，對連續變量指標的數據按照上下1%的標準進行Winsor處理。本文的ESG數據來自Wind數據庫中的華證ESG評級，內部控制質量指標數據來源于迪博數據庫，其他相關財務數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。數據處理軟件為STATA17。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業績效（ROA）。測度企業績效的指標主要有總資產凈利潤率、凈資產收益率、托賓Q值和全要素生產率等。本文在初始回歸模型中選用多數學者采用的總資產凈利潤率衡量企業績效，在穩健性檢驗中用凈資產收益率（ROE）作為替代指標進行回歸。

2.解釋變量

ESG表現（ESG）。華證ESG評價體系融合國際主流的ESG評估框架，考慮了我國信息披露情況和市場特色，利用市場公開信息和發行人提供的正式文件等對上市公司進行評價，其包括環境、社會和公司治理3個一級支柱指標、16個主題指標、44個關鍵指標、70多個四級指標以及300多個底層數據指標。華證ESG評級對被評企業采用“ C-AAA”九檔評級的方法。本文的ESG評級取用華證ESG年末評級，且為了便于研究，將“ C-AAA”九檔評級分別以1-9賦值，以此生成變量ESG。

3.調節變量

內部控制質量（ICD）。迪博數據庫的內部控制指數是目前能有效反映我國上市公司內部控制水平的綜合指數，具有全面性、客觀性及科學性。因此，本文借鑒曹越等（2020）的做法，選用迪博數據庫披露的內部控制指數來衡量內部控制質量，并將內部控制指數除以100，以ICD表示。

4.控制變量

參考何青和莊朋濤（2023）的做法，選取企業規模（Size）、償債能力（Lev）、獨立董事占比（Indep）、成長性（Growth）、股權集中度（Top1）、機構投資者持股比例（INST）作為控制變量，同時引入年份（Year）、行業（Industry）作為虛擬變量。相關研究變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

首先，為研究企業ESG表現對企業績效的影響，即驗證假設H1，本文構建模型1，如式（1）所示。

其次，為檢驗內部控制對企業績效的影響，即驗證假設H2，構建模型2，如式（2）所示。

進一步地，為檢驗企業內部控制質量對ESG表現與企業績效關系的調節效應，即驗證假設H3，構建模型3，如式（3）所示。

在上述模型中，β為各個變量的系數，ROAi,t為i企業在t年的企業績效，ESGi,t為i企業在t年的ESG表現，ICDi,t為i企業在t年的內部控制質量，Controlsi,t為控制變量，ΣYear為年份固定效應，ΣIndustry為行業固定效應，εi,t為殘差項。

四、實證研究與結果分析

（一）描述性統計分析

描述性統計的結果于表2報告，由結果可知：企業績效（ROA）的最小值為-0.118，最大值為0.209，均值和標椎差分別為0.040和0.049，說明不同企業在財務績效上有較大差異。ESG表現的均值和標椎差分別為4.229和1.092，表明企業ESG評級在B-BB之間，結果與方先明和胡丁的研究相似。內部控制質量（ICD）的最大值和最小值分別為8.695、0，均值和標準差分別為6.591和1.047，表明不同企業之間的內部控制質量有一定差別。

表2 描述性統計結果

（二）相關性分析

從表3的相關性系數表可知，企業ESG表現與企業績效之間的相關系數為0.146，且顯著為正，這意味著ESG表現越好越利于企業績效的提升。假設H1初步得到驗證。內部控制質量與企業績效在1%的顯著水平上呈正相關，即企業的內部控制質量對企業績效具有顯著的促進作用。此外，本文通過VIF檢驗，各變量的VIF值都小于2，且表3中相關系數均小于0.6，表明不存在多重共線性問題，可以進一步分析。

表3 變量間的Pearson相關系數表

（三）主回歸結果分析

本文使用數據為平衡面板數據，通過隨機效應和混合效應，表明隨機效應比混合效應更優，通過Hausman檢驗，證明應采用固定效應模型。因此，本文的基礎回歸運用“年份-行業”固定效應模型。同時，為了緩解異方差和組內自相關的問題，在企業層面進行聚類穩健標準誤（cluster）處理。

表4報告了ESG表現、內部控制質量與企業績效的檢驗結果。根據列（1）的結果可知，ESG的回歸系數為0.004，且在1%的水平上顯著，表明ESG表現與企業績效呈顯著的正相關，假設H1得到驗證。由此可見，改善ESG表現對企業績效有顯著的促進作用，企業在經營的同時應該盡可能地從長遠角度考慮企業未來的發展；換言之，企業的可持續發展能力越強，企業績效也越高。

表4 主回歸檢驗結果

列（2）的回歸結果顯示ICD的系數顯著為正，說明內部控制質量越高，企業績效受到的促進作用越強，假設H2得到驗證。列（3）進一步地報告了檢驗調節效應相關的數據結果，其中ESG表現的系數為0.003，在1%的水平上顯著；ESG表現與內部控制質量的交乘項（ESG×ICD）的回歸系數為0.002，在1%的水平上顯著，意味著內部控制質量對ESG表現與企業績效之間存在顯著的正向調節作用，假設H3得到驗證。

五、穩健性檢驗

本文采取以下方法進行穩健性檢驗：一是進行變量替換，以凈資產收益率（ROE）作為企業績效的替代指標進行回歸；二是改變回歸模型，加入個體固定效應以緩解存在的遺漏變量問題；三是內生性檢驗，考慮到可能存在選擇偏誤問題，首先為緩解其對研究結論的影響，采用傾向得分匹配（PSM）檢驗，對全樣本和匹配后樣本進行回歸；其次采用解釋變量、調節變量和控制變量滯后一期，緩解反向因果問題；再者以變量ESG滯后一期（IV）作為工具變量，并運用兩階段最小二乘法進行回歸，以此來克服內生性問題。

（一）替換被解釋變量

采用凈資產收益率（ROE）度量企業績效，凈資產收益率=凈利潤/股東權益平均余額。將其替換總資產凈利潤率（ROA）重新回歸，從表5的匯報結果可知，企業ESG表現、內部控制質量仍均與企業績效顯著正相關；同時，內部控制質量在企業ESG表現與企業績效之間的關系中存在顯著調節作用，與主回歸結果一致。

表5 變量替換回歸結果

（二）改變回歸模型

考慮到模型中可能存在遺漏變量，針對這個問題，本文借鑒王琳璘等（2022）的做法，在模型中加入公司個體固定效應、年份固定效應以及行業固定效應。表6為個體、行業以及年份均控制之后的回歸結果，模型3中變量ESG和交互項（ESG×ICD）的估計系數顯著性相比于基準回歸沒有發生變化，仍然在1%的水平上顯著，可見檢驗結果沒有實質性變化，本文的結論再次得到驗證。

表6 改變回歸模型的結果

（三）內生性檢驗

1.傾向得分匹配（PSM）檢驗

由于可能存在的選擇偏誤問題，本文借鑒潘海英等（2022）的研究，選取企業規模、償債能力、獨立董事占比、成長性、股權集中度、機構投資者持股比例，采用Logit模型估計進行一對一近鄰配對；將企業ESG表現作為分組變量，以其均值作為臨界值分為實驗組和對照組，并檢驗了匹配后的數據平衡性，匹配后的變量標準化偏差均小于5%。同時，以匹配后的樣本再次回歸，從表7的匯報結果可以看出，盡管匹配后樣本的顯著性有略微變化，但全樣本和匹配后樣本的ESG表現對企業績效的估計系數仍顯著為正，未改變基本結論。

表7 PSM全樣本和匹配樣本回歸結果

2.滯后期回歸

基準回歸證明了ESG表現越好企業績效水平越高，但這個結果可能是由于績效水平的提高致使企業有能力、有條件去增強自身的ESG表現。因此，為緩解企業ESG表現和企業績效互為因果而產生的內生性問題，本文將解釋變量和控制變量均滯后一期，表8第（1）-（3）列為相應的回歸結果，變量ESG的系數仍然顯著為正，交互項（ESG×ICD）系數的顯著性也未發生變化，且可見在考慮了雙向因果問題后，本文的結論依然成立。

表8 變量滯后一期回歸結果

六、異質性分析

（一）產權性質的異質性分析

產權性質的不同會使企業承擔社會責任的主動性不同。對于國有企業而言，首要目標是響應國家號召實現經濟和社會的穩定發展，其社會責任的履行有一定強制性。而非國有企業更依賴于外界環境，未來發展受利益相關者的影響更大，需要不斷傳遞積極信號，獲得更多利益相關者的關注和信任。因此，非國有企業將更主動地踐行ESG理念以求企業績效的提升。考慮到產權性質所帶來的差異，本文將已有樣本企業分為國有與非國有兩組進行回歸，表9列（1）和（2）匯報了相應結果，國有企業樣本組和非國有企業樣本組，變量ESG的系數均在1%的水平上顯著正相關，進一步說明ESG表現能顯著促進企業績效的提高，與主回歸的結論一致。但較之于國有企業，非國有企業的回歸系數更大，結合組間差異檢驗的經驗P值可知，非國有企業中ESG表現對企業績效的促進作用更強。

表9 異質性分析回歸結果

（二）市場化程度的異質性分析

企業績效會在一定程度上受到市場環境的影響。高市場化程度通常有著較好的市場活力、信息傳播速度和競爭環境，企業在此環境中能有更多機會。同時，由于政策、法治環境的改善，高市場化的環境中推進ESG理念深入企業的過程中，很可能起到更好的助力作用。而ESG理念的深入對于現代企業的高質量發展具有推動作用。因此，考慮到市場化程度的影響，引用王小魯等（2019）構建的市場化程度指數，并以市場化程度中位數作為劃分依據；中位數以上為高市場化程度組，中位數以下則為低市場化程度組，以此進行分樣本回歸。表9列（3）和（4）匯報了相應回歸結果，經驗P值為0.037，表明市場化程度不同的情況下，ESG表現對企業績效的影響確實存在顯著差異。

（三）行業性質的異質性分析

創新投入是影響企業績效的關鍵因素，且高新技術企業與非高新技術企業對創新投入的重視程度有一定差異。非高新技術企業更關注短期利益，對創新投入的支持力度有限。相對而言，高新技術企業通常具有更強的技術創新能力，致力于不斷開發和應用新技術，其技術創新成效也受投資者關注。很大程度上來說，高新技術企業的新技術可結合ESG理念，以達到綠色發展的需要，而新技術的成果轉化能對企業績效產生積極影響。綜上所述，預期在高新技術企業中，ESG表現對企業績效的促進作用更明顯。本文借鑒羅宏和秦際棟（2019）的做法，將屬于C27、C37、C39、I的企業分類為高新技術企業樣本。表9的列（5）和列（6）匯報了行業性質的異質性回歸結果。可以看出，無論是在高新技術企業還是非高新技術企業中，ESG表現對企業績效均有顯著的正向影響；但組間差異明顯，表明企業若所屬高新技術企業，其ESG表現的正向影響更大，結果和預期一致。

七、研究結論與啟示

本文以我國2011-2021年A股非金融類上市公司為初始研究對象，實證檢驗了上市企業ESG表現、內部控制質量與企業績效之間的關系。研究結論如下：（1）企業的ESG表現越好，企業績效越高；（2）內部控制質量對企業績效有顯著的促進作用；（3）內部控制質量在ESG表現與企業績效的關系中具有正向調節效應；（4）產權性質、市場化程度和行業性質的異質性檢驗結果表明，ESG表現對企業績效的正向促進作用在非國有企業、高市場化環境以及高新技術企業中更為明顯。

基于以上研究結論，本文得到如下啟示：

首先，政府應加強對ESG信息披露的監督，推進ESG制度建設。通過完善ESG信息披露監管體系，加大虛假披露行為的懲罰力度，增加違規成本，督促企業及時、準確地披露ESG相關信息；同時還可以制定相應激勵制度，鼓勵企業主動進行信息披露，并讓企業意識到到充分披露ESG信息并提高披露質量并不會損害自身利益，反而有利于企業的長遠發展。此外，政府通過營造良好的制度環境，引導整個社會錨定高質量、可持續發展目標，可提高社會各界對ESG的認識和重視，促使企業放眼未來，進而提升上市企業的整體發展水平。

其次，企業應重視內部控制建設，并不斷提升自身的ESG表現，加深對綠色發展和可持續發展的理念認知。一是當企業面對政府監督時，只有將外部壓力轉化為企業治理的內在部分，才能將ESG表現對企業績效的促進作用發揮到最大。尤其需要強化ESG表現相關的內部控制建設，發揮好內部控制在外部壓力與企業內部治理的橋梁作用。二是在保證有較好內控的同時，可以將可持續發展理念與企業管理相結合，并將其融入日常經營業務當中，繼而通過不斷強化ESG建設，達到提升企業績效的目的。三是企業的目光不應局限在踐行ESG理念的成本支出上，而需考慮到ESG表現提高所將帶來的長遠益處，尤其是在社會高度關注的情況下，企業積極主動地提高ESG表現，重視利益相關者的訴求，更利于樹立良好形象，吸引投資者關注。

再者，投資者可基于企業的ESG表現進行責任投資，引導企業提高自身ESG表現。在做投資決策時，投資者不僅要關注企業的財務信息，更要關注社會責任報告中各類非財務信息。投資者增加對企業環境、社會責任和公司治理三方面的考量，一方面可以發現具有長期發展潛力的企業，降低投資風險，提高長期投資回報率；另一方面，通過投資傾向傳遞出履行社會責任的重要性，從而引導企業著眼于長期高質量發展，積極披露ESG相關信息，加強ESG建設。

最后，考慮異質性分析結果，ESG表現對企業績效的正向促進作用在非國有企業、高市場化環境以及高新技術企業中更為明顯。可在此基礎上進一步研究異質性結果產生的原因，究竟是企業內部治理等因素使其有所差異，還是外部環境、制度約束等因素對非國有、高市場化環境以及高新技術企業更嚴所致。更進一步地原因探究有助于為社會監督、政府監管的方向和力度把控提供一定理論基礎。