企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系類型差異及原因分析

劉杰勇（博士）

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)：“推動(dòng)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生。”目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，對(duì)綠色金融的需求不斷擴(kuò)大。ESG 作為綠色金融的重要組成部分，是環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）、治理（Governance）三個(gè)名詞的英文首字母縮寫(xiě)，主要包括三大關(guān)鍵環(huán)節(jié)：ESG信息披露、ESG評(píng)價(jià)和ESG 投資。在過(guò)去的十年中，用于增強(qiáng)ESG 表現(xiàn)的支出呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，這表明管理者從ESG 計(jì)劃中獲取了經(jīng)濟(jì)利益，尤其考慮到企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)是最大化股東的財(cái)富。然而，事實(shí)上持續(xù)三十多年的企業(yè)ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論眾說(shuō)紛紜，莫衷一是，阻礙了ESG發(fā)展進(jìn)程，影響生態(tài)文明建設(shè)。目前，企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的研究結(jié)論有三種，分別是積極關(guān)系、消極關(guān)系和其他關(guān)系①。為促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，助力綠色金融產(chǎn)業(yè)，本文擬首先回顧企業(yè)目標(biāo)多元化的發(fā)展歷程，然后分析ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的三種關(guān)系類型及其背后的法律邏輯，最后探索學(xué)界關(guān)于ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論不一致的緣由。

一、企業(yè)目標(biāo)多元化：股東利益與ESG表現(xiàn)

長(zhǎng)期以來(lái)，股東利益最大化是企業(yè)唯一的目標(biāo)，是資本市場(chǎng)心照不宣的常識(shí)。直到ESG 的出現(xiàn)，企業(yè)目標(biāo)開(kāi)始向非財(cái)務(wù)目標(biāo)發(fā)展，呈現(xiàn)多元化的發(fā)展趨勢(shì)，不可否認(rèn)的是，大多數(shù)企業(yè)高管、董事會(huì)和投資經(jīng)理仍然堅(jiān)持認(rèn)為經(jīng)濟(jì)利益增多才是企業(yè)存在的意義。但50 年后的今天，開(kāi)始有越來(lái)越多的人認(rèn)為這不是唯一答案，也有人質(zhì)疑企業(yè)應(yīng)該在多大程度上追求非財(cái)務(wù)目標(biāo)（ESG 表現(xiàn)）。因此，如何處理ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，或者說(shuō)ESG 表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效存在怎樣的影響，對(duì)于實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)具有重要意義。

1.企業(yè)唯一目標(biāo)是股東利益最大化。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Friedman認(rèn)為，像企業(yè)這樣的無(wú)生命結(jié)構(gòu)沒(méi)有責(zé)任，有責(zé)任的是人、所有者或企業(yè)高管，他們的根本責(zé)任是按照所有者或雇主的意愿開(kāi)展業(yè)務(wù)活動(dòng)。這意味著他們將“在遵守社會(huì)基本規(guī)則的同時(shí)盡可能多地賺錢(qián)，這些規(guī)則既體現(xiàn)在法律上，也體現(xiàn)在道德習(xí)俗上”（Friedman，2007）。一些企業(yè)（如醫(yī)院、學(xué)校等）可能會(huì)有一個(gè)額外的目標(biāo)，即提供某些公共服務(wù)，但企業(yè)經(jīng)理應(yīng)對(duì)投資者負(fù)責(zé)。這些利益相關(guān)者可以利用自己的收入和財(cái)富自由支持慈善或參與社會(huì)活動(dòng)，但沒(méi)有理由自行將企業(yè)資源用于這些活動(dòng)。這樣的行為無(wú)異于未經(jīng)他人允許從別人錢(qián)包里拿錢(qián)去做慈善，會(huì)降低股東利益，顯然不太合適。當(dāng)然，股東和客戶可以根據(jù)自己的意愿將錢(qián)花在他們認(rèn)為合適的任何事業(yè)上，比如環(huán)保、教育等。

一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是，企業(yè)慈善行為在多大程度上可能“排擠”私人捐款。企業(yè)經(jīng)理社交活動(dòng)支出的一種方式是，他們從股東和客戶那里獲得收益，并自行決定在哪里消費(fèi)。事實(shí)上，現(xiàn)代社會(huì)已經(jīng)建立了復(fù)雜的行政程序來(lái)決定：稅收和支出；民主選舉；行政、立法和司法部門(mén)；憲法保護(hù)；大規(guī)模的反腐敗調(diào)節(jié)程序；等等。囿于這些程序的不完美和滯后性，任何一位自選或董事會(huì)任命的企業(yè)經(jīng)理都可以通過(guò)某種方式將其推翻或規(guī)避。企業(yè)經(jīng)理被雇用為代理人，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)利益最大化作為基本工作原則。如果企業(yè)經(jīng)理為了進(jìn)一步提升ESG表現(xiàn)而偏離這一目標(biāo)，那么他們將成為不稱職的代理人。新的問(wèn)題是，企業(yè)經(jīng)理如何知道該花多少錢(qián)以及如何花？他們?nèi)绾沃啦扇∈裁葱袆?dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)特定的ESG 計(jì)劃？分配給員工、股東和客戶的適當(dāng)成本份額是多少？許多支持企業(yè)ESG計(jì)劃的利益相關(guān)者只有在他們自己的偏好與這些特定活動(dòng)相一致的情況下才會(huì)這樣做。然而，他們不太支持甚至批評(píng)與他們的信仰不一致的企業(yè)ESG計(jì)劃。因?yàn)樗麄冎С值牟皇瞧髽I(yè)社會(huì)責(zé)任本身或者說(shuō)企業(yè)ESG 表現(xiàn)，而是對(duì)他們來(lái)說(shuō)重要的特定事業(yè)。

一般而言，立法進(jìn)程往往過(guò)于緩慢，無(wú)法解決緊迫的社會(huì)問(wèn)題。因?yàn)槟切┨岢鲂轮鲝埖娜送y以說(shuō)服大多數(shù)公民接受其立場(chǎng)和觀點(diǎn)。這一論點(diǎn)也適用于積極的股東提案，即少數(shù)股東試圖將他們的意愿強(qiáng)加給企業(yè)，而這些意愿始終未能獲得大多數(shù)股東的支持。例如，大型機(jī)構(gòu)投資者與槍支制造商就槍支制造、銷售和安全問(wèn)題進(jìn)行談判。2018 年3 月，美國(guó)最大槍支制造商Smith and Wesson 在其企業(yè)網(wǎng)站（Monheit and Debney）上發(fā)布對(duì)這些投資者的回復(fù)：“我們不相信股東會(huì)將非法使用槍支與制造槍支的企業(yè)聯(lián)系在一起。但是，我們相信，如果我們制造和銷售的產(chǎn)品包含消費(fèi)者不希望看到的特征，或者如果我們被拒絕，我們的企業(yè)將面臨更大的聲譽(yù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”②該企業(yè)尊重當(dāng)前的國(guó)家槍支管制方案，認(rèn)為妥適的解決方案是采用政治正確的行動(dòng)，既不會(huì)對(duì)企業(yè)、員工、行業(yè)、股東、客戶的權(quán)益產(chǎn)生不利影響，也不會(huì)導(dǎo)致公共安全問(wèn)題的增加。企業(yè)實(shí)施ESG計(jì)劃的前提是確保經(jīng)濟(jì)利益最大化。Smith and Wesson可以說(shuō)是千萬(wàn)企業(yè)的真實(shí)寫(xiě)照。

“代理—委托人”的理論模型可以為Smith and Wesson的行為提供一種較為妥當(dāng)?shù)慕忉尅Ｎ腥耍ü蓶|）將決策權(quán)讓與代理人（董事會(huì)和經(jīng)理）。這種委托產(chǎn)生了一個(gè)普遍的問(wèn)題，在許多不同的領(lǐng)域都會(huì)出現(xiàn)，即委托人很難確保代理人嚴(yán)格按照以獲取委托人最佳經(jīng)濟(jì)利益為目的而行事，需要運(yùn)用一系列策略緩解代理問(wèn)題，例如為代理人建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制和嚴(yán)密的監(jiān)督機(jī)制（Jensen 和Meckling，1976）。Smith and Wesson 的企業(yè)經(jīng)理必須以絕大多數(shù)委托人的利益最大化作為行事準(zhǔn)則，不可避免地就忽略了少數(shù)委托人的訴求，比如減少槍支制造和銷售且提高企業(yè)ESG 表現(xiàn)。一家企業(yè)可能會(huì)披上宏偉愿景的外衣，同時(shí)從事不受社會(huì)歡迎的活動(dòng)，又無(wú)利可圖。僅為實(shí)現(xiàn)ESG計(jì)劃而采取的行動(dòng)不應(yīng)與表面上看似利他主義但實(shí)際上旨在提高企業(yè)盈利能力的類似行動(dòng)混淆。例如，雇主可能會(huì)為社區(qū)提供便利設(shè)施、支付清掃地鐵或清除公路垃圾的費(fèi)用等。盡管這些善意活動(dòng)可以提高企業(yè)的聲譽(yù)，更容易吸引員工或提升品牌形象，但是與企業(yè)更普遍更純粹的ESG計(jì)劃并不相關(guān)。這類活動(dòng)有時(shí)可以被稱為促進(jìn)企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)，但不應(yīng)被稱為純粹利他行為。沒(méi)有必要將人為的、定義不清晰的“ESG”強(qiáng)制作為對(duì)企業(yè)經(jīng)理本職工作的顛覆。即使在當(dāng)今社會(huì)問(wèn)題日益敏感的時(shí)代，這仍然是許多人的立場(chǎng)。例如，Phil Gram和Mike Solon 在2018 年7月18日的《華爾街日?qǐng)?bào)》上發(fā)表文章指出：“將政治和社會(huì)目標(biāo)強(qiáng)加于企業(yè)的論點(diǎn)通常只不過(guò)是迫使企業(yè)遵守被國(guó)會(huì)和法院拒絕的價(jià)值觀的合理化而已……美國(guó)通過(guò)允許私人財(cái)富服務(wù)于私人經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而非政治目標(biāo)，創(chuàng)造了世界上最成功的經(jīng)濟(jì)體。商業(yè)決策的政治化有可能將政府的低效引入私營(yíng)部門(mén)，并在這一過(guò)程中欺騙投資者、工人和消費(fèi)者。”可見(jiàn)，企業(yè)的唯一生存目標(biāo)是財(cái)務(wù)績(jī)效或者說(shuō)增加利潤(rùn)，仍是全球資本市場(chǎng)最具普適性的價(jià)值觀。

2.從股東利益到ESG 表現(xiàn)。盡管“企業(yè)唯一目標(biāo)在于增加利潤(rùn)”的觀點(diǎn)被廣泛接受，但仍有一些不同的聲音越來(lái)越受到關(guān)注。一些學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)既是一種經(jīng)濟(jì)或技術(shù)結(jié)構(gòu)，也是一種政治適應(yīng)產(chǎn)物。在20世紀(jì)70年代企業(yè)被視為合同的紐帶（尤其是股東和董事會(huì)成員之間的契約）之前，有人將企業(yè)解釋為對(duì)更廣泛的成員群體負(fù)有企業(yè)責(zé)任的組織。利益相關(guān)者不僅是所有者，也包括員工、客戶和公眾。還有一些學(xué)者認(rèn)為，投資者不應(yīng)是只關(guān)心金錢(qián)回報(bào)的一維機(jī)器人，過(guò)于狹隘地定義企業(yè)所有者希望從投資中獲得的東西不是一件好事。經(jīng)濟(jì)利益固然重要，但個(gè)人也有社會(huì)和道德方面的顧慮，這些顧慮在評(píng)估企業(yè)業(yè)績(jī)方面發(fā)揮著潛移默化的作用。理想狀態(tài)是個(gè)人將賺錢(qián)活動(dòng)與慈善活動(dòng)分開(kāi)，用賺取的資金用于慈善活動(dòng)。但這種理想狀態(tài)的前提是個(gè)人可以獲得與企業(yè)活動(dòng)相同的規(guī)模和影響力。然而，情況并非總是如此。從歷史上看，一些企業(yè)行為造成重大的負(fù)面社會(huì)或環(huán)境影響，而個(gè)人行為造成的影響并不一定能用信息、技術(shù)或其他資源來(lái)彌補(bǔ)。在這些情況下，讓企業(yè)參與解決負(fù)面影響可能是唯一可行的解決方案。當(dāng)然，政府行動(dòng)也可能被提議作為補(bǔ)救措施，但并非所有情況下都能有效地提供有針對(duì)性的政府解決方案，尤其是對(duì)于不可分離的企業(yè)反社會(huì)行為，企業(yè)的盈利活動(dòng)與破壞性結(jié)果交織在一起。

董事會(huì)和企業(yè)經(jīng)理有權(quán)最大限度地實(shí)現(xiàn)一系列可能的目標(biāo)，前提是這些行動(dòng)本身是合法的，并且不構(gòu)成對(duì)企業(yè)資源的侵占。近幾十年來(lái)，追求股東利潤(rùn)最大化的幾種常見(jiàn)策略有：（1）增加董事會(huì)獨(dú)立董事人數(shù)；（2）將高管薪酬與股東利潤(rùn)掛鉤；（3）取消董事任期制，以便更容易更換這些董事，從而鼓勵(lì)問(wèn)責(zé)制（Stout，2013）。這些策略是否成功地增加了股東利潤(rùn)并沒(méi)有確切結(jié)論，但實(shí)踐中某些增加企業(yè)價(jià)值的策略在增加股東利潤(rùn)方面并不成功。為實(shí)現(xiàn)股東利潤(rùn)最大化的目標(biāo)而進(jìn)行管理的另一個(gè)復(fù)雜因素是，認(rèn)識(shí)到股東是一個(gè)具有許多不同目標(biāo)的多元化群體。一些人可能希望在短期內(nèi)獲得最大利潤(rùn)，但另一些人可能更愿意長(zhǎng)期持有股票。后一類股東可能會(huì)批準(zhǔn)放棄當(dāng)前利潤(rùn)分配，以投資具有長(zhǎng)期回報(bào)的ESG 計(jì)劃，其他股東可能會(huì)對(duì)ESG 計(jì)劃持強(qiáng)烈的反對(duì)意見(jiàn)。因此，股東利潤(rùn)是一個(gè)在實(shí)踐中無(wú)法被定義的概念。將短期股價(jià)作為衡量成功的唯一標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)使那些最短視、最機(jī)會(huì)主義、最不多元化、對(duì)道德或他人福利漠不關(guān)心的股東們陷入困境。想要確定一個(gè)單一的企業(yè)目標(biāo)并對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化，可能是因?yàn)槠浜?jiǎn)單性和實(shí)用性，但這顯然是不現(xiàn)實(shí)的，人類活動(dòng)通常同時(shí)追求多個(gè)目標(biāo)。全球最大資產(chǎn)管理企業(yè)貝萊德集團(tuán)的首席執(zhí)行官Fink在寫(xiě)給企業(yè)負(fù)責(zé)人的一封信中表示，在管理企業(yè)時(shí)，企業(yè)負(fù)責(zé)人需要有更廣闊的視角。社會(huì)越來(lái)越多地轉(zhuǎn)向私營(yíng)部門(mén)，要求企業(yè)應(yīng)對(duì)更廣泛的社會(huì)挑戰(zhàn)。事實(shí)上，公眾對(duì)企業(yè)的期望從未如此之高。社會(huì)要求企業(yè)能貢獻(xiàn)自己的力量。為了社會(huì)長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定，企業(yè)不僅要提供財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，還要展示其如何為社會(huì)做出積極貢獻(xiàn)。沒(méi)有使命感，任何企業(yè)無(wú)論是公共還是私人，都無(wú)法充分發(fā)揮其潛力。如果企業(yè)屈服于分配收益的短期壓力，并在此過(guò)程中犧牲對(duì)員工發(fā)展、創(chuàng)新和環(huán)境保護(hù)等所必需的資本支出的投資，最終企業(yè)將僅能為股東提供低于市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的回報(bào)③。盡管Fink 的信受到了許多投資者和企業(yè)首席執(zhí)行官的歡迎，但這一信件也未能說(shuō)服其他持更傳統(tǒng)觀點(diǎn)的人。這類投資者指出，既定的社會(huì)目的和衡量結(jié)果難以確定，不如回到Friedman式的觀點(diǎn)，即企業(yè)的目的是使股東價(jià)值最大化，納稅并支持政府解決社會(huì)問(wèn)題。

然而，如人類活動(dòng)一樣，企業(yè)可以同時(shí)追求實(shí)現(xiàn)多個(gè)目標(biāo)，這是一種“令人滿意”而不是“最大化”的策略。不尋求通過(guò)“最大化”任何一個(gè)群體而損害其他群體的方式，管理者解決股東、客戶和員工之間沖突的壓力會(huì)更小。一個(gè)合理的甚至是可取的管理策略是為投資者創(chuàng)造可觀的利潤(rùn)，但同時(shí)也要考慮到其他利益相關(guān)者所希望看到的預(yù)期結(jié)果，如長(zhǎng)期和短期股東利益平衡、服務(wù)質(zhì)量、工作環(huán)境、遵守規(guī)章制度、企業(yè)以對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)的方式運(yùn)作等。企業(yè)利潤(rùn)很重要，但不是管理層唯一關(guān)注的焦點(diǎn)。多元化目標(biāo)發(fā)展是對(duì)一些ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的管理行為的很好描述，也是企業(yè)成熟穩(wěn)定發(fā)展的直接體現(xiàn)。

二、ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系類型

目前來(lái)看，關(guān)于ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究文獻(xiàn)汗牛充棟，可能正確的研究結(jié)論包括：積極關(guān)系、消極關(guān)系和其他關(guān)系。本文以三類關(guān)系為分類標(biāo)準(zhǔn)，整理和歸納相關(guān)文獻(xiàn)資料，系統(tǒng)分析每類關(guān)系背后的法律邏輯，討論ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系具有學(xué)術(shù)價(jià)值的實(shí)證研究。

1.積極關(guān)系。事實(shí)上，學(xué)界關(guān)于ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的大多數(shù)實(shí)證研究都表明二者之間呈現(xiàn)積極關(guān)系。典型的研究有：楊睿博等（2023）以2010 ～2020 年A股上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)公司對(duì)ESG 表現(xiàn)的改善能夠促進(jìn)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)提高。Chih-Wei等（2021）對(duì)2012 ～2018 年臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)的346 項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有重大積極影響。Theofanis 等（2010）發(fā)現(xiàn)希臘公司的股票收益和ESG 表現(xiàn)之間存在正相關(guān)關(guān)系，管理者應(yīng)更大程度上參與ESG 實(shí)踐，以提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。Roman等（2014）隨機(jī)抽取中歐和東歐的20份航空公司的財(cái)務(wù)報(bào)表作為數(shù)據(jù)樣本，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間同樣存在顯著的積極關(guān)系。那么，為什么企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在積極關(guān)系？

（1）ESG 表現(xiàn)良好能夠顯著提高企業(yè)聲譽(yù)。企業(yè)ESG 表現(xiàn)已然成為評(píng)價(jià)企業(yè)聲譽(yù)的重要指標(biāo)之一。企業(yè)ESG 表現(xiàn)良好能使企業(yè)在同類市場(chǎng)中贏得廣泛贊譽(yù)，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。聲譽(yù)增加能夠帶來(lái)客戶和投資者忠誠(chéng)度增強(qiáng)、社會(huì)監(jiān)督減弱等無(wú)形資產(chǎn)的增加，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)表現(xiàn)。具體而言：其一，企業(yè)ESG 表現(xiàn)良好能夠減少社會(huì)監(jiān)督。相較于市場(chǎng)抵制行為，暴徒打砸、搶燒行為作為一種極端社會(huì)監(jiān)督形式，在一些歐美國(guó)家時(shí)有發(fā)生，部分群體用以表達(dá)對(duì)特定社會(huì)現(xiàn)象（包括不良ESG表現(xiàn)）的不滿。當(dāng)然，也有企業(yè)因ESG 表現(xiàn)良好而受到社會(huì)優(yōu)待。以麥當(dāng)勞為例，麥當(dāng)勞幫助貧困家庭的承諾顯著提高了其社會(huì)聲譽(yù)。正如麥當(dāng)勞在其年度報(bào)告中所強(qiáng)調(diào)的：“暴徒破壞行為給某地區(qū)商業(yè)發(fā)展帶來(lái)巨大傷害，但暴徒拒絕傷害這一地區(qū)的麥當(dāng)勞門(mén)店（Kotler 和Nacy，2008）。”麥當(dāng)勞通過(guò)積極提高ESG表現(xiàn)，贏得良好社會(huì)聲譽(yù)，從而避免遭受暴徒打砸、搶燒等破壞行為，獲取了相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。其二，企業(yè)ESG 表現(xiàn)良好能夠提高客戶忠誠(chéng)度。ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠滿足客戶的基本需求，包括心理歸屬感、自我意愿實(shí)現(xiàn)，提供人性化的消費(fèi)政策和措施，使客戶感受到更多的重視和關(guān)注。客戶在與ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)進(jìn)行交易時(shí)，可以獲得服務(wù)、產(chǎn)品等，實(shí)現(xiàn)自我意愿。因此，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)其客戶群更加穩(wěn)定和忠誠(chéng)。

（2）ESG 表現(xiàn)良好能夠增加企業(yè)銷售額。ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)的另一個(gè)合理解釋是ESG能夠通過(guò)提高價(jià)格或增加客戶群的方式使企業(yè)盈利。首先是提高商品或服務(wù)的價(jià)格。2010年，由咨詢公司Penn Schoen Berland 與戰(zhàn)略傳播公司Lando-Marsteller 聯(lián)合進(jìn)行的基于對(duì)美國(guó)消費(fèi)者的1001 次在線采訪，圍繞ESG 認(rèn)知為主題展開(kāi)。結(jié)果顯示，70%的美國(guó)消費(fèi)者表示愿意為ESG表現(xiàn)良好的公司支付更多費(fèi)用。公司可能從ESG 實(shí)踐中獲益。需要注意的是，增加的收入是否能夠彌補(bǔ)企業(yè)參與ESG計(jì)劃的財(cái)務(wù)支出，是值得思考的問(wèn)題。其次是增加客戶群。2010年，Cone Communications調(diào)查了1057名美國(guó)消費(fèi)者，發(fā)現(xiàn)有80%的消費(fèi)者可能會(huì)更換價(jià)格和品質(zhì)相似的品牌，轉(zhuǎn)向支持某項(xiàng)公益事業(yè)的品牌④。根據(jù)馬斯洛（1943）需求層次理論，消費(fèi)者希望從公司服務(wù)或產(chǎn)品中獲得更多，包括自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。消費(fèi)者選擇什么樣的產(chǎn)品或服務(wù)會(huì)影響其身份，其可以通過(guò)支持企業(yè)ESG 計(jì)劃來(lái)提高自身聲譽(yù)和社會(huì)地位。消費(fèi)者認(rèn)可聲譽(yù)良好的品牌，企業(yè)的市場(chǎng)份額就會(huì)逐步擴(kuò)大，并最終提高銷售額。然而，可能的擔(dān)憂是，實(shí)施企業(yè)ESG 計(jì)劃可能伴隨著產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格的上漲。當(dāng)價(jià)格上漲幅度超過(guò)閾值時(shí)，愿意溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)者將減少，客戶群也將會(huì)減少。在交易過(guò)程中，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)如何把握價(jià)格上漲幅度與客戶群體數(shù)量之間的關(guān)系，是值得關(guān)注的主題。

（3）ESG 表現(xiàn)良好能夠增強(qiáng)企業(yè)對(duì)優(yōu)秀員工的吸引能力。Backhaus 等（2002）探討了財(cái)務(wù)績(jī)效與雇主吸引力之間的關(guān)系。該研究中，297名商科本科生被要求根據(jù)對(duì)企業(yè)的了解展開(kāi)評(píng)估，然后在進(jìn)一步了解到這些企業(yè)的ESG 表現(xiàn)后，被要求再次對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)。結(jié)果表明，求職者認(rèn)為企業(yè)ESG 表現(xiàn)在求職的所有階段都很重要，尤其是在決定是否接受工作邀請(qǐng)時(shí)。因此，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠吸引優(yōu)質(zhì)員工以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)企業(yè)致力于人權(quán)、公司治理等ESG 議題，或者致力于營(yíng)造雇員舒適的工作環(huán)境時(shí)，雇員的忠誠(chéng)度將提高。

2.消極關(guān)系。還有一部分研究認(rèn)為ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在消極關(guān)系，即企業(yè)實(shí)施ESG 計(jì)劃會(huì)增加額外成本，且無(wú)法帶來(lái)盈利，比如何越（2023）以我國(guó)2010 ～2020 年8509 家A 股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，研究結(jié)果顯示，實(shí)施ESG 計(jì)劃的公司需額外承擔(dān)不必要的和本可以避免的運(yùn)營(yíng)成本。與何越（2023）等的研究相似，諾貝爾獎(jiǎng)得主經(jīng)濟(jì)學(xué)家Friedman 同樣認(rèn)為，ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在潛在負(fù)向關(guān)系。他在1970年《紐約時(shí)報(bào)》上發(fā)表的文章《企業(yè)的社會(huì)責(zé)任是增加利潤(rùn)》中駁斥了企業(yè)需承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的流行觀點(diǎn)，主張企業(yè)不具有完整人格，無(wú)法承擔(dān)真正的社會(huì)責(zé)任。相反，企業(yè)的管理層才對(duì)投資者負(fù)有直接社會(huì)責(zé)任，即必須在尊重法律和道德規(guī)范的基礎(chǔ)上，以利益最大化的方式經(jīng)營(yíng)企業(yè)。實(shí)施ESG 計(jì)劃的企業(yè)面臨失去利益相關(guān)者支持的風(fēng)險(xiǎn)，所增加成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)施ESG計(jì)劃所帶來(lái)的好處。實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化才是管理層的唯一社會(huì)責(zé)任。Friedman（2007）也并非一味否定ESG，而是支持將ESG項(xiàng)目整合到商業(yè)運(yùn)作中，但反對(duì)企業(yè)貼上ESG的標(biāo)簽。真正的社會(huì)責(zé)任是利他主義，與利己主義毫無(wú)關(guān)系。而企業(yè)管理層通常是利己主義者，其在實(shí)施ESG 計(jì)劃時(shí)，希望以對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)的行為換取一些經(jīng)濟(jì)利益。Friedman 支持企業(yè)實(shí)施ESG 計(jì)劃的首要條件是重新定義ESG，承認(rèn)ESG 存在預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益。例如，如果一家公司聲明參與一項(xiàng)ESG 項(xiàng)目的目的第一是降低成本、增加收益，第二是確保ESG 項(xiàng)目對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。只有在增加而不是犧牲企業(yè)價(jià)值的情況下實(shí)施ESG 計(jì)劃才具有合理性，如果不滿足第二個(gè)要求，那么將與企業(yè)利益最大化的原則相違背。

3.其他關(guān)系。ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系還存在另一種可能性，即ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間僅存中性關(guān)系，或者說(shuō)不存在關(guān)系。堅(jiān)持這一觀點(diǎn)的學(xué)者來(lái)自世界各地。Novrianty等（2015）以2009 ～2012 年在印度尼西亞證券交易所上市的24家礦業(yè)和基礎(chǔ)工業(yè)化學(xué)品公司為分析樣本，結(jié)果顯示，ESG對(duì)凈資產(chǎn)收益率和每股收益沒(méi)有顯著影響。Matthew等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，澳大利亞境內(nèi)公司的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效沒(méi)有顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。Nadeem等（2012）選取巴基斯坦的卡拉奇證券交易所（KSE）的156家上市公司，研究得出結(jié)論，ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效沒(méi)有影響。Ozlem 等（2013）通過(guò)調(diào)查土耳其的伊斯坦布爾證券交易所（ISE）100指數(shù)公司在2005 ～2007 年ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，并未發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間有重要關(guān)系。

那么，ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間為什么會(huì)沒(méi)有關(guān)系？比較合理的解釋是ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在過(guò)多的中間變量，以至于沒(méi)有令人信服的理由預(yù)測(cè)兩者之間存在任何關(guān)系（Ullmann，1985）。即便在檢驗(yàn)測(cè)量方式的影響方面，仍然存在許多測(cè)量問(wèn)題。由于ESG 的所有組成部分不能被量化，所以當(dāng)前ESG 的測(cè)量涉及一定的主觀判斷。同時(shí)，利益相關(guān)者對(duì)ESG 的認(rèn)知水平也可能會(huì)導(dǎo)致差異。如果利益相關(guān)者絲毫不了解ESG，那么ESG就不會(huì)影響其決策，也就不會(huì)影響財(cái)務(wù)績(jī)效。利益相關(guān)者對(duì)ESG的認(rèn)知水平越高，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響越大。

三、相關(guān)研究結(jié)論不一致的原因分析

雖然ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系已被廣泛的實(shí)證研究檢驗(yàn)，但結(jié)論仍然不確定，眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。除去ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系復(fù)雜難辨外，關(guān)于二者之間關(guān)系的研究結(jié)論不一致的原因可能還在于，實(shí)證研究本身存在的某些難以避免的變量因素的影響可能導(dǎo)致二者之間研究結(jié)論不一致，比如衡量標(biāo)準(zhǔn)、背景時(shí)期、所屬行業(yè)和影響因素等。

1.衡量標(biāo)準(zhǔn)。ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效的不同衡量標(biāo)準(zhǔn)可能是研究結(jié)論不一的根源。正確衡量ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效是分析二者關(guān)系的重要前提。兩種衡量標(biāo)準(zhǔn)的選取對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生決定性影響。目前來(lái)看，二者的衡量標(biāo)準(zhǔn)多種多樣，二者之間關(guān)系的研究結(jié)論產(chǎn)生分歧也是必然的。同樣，ESG 概念的多維性同樣可能導(dǎo)致研究結(jié)論不一致。事實(shí)上，不同的ESG 主題對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有不同的影響。如果將兩個(gè)具有矛盾效果的成分結(jié)合起來(lái)，那么整體ESG 測(cè)量的影響結(jié)果可能并不重要，甚至?xí)尸F(xiàn)影響力較大的ESG 主題的影響結(jié)果。例如，在企業(yè)中，與治理績(jī)效相比，環(huán)境績(jī)效和社會(huì)績(jī)效的影響較弱。大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)良好能增加企業(yè)價(jià)值，而ESG表現(xiàn)較差會(huì)降低企業(yè)價(jià)值（Fatemi等，2018）。披露ESG表現(xiàn)信息（好或壞）會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，因?yàn)楦逧SG 表現(xiàn)與低ESG表現(xiàn)的信息披露相互影響。如果企業(yè)具有較好的ESG表現(xiàn)，信息披露會(huì)削弱良好ESG 表現(xiàn)的積極估值效應(yīng)。背后的邏輯是，市場(chǎng)可能會(huì)將信息披露解讀為企業(yè)試圖證明在ESG計(jì)劃中的過(guò)度投資是合理的。如果企業(yè)具有較差的ESG 表現(xiàn)，信息披露有助于削弱不良ESG 表現(xiàn)的負(fù)面影響，利于企業(yè)通過(guò)向投資者解釋ESG 表現(xiàn)的負(fù)面影響來(lái)證明不實(shí)施ESG 計(jì)劃是正當(dāng)?shù)模蛘咭驗(yàn)樾畔⑴蹲屚顿Y者相信其已經(jīng)做出可信的承諾來(lái)克服不良做法。

2.背景時(shí)期。同等條件下，不同背景和時(shí)期所展開(kāi)的研究可能得出不一致的研究結(jié)論，尤其是政策法規(guī)、風(fēng)俗習(xí)慣等方面在不同背景和時(shí)期下的差異，對(duì)ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的研究結(jié)論存在影響。以ESG政策法規(guī)為例，有一些國(guó)家明文規(guī)定需在年度信息披露報(bào)告中披露企業(yè)ESG 表現(xiàn)情況，一些國(guó)家則無(wú)需披露ESG 表現(xiàn)情況。以法國(guó)為例，2001年發(fā)布的《新經(jīng)濟(jì)法規(guī)》第116條規(guī)定，上市公司必須在年度報(bào)告中通報(bào)有關(guān)ESG 表現(xiàn)信息。但是，該法規(guī)沒(méi)有關(guān)于公司污染排放閾值或可再生能源使用等內(nèi)容，也未規(guī)定任何懲處措施。也就是說(shuō)，該法沒(méi)有規(guī)定“做”的義務(wù)，只規(guī)定了“說(shuō)”的義務(wù)。ESG制度體系沒(méi)有很好地建立起來(lái)，法律也沒(méi)有強(qiáng)制性要求實(shí)施ESG 計(jì)劃，唯一的要求是收集信息和起草ESG 披露報(bào)告。如此，所有法國(guó)上市公司遵循規(guī)定定期披露ESG報(bào)告，但很難在沒(méi)有外在強(qiáng)制性要求的基礎(chǔ)上改善ESG表現(xiàn)情況。即便公司ESG 表現(xiàn)不好，也不會(huì)受到相應(yīng)懲處。相反，一些國(guó)家擁有較為完善的ESG 制度體系，不僅要求上市公司定期披露ESG 報(bào)告，還規(guī)定公司需積極實(shí)施ESG計(jì)劃，比如中國(guó)、日本等。而在這些國(guó)家中，公司如果ESG 表現(xiàn)不好，將面臨違法懲處，從而影響財(cái)務(wù)績(jī)效。當(dāng)然，政府并不是影響企業(yè)行動(dòng)的（唯一）代理人，政策法規(guī)也不一定涵蓋所有需要采取的行動(dòng)。即使有通過(guò)政府措施和法律法規(guī)影響企業(yè)行動(dòng)的意愿，頒布和執(zhí)行所需的時(shí)間也可能過(guò)長(zhǎng)。而且，企業(yè)采取行動(dòng)可能比動(dòng)員政府機(jī)構(gòu)更有效率。想說(shuō)明的是，政策法規(guī)對(duì)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的影響可大可小，但不容忽視。政策法規(guī)只是不同背景和時(shí)期下的影響因素之一，可以想見(jiàn)，背景和時(shí)期的差異化對(duì)研究的影響的多大。因此，關(guān)于ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究可能在不同背景和時(shí)期下得出迥然不同的結(jié)論。

3 所屬行業(yè)。除樣本大小的選擇外，公司所屬的行業(yè)差異同樣對(duì)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究有重大影響。一方面，不同行業(yè)的內(nèi)部資源和外部環(huán)境不同，每個(gè)行業(yè)表現(xiàn)出獨(dú)有的特性。比如，石油和天然氣行業(yè)公司會(huì)在ESG 計(jì)劃中投入更多資源。Chung 等（2018）發(fā)現(xiàn)，在比較制造業(yè)和非制造業(yè)的結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，健全性、公平性、消費(fèi)者、員工等社會(huì)表現(xiàn)（S）對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著影響。然而，社會(huì)表現(xiàn)（S）對(duì)制造行業(yè)企業(yè)幾乎沒(méi)有影響。可見(jiàn)，行業(yè)差異能夠影響ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。另一個(gè)值得關(guān)注的行業(yè)是銀行（Maqbool 等，2018）。對(duì)銀行進(jìn)行單獨(dú)研究的原因是，銀行的會(huì)計(jì)計(jì)量和治理制度與其他行業(yè)不同，與公司治理（G）有關(guān)的研究將銀行機(jī)構(gòu)排除在分析之外。因此，為保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，需將行業(yè)差異的影響考慮在內(nèi)。另一方面，不同行業(yè)面對(duì)的是不同類型的利益相關(guān)方，而利益相關(guān)方對(duì)這些議題的關(guān)注度也不相同（鄭若娟和陶野，2012）。關(guān)注度越高，ESG 影響越大。例如，電動(dòng)汽車、混合動(dòng)力汽車、燃料電池汽車等節(jié)能環(huán)保型企業(yè)的利益相關(guān)方普遍對(duì)ESG 的認(rèn)知水平較高，ESG 表現(xiàn)對(duì)這類企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有較大影響。因此，不同利益相關(guān)方尋找合適的ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量方法十分必要。

4 影響因素。學(xué)者通過(guò)尋找ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的影響因素以展開(kāi)研究，比如企業(yè)規(guī)模、政策法規(guī)、良好聲譽(yù)、董事會(huì)多元化等。Youn 等（2015）指出，企業(yè)規(guī)模能夠調(diào)節(jié)ESG 表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，但美國(guó)餐飲企業(yè)除外。Eduardo 和Javier（2021）進(jìn)行了一項(xiàng)關(guān)于不同ESG 主題對(duì)資產(chǎn)收益率影響的研究，發(fā)現(xiàn)寬松金融政策和高度國(guó)際化發(fā)揮了重要影響。Price 和Wenbin（2017）指出，企業(yè)良好聲譽(yù)是影響ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的重要因素。ESG 對(duì)企業(yè)聲譽(yù)和資本獲取產(chǎn)生直接影響，從而間接提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。Ozgur等（2021）使用2009 ～2013 年5102 家公司年度報(bào)告樣本的數(shù)據(jù)，進(jìn)行固定效應(yīng)回歸分析。研究發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系取決于董事會(huì)成員的多元化水平。隨著公司董事會(huì)文化、性別、膚色、年齡等方面的多元化，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的積極影響更大。總體而言，這些影響因素都屬于ESG 三大主題下的子議題，在不同程度上影響著企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。影響因素的選擇差異將在企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響程度上得到體現(xiàn)，影響力度越大，ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系越明顯。反之，二者之間關(guān)系越微弱。同理，選擇單一影響因素或混合影響因素同樣可能產(chǎn)生不同的ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的研究結(jié)論。選擇混合影響因素開(kāi)展研究時(shí)，研究結(jié)論可能不一致，比如正面影響力較弱的影響因素可能在負(fù)面影響力較強(qiáng)的影響因素的作用下失效。當(dāng)然，選擇單一影響因素開(kāi)展研究是比較理想的狀態(tài)，但ESG 三大主題下的影響因素成千上萬(wàn)，逐一對(duì)影響因素進(jìn)行研究，人力物力等資源的投入與耗損是一大難題。還需考慮的是，單一影響因素能代表ESG 嗎？這不是一個(gè)量變到質(zhì)變的問(wèn)題，因?yàn)镋SG 本身是個(gè)不斷變換和擴(kuò)展的概念，多少單一影響因素都無(wú)法組成ESG 或者說(shuō)代表ESG，也就無(wú)法得出永遠(yuǎn)正確的ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。能讓人信服的說(shuō)法是，選擇ESG 三大主題下某一單一影響因素展開(kāi)研究，ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的研究結(jié)論明確可信。

需要強(qiáng)調(diào)的是，ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)的差異、跨行業(yè)樣本選擇、影響因素篩選和樣本量大小固然是ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系研究結(jié)論不一致的誘因，但學(xué)者們?cè)趯?shí)證研究中所采用的方法主觀性和偏差性等固有缺陷同樣可能導(dǎo)致二者之間關(guān)系研究結(jié)論不一致。

四、結(jié)論

股東作為一個(gè)多元化群體，其愿望和需求并不限于財(cái)務(wù)績(jī)效。企業(yè)應(yīng)當(dāng)有更多元的目標(biāo)，可以并且確實(shí)應(yīng)該采取行動(dòng)滿足不同利益相關(guān)者的需求。從股東利益最大化到ESG 表現(xiàn)，企業(yè)目標(biāo)呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢(shì)，不再僅以財(cái)務(wù)績(jī)效為唯一目標(biāo)，非財(cái)務(wù)績(jī)效（ESG 表現(xiàn)）的影響力越來(lái)越大。投資者越來(lái)越相信其投資決策可以影響社會(huì)，并形成這樣的認(rèn)知，即ESG 因素可以成為企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的正向指標(biāo)。這種商業(yè)意識(shí)和投資理念的結(jié)合使得ESG 衍生金融產(chǎn)品持續(xù)推出。數(shù)據(jù)顯示，2022 年中國(guó)市場(chǎng)中泛ESG指數(shù)數(shù)量增至63只，泛ESG公募基金數(shù)量增至172只，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1300億元人民幣，達(dá)到歷史最高水平④。這些產(chǎn)品在過(guò)去幾年非常受歡迎，并且在短期內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異。伴隨著這些增長(zhǎng)，ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系逐漸成為學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)議題。學(xué)界關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論并不一致，包括積極關(guān)系、消極關(guān)系和其他關(guān)系等。盡管多數(shù)研究結(jié)論支持ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在積極關(guān)系，但也有不少學(xué)者主張二者之間存在消極關(guān)系和其他關(guān)系。每種關(guān)系類型都有一定的合理性。經(jīng)由分析，導(dǎo)致ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的研究結(jié)論不一致的可能原因包括：衡量標(biāo)準(zhǔn)、背景時(shí)期、所屬行業(yè)和影響因素等。ESG 作為綠色金融的重要組成部分，明晰其表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，既是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的發(fā)展需要，也是增進(jìn)民生福祉的應(yīng)有之義。盡管目前二者之間的關(guān)系尚無(wú)確切結(jié)論，但相信只要立足于本土資源和實(shí)際需要持續(xù)深入研究，答案就在不遠(yuǎn)處。

【注 釋】

①ESG表現(xiàn)包括“社會(huì)責(zé)任”“可持續(xù)發(fā)展”“環(huán)境、社會(huì)及管治”“綠色發(fā)展”等。

②參見(jiàn)https：//www.smith-wesson.com。

③參見(jiàn)BlackRock CEO Larry Fink's Annual Letter to CEOs 2018，https：//www.minterellison.com/articles/blackrock-annual-letter-to-ceos-2018。

④參見(jiàn)中國(guó)責(zé)任投資論壇《2022年中國(guó)責(zé)任投資報(bào)告》，https：//dataexplorer.syntaogf.com/china-sustainable-investment-review-2022。

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