中外壽險公司的另類資產配置結構比較及啟示

杜麗虹

從歐美市場的經驗數據看，地產和基建也是保險公司另類信貸資產配置的主要領域。

過去二十年，中國保險資金的投資范圍不斷拓寬，保險資金的運用日益多元化，尤其是2011年以來，銀行存款、股票、債券之外的其他投資占比持續攀升，最高時達到40%，其中大部分是非標類的股權和債權投資，另類投資的平均占比最高時在三成以上。

但過去幾年，房地產企業和地方政府投資平臺的經營壓力持續增大，非標資產的風險頻頻暴露，對非標資產的清理整頓導致市場上新發的優質資產的數量和收益率都大幅降低；而降息和資本市場的波動進一步加大了保險公司資產端的投資壓力。2019年以來，上市保險公司的凈投資收益率普遍呈下降趨勢，平均的凈投資收益率已從2019年的4.9%降至2023年年化后的3.9%；總投資收益率方面，即使剔除新會計準則的影響，在過去兩年也出現較大幅度的下降。就整個保險行業而言，2023年，保險資金年化的財務收益率已降至2.23%；雖然新規下，負債端的資金成本也有所降低，但保險資金整體仍面臨利差損的壓力。

未來，在持續低息和非標資產風險暴露的環境下，保險資金應如何完善資產端的投資結構，實現長期中收益與風險、資產與負債的平衡，是保險公司面臨的新挑戰。為此我們比較了中外壽險公司的投資組合結構，以期能夠更好的發掘保險資金的長期性優勢。

美國壽險/年金公司的投資結構

根據美國《保險人投資示范法》的規定，壽險公司主要資產的投資類別上限分別是：中低級的債或類債不超過20%（其中，低級不超過10%）；貸款投資不超過45%；股權投資不超過20%；自用房產不超過20%；投資性不動產不超過20%；美國、加拿大以外地區的投資不超過20%。

實際中，當前美國保險公司在非流動性資產上的平均配置比例已接近30%，最主要的投資類別是資產支持證券等結構化信貸和抵押貸款；而那些由另類投資機構控制的保險公司，其非流動性資產的平均配置比例更是達到50%。

具體到美國的壽險/年金公司，其一般賬戶投資組合中約70%是固定收益證券（包括政府債、公司債、及資產支持證券等），均以投資級為主；其次是房地產抵押貸款，主要是第一置留權的抵押貸款，平均的占比接近13%，與之相對，不動產的直接股權投資占比較低，平均只有0.5%；占比第三位的是私募股權、私募地產、對沖基金等狹義的另類投資，平均占比在4%-6%的水平；而公開市場的股票投資占比很低，平均不到3%；其余主要是現金及其他短期投資。

圖1 中國保險行業的資金運用情況

綜合來看，美國壽險/年金公司的投資組合中，廣義的另類投資（=狹義的另類投資+抵押貸款+私募的資產支持證券及CLOs等結構化信貸產品）在投資組合中的占比平均在20%-30%水平，并以結構化信貸和抵押貸款為主。實際上，2022年美國的壽險/年金公司共持有1萬億美元的不動產相關資產，占到其投資資產的22%，其中就包括了5850億美元的商業地產抵押貸款，其余主要是CMBS、RMBS及直接的住宅抵押貸款和不動產權益投資——不動產相關投資已成為美國壽險/年金公司最主要的另類投資資產，在大型壽險/年金公司中這一占比更高。

如全美最大的壽險集團大都會人壽（MetLife），截至2023年底，其一般賬戶的4230億美元投資資產中，現金及短期投資占6%，債券投資占53%（其中公司債占35%，美國及海外政府債占18%），結構化信貸產品占13%（其中RMBS占7%，CMBS占2%，ABS和CLOs合計占4%），抵押貸款占19%，不動產股權投資占4%，公司股權投資占4%（主要是私募股權投資，公開市場股票投資占比很低）。綜合來看，其另類投資的占比合計在30%-35%之間，并以抵押貸款為主，不動產相關投資（抵押貸款+不動產股權投資+RMBS+CMBS）合計占到投資資產的32%，其中約三分之一為住宅相關貸款資產（住宅抵押貸款及RMBS），其余均為商業地產相關投資（商業地產抵押貸款、CMBS、及不動產股權投資）。

而在美國年金市場上排名第一的Athene Holding，作為另類投資管理公司Apollo Global Management旗下的保險平臺，其另類投資的配置比例更高。在截至2023年底Athene的2170億美元投資資產中，現金及等價物占5%，債券投資占42%（以公司債為主），結構化信貸產品占26%（其中，CLOs占9%，ABS占10%，RMBS占4%，CMBS占3%），抵押貸款占20%（其中商業地產抵押貸款占12%，住宅抵押貸款占8%），其他另類投資占5%（主要是私募股權、私募地產、對沖基金、夾層信貸、不良資產處置等）。綜合來看，另類投資的占比合計超過了四成，并以結構化信貸和抵押貸款為主，其中不動產相關投資（抵押貸款+RMBS+CMBS+不動產權益投資）的占比接近三成。

不難看出，在美國大型壽險/年金公司的投資組合中，另類投資的占比通常可達三成以上，并以結構化信貸和抵押貸款為主，不動產相關投資的合計占比普遍在三成左右，尤其是與商業地產相關的投資，更是其另類投資的重要支撐。

保險公司為什么會偏愛商業地產抵押貸款？一方面因為商業地產抵押貸款的期限較長，能夠與保險資金的負債結構相匹配；另一方面，即使交易對手發生違約，抵押物的收回也能挽回大部分的投資損失，并在長期中提供一個相對穩定的租金收益。

當然，美國保險資金的投資結構也與其成熟的商業地產市場和發達的資產證券化市場相關——大量的投資物業產生了大量的抵押貸款及證券化需求，而與商業銀行相比，保險機構在提供長期資金方面更具優勢。

歐洲壽險/年金公司的投資組合構成

與美國市場相比，歐洲的證券化市場規模偏小，所以歐洲的大型保險集團除了直接貸款，其另類投資中的權益投資占比較高，并有更高的實物資產投資比例。

如歐洲最大保險集團德國安聯集團（Allianz），借助旗下資產管理公司PIMCO和Allianz Global Investors兩個平臺共管理了2.22萬億歐元的資產，其中第三方資產達到1.71萬億歐元，強大的資產管理平臺也為其保險資產的多元化投資提供了重要的支撐。

圖2 大都會人壽一般賬戶的投資資產結構（2023年底）

圖3 Athene Holding的投資組合結構（2023年底）

圖4 安聯集團的投資組合構成（2023年底）

圖5 英國法通集團一般賬戶年金資產的投資結構（2023年底）

截至2023年底，安聯集團一般賬戶的投資資產合計7400億歐元，其中近八成來自壽險平臺。投資組合中，57%為可交易型債券（30%為政府債，21%為公司債券，6%為擔保債）；3%為MBS/ABS等資產支持證券；10%為抵押貸款；8%為非交易型公司債務（主要是私募債及基礎設施相關貸款）；5%為股票投資；3%為私募股權投資；3%為基建/新能源類實物資產投資；8%為地產及地產基金投資；3%為其他投資。綜合來看，另類投資合計也占到安聯集團投資資產的三成以上，其中56%為另類信貸投資，44%為另類股權投資，地產/基建等領域的相關投資合計占比在兩成以上，直接貸款、非交易型公司債務、及不動產等實物資產投資的占比均較高。

類似的，英國最大壽險集團法通集團（Legal & General）也有著較高的另類資產投資比例。其年金資產管理部門LGIM是全球第11大的資產管理機構，共管理資產1.1萬億英鎊；集團旗下還有一個另類投資平臺LGC，主要投資于地產、清潔能源及其他另類投資領域。截至2023年底，法通集團資產負債表上的金融資產及投資物業合計達到4800億英鎊，但其中絕大部分都是投連險賬戶的資產，扣除投連險及衍生金融工具后，一般賬戶年金資產的投資組合額總值860億英鎊。

其中，固定收益投資合計768億英鎊，占投資資產的89%；其次是不動產股權投資，總值48億英鎊，占比5.5%；其余主要是現金等價物及回購協議等，股權投資占比近于零。

固定收益投資中，66%為可交易的債券及資產支持證券，并以債券投資為主，資產支持證券等結構化金融產品的占比僅為3%；另有26%的直接貸款，和8%的反向房屋抵押貸款（Lifetime Mortgages）。

不同于美國壽險/年金公司以商業不動產的抵押貸款為主的直接信貸投資，英國年金公司的直接貸款覆蓋的行業更為廣泛，并以基礎設施類的直接貸款為主，其基礎設施及公用事業類直接貸款占到貸款總額的超過五成；另有占比約14%的地產信貸，和占比約14%的金融企業貸款，其余主要是占比10%的消費行業直接貸款和占比約6%的非交易型資產支持證券，與之相對，科技、工業及能源等領域的直接貸款較少。

綜合來看，法通集團年金資產中另類投資的占比也在30%左右，并以基礎設施的直接貸款和不動產股權投資為主，基礎設施及不動產相關投資合計占到投資資產的近三成水平。

至于法國的知名保險集團安盛集團（AXA Group），其投資組合則更加偏向于實物資產。截至2023年底，其一般賬戶共有投資資產4540億歐元，其中，政府債占投資組合的38%，公司債務占投資組合的27%（除公開市場債券外還包含私募高收益債等），以CLOs為主的資產支持證券占4%，抵押貸款組合占7%（66%為住宅抵押貸款，34%為商業/農業地產抵押貸款），上市公司股權占3%，私募股權及對沖基金占5%，地產及基金類實物資產投資占11%，現金及等價物占6%。

圖6 美國壽險公司一般賬戶的不動產相關投資配置情況（2022年底）

圖7 安盛集團的投資組合構成（2023年底）

圖8 上市保險公司的投資組合結構（2023年中期）

綜合來看，其另類投資合計也占到投資組合的25%-30%，并以實物資產投資、抵押貸款和私募基金為主，地產等實物資產相關投資合計占到投資組合的兩成左右。

總的來說，由于歐洲的資產證券化市場沒有美國那么發達，所以，歐洲的大型保險集團更加偏好實物資產投資和另類股權投資。如德國的安聯集團就是以直接貸款和私募基金投資為主，而英國的法通集團則以基礎設施類直接貸款和不動產股權投資為主，法國的安盛集團則更傾向于實物資產投資。整體上，另類投資，尤其是不動產和基礎設施相關領域的另類投資在歐洲的保險資金運用市場上也占有重要地位。

中國保險公司的投資結構

中國保險資金的投資范圍經過歷次政策變遷，當前對大類資產配置比例的要求是：權益資產不超過30%；不動產類資產（包括不動產相關投資計劃、REITS等）不超過30%；非標金融產品等不超過30%；創業投資基金不超過2%；境外投資不超過15%。

實際中，根據銀保監會公布的數據，截至2023年底，保險資金運用余額27.67萬億元，其中，銀行存款2.72萬億元，占比9.8%，債券投資12.57萬億元，占比45.4%，股票和基金投資3.33萬億元，占比12.0%，其他投資合計9.06萬億元，占比32.7%。自2011年以來，隨著保險資金投資范圍的拓寬及信托、資管產品、保險投資計劃的發展，保險資金運用中存款和債券投資的占比顯著降低，包含非標等另類投資在內的其他投資占比大幅提升，最高時達到40%。但隨著近年來地方政府投資平臺和地產企業的經營壓力持續增大，非標資產頻繁爆雷，監管機構對保險資金非標資產的投資監管也更加嚴格，過去兩年非標類資產的投資占比呈下降趨勢。

具體到壽險公司，截至2023年四季度末，壽險公司資金運用余額25.19萬億元，其中，銀行存款2.16萬億元，占比8.6%，債券投資11.58萬億元，占比46.0%，股票及證券投資基金合計3.17萬億元，占比12.6%，長期股權投資2.30萬億元，占比9.2%，其他投資合計5.98萬億元，占比23.7%。綜合來看，存款、股票、債券之外的其他投資合計占到投資資產的32.9%，從中扣除現金等價物、保單貸款、存出資本保證金、同業存單等其他固定到期日投資，就大型保險公司而言，真正的另類投資約占到投資資產的15%-30%。即，與美國的壽險/年金公司相比，中國保險公司的存款和公開市場股票及基金投資占比更高，而債券投資和另類投資占比則略低。

具體到上市的大型保險公司，截至2023年中期，中國人壽和中國平安的另類投資（債權型金融產品+投資性房地產+長期股權投資+其他權益投資）占比均為20.6%；中國太保的另類投資占比為22.7%；中國人保的另類投資占比較高，達到31.7%，但其中約10%是對興業銀行和華夏銀行的長期股權投資；與之相對，新華保險由于過去幾年大幅縮減了非標債權投資，另類投資占比從2019年的30%下降到2023年中期的15%；而香港上市的中國太平，統計口徑和境內公司略有差異，但總體上其另類投資占比也隨非標債權投資的縮減而大幅降低，從2019年的21.8%降至2023年中期的12.3%。

六家上市保險公司另類投資的平均占比從2019年的26.5%下降至2023年中期的20.5%，其中，另類股權投資的平均占比穩定在10%左右，但另類債權投資的平均占比已從2019年的17.2%下降至2023年中期的10.8%。當前上市保險公司的另類投資中，股權投資與債權投資約各占一半，其中，中國人壽、中國平安、中國人保的另類股權投資比例略高于另類債權投資比例；而新華保險和中國太平的另類債權投資比例略高于另類股權投資比例；只有中國太保的另類債權投資比例顯著高于另類股權投資比例。

中外保險資金另類投資結構比較及啟示

不難看出，與美國壽險/年金公司相比，當前國內保險公司另類投資的總體占比略低。在投資結構上，與美國發達的商業地產市場和證券化市場不同，國內成熟的商業物業較少，租金回報率較低，證券化市場也還處于起步階段；相應的，商業地產抵押貸款和資產支持證券在保險資金的投資組合中占比較低，權益型的另類投資的占比略高。

不過，與歐美市場的核心型私募股權投資相比，國內險企的另類股權投資大多不具有控制權地位，分紅收益率通常不足以滿足險資對財務收益的要求；再加上資本市場的波動、持續的降息和非標債權產品的清理，導致近兩年保險資金的投資收益率顯著降低。

此外，由于美國壽險/年金公司的長期債券配置比例較高，再加上期限較長的抵押貸款類資產，其投資組合整體的久期較長；但中國市場上長久期資產較少，所以，保險公司整體的資產久期都比較短，固收類資產的平均久期一般在6-8年，整體的資產負債久期缺口較大。

其實，從發達市場的經驗數據看，雖然地產市場存在較大的周期波動，但壽險/年金公司在不動產和基礎設施等實物資產上的股權/債權配置比例始終保持較高水平，一般在20%-30%之間，其中，在商業地產上的平均配置比例保持在10%-20%水平，一些大型的壽險/年金公司在商業地產上的配置比例更是達到20%以上，實物資產在長期中仍是保險資金抵御通貨膨脹、獲取穩定現金流的重要配置領域。

此外，在另類信貸投資方面，以往地方政府融資工具因其較高的風險回報而受到險資青睞；但目前地方政府融資平臺面臨清理，在這樣的背景下，保險資金如何發揮自身的長期資金優勢，找到一個風險收益相匹配的另類信貸投資空間？從歐美市場的經驗數據看，地產和基建也是保險公司另類信貸資產配置的主要領域，并以直接貸款和資產支持證券的投資為主——在美國更偏向于商業物業的抵押貸款或結構化貸款，在歐洲則更傾向于基礎設施領域的直接貸款。具體到中國，從長期看，與“三大工程”相關的政府投資兼具不動產和基礎設施雙重屬性，并具有相對廣泛的投資空間，必將成為未來另類信貸投資的主要配置領域，而保險資金的長期資金屬性使其在這一領域具有更明顯的優勢。

總之，保險資金的長期性及其對穩定現金流的追求，決定了地產和基礎設施等實物資產相關領域的股權、債權及資產支持證券投資在長期將成為壽險資金最主要的另類資產配置，從成熟市場經驗數據看，其配置比例平均占投資組合的20%-30%。

（作者為北京貝塔咨詢中心合伙人）