企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響研究

收稿日期：2023-10-23；修回日期：2023-11-29

基金項(xiàng)目： 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（21AJL007）；國(guó)家資助博士后研究人員計(jì)劃（GZC20231969）

作者簡(jiǎn)介：陳銀娥（1966—），女，湖南湘陰人，博士，長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、普惠金融發(fā)展與反貧困問(wèn)題；李春燕（1988—），女，河南寶豐人，長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：ESG與公司治理。摘要：依據(jù)2009—2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，考量企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響。結(jié)果顯示：企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性正向影響顯著，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)韌性越強(qiáng)，且在重污染行業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)中更為顯著；良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)主要通過(guò)緩解企業(yè)融資約束和提高企業(yè)創(chuàng)新效率兩個(gè)渠道增強(qiáng)企業(yè)韌性。鑒于此，企業(yè)應(yīng)努力提升自身ESG表現(xiàn)，政府主管部門要引導(dǎo)并鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)ESG建設(shè)，各利益相關(guān)方發(fā)揮監(jiān)督作用，強(qiáng)化企業(yè)韌性，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞： ESG表現(xiàn);企業(yè)韌性;融資約束;創(chuàng)新效率

中圖分類號(hào)：F272文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2024）02-0128-08

一、引言

烏卡時(shí)代（VUCA），企業(yè)如何在復(fù)雜易變與不確定性交加的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中生存與發(fā)展，企業(yè)韌性至關(guān)重要。企業(yè)韌性是指企業(yè)面對(duì)外部環(huán)境的挑戰(zhàn)和壓力時(shí)，能夠提前預(yù)測(cè)、調(diào)整適應(yīng)和恢復(fù)，回到穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，并具備長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的能力[1]。近年來(lái)，疫情、洪水、極端溫度等災(zāi)害頻發(fā)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，國(guó)際貿(mào)易摩擦不斷，面對(duì)越來(lái)越動(dòng)蕩復(fù)雜的生存環(huán)境，一些企業(yè)能夠化危為機(jī)，在危機(jī)中求得新機(jī)，而一些企業(yè)在危機(jī)中衰落甚至破產(chǎn)，企業(yè)韌性在其中起到關(guān)鍵作用[2]。與此同時(shí)，當(dāng)前ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）正在引領(lǐng)商業(yè)文明步入新時(shí)代，企業(yè)踐行ESG理念，對(duì)于促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、助力實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)和企業(yè)實(shí)現(xiàn)多維度均衡的高質(zhì)量發(fā)展[3]具有重要意義。在此背景下，討論企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響及其作用機(jī)制日趨迫切。

學(xué)界從多個(gè)角度對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果及企業(yè)韌性的影響因素等進(jìn)行研究。第一，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)幫助企業(yè)樹(shù)立良好形象，緩解信息不對(duì)稱，向金融機(jī)構(gòu)、客戶、員工和投資者等利益相關(guān)方傳遞積極信號(hào)并獲取其信任和支持，在一定程度上可以緩解企業(yè)融資約束[4]，提高企業(yè)的內(nèi)源和外源融資能力[5]，降低融資成本[6]，并通過(guò)激發(fā)員工創(chuàng)新積極性促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[7]，改善企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)[8]，最終提升企業(yè)價(jià)值[9]與企業(yè)盈余的持續(xù)性[10]，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。也有部分學(xué)者基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，認(rèn)為企業(yè)ESG建設(shè)投入會(huì)帶來(lái)額外的成本，從而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生消極影響[11]。此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)逐漸成為投資決策的重要考量因素，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。研究顯示新冠疫情期間，ESG評(píng)級(jí)越高，公司股票表現(xiàn)出越高的回報(bào)和更低的波動(dòng)性[12]，且高ESG評(píng)級(jí)的投資組合始終提供卓越的跑贏表現(xiàn)、多樣化效率和較低的整體風(fēng)險(xiǎn)[13]。第二，企業(yè)韌性含義及其影響因素。有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)韌性是指企業(yè)經(jīng)受不利事件的沖擊，并從中獲得成長(zhǎng)的一種能力[14]。企業(yè)韌性的影響因素分為內(nèi)部因素和外部因素兩類。內(nèi)部因素方面，良好的公司治理水平[15]、高效的組織結(jié)構(gòu)與合適的企業(yè)規(guī)模[16]以及完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系[17]可以幫助企業(yè)提高決策效率以迅速應(yīng)對(duì)變化，合理的資源配置及資源有效利用可以增強(qiáng)企業(yè)的適應(yīng)性和應(yīng)變能力[18]，開(kāi)放包容的企業(yè)文化[14]、管理層的優(yōu)秀個(gè)人特質(zhì)[14，18，19]有助于培養(yǎng)學(xué)習(xí)型和創(chuàng)新型員工，使企業(yè)具備先進(jìn)技術(shù)和持續(xù)創(chuàng)新能力[20，21]，從而使企業(yè)更加靈活和具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。外部因素方面，良好的制度環(huán)境可以提供穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，減少不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，適度的財(cái)政補(bǔ)貼可以幫助企業(yè)渡過(guò)危機(jī)[16]。適當(dāng)密度的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)間合作而增強(qiáng)企業(yè)韌性，但過(guò)于密集的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)則可能對(duì)企業(yè)韌性產(chǎn)生負(fù)面影響[22]。融資約束越小，企業(yè)面臨危機(jī)時(shí)越容易獲得資金恢復(fù)生產(chǎn)[23]。第三，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)韌性的關(guān)系與機(jī)制。企業(yè)在追求股東利益最大化的同時(shí)履行對(duì)員工、消費(fèi)者、上下游供應(yīng)商和政府等其他利益相關(guān)方的責(zé)任，有助于增強(qiáng)員工的凝聚力和責(zé)任感，提高消費(fèi)者對(duì)企業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)的滿意度和信任度，建立良好的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，獲取政府戰(zhàn)略上的支持，盡早做好防御措施，降低危機(jī)帶來(lái)的損失，渡過(guò)危機(jī)[24，25]。

已有文獻(xiàn)分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)在長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造中的作用機(jī)制，驗(yàn)證了企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和投資回報(bào)之間的正向關(guān)系。本文依據(jù)2009—2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，考量企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)其適應(yīng)變化和應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的能力，同時(shí)也有助于建立良好的聲譽(yù)和關(guān)系，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供支持，對(duì)其韌性具有增強(qiáng)效應(yīng)。例如，企業(yè)采取的節(jié)能減排措施降低能源成本和碳排放，不僅減少對(duì)能源的依賴，也與當(dāng)前綠色發(fā)展目標(biāo)一致，從而對(duì)企業(yè)韌性具有正向影響［16］。企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越有助于其建立良好的聲譽(yù)和供應(yīng)鏈關(guān)系，使其在面臨危機(jī)時(shí)獲得更多的支持和資源，進(jìn)而使企業(yè)韌性得到增強(qiáng)；同時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)良好意味著其更關(guān)注員工福利、多樣性和包容性，有助于增強(qiáng)組織的適應(yīng)能力和員工的工作動(dòng)力，從而增強(qiáng)其韌性［14］。此外，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)意味著良好的公司治理水平，可以提高決策效率與靈活性，使企業(yè)在面臨危機(jī)時(shí)可以迅速響應(yīng)，調(diào)整戰(zhàn)略，重新配置資源，從而增強(qiáng)韌性［15，16］。基于此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性呈現(xiàn)顯著正向作用。

企業(yè)在遭受不利事件沖擊時(shí)，融資渠道越豐富，融資門檻與融資成本越低，企業(yè)將有充足的資金用于周轉(zhuǎn)和支配，可以減輕不利沖擊造成的損失并防范不良狀況惡化[26，27]，即融資能力有助于提高企業(yè)韌性。但是，目前融資約束難題普遍存在，制約了企業(yè)韌性[28]。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)為解決這一難題提供了新的可行方案。良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效[8]和盈余持續(xù)性[10]提升企業(yè)內(nèi)源融資能力，同時(shí)向外部利益相關(guān)者展示良好的企業(yè)形象，有助于企業(yè)獲取利益相關(guān)者的信任與支持，使其獲取更多外源融資。良好的ESG表現(xiàn)增加企業(yè)與客戶、供應(yīng)商之間的信任度與話語(yǔ)權(quán)，為其從產(chǎn)業(yè)鏈上下游獲取商業(yè)信用融資提供便利。基于此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束正向影響企業(yè)韌性。

創(chuàng)新效率有助于提升企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展局勢(shì)的預(yù)測(cè)能力、適應(yīng)能力和響應(yīng)能力，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、加強(qiáng)資源整合，化解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，幫助其在危機(jī)中尋求機(jī)會(huì)，增強(qiáng)企業(yè)韌性[21，29，30]。當(dāng)前，管理層為避免企業(yè)價(jià)值貶損而忽視研發(fā)創(chuàng)新的短視行為時(shí)有發(fā)生。良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)健全，在很大程度上規(guī)避了該問(wèn)題[7]。同時(shí)，ESG所秉承的綠色可持續(xù)發(fā)展理念打破了企業(yè)價(jià)值最大化的傳統(tǒng)目標(biāo)，使企業(yè)管理層更有動(dòng)力進(jìn)行綠色創(chuàng)新研發(fā)，降低企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的污染排放，推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整、升級(jí)和綠色低碳轉(zhuǎn)型[31]，進(jìn)而生產(chǎn)出附加值高、污染排放少的清潔產(chǎn)品，拓寬企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)范圍，提高企業(yè)的市場(chǎng)盈利能力，綜合增強(qiáng)企業(yè)韌性。基于此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)提高創(chuàng)新效率正向影響企業(yè)韌性。

三、變量選取與模型設(shè)定

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)始于2009年，故選取2009—2022年滬深兩市所有A股上市公司作為初始研究樣本，并根據(jù)以下方式進(jìn)行處理：（1）剔除金融類和 ST、*ST 、PT類上市公司；（2）剔除資不抵債以及重要數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對(duì)所有連續(xù)變量在（1%，99%）水平上進(jìn)行縮尾處理，以避免異常值造成的誤差。經(jīng)過(guò)上述處理最終得到29479條樣本觀測(cè)值。本文企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。

（二）變量選擇

變量主要有被解釋變量、解釋變量、中介變量和控制變量。

借鑒Ortiz的做法，用財(cái)務(wù)波動(dòng)性和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量被解釋變量企業(yè)韌性[1]。其中財(cái)務(wù)波動(dòng)性采用1年內(nèi)各月股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差測(cè)度，用SD表示；業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性則以3年內(nèi)累計(jì)銷售收入增長(zhǎng)額測(cè)度，用Growth表示。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，采用熵權(quán)法將指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，得到關(guān)于企業(yè)韌性的綜合指標(biāo)，用Score表示。

參考大多數(shù)學(xué)者的研究，采用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)衡量解釋變量ESG表現(xiàn)。ESG_mquar表示季度平均值，ESG_gradva表示年末評(píng)級(jí)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，還采用彭博企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露指數(shù)（Bloomberg ESG Disclosure Scores）來(lái)衡量，用B_ESG表示。

中介變量主要有融資約束和創(chuàng)新效率。借鑒Hadlock等[32]構(gòu)建的SA指數(shù)衡量融資約束（SA1A）。同時(shí)，參考孔東民等[33]對(duì)創(chuàng)新的衡量，用每單位研發(fā)投入的專利申請(qǐng)數(shù)作為創(chuàng)新效率（InnoEff）的綜合指標(biāo)。

為避免遺漏變量，更準(zhǔn)確識(shí)別ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響，借鑒賈勇等[21]和胡海峰等[23]的研究，選取12個(gè)可能影響企業(yè)韌性的指標(biāo)作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、賬面市值比（BM）、流動(dòng)比率（Liquid）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、托賓Q值（TobinQ）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、第一大股東持股比例（TOP1）、上市年限（ListAge）、是否國(guó)有企業(yè)（SOE）。

（三）模型設(shè)定

為了估計(jì)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響，用不同時(shí)間維度的ESG對(duì)企業(yè)韌性的兩個(gè)維度進(jìn)行回歸，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

其中，被解釋變量Resiliencei，t表示企業(yè)韌性，即SD和Growth，分別表示財(cái)務(wù)波動(dòng)性和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性。解釋變量ESGi，t表示企業(yè)的ESG表現(xiàn)，即ESG_mquar、ESG_gradva和B_ESG，其分別表示華正評(píng)級(jí)的季度平均值、年末值以及彭博企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露指數(shù)。Controls為控制變量，具體為一系列可能影響企業(yè)韌性的特征變量。還控制了行業(yè)（Indu）和年份（Year），εi，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

基于2009—2022年滬深兩市所有A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)ESG表現(xiàn)、企業(yè)韌性以及控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表1。從表中可以看出，第一，上市公司之間的財(cái)務(wù)波動(dòng)性差別不大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性則存在很大差異。第二，上市公司ESG表現(xiàn)差異較大。這些描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)值大小與現(xiàn)有研究基本一致[7]。其他變量是本部分的控制變量，所有控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)與已有研究也基本一致。

（二）ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的基準(zhǔn)回歸

根據(jù)前文構(gòu)建的多元回歸模型，分析ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性之間的關(guān)系，得到基準(zhǔn)回歸結(jié)果，如表2所示。依據(jù)表2列（1）和列（3）所示，企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)性（SD）的系數(shù)均為-0.005，且在1%水平上顯著，無(wú)論是季度平均ESG還是年末ESG都表現(xiàn)出對(duì)財(cái)務(wù)波動(dòng)性的顯著負(fù)向作用。表2列（2）和列（4）的結(jié)果顯示，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性（Growth）的系數(shù)分別為1.985和1.609，且在5%水平上顯著，意味著企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性也越高。綜上，ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性顯著正相關(guān)，支持假設(shè)1。

（三）ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的機(jī)制分析

為檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)能否通過(guò)融資約束和創(chuàng)新效率兩個(gè)渠道來(lái)影響企業(yè)韌性，以融資約束指數(shù)絕對(duì)值（SA1A）和創(chuàng)新效率（InnoEff）作為渠道代理變量，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

1.融資約束機(jī)制檢驗(yàn)。由表3列（1）和列（4）可知，SA1A的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資約束顯著負(fù)相關(guān)。表3列（2）和列（5）結(jié)果表明，融資約束對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)性均在1%水平上呈現(xiàn)出顯著的促進(jìn)作用，這意味著企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)面臨的融資約束則越小，從而企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)性也越低。表3列（3）和列（6）結(jié)果顯示，融資約束對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性均在1%水平上呈現(xiàn)出顯著的抑制作用，即ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)面臨的融資約束就越小，從而企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性也越強(qiáng)。綜上，ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)韌性發(fā)揮正向作用。支持假設(shè)2。

2. 創(chuàng)新效率機(jī)制檢驗(yàn)。由表4列（1）和列（4）可知，InnoEff的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響顯著為正。表4列（2）和列（5）結(jié)果表明，創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)性均在1%水平上呈現(xiàn)出顯著的抑制作用，即企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)性。表4列（3）和列（6）結(jié)果顯示，創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性均在5%水平上呈現(xiàn)出顯著的促進(jìn)作用，即企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，從而提高企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性。綜上，ESG表現(xiàn)通過(guò)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率從而對(duì)企業(yè)韌性發(fā)揮正向作用。支持假設(shè)3。

（四）ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的異質(zhì)性分析

鑒于公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所處行業(yè)和地區(qū)的不同可能導(dǎo)致ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響產(chǎn)生差異，本部分將分別從這三個(gè)方面對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性的關(guān)系進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析。

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、社會(huì)責(zé)任、管理層晉升和獲取資源的能力等存在較大差異。本部分在模型（1）的基礎(chǔ)上，借鑒現(xiàn)有研究，將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，引入企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與ESG的交乘項(xiàng)（SOE×ESG），檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性的關(guān)系是否會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。回歸結(jié)果見(jiàn)表5。非國(guó)有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)降低財(cái)務(wù)波動(dòng)性的效果更顯著，而國(guó)有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性的增強(qiáng)效應(yīng)更明顯。可能的原因是，國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)生性，降低了投資者對(duì)其ESG表現(xiàn)的敏感度，故投資者對(duì)非國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)反應(yīng)更為敏感和強(qiáng)烈；客戶在選購(gòu)產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)，將國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)視作底線行為，對(duì)其期待值更高，因此對(duì)其ESG表現(xiàn)更為關(guān)注和敏感。

2.行業(yè)異質(zhì)性分析。

ESG表現(xiàn)包含了對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況的評(píng)價(jià)，重污染行業(yè)企業(yè)作為環(huán)境污染排放大戶，受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾的重點(diǎn)關(guān)注。本部分在模型（1）的基礎(chǔ)上，借鑒郭曄等［34］的研究，將企業(yè)分為重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)，引入企業(yè)所在行業(yè)（POL）以及行業(yè)與ESG的交乘項(xiàng)（POL×ESG），檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性的關(guān)系是否會(huì)受到企業(yè)所在行業(yè)的影響。回歸結(jié)果見(jiàn)表6，良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的增強(qiáng)作用在重污染行業(yè)企業(yè)表現(xiàn)更為突出。可能的原因是，重污染行業(yè)企業(yè)的ESG表現(xiàn)尤其是環(huán)境責(zé)任履行狀況的影響范圍更廣、程度更深，更受投資者、客戶、消費(fèi)者等利益相關(guān)方的關(guān)注。

3.區(qū)域異質(zhì)性分析。

鑒于東部地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政資源和公眾意識(shí)等方面明顯優(yōu)于其他地區(qū)，本部分在模型（1）的基礎(chǔ)上，借鑒現(xiàn)有研究，將企業(yè)分為東部企業(yè)和非東部企業(yè)，引入企業(yè)所處區(qū)域（EAST）以及區(qū)域與ESG的交乘項(xiàng)（EAST×ESG），檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性的關(guān)系是否會(huì)受到企業(yè)所處區(qū)域的影響。回歸結(jié)果見(jiàn)表7，良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的增強(qiáng)作用在東部地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。可能的原因是東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高、財(cái)政資源更為富足、民眾環(huán)保意識(shí)更強(qiáng)，無(wú)論是政府層面還是社會(huì)公眾均對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)更為關(guān)注，因而政府一方面對(duì)企業(yè)實(shí)施嚴(yán)格的環(huán)境監(jiān)管，另一方面可以提供更多財(cái)政、稅收等優(yōu)惠措施鼓勵(lì)企業(yè)履行責(zé)任，這些均使東部地區(qū)企業(yè)更為重視提升ESG表現(xiàn)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健可靠，從四個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)①。首先改變ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性度量方式，即將企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量方法從華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)改為彭博企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露指數(shù)，同時(shí)將企業(yè)韌性的衡量方法改為熵權(quán)法計(jì)算而來(lái)的綜合指標(biāo)并使用模型（1）重新檢驗(yàn)。其次，為避免地區(qū)層面相關(guān)因素的潛在影響②，將地址位于直轄市（北京、天津、上海、重慶）的企業(yè)剔除，利用模型（1）重新檢驗(yàn)。再次，為減輕逆向因果帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本部分借鑒方先明和胡丁的做法[7]，使用ESG基金持股數(shù)據(jù)作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸分析。最后，為了緩解遺漏變量偏差問(wèn)題，本部分在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上增加了個(gè)體固定效應(yīng)。上述回歸結(jié)果均與前文一致。

五、結(jié)論與建議

依據(jù)2009—2022年A股上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，考量企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響及機(jī)制。結(jié)果顯示：第一，上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性具有顯著正向影響，且這一正向作用在重污染行業(yè)和東部地區(qū)的企業(yè)中更為顯著。第二，ESG表現(xiàn)主要通過(guò)融資約束和創(chuàng)新效率兩個(gè)渠道影響企業(yè)韌性。第三，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)性的負(fù)向作用在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更突出，而對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性的正向作用在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更明顯。

根據(jù)上述結(jié)論，建議：

第一，企業(yè)需積極踐行綠色可持續(xù)發(fā)展理念，努力提升自身ESG表現(xiàn)，增強(qiáng)自身韌性以應(yīng)對(duì)外界的不利沖擊，重污染行業(yè)企業(yè)與東部地區(qū)企業(yè)尤甚。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)以及公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面的管理與投入，助推產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)全面優(yōu)化升級(jí)和經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型。在環(huán)境保護(hù)方面，可以從減少污染排放、提高自然資源與能源利用效率、加強(qiáng)環(huán)保產(chǎn)品研發(fā)、提升綠色創(chuàng)新效率和培養(yǎng)環(huán)保人才等方面實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)；在社會(huì)責(zé)任承擔(dān)方面，應(yīng)當(dāng)在健康與安全、人力資源發(fā)展、社區(qū)關(guān)系以及供應(yīng)鏈關(guān)系等方面發(fā)力；在公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化中，重點(diǎn)關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)、股東和管理層關(guān)系、信息披露質(zhì)量和商業(yè)道德等方面。

第二，政府與企業(yè)應(yīng)分別采取措施緩解企業(yè)融資約束，降低其對(duì)企業(yè)韌性的負(fù)面影響。一是通過(guò)設(shè)立專門的創(chuàng)業(yè)基金、提供低息貸款或擔(dān)保等方式，為受融資約束的企業(yè)提供資金支持，幫助企業(yè)渡過(guò)危機(jī)；二是改善金融市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境，降低融資成本，簡(jiǎn)化融資程序，提高融資渠道的暢通性，為企業(yè)提供更多融資選擇和機(jī)會(huì)。通過(guò)這些措施幫助企業(yè)克服融資約束，提升其韌性和競(jìng)爭(zhēng)力。此外，企業(yè)自身也可以采取一些策略應(yīng)對(duì)融資約束，如尋找多種融資渠道，如銀行貸款、股權(quán)融資、債券發(fā)行、風(fēng)險(xiǎn)投資等，以降低融資風(fēng)險(xiǎn)和成本，并增加融資的機(jī)會(huì)；通過(guò)提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低成本、拓展市場(chǎng)等方式，提高盈利能力，從而提升自有資金的積累和內(nèi)部融資能力。

第三，政府應(yīng)加大支持創(chuàng)新力度以增強(qiáng)企業(yè)韌性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。一是制定并實(shí)施創(chuàng)新支持政策，包括提供財(cái)政支持、稅收優(yōu)惠和研發(fā)資金等，鼓勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)投入，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，增強(qiáng)企業(yè)韌性。二是加大創(chuàng)新人才和技能培訓(xùn)力度，通過(guò)提供創(chuàng)新教育和培訓(xùn)機(jī)會(huì)，提高員工的創(chuàng)新能力。三是加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，建立健全相關(guān)法律法規(guī)，提高企業(yè)的創(chuàng)新積極性，保護(hù)其創(chuàng)新成果。四是建立創(chuàng)新合作平臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)，提供資源整合、技術(shù)共享和市場(chǎng)拓展的機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)之間的創(chuàng)新合作與交流。五是制定開(kāi)放、公平和競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)準(zhǔn)入政策，鼓勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)的進(jìn)入和發(fā)展，通過(guò)打破壟斷和減少市場(chǎng)壁壘，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，激發(fā)創(chuàng)新活力。六是加強(qiáng)國(guó)際合作與交流，通過(guò)與其他國(guó)家和地區(qū)的合作，幫助企業(yè)獲取國(guó)際先進(jìn)技術(shù)和市場(chǎng)信息，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)分享，提高企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。政府在制定政策時(shí)，應(yīng)充分考慮地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展需求，因地制宜，因需施策。

注釋：

① 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果不予顯示，如有需要可向作者索取。

② 企業(yè)ESG表現(xiàn)作為非強(qiáng)制披露的信息，其度量在一定程度上依賴于企業(yè)所在地的政治、經(jīng)濟(jì)和文化環(huán)境，可能與區(qū)域?qū)用娴暮暧^政策、資本市場(chǎng)環(huán)境、人文社會(huì)環(huán)境等因素有較強(qiáng)的相關(guān)性。因此，企業(yè)韌性有可能受地區(qū)層面相關(guān)因素的影響而非ESG表現(xiàn)的影響。

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（責(zé)任編輯：鐘瑤）