恒大集團財務危機成因分析及對策探究

趙文胤

【摘要】全球市場環境復雜性的不斷增強，對公司的經營狀況產生了不同程度的影響，因此對陷入財務危機的企業進行深層次分析，從而對企業進行預警十分必要。文章以恒大集團為例，從公司的經營情況出發，利用Z-score模型分析恒大集團的財務健康狀況，對其爆發財務危機的成因進行探究，提出相關的對策建議和防范措施。

【關鍵詞】Z-score模型；經營多元化；危機成因

【中圖分類號】F274

一、引言

房地產業作為我國的支柱型產業，在近20年的時間里對經濟的發展作出了巨大的貢獻。但是近年來，房地產業過熱和暴漲的房價反而對我國總體的經濟發展起到了反作用。因此，國家從2015年起對其加強管控，并提高融資門檻，這使房企獲取資金變得困難。由于企業的融資受到限制，加之2019年年底暴發了新冠疫情，導致國內眾多的企業停工停產，房地產行業的上下游工廠企業也因此受到嚴重影響，諸多房地產企業出現資金鏈斷裂，經營狀況變差，企業發生財務危機風險加大。研究上市公司財務危機形成的原因，對于保證公司的健康發展，促進社會經濟的穩定發展，有著十分重要的現實意義。本文以恒大集團為例，剖析了其財務危機產生的原因，通過Z值模型對近些年恒大集團的財務狀況進行綜合評價，并針對產生的原因提出一些對策及建議。

二、研究背景

（一）恒大集團簡介

恒大集團前身是“恒大地產集團有限公司”，成立于1996年6月24日。2009年11月5日，恒大在香港聯交所主板掛牌上市。恒大集團上市之后，便展開了多元化的發展，在地產，旅游，體育，金融，文化，保健，快消品，高科技等領域都有涉及。自2019年6月份開始，恒大的股票出現了明顯的下滑，引發了人們對于其財務狀況的質疑。在2019年12月，恒大集團又一次公布了其債務為8964億元人民幣，并把其原因歸結為擴張過快和資金鏈斷裂。恒大集團在2020年8月和廣東政府簽訂了一項協議，以出售資產的方式來支付約為8000億元的負債。最終于2021年下半年，出現了嚴重的財務危機。

（二）國家政策變化

房地產行業對于我國經濟發展做出了重大貢獻，是我國支柱型產業之一。但在經受2009年金融風暴后投資的4萬億元的刺激下，房地產行業出現了無節制膨脹的現象。為遏制事態進一步發展，從2010年開始，國家發布了若干政策，來規范房地產市場，進一步穩定市場，防止房價進一步升溫。到了2014年，國家又頒布一些新的管控政策，如限售、限購等措施，來抑制房地產的過度需求。隨著2020年新冠疫情在國內開始蔓延，2020年前5個月全國房地產開發投資增速呈現負增長狀態。到了2021年，國家又繼續落實了“房住不炒”“三道紅線”“銀行兩條紅線”“發展租賃住房”等一系列調控政策，時代發生的轉變，使得房地產行業面臨著前所未有的變化，原本高杠桿、高負債經營的房地產企業自身財務風險壓力變大，一些存在償債問題的房地產企業股價瘋狂下跌，有的甚至破產倒閉。

三、恒大集團財務危機成因分析

（一）“三道紅線”政策減少債務融資渠道

中國人民銀行和住建部為了應對中國樓市的問題，為房地產公司的融資制定了新的規定，其中包括對公司的資產負債率、凈負債率、短期現金負債等方面的要求。扣除預收款后，資產與負債的比例不能超過70%，而凈負債的比例不能超過100%，并且現金與債務的比例不能超過1。違反上述三條規定的房地產企業，將無法再獲得新的有息負債，并且在每一個等級中，其有息負債的年增長率也不能超過15%。隨后，中國人民銀行又出臺新規，對住房貸款和個人住房貸款的比例進行了限制，以防止銀行出現財務風險。其中，住房貸款余額占六大國有銀行40%，個人住房貸款余額占312.5%。這些規則實際上是在約束房地產企業的現金流量，可以從整體、長期、短期三個角度全面地控制房地產企業的債務水平。因此，不符合“三新”規則、短期流動性風險大、融資成本高的企業，將面臨流動性危機。恒大集團作為國家最大的房地產企業之一，在過去的兩年里，它的三項財務數據都超出了一般水準。由于沒有滿足“三道紅線”的資金需求，恒大當年的外部資金來源受到了限制，這使得它更加依靠新房銷售收回的資金來還債。但是，新房市場的“雙限”政策限制了商品房市場的上漲和下跌，這讓恒大地產“低價、低價”的發展模式很難延續。再加上在售的項目大多集中在三四線城市，房地產銷售狀況不容樂觀，所以回款比較困難。

（二）多元化投資，回款困難

恒大集團在2013年開始不僅在房地產領域的發展，并將其公司的發展擴展到了其他領域。從房地產開發，逐漸擴展到了文化、旅游、保健等多種行業。而在旅游業方面，恒大則是勝券在握。除了建造恒大童話世界樂園，還投資了一千億建造了中國海洋和南海。把自己打造成中國最好的文化旅游勝地；在保健產業，恒大品牌中的康養集團已經在香港正式上市，恒大養生谷更是率先占領國內的康養市場的空白地帶。此外，在健康行業恒大還擁有博鰲恒大國際醫院，為消費者提供疾病預防、醫療、健康管理與醫療保險一體化的創新服務；在金融領域，2014年恒大在華夏銀行共計投資了33億元，憑借這一巨額入股，成為了華夏銀行的第五大股東，正式開始跨界金融領域；2015年1月，恒大集團控股中新大東方人壽，并以打造中國第一壽險公司為目標，組建恒大人壽。除上述領域之外，恒大在“跨行”之路上越走越遠，2018年更是大刀闊斧的挺進新能源領域。

（三）無息負債未緩解高負債困境

永續債券曾經是恒大為其多元化發展鋪平道路的一種融資手段。永續債是指在一定的情況下，可以永久存在的一種債券，它只要求固定的利息，而且沒有固定的還本期限。所以，永續債在不增加負債比率的情況下，可以幫助公司融資。即使如此，大部分的永續債都設定了可變的票息，通常情況下，發行者在頭兩年的融資利率并不高，但是從第三年起，利率水平就會明顯提高，以此鼓勵發行者在更短的期限內償還本金。自恒大之后，永續債就成為不少香港的地產商融資手段。但是，兩到三年之后，永續債的收益率非常高，如果永續債太多，將會吞噬掉股東的利益。

（四）公司管理體制不匹配

沒有現代企業管理體制，企業就無法生存和發展。改革開放以來，在我國很多企業中，逐漸建立起了以股東大會、董事會為主體的公司治理結構。作為房地產行業的領頭羊，恒大還沒有建立起有效的企業管理制度。恒大的股權結構非常的復雜，根據恒大的持股情況，許家印在恒大有很大的話語權，這是由于他有很大比重的控制權，其中既有直接的也有間接的，他持有恒大75%以上的股權。因此，許家印影響了恒大未來的發展方向，促使了恒大多元化的發展。

四、Z-score模型綜合分析

當Z較小時，企業容易出現金融危機。在Z<1.81的情況下，企業的經營風險較大；在1.81≤Z<2.675的情況下，企業在“危險地帶”與“安全地帶”的范圍內，金融狀態極不穩定；當Z>2.675的時候，公司處于“安全區域”，說明公司的融資能力較強。表1為恒大集團2015—2021年財務報表Z值的計算結果。

通過對恒大集團近些年財務數據的分析，可以看出，恒大集團2015—2016年期間財務狀況一直處于堪憂狀態，2017年恒大集團的Z值達到近些年的最高值2.08，但是仍處于1.81≤Z≤2.675該期間內，表明該公司介于危險與安全之間，且財政情況極不穩定。2017年后Z值逐年降低，從2019年開始Z值均小于1.81，并于2021年跌至最低點0.76，這說明近些年來，恒大集團的財務狀況每況愈下，公司面臨的財務風險也越來越高，2021年下半年恒大財務危機爆發。

五、對策建議

（一）整合聚焦核心業務，利用多元化實現效益最大化

當公司進行多元化經營，尤其是非關聯性多元化經營的時候，因為它所涉及到的產業和主業有很大的差異，而且不同的產業在經營模式和行業環境方面也存在很大的差異，如何強化公司的多元化經營，使得公司的多元化經營在未來的發展中起到更好的協同效應，對于公司來說是非常重要的。為了強化多個板塊的融合，充分發揮協同效應，企業需要做好如下工作：第一，強化內部控制體系的監督和管理。健全企業的內部控制環境，嚴格執行授權批準制度，保證每一個環節都能將內部控制落實到位。第二，加強對資源的分配和人員的流動管理。保證企業內部各個部門的資源得到合理配置及充分利用。第三，樹立全局觀念。公司業務的開展要站在集團的立場上來考慮，避免資源浪費。

（二）優化融資方式，改善資本結構

目前，我國房地產企業普遍處于“高負債、高周轉”的運營狀態。然而，過度依賴債務擴張將使企業處于不利地位，尤其是在2020年，“三道紅線”和《房地產貸款集中度管理辦法》出臺之后，銀行對貸款的審批過程和授信額度都有了更嚴格的要求。因此，房地產公司要根據國家的政策調整趨勢，根據自己的經營和財務情況，正確地了解不同融資方式的優缺點。將二者有機地結合起來，使融資渠道多樣化，避免因過度借貸造成的資金鏈斷裂的風險。

（三）提供良好的融資平臺

因為房企與銀行以及其他非金融機構之間形成的借貸關系，即債權債務關系，使得房企的開發流程充滿了債務風險和壓力。市場或者是政策上的約束，都會對這些債權債務關系造成不同程度的消極影響，甚至會造成像恒大一樣的資金鏈斷裂、償債違約甚至是債務危機。從恒大的破產和債務危機可以看出，在過去的20多年里，中國房地產企業主要依靠銀行貸款，通過影子銀行、非金融機構和民間借貸等方式，形成了一種間接的、以房地產企業為主體的房地產企業融資模式。這一模式帶來了不斷增長的經營費用和債務風險，若沒有得到有效的控制，將會導致一場債務危機，甚至是一場更廣泛的系統性金融危機。最近兩年房地產行業頻繁爆發的風險，應當給國家的金融監管部門和金融體系敲響了警鐘。我們必須認識到，中國企業應在最短的時間內，從借債方式向權能方式轉變，以有效地減少公司經營風險，減少公司出現系統性金融危機的可能性。我們可以將重點放在專精特新企業上，為優質企業提供一個很好的融資平臺，讓這些企業能夠在二級市場上獲得更多的資金。

（四）監管機構維度評級

作為金融市場的吹哨人，監管機構代表著投資者的利益，對債券發行人進行監督和評估，監督債券發行和債券發行體對債券合約約束條款的履行情況。而評級機構對公司的評價也要及時更新，將風險扼殺在搖籃之中。作為一種硬性約束機制，公眾評級機構一般都會在其評級方法中明文規定，如果債券發行主體的某項財務指標達到了一定程度，那么相關的評級機構就必須對相關的評級做出修正，并將其修正的細節向公眾公布，從而迫使債券發行主體按照評級建議做出相應的調整。當評級機構和監管部門都起到了監督的作用時，企業就很難隱藏其不合規的行為。

主要參考文獻：

[1]許丹丹，上官鳴.恒大集團財務危機成因探究[J].財會研究，2022（01）.

[2]劉春花.房地產危機下建安企業的財務困境與出路[J].財會學習，2021（30）.

[3]張婧雅.基于Z-score模型的安徽省醫藥上市公司財務危機預警研究[J].現代營銷（下旬刊），2022（12）.

[4]陸方正.房地產上市公司財務危機預警研究[D].南華大學，2022.

責編：楊雪