企業海外擴張與股票崩盤風險

2024-05-19 03:22:54龍海明劉子欣程謨怡

湖南大學學報(社會科學版) 2024年1期

龍海明劉子欣程謨怡

［摘要］以股票崩盤風險作為衡量中國資本市場穩定性的關鍵指標，選取2000-2022年滬深A股上市公司為研究樣本，探究企業海外擴張與股票崩盤風險之間的作用機理。研究結果表明：海外擴張能夠顯著降低企業的股票崩盤風險；企業海外擴張能夠通過有效提高審計質量的外部渠道和提高企業創新績效的內部渠道降低股價崩盤風險；海外擴張對股票崩盤風險的抑制作用在制造業、房地產業和科學研究與技術服務業等行業以及大市值、信息不對稱程度低和外部關注度低的企業中更為顯著。

［關鍵詞］海外擴張；審計質量；企業創新績效；股票崩盤風險

［中圖分類號］? F830．91?? ［文獻標識碼］Ａ?? ［文章編號］ 1008-1763（2024）01-0040-13

Overseas Expansion and Stock Crash Risks

——An Empirical Analysis Based on Audit Quality

and Enterprise Innovation Channels

LONG Haiming，LIU Zixin，CHENG Moyi

（College of Finance and Statistics，Hunan University，Changsha 410079，China）

Abstract：Abroad expansion of corporation is a significant tactical decision for the development of corporation.We selected the A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2000 to 2022 as research samples to deeply probe the mechanism of the relationship between overseas expansion and stock crash risks. The results show that： Overseas expansion can prominently choke the stock crash risk of enterprises. Corporations overseas? expansion can restrain the probability of stock crash by external channels improvement of audit quality and the internal channels improvement of corporations innovation performance. The inhibiting effect of overseas? expansion on the threat of stock crash is more crucial in manufacturing industry， civil engineering industry， scientific study and technology service industry， large market value corporations， corporations with low degree of information asymmetry and low external attention.

Key words： overseas expansion; audit quality;corporations? innovation performance; stock? crash risks

一引言

2022年2月以來，俄烏沖突爆發，加劇了全球地緣政治緊張局勢。與此同時，美聯儲持續加息收割世界，資本市場恐慌情緒蔓延，企業股票的崩盤風險被進一步放大。根據Jin和Myers的觀點，股票崩盤是一種在短時間內股票價格大幅度降低的極端金融現象，而股票的集中崩盤很容易引起股票市場的風險傳染和連鎖反應，甚至會形成“金融海嘯”［1］，引發金融領域的重大風險［2］，這不符合企業發展的平穩性需求，更不符合中國“‘穩字當頭”的未來經濟發展戰略。防范中國資本市場系統性風險和維持資本市場安全穩定，是當前一項十分緊迫的任務。自2001年加入世界貿易組織以來，中國始終堅持全方位對外開放戰略，積極推動企業開展海外業務。與此同時，中國經濟步入新的發展階段，在國際市場上的影響力日益增強，進出口額與對外投資額都屢創新高。根據《中國統計年鑒》，截至2021年，

中國出口總額高達21.73萬億人民幣，占GDP的比重達到19.00%；對外直接投資額達到1788．2億美元，是2010年的2.6倍。在這期間，作為出口和對外投資的主力軍，上市公司的國際化進程也不斷加快，海外擴張相繼提速，根據《Wind數據庫》，2021年的A股上市公司海外收入總額達到4.8703萬億元，是2020年的1.42倍。在我國持續深入擴大高水平對外貿易的大背景下，研究企業海外擴張對資本市場穩定性的影響十分必要。而股票崩盤風險正是反映資本市場穩定性的重要指標，審計作為外部監督的重要手段之一，能增加企業信息可靠性，抑制企業隱藏信息的可能性。企業創新是企業發展的內在驅動力，企業創新行為通過影響股價在二級市場的表現來影響企業股價崩盤風險。鑒于此，深入探究審計質量和企業創新績效等不同渠道在企業海外擴張與股票崩盤風險之間的作用以及相互之間的傳導機制，可以為監管部門如何有效監督企業股價崩盤風險提供經驗借鑒。

基于以上考慮，本文以2000-2022年中國上市公司數據作為樣本，數據涵蓋了滬深A股主板、創業板和科創板，量化分析企業海外擴張對股票崩盤風險的影響。實證結果顯示，從擴展邊際角度來看，開展海外業務企業的崩盤均值顯著低于未開展海外業務企業，這說明開展海外業務企業崩盤風險顯著低于未開展企業；從集約邊際視角而言，企業海外擴張程度與其股票崩盤風險呈現負相關，即企業海外擴張規模越大，股票崩盤風險越低，在進行穩健性、內生性檢驗后該結果仍然成立。中介機制檢驗結果表明，從外部渠道來看，企業海外擴張會通過“審計質量提升”路徑來降低股票崩盤風險；從內部渠道而言，企業海外擴張會通過“提高企業創新績效”的方式抑制股票崩盤風險。異質性分析顯示，從行業的角度來看，海外擴張對股票崩盤風險的反向作用在制造業、房地產業和科學研究與技術服務業顯著；從公司特質的角度觀察，海外擴張對股價崩盤風險的負向作用對市值較大和信息不對稱程度低的企業更為顯著；從外部監督的角度來看，海外擴張對外部關注度低的企業的股票崩盤風險的降低作用更加顯著。

本文的貢獻主要體現在：一是從股票崩盤風險角度研究企業海外業務，完善了研究框架，為研究海外擴張對企業的影響提供新視角；二是首次研究了海外擴張與股票崩盤風險之間的關系，并將審計質量和企業創新績效作為內、外部中介渠道，深入梳理了企業海外擴張對股票崩盤風險影響的作用機理；三是從海外業務擴張的角度為監管者、投資者、相關企業提出了有一定參考性的政策建議。

二文獻綜述

（一）股票崩盤風險

股票崩盤風險方面的前期研究成果較為豐富。首先，關于股票崩盤風險是如何形成的，Jin和Myers的“壞消息隱藏理論”廣為學界接受。由于管理層和股東委托代理沖突的存在，管理層出于自身利益、職業生涯等私利動機隱藏部分信息，選擇性披露信息，從而造成資本市場的信息不對稱。這種信息不對稱使企業價值被高估，其股價無法反映真實的企業經營情況。壞消息的不斷積累終將引爆被隱藏的壞消息，企業的真實經營情況終會被發現，企業的“股價泡沫”被打破，關于該企業的負面消息大量涌現，引爆了投資者的恐慌情緒，導致短時間內企業股票被大規模出售，股價暴跌之勢不可遏制。

其次，關于股票崩盤風險的影響因素。目前該領域的研究較多，但是大多是從微觀角度進行研究，宏觀層面的研究結果還比較少，因此本文進一步將微觀影響因素細化成企業行為、管理層特征和企業外部關注度三個部分。從企業行為角度來看，企業投資是企業發展重要的戰略決策，根據投資理論，企業會根據項目的回報價值來決定是否進行投資，而企業的過度投資是指企業會出于各種目的將資金投于價值較低甚至凈現值為負的項目，造成資金的浪費。企業過度投資會加劇股票崩盤的可能性，而管理人追求利己的自利行為正是導致崩盤的重要原因［3］。除此之外，企業對外擔保也會導致股票崩盤風險的提升，這是因為企業對外擔保將擔保企業的違約風險轉移到了自身［4］。從管理層特征來看，股東、高管和財務總監行為都會對股票崩盤風險產生影響。王化成等人發現由于監督作用和更少的掏空作用存在，第一大股東所占據的持股比例與股票崩盤風險呈反向相關［5］。高管行為也會對股票崩盤風險產生影響，本公司的高管減持會增加股票崩盤概率［6］。最后，財務總監行為也會對股票崩盤風險產生影響。財務總監在高管序列中的高地位會強化其契約有效性，進而降低企業研發投入強度，提高企業投資效率，降低股票崩盤風險。從企業的外部關注度來看，過高的分析師推薦評級會加劇企業股價崩盤，這對預測偏差大和受媒體關注度高的企業作用更大［7］。從宏觀層面來看，趙靜等人發現開通高鐵可以促進上市公司信息的跨區域流動，從而降低股票崩盤風險［8］；陳然發現隨著地緣政治風險增加，上市公司囤積壞消息的行為增加，財務報告不透明度增加，最終導致股票價格崩盤風險的增高［9］。

（二）企業海外擴張

關于企業海外擴張的動因，已有的研究主要從管理層特征、企業性質和外部特征等視角來進行分析。首先，管理層的個人特征可能是引起企業海外擴張的動因，Acedo和Florin指出企業家的自我風險意識感知是企業海外擴張的動因［10］。其次，企業性質也可能是企業海外擴張誘因之一。不同企業的所有制形式在海外業務的擴張中有顯著差異，國有企業在中國海外貿易中更具有優勢［11］。最后，企業的外部特征也會驅使企業海外擴張。呂越發現外部融資水平是推動企業跨國發展的重要因素，融資能力不足則會將業務限制在國內經營［12］。徐明棋［13］認為，中國企業國際化經營的重要條件是和平而開放的國際市場環境。

海外擴張是企業重要的戰略決策，會對企業產生諸多影響。從積極的角度來看，企業海外并購可以提高企業研發能力，促進企業整體績效的提升，也可以通過獲取與現有資源互補的創新資源提升企業創新質量［14］。除此之外，隨著企業海外擴張的程度加深，管理者的投資決策會更趨向于謹慎，降低了公司的過度投資水平［15］。然而，企業海外擴張也會引發風險。陳星達以中資銀行海外擴張為例，說明企業海外擴張也會導致企業所需要承擔的風險水平上升：一方面，由于監管套利機制的存在，企業可以規避國內嚴格的監管環境，而在監管較寬松的國家或地區來從事高風險業務；另一方面，企業海外擴張會加劇內部委托代理問題，海外管理人可以通過規避母公司監管的方式從事各種高風險私利活動，從而與母公司的風險防控要求相背離［16］。

綜上所示，當前學術界對此問題的研究在以下三個方面有待完善：1.學術界對股票崩盤風險的影響因素研究眾多，但是還未涉及海外擴張這一角度。2.目前學術界關于海外擴張的文獻多聚焦于海外擴張的動因方面，鮮有海外擴張對資本市場的影響研究。3.已有學者研究了審計質量與股票崩盤風險、企業創新績效與股價崩盤風險兩者之間的關系，但是目前還沒有將海外擴張、審計質量、創新績效和股票崩盤風險結合起來進行研究，也缺少對四者關系理論上的梳理。本文擬對以上三個方面進行了補充完善。

三機理分析

通過系統梳理企業海外擴張與股票崩盤風險的影響關系，可以發現，企業海外擴張可以通過外部和內部兩種渠道來影響股票崩盤風險（如圖1所示）。從外部渠道觀察發現，審計是監督企業的重要外部手段，企業海外擴張會引起機構投資者關注，從而抑制企業審計意見購買的投機性傾向而提高企業審計質量。同時，監管者也會通過對上市公司的審計質量監管增強對企業跨國經營的監管，監管者和機構投資者“雙重監管”會提高企業審計質量，從而降低股票崩盤風險。從內部渠道來看，企業海外擴張可以通過整合海內外資源，吸收先進知識來提高企業內部的創新績效，從而提高更多理性投資者關注度，也可降低股票崩盤風險。

相比于普通投資者，機構投資者和監管者獲取信息的能力更強，對企業隱藏信息動機的抑制作用更強，為此，下文主要從監管者和機構投資者兩個主體來進行機制分析。

從監管者的角度來看，根據劉思遠的觀點，中國對上市企業跨國經營的監管更加嚴密，企業開展海外業務會受到更高程度的監管［15］，而監管機構對上市公司的股價監督主要是通過對上市公司的審計質量監管來進行的，因此，監管者對企業的監督會使得企業的審計質量提高［17］。

從機構投資者的角度觀察，企業的海外擴張會提升企業的長期基本面價值，從而吸引投資者關注企業。而機構投資者關注度能夠顯著地抑制企業審計意見購買的投機性傾向從而提高審計質量。審計意見購買主要是為了隱藏公司糟糕的、與預期不相符的財務情況。機構投資者對審計意見購買行為的抑制作用是從抑制購買需求和降低購買成功率兩個方面來進行，機構投資者既可能通過治理監督作用來促進管理者不斷提高自己，優化公司經營情況，從而可以降低企業對于購買審計意見的需求，也可能通過直接介入的方式，提高公司購買審計意見被發現的概率，抑制購買成功率［18］。綜上所述，海外擴張可以通過監管者和機構投資者的“雙重監管”渠道提高審計質量。

進一步考察審計質量與股票崩盤風險之間的關系，可以發現，高質量審計可以降低公司股票崩盤風險。一方面，高質量審計可以提高會計信息透明度，真實地向會計信息使用方說明企業真實經營情況，提高會計信息透明度會提高會計信息質量，從而可以修正股價，使得股價能及時、真實地反映公司實際價值［19］，減少了信息不對稱，降低了股價崩盤風險［20］；另一方面，高質量審計可以通過出具審計意見的形式約束公司高管行為，降低管理層私利動機，從而降低股票暴跌概率。同時，還能通過降低高管的過度自信心理來減少公司的過度投資［21］，進而降低股票崩盤風險。綜上所述，審計高質量可以提高會計信息透明度，降低股價暴跌可能性；還可以約束管理層行為，降低其隱藏消極信息的可能性，并抑制高管的過度自信，減少公司過度投資，從而實現降低公司股價崩盤風險的目的。

根據以上分析，在此提出假設1和假設2。

假設1：企業海外擴張對企業股票崩盤風險具有負向影響。

假設2：企業海外擴張能通過提高審計質量降低股票崩盤風險。

通過對企業創新績效渠道的詳細梳理，不難發現，中國企業的海外擴張是企業利用海外資源提升創新能力的過程，企業可以采取海外擴張，尤其是海外并購的方式實現與國際先進技術及研發能力接軌，通過企業整合、構建和重新配置內外資源的方式同化和轉化新的外部知識［14］，從而可以提高企業的創新績效。企業實質性創新產出會引起更多機構投資者和分析師的外部關注，機構等理性投資者的參與會減弱管理層隱藏信息的動機，降低股票崩盤風險。由此，提出假設3。

假設3：企業海外擴張能通過提高創新績效降低股票崩盤風險。

四研究設計

（一）樣本篩選與數據來源

以2000-2022年中國上市公司數據作為樣本，數據涵蓋了滬深A股主板、創業板和科創板，原始數據來源于CSMAR和WIND。參考李文貴和路軍的做法［22］，對數據進行如下處理：第一步，由于金融上市公司的監管制度和報表結構有差異，因此刪除金融行業上市公司數據。第二步，為防止企業極端情形對研究的影響，刪除當年ST、PT類股。第三步，為了保證計算結果的可靠性，刪除了每年交易周數小于30的樣本。第四步，刪除變量的缺失值。第五步，為了防止研究結果受到極端值的影響而造成結果偏誤，本文在1%和99%的水平下進行了縮尾處理。最終得到22779個樣本。

（二）模型設計和變量定義

根據上述理論分析可知，海外擴張對股票崩盤風險的影響具有反向效應。為探究海外業務擴張對股票崩盤風險的真實影響，構建模型（1）進行實證分析。

CrashRiski，t=α0+α1ln Oseas+α2controli，t+εi，t（1）

其中，下標i表示不同的公司，t表示時間。CrashRisk表示企業的股票崩盤風險，ln Oseas表示企業海外擴張的規模，Control表示可能影響股票崩盤風險結果的一系列控制變量。

1.被解釋變量。用NCSKEW和DUVOL兩個指標來衡量股票崩盤風險。兩個指標的具體計算方法如下：首先，可以通過模型（2）剔除市場收益率的影響，得到不能被市場解釋的殘差εi，t，從而通過計算得到被調整后的公司特定收益率Wi，t=ln （1+εi，t）。其中ri，t為個股收益率，rm，t為市場收益率。n為本年度交易的周數，nu（nd）為周回報率高于（低于）年回報均值的周數。然后根據模型（3）和模型（4）分別計算出股票崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL。NCSKEW和DUVOL與股票崩盤風險正相關，二者的數值越大說明股票崩盤風險越高。

ri，t=β0+β1rm，t-2+β2rm，t-1+β3rm，t+

β4rm，t+1+β5rm，t+2+εi，t （2）

NCSKEWi，t=-［n（n-1）32∑W3i，t］/［（n-1）（n-2）（∑W2i，t）32］?? （3）

DUVOL=

log nu-1∑DownW2i，t/nd-1∑UpW2i，t??? （4）

2.解釋變量。企業的海外擴張程度用上市公司海外業務收入的對數（ln Oseas）來衡量。

3.控制變量。在控制變量上，借鑒司登奎等人［23］和伊志宏等人［4］的研究，主要考慮以下控制變量的影響：周平均收益率（Ret）、周平均收益率的標準差（Sigma）、資產回報率（ROA）、資產負債率（Abr）、賬面市值比（Bktomk）、營業收入增長率（Ir）、前五大股東持股比例（Holder）。此外，本文控制了時間和行業的固定效應。具體見表1。

五實證檢驗

（一）描述性統計

1.描述性分析。根據表2結果可知NCSKEW和DUVOL的平均值分別為-0.282和-0.185，中位數分別為-0.242 和-0.185。海外業務收入ln Oseas的均值和中位數分別為19.107和19.292。除此之外，平均周收益率Ret的均值為0.004，資產回報率ROA的均值為5.904，周收益率標準差Sigma的均值為0.066，資產負債率Abr的均值為0.425，賬面市值比Bktomk的均值為0.625，營業收入增長率Ir和前五大股東持股比例Holder的均值分別為17.194和53.662。

2.相關性分析。根據表3可以初步判斷企業海外擴張與股票崩盤風險之間的關系，結果表明，海外業務收入的對數ln Oseas與NCSKEW、DUVOL的系數分別為-0.034和-0.055，且均在1%的水平下顯著。由此初步判斷海外擴張與股票崩盤風險為反向相關，且相關關系顯著，與假設1一致。

NCSKEW與DUVOL的相關系數為0.876，說明二者相關度較高，也為后續穩健性檢驗中用DUVOL替代NCSKEW提供了依據。除此之外，關于變量之間的多重共線性問題，采用以下兩個方式進行判斷：第一，表3中系數絕對值最大為0.522，處于正常水平；第二，計算VIF如表4所示，所有變量的VIF均小于4，說明不存在多重共線性問題。

（二）回歸結果分析

1.擴展邊際：海外擴張與否與股票崩盤風險。為了檢驗企業是否進行海外業務對股票崩盤風險的影響的差異，進行單變量檢驗，結果如表5所示。從表5可以看出兩類企業的樣本數量大體一致，可以防止樣本量過少帶來的結果偏誤。結果發現未開展海外業務的股票崩盤風險均值為-0.2682，而開展海外業務的股票崩盤風險均值為-0.2817，且其均值差異在5%水平下顯著。由此可以推出，開展海外業務比未開展海外業務的NCSKEW數值更低，即企業開展海外業務可以降低股票崩盤風險。

2.集約邊際：海外擴張程度與股票崩盤風險。本文控制了時間效應和行業效應，并進行了公司層面的聚類，得到表6的結果。在沒有控制變量時，核心解釋變量海外業務收入的對數ln Oseas對被解釋變量NCSKEW的參數估計結果為-0.0085，該系數在1%的水平下顯著為負，這說明在不考慮其他控制變量的情況下，企業海外擴張的規模越大，股票崩盤風險越低，假設1成立。第（2）-（8）為逐步加入控制變量后各變量的系數，研究結果顯示，在逐個添加控制變量的進程中，企業海外擴張對股價崩盤風險的影響系數始終為負且在1%的水平下顯著，這說明了企業進行海外擴張可以顯著降低股價

崩盤風險的結論十分穩健。該結果說明了，當企業海外業務規模每擴大1%，股價崩盤風險平均減少0.0081%；當企業海外規模每增加1單位標準差（2.235），將平均降低2.55%（≈0.0081×2.235/0.710）單位標準差的股票崩盤風險。對于控制變量，賬面市值比、資產負債率均與NCSKEW顯著負相關，Ir和Holder均與NCSKEW顯著正相關。

（三）穩健性和內生性檢驗

1.穩健性檢驗。采用替換股票崩盤風險的度量指標、改變樣本區間、改變參數估計方法等方式進行穩健性檢驗。（1）替換被解釋變量。在前文實證分析中，股價崩盤風險是采用NCSKEW來進行回歸分析。為說明本文結論的穩健性，根據前文相關性的研究，NCSKEW與DUVOL具有很好的一致性，因此，本文采用替換被解釋變量的方法即用指標DUVOL作為新的被解釋變量，結果如表7第（1）列所示，解釋變量系數為-0.0090，在1%的水平下顯著為負。（2）改變樣本區間。主要進行以下兩個操作：一是剔除2008年和2009年樣本。2008年和2009年金融危機和“股災”可能會影響本文結果的穩健性，因此去除了2008—2009年的樣本后再次進行回歸，表7第（2）列展示了回歸結果，解釋變量系數為-0.0075，在1%的水平下顯著為負。二是僅以制造業企業為樣本。企業所處的行業可能會影響其在海外擴張的傾向性，從而使得企業海外業務在股票崩盤風險上存在差異。因此，參考李文貴和路軍的研究，僅以制造業企業為樣本進行研究［22］。結果如表7第（3）列所示，解釋變量系數為-0.0084，在1%的水平下顯著。（3）改變參數估計方法。為進一步減少可能的偏誤，提高結果的穩健性，本文改變了參數的估計方法，通過500次Bootstrap參數抽樣，得到結果如表7中第（4）列所示，解釋變量系數為-0.0081，在1%的水平下顯著為負。從表7中第（1）～（4）列可以看出，在替換被解釋變量指標、改變樣本區間、改變參數估計方法后，核心解釋變量系數依然顯著為負，且均在1%的水平下顯著，這說明企業開展海外擴張會降低股價崩盤風險的結論是存在并且穩健的。

2.內生性檢驗。參考司登奎等［23］、伊志宏等［4］的研究，采用工具變量法、Heckman兩步法和安慰劑檢驗（placebo檢驗）三種方式來進行內生性檢驗。

首先是工具變量法。為弱化潛在的內生性問題，在此引入合適的工具變量。使用ln Oseas的滯后一階作為工具變量（IV=ln Oseas_1）。根據表8第（1）列的結果可以看出，IV的系數在1%的水平下顯著為正，這說明IV與ln Oseas是顯著正相關的，與現實情況相符合。同時，第一階段F-test統計量為1200，說明不存在弱工具變量問題。從第（2）列可看出ln Oseas仍然在1%的水平下顯著為負，這說明了企業海外擴張能夠降低股價崩盤風險的結論仍然存在。由此可見，這些結果再次為企業海外擴張與股價崩盤風險之間的關系提供了穩健的經驗證據。

其次，采用Heckman兩步法。本文還進一步運用Heckman檢驗的處理效應模型，驗證是否存在樣本選擇偏差。在第一階段，用上市公司是否開展對外業務（ln Oseas_dummy）作為被解釋變量，進行probit回歸，包含了主回歸中的所有變量，并計算出Mills。表9第（1）列列示了第一階段回歸后的結果。接下來，將Mills和核心解釋變量（ln Oseas）同時放入第二階段的模型中。列（2）顯示在考慮樣本選擇偏差后，ln Oseas的系數在1%水平下顯著為負，這說明海外擴張會顯著降低企業股價崩盤風險的結論仍然與前文一致，表9的結果進一步增強了本文結論的穩健性。

接下來，進行安慰劑檢驗。為進一步控制內生性，在此執行安慰劑檢驗。參照竇超等人的做法［24］，本文重復2000次回歸進行安慰劑檢驗。由圖2可以看出，試驗符合統計規律，基本呈正態分布。安慰劑檢驗的結果表明，回歸結果中系數擁有顯著性的比例很小，這說明構造的虛擬處理效應并不存在，表明企業海外擴張緩解了公司股價崩盤風險，從而再次驗證了主要結論的穩健性，海外擴張可以降低股票崩盤風險的結論仍然存在。

六中介機制檢驗

參考溫忠麟等經典的中介檢驗三步法［25］，其中，企業審計質量big4和企業創新績效Apply為中介變量，NCSKEW衡量被解釋變量股票崩盤風險。模型如式（5～7）所示，第一步，檢驗企業海外擴張是否能夠降低股票崩盤風險，即式（5）中的α1是否顯著，此結果在前文已經得到了驗證。第二步，檢驗企業海外擴張是否能夠影響中介變量，即式（6）中的β1是否顯著。第三步，檢驗企業海外擴張與中介變量同時對企業崩盤風險的作用，即檢驗式（7）中的γ2是否顯著。在β1和γ2都顯著的情況下，若γ1顯著且系數變小，則說明存在部分中介效應；若γ1不顯著，則表示存在完全中介效應。

NCSKEWi，t=α0+α1ln Oseasi，t+α2controli，t+εi，t（5）

big4i，t（Applyi，t）=β0+β1ln Oseasi，t+

βicontroli，t+εi，t（6）

NCSKEWi，t=γ0+γ1ln Oseasi，t+

γ2big4i，t（Applyi，t）+γicontroli，t+εi，t（7）

由機理分析可知，企業海外擴張會提高企業審計質量，從而降低股票崩盤風險，為了驗證該機制是否存在，在此采用審計質量作為中介變量來進行中介效應機制檢驗。根據趙君昌的研究［26］，采用審計師是否來自四大會計師事務所（big4）來作為審計質量衡量的標準，如果審計師來自四大會計師事務所則記為“1”，說明該企業的審計質量較高，否則反之。結果如表10所示。由結果（1）可知，企業海外擴張正向影響企業的審計質量，并且在1%的水平下顯著，這說明隨著企業海外擴張的程度加深，企業的審計質量會提高，這與前文的分析相同。為了進一步確認中介效應是否存在，表10中第（2）列可以看出Sobel Z值在1%的水平下均顯著，中介效應占總效應的比例為16.04%。該檢驗證明部分中介的結果成立，即假設2成立。

為驗證假設3是否成立，用專利申請數（Apply）來衡量企業的創新績效。這是因為，企業的創新績效是對企業創新成果的衡量，相比于企業研發投入、企業研發費用等指標，專利數目能更好地衡量企業創新績效。而專利數目包含了申請、授權和引用信息，而專利授權信息存在滯后性，因此用專利申請數來衡量企業創新績效是一個很好的指標［27］。在此采用上市公司每年專利申請數（Apply）作為中介變量來度量企業創新績效并進行中介機制檢驗。由結果（3）可知，企業海外擴張正向影響企業的創新績效，并且在1%的水平下顯著，這說明隨著企業海外擴張的程度加深，企業的創新績效會顯著提高，這與前文的機理分析一致。表10中第（4）列可以看出SobelZ值在5%的水平下均顯著，中介效應占總效用的比例為7.46%。該檢驗證明部分中介的結果成立，即假設3成立。

七異質性分析

（一）行業異質性分析

根據2012年證中國監會修訂的《上市公司行業分類指引》，將上市公司分為A-S一共19個門類，在完成數據清洗之后，對不同行業分別進行回歸，探尋在不同行業下，海外擴張與股票崩盤風險的影響是否具有差異性，結果如表11所示。根據表11的結果可以看出，制造業的系數為-0.0084，在1%的水平下顯著；房地產業的系數為-0.0676，在10%的水平下顯著；科學研究和技術服務業的系數為-0.0425，在10%的水平下顯著。以上三個行業中，海外擴張與股票崩盤之間有顯著的負相關，其余行業均不顯著。這說明，在制造業、房地產業還有科學研究和技術服務業這三個行業中的企業海外擴張可以顯著降低股票崩盤風險。

（二）公司特質異質性

前文的實證結果支持企業海外擴張會抑制股票崩盤風險。但是，不同企業的經營狀況會使得企業海外擴張對股票崩盤風險的影響強度產生差異性。因此，進一步從企業市值和信息不對稱程度兩個方面來檢驗不同企業特質的異質性影響。

1.企業市值。企業市值越大，企業海外擴張受到的審計質量約束越強，企業的審計質量就越高，企業能夠隱藏的信息就越少，企業的股票崩盤風險就越低。據此邏輯，在市值大的企業，企業海外擴張對股票崩盤風險的降低作用更顯著。為探究以上邏輯的真實性，本文根據市值進行分組檢驗。首先，求出當年所有樣本企業市值的平均數，再將不同企業的市值和平均數進行對比。如果企業市值低于平均值，則將其歸為市值較低組，如果企業市值高于平均值，則為市值較高組。根據表12的結果，對比第（1）、（2）列可知，市值較高組系數為-0.0077，其絕對值大于市值較低組的系數-0.0067。這表明，企業海外擴張對企業股價崩盤風險的抑制效應在高市值的上市公司中更強。

2.信息不對稱程度。參考王化成等人的做法［5］，在此用修正瓊斯模型的操縱性應計盈余（disacc）來衡量企業的信息不對稱程度。對于低信息不對稱企業來說，企業隱藏信息的動機更低，因此企業的股票崩盤風險就越低。據此邏輯，在信息不對稱程度低的企業，企業海外擴張對股票崩盤風險的降低作用更顯著。為從信息不對稱視角探究企業海外擴張對股票崩盤風險的異質性影響，本文根據企業操作性應計盈余與本年度所有樣本企業的平均值進行對比，并按照企業的應計盈余分成高低兩組，高應計盈余企業為信息不對稱程度較低組，否則為信息不對稱程度較高組。從表12的結果可以看出，在第（3）列的信息不對稱程度較低組的系數大于在第（4）列的信息不對稱程度較高組。這表明，企業海外擴張對企業股價崩盤風險的抑制效應對于低信息不對稱企業來說更加強烈，實證結果與以上邏輯分析相符合。

（三）外部監督異質性

用分析師的關注程度和研報的關注程度兩個外部關注度指標來研究企業外部監督異質性。首先，求出當年所有樣本企業的平均數，再將企業的外部關注度和平均數進行對比，如果企業的外部關注度小于平均數，則將其歸為關注度低組，如果企業的外部關注度大于平均數，則為關注度高組。根據表13的結果，對比第（1）、（2）列，能夠發現對于分析師關注度（AnaAt）來說，低分析師關注度組系數的絕對值為0.0124大于0.0057，這說明海外擴張對股票崩盤風險的降低作用在低分析師關注度組更強；而對比第（3）、（4）列，能夠發現對于研報關注度（RepAt）來說，低研報關注度組系數絕對值為0.0115，大于0.0062，這說明海外擴張對股票崩盤風險的降低作用在低研報關注度組更強。綜上可知，在那些更少受到外部關注的企業，企業海外擴張對股價崩盤風險的降低效應更強。這是由于，在外部關注度較低的企業，企業本身受到關注度較低，負面信息的隱藏程度較高，但是隨著企業海外擴張程度的不斷加深，企業受到的審計約束迫使企業公開原本隱藏的負面信息，企業的負面信息隱藏的動機相比于關注度高的企業降低的更明顯，因此企業海外擴張對股價崩盤風險的抑制作用更強。

八結論及政策建議

（一）結論

本文將海外擴張的影響研究進一步拓展至資本市場領域，并嘗試從量化的角度探究企業海外擴張對股票崩盤風險的影響。研究結果表明，從拓展邊際的角度來看，開展海外業務企業的股票崩盤風險顯著低于未開展海外業務的企業；從集約邊際的角度來看，海外擴張程度與股票崩盤風險顯著負相關，即隨著企業海外擴張規模的增大，企業股價崩盤風險會降低，且當企業海外規模每增加1單位標準差（2.235），將平均降低2.55%（≈0.0081×2.235/0.710）單位標準差的股票崩盤風險。在替換變量度量指標、改變樣本空間、變更參數估計方法等穩健性檢驗，以及考慮了工具變量法、Heckman二階段法和安慰劑檢驗等內生性檢驗后，上述研究結論依然穩健。

機制檢驗結果表明，從外部渠道看，企業海外擴張會通過“審計質量提升”的路徑來降低股票崩盤風險，一旦企業加深海外擴張程度，監管者和機構投資者就會加強對企業的“雙重監管”作用，從而提高了企業的審計質量，降低了股票的崩盤風險；從內部渠道看，企業海外擴張會通過“提高創新績效”的路徑來降低股票崩盤風險，企業可以通過整合吸收海外資源來提高自身創新能力，提高創新績效，提高理性投資者關注度，降低股票崩盤風險。這兩種中介效應可以分別解釋海外擴張降低股票崩盤風險總效應的16.04%和7.46%。

異質性分析顯示，從行業的角度來看，制造業、房地產業、科學研究和技術服務業的海外擴張可以顯著降低股票崩盤風險；從公司特質的角度來看，對于市值較大和信息不對稱程度低的企業，海外擴張能夠顯著降低股票崩盤風險；從外部監督角度來看，分析師關注度和研報關注度越低的公司，海外擴張對股票崩盤風險的反向效應越顯著，越能抑制個股崩盤風險。

（二）政策建議

在中國進一步拓展高水平對外開放的背景下，為推動制度型對外開放的建設，基于上述研究結論，提出如下三點建議：

1.加強審計監管的同時要鼓勵企業海外擴張。隨著中國上市公司海外擴張程度不斷加深，其面臨的情況也愈發復雜，企業海外業務監管難度較大，企業更有隱藏信息的傾向。因此，監管部門要加強海外企業的審計監管，充分發揮審計質量在海外擴張與崩盤風險中的中介作用，防范金融領域的重大風險。同時，監管部門也要積極推動企業海外擴張，鼓勵企業“走出去”，企業海外擴張不僅能夠更加熟悉國外投資和產業發展狀況，還能更高效地學習海外企業公司管理方式和投資理念，提高企業的創新能力與創新績效，這樣才能實現高水平的對外開放，穩住外貿基本盤。

2.引導海外擴張企業強化自身信息披露。作為財務信息的制作者，上市公司對自己公司的財務狀況是最熟悉的，公眾也只能通過上市公司公開的信息來判斷企業狀況好壞。而企業的海外業務與國內民眾具有地理上的屏障，公眾更難了解到企業海外業務的真實情況。正因為如此，當企業高管出于私利動機隱藏企業的負面信息時，公眾很容易高估企業的真實價值。由此，監管部門要對開展海外業務的企業，尤其是海外擴張規模比較大的企業，提出更高的審計要求，提高企業的審計質量，引導企業加強自身信息披露，以降低企業隱藏信息的可能性，保障投資者權益。

3.進一步放寬外資二級市場準入機制。目前國外機構主要通過滬股通、港股通等平臺進入中國股市，且只有部分上市公司股票允許滬股通、港股通交易，機構投資者關注可有效降低企業隱藏信息的可能性，因此，可以進一步放寬二級市場外資的準入機制，充分利用外資機構收集信息的優勢來維護中國二級市場穩定發展。

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