全球投資者來到前所未有的深水區(qū)

劉蘭香

不僅 A 股難做，全球市場都進入險礁密布的階段。無論是新舊能源轉(zhuǎn)型的反復(fù)，還是地緣政治沖突的難測，都讓投資者面臨愈發(fā)復(fù)雜的局面

最近，A 股市場發(fā)生了頗為戲劇性的一幕。上市公司海興電力的前董秘在跳槽到公募基金后管理的首只產(chǎn)品遭遇清盤，因為這只綠色主題基金自他擔(dān)任基金經(jīng)理的兩年多內(nèi)累計下跌近55%，而他的老東家的股價在此期間卻大漲207%。發(fā)生在中國市場最具成長性板塊的這一幕，折射出新能源市場發(fā)展之詭譎，也凸顯出投資者身處的復(fù)雜局面。

在一個暗流涌動的市場，線性敘事的投資邏輯顯然已經(jīng)不再適用。正如思睿集團合伙人兼首席經(jīng)濟學(xué)家洪灝在今年3 月的《財富》創(chuàng)新論壇上所言：“中國股市尤其難做，可以說比較反直覺。在正常的市場里，當(dāng)某一個領(lǐng)域的生產(chǎn)率遙遙領(lǐng)先時，我們就一定能夠在這個領(lǐng)域賺到錢。現(xiàn)在則是雖然我們覺得應(yīng)該可以從一些推動經(jīng)濟發(fā)展的主要行業(yè)里賺錢，比如電動汽車、新能源行業(yè)，中國遙遙領(lǐng)先，但問題是中國領(lǐng)先越多，就越有可能受到其他地區(qū)的制裁或限制。”

實際上，不僅A 股難做，全球市場都進入險礁密布的階段。以亞洲資本市場最耀眼的那顆星—日本股市為例，日經(jīng)指數(shù)在2023 年大漲30% 后，今年一季度又漲20%，創(chuàng)下最大季度漲幅，而且這個紀錄是在日本央行宣布YCC（收益率曲線控制）和負利率雙雙退場后創(chuàng)下的（一般而言央行加息本應(yīng)導(dǎo)致股市下跌）。日股還能否“上車”？投資者很難不糾結(jié)。

毫無疑問，不論是否情愿，全球投資者都已經(jīng)來到前所未有的深水區(qū)。

“寧王”與巴菲特擦肩而過

回到中國的新能源行業(yè)，在一片寒意中，值得注意的是，行業(yè)龍頭寧德時代帶來了難得的暖意。

在原材料價格劇烈波動和消費需求低迷的“圍剿”中，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的很多公司都深陷虧損，而寧德時代在2023年的年度營收卻首次突破4，000 億元，凈利潤首次超過400 億元。更令人意外的是，在價格戰(zhàn)不斷升級的2023年，寧德時代的毛利率卻繼續(xù)提升。同樣是降價，對頭部企業(yè)和二三線企業(yè)來說似乎是冰火兩重天，或許因為頭部企業(yè)具有規(guī)模優(yōu)勢和溢價能力，成本降幅能夠超過價格降幅，毛利率反而更高。

另外一個不容忽視的因素是，頭部企業(yè)的出海步伐更快，毛利率更高的海外市場甚至可以“反哺”國內(nèi)市場。與此同時，洪灝所述的政策限制風(fēng)險也給此類企業(yè)的海外擴張蒙上陰影。部分受此影響，“即使這些生產(chǎn)率很高的行業(yè)產(chǎn)出驚人的經(jīng)濟成果，它們卻仍然是中國市場上（股價）表現(xiàn)最差的行業(yè)。反而是那些代表‘舊經(jīng)濟的公司市場表現(xiàn)更好，例如中石油和中國神華等。”洪灝表示。

不過，寧德時代在發(fā)布年報的同時宣布擬分紅220 億元，分紅總金額接近凈利潤總額的一半，創(chuàng)下公司自上市以來的紀錄，從投資回報率的角度而言有望打破“投新能源不如投舊能源”的怪圈。同時，過去10 年高歌猛進的“寧王”大幅提高分紅比例，意味著其資本投入的力度會放緩—行業(yè)龍頭放緩產(chǎn)能擴張的步伐或許也是新能源行業(yè)內(nèi)卷接近尾聲的跡象。今年3月的新能源板塊強力反彈，就部分地反映出市場的這一預(yù)期。

實際上，選擇押注新能源還是“舊能源”，對投資者來說并不容易。在新能源突進的勢頭中，巴菲特就一直是“舊能源”的擁躉。伯克希爾- 哈撒韋最近幾個季度一直在增持“舊能源”，2023 年第四季度前十大持股里僅有的兩只增持的股票是雪佛龍和西方石油，目前雪佛龍和西方石油在伯克希爾- 哈撒韋的前十大持股中分別位于第五位和第六位。巴菲特一直尋找的是那些具有長期穩(wěn)定需求、穩(wěn)定現(xiàn)金流、合理估值以及強大護城河的公司，而“舊能源”行業(yè)往往能夠提供這些特性。

巴菲特的“固執(zhí)”眾所周知，除了重倉“舊能源”，還表現(xiàn)在對科技股敬而遠之。即便在2016 年開始買入蘋果并將其增持至第一大重倉股，他還是堅稱“蘋果公司是一家使用技術(shù)的消費品公司，它屬于消費品行業(yè)”，唯恐大家認為他對科技股的態(tài)度已然改變。因此，在巴菲特今年的致股東信里，幾乎沒有與當(dāng)前科技行業(yè)的唯一主角人工智能相關(guān)的內(nèi)容并不意外。只是如果我們看看伯克希爾- 哈撒韋當(dāng)前賬上的1，676 億美元現(xiàn)金，與巴菲特所說的過往會“將大部分凈資產(chǎn)投入到股票中”一對比，巴菲特的無奈也彰顯無疑—在科技股之外，想要找到滿足其投資邏輯和出手體量要求的標(biāo)的，太難了。

由此來看，巴菲特對“舊能源”的布局，或許也是種種無奈之下做出的選擇。換言之，作為全球能源和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的錨點，新能源行業(yè)的投資價值不言而喻，但新舊能源之間的轉(zhuǎn)換注定曲折而漫長—此刻與“寧王”擦肩而過的巴菲特，或許在不遠的將來會有交集。

暴漲的日股與難以回避的逆風(fēng)

與能源股投資相比，巴菲特對日股的押注更受關(guān)注。他在致股東信里透露，自2020年8 月投資日本五大商社，至2023 年年末，浮盈已達61%，即80 億美元（約合人民幣576 億元）。

日本股市自2023 年以來漲勢如虹，令人不得不佩服巴菲特的老辣，但在日本央行加息后，投資者對日本市場的看法也存在分歧：一種觀點認為，盡管日本經(jīng)濟正在走出通縮，但在2023 年，其GDP被德國超過，表明經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)依舊不穩(wěn)固，結(jié)束負利率可能會提高企業(yè)的借貸成本，阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇，這對股市構(gòu)成壓力；另一種觀點則認為，結(jié)束負利率恰好是日本經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇的信號，因而利好股市。

“目前來看，在這個動蕩的世界中，日本卻成為了最穩(wěn)定的經(jīng)濟堡壘。但其實日本是花了很長時間進行重組，如果說中國用三年完成一件事情，日本人可能就要花二十年。”沖繩科學(xué)技術(shù)大學(xué)院大學(xué)的董事Jesper Koll 在《財富》創(chuàng)新論壇上闡述了另外一個視角，他指出幾年前巴菲特去日本投資時就對日本公司的運營效率之高感到驚訝，而日本現(xiàn)在又有兩個新的推動力。

首先，日本政府不再固執(zhí)地保持審慎的財政政策；其次，日本有一半的私營公司的市值低于其賬面價值，而2023 年東京證券交易所發(fā)布了一項規(guī)定，股價低于賬面價值的上市公司將面臨被摘牌的風(fēng)險，推動這些公司通過回購股票和優(yōu)化資本配置等方式來釋放價值。“目前日本公司資產(chǎn)負債表上的現(xiàn)金流比日本的GDP 還要多，即使這些現(xiàn)金流減少一半，以ROE（凈資產(chǎn)收益率）來衡量的日股回報也應(yīng)該翻一倍，這意味著日經(jīng)指數(shù)可能會達到6 萬點，這就是未來的發(fā)展方向。”

但日本公司也要面對逆風(fēng)，尤其是那些海外擴張的公司。“日本公司海外擴張的一個重要原因是，日本的老齡化很嚴重，而去海外發(fā)展面臨的一個挑戰(zhàn)是，日本在海外的公司是不是會被接管，比如涉及國家安全問題，就像美國鋼鐵公司正在發(fā)生的事情一樣。”Jesper Koll 表示。

日本制鐵在2023 年12 月宣布，計劃收購美國鋼鐵公司。今年3 月14 日，美國總統(tǒng)喬·拜登表示反對這筆收購，對此日本制鐵于次日發(fā)布聲明，稱該公司“決心堅持到底，完成這筆交易”，還表示這將“加強美國對中國的經(jīng)濟防御”。

考慮到美日本是戰(zhàn)略盟友，尚且難以避免此類交鋒，可見地緣政治沖突已經(jīng)成為所有投資者當(dāng)前面臨的最大逆風(fēng)。Jesper Koll 直言：“美國和中國對日本而言都是很大的市場，當(dāng)這兩個合作伙伴變得比較不穩(wěn)定或者不可預(yù)測的時候，日本能怎么做？只能更好地團結(jié)起來，大家也可以看到，我們以創(chuàng)紀錄的速度建設(shè)了芯片工廠，2023 年日本國內(nèi)的收并購和IPO 的數(shù)量都創(chuàng)下歷史新高，正是因為全球范圍的不確定性令日本警醒—如果我們不能提前采取措施，更有效地部署我們的資產(chǎn)，我們就會一直夾在中美的沖突中。像亞洲其他地區(qū)一樣，我們都會思考，為什么我們必須被迫在這兩者之間做出選擇呢？”

與此相關(guān)的是，寧德時代近期在回應(yīng)包括與通用汽車的合作等海外市場問題時則表示，應(yīng)對海外不確定性最重要的是客戶的認可，如果公司的產(chǎn)品、創(chuàng)新、可靠性，可以助力客戶的產(chǎn)品在市場上做出差異化，商業(yè)關(guān)系持續(xù)的時間就會超過其他因素。“商業(yè)關(guān)系從定點到量產(chǎn)到長期合作要8～10 年。海外的合作需要按照當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)進行，越來越多的人欣賞公司的方案，我們不是去想辦法把人家的東西全搶走，而是跟人家分享我們的好東西。”

在“ 非線性” 交錯的世界，當(dāng)“低垂的果實”被摘完，“8～10 年”或許也是所有的投資者必須錨定的時間線。