淺析我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程及挑戰(zhàn)

摘要：債券市場(chǎng)的國(guó)際化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有積極意義。本文首先對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，其次對(duì)債券市場(chǎng)國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)意義和經(jīng)濟(jì)作用進(jìn)行了詳細(xì)論述，最后提出未來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化可能面臨的挑戰(zhàn)并給出政策性建議。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 國(guó)際化 資本市場(chǎng)

自2016年我國(guó)債券市場(chǎng)全面開放以來(lái)，國(guó)際化進(jìn)程取得明顯進(jìn)展，人民幣債券因其相對(duì)高收益率、低波動(dòng)性及與其他主要市場(chǎng)低關(guān)聯(lián)性等優(yōu)勢(shì)，深受廣大境外投資者青睞。債券市場(chǎng)的國(guó)際化對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有積極意義。例如，債券市場(chǎng)的國(guó)際化能夠提高債券交易流動(dòng)性，使債券市場(chǎng)定價(jià)更有效，進(jìn)一步發(fā)揮了其價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，也進(jìn)一步完善了國(guó)債收益率曲線，使債券衍生品更加豐富多元化等。

同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化也面臨挑戰(zhàn)，隨著境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者數(shù)量的持續(xù)增加，債券市場(chǎng)或?qū)⒚媾R潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)的國(guó)際化必然伴隨著我國(guó)資本賬戶資本流入流出的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)我國(guó)相關(guān)政策制定者把控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、提高監(jiān)管效率、拓寬監(jiān)管范圍等方面提出了新要求。

我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程

（一）我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放歷程

我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放總體可以分為以下三個(gè)階段：

第一階段（2002—2009年）為開放籌備階段。2002年合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度的引入是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要一步。境外機(jī)構(gòu)投資人在獲得QFII資格后，可以通過指定的境內(nèi)托管銀行進(jìn)行境內(nèi)資金結(jié)算和交易，并在我國(guó)股票和債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。2005年，中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)亞洲債券基金子基金——泛亞債券指數(shù)基金進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，這是我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)繼QFII之后引入的第一家境外機(jī)構(gòu)投資者，成為我國(guó)債券市場(chǎng)開放的重要起點(diǎn)。

第二階段（2010—2015年）為開放奠基階段。2010年8月，為配合人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，中國(guó)人民銀行發(fā)布境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)入市試點(diǎn)通知，開啟了“全球通”直接入市模式，標(biāo)志著銀行間債券市場(chǎng)開始正式對(duì)外開放。2015年，我國(guó)債券市場(chǎng)在交易制度、債券交易品類等方面進(jìn)一步放開限制，為境外投資者在我國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)投資提供便利。境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外參加銀行獲準(zhǔn)開展債券回購(gòu)交易。境外央行類機(jī)構(gòu)入市簡(jiǎn)化為備案制，取消額度限制，并且投資范圍擴(kuò)展至回購(gòu)、借貸、遠(yuǎn)期等交易。

第三階段（2016年至今）為全面開放階段。2016年2月，中國(guó)人民銀行公告〔2016〕第3號(hào)允許各類金融機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)，開展債券現(xiàn)券交易以及基于套期保值需要的債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換等衍生品工具交易，并取消了境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度的限制。自此，我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)入了全面開放階段。2017年，與“全球通”直接入市模式相輔相成，我國(guó)開啟了香港“債券通”間接入市模式，進(jìn)一步吸引境外投資者參與我國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)的投融資活動(dòng)。近年來(lái)，債券市場(chǎng)高水平對(duì)外開放穩(wěn)步推進(jìn)，投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化，債券市場(chǎng)多項(xiàng)對(duì)外開放創(chuàng)新舉措也相繼落地。

（二）我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放取得積極進(jìn)展

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放取得顯著成效，債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)重要的組成部分，現(xiàn)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的核心動(dòng)力。

根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額從2013年末的2.88萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2024年3月的9.7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)3倍有余。圖1描繪了境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)不同種類境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)持有情況，值得關(guān)注的是我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放不僅體現(xiàn)在金融資產(chǎn)總量上的迅猛增長(zhǎng)，也體現(xiàn)在金融資產(chǎn)種類構(gòu)成上的結(jié)構(gòu)性變化。

近年來(lái)，境外投資者對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的投資需求顯著提升，人民幣債券市場(chǎng)作為國(guó)際市場(chǎng)中少數(shù)價(jià)格穩(wěn)定的金融市場(chǎng)，對(duì)境外投資者具有很大的吸引力。截至2024年3月，境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券托管量高達(dá)4.05萬(wàn)億元。債券市場(chǎng)已成為境外投資者持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)體量最大的市場(chǎng)。

我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化不僅體現(xiàn)在吸引境外投資者到境內(nèi)債券市場(chǎng)的投資上，人民幣債券的境外發(fā)行在近10年來(lái)也同樣得到了長(zhǎng)足發(fā)展，人民幣債券境外發(fā)行總量逐步攀升。圖2描繪了我國(guó)近10年人民幣債券境外發(fā)行總額及其變化趨勢(shì)，可以看出，2024年第一季度，我國(guó)人民幣債券的境外發(fā)行總額超過3500億元，同比增加近2倍。

綜上所述，境外投資者對(duì)人民幣債券的境內(nèi)、境外投資額的顯著提升直接反映了我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的積極發(fā)展和逐漸深化。我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，提高資本市場(chǎng)整體投融資便利性，充分發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用等具有重要意義。

我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化的積極經(jīng)濟(jì)意義

（一）提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性

我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程表現(xiàn)為境外投資者準(zhǔn)入制度的逐步放寬、債券交易品種的多樣化及債券交易便利性的顯著提升，從而提升債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。流動(dòng)性的提升對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有積極作用。一是顯著降低了債券定價(jià)過程中所蘊(yùn)含的流動(dòng)性溢價(jià)，進(jìn)而降低債券在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的利率水平，降低企業(yè)的融資成本。二是顯著提高了我國(guó)貨幣政策在債券市場(chǎng)中傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。中國(guó)人民銀行通過在債券市場(chǎng)買入、賣出主權(quán)債券進(jìn)而影響不同期限市場(chǎng)利率的公開市場(chǎng)操作均需要市場(chǎng)充足的流動(dòng)性作為前提，流動(dòng)性的短缺會(huì)阻礙債券價(jià)格和利率的充分市場(chǎng)化反應(yīng)，降低貨幣政策的有效性。

（二）增強(qiáng)債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

一方面，我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化吸引眾多境外投資者加入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易，投資者的多元化及債券市場(chǎng)流動(dòng)性的顯著提升使債券報(bào)價(jià)的市場(chǎng)化程度提高，使債券價(jià)格更充分地反映發(fā)行人的基本面信息及信用風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，更多境外投資者的入市能夠更加有效地完善國(guó)債收益率曲線，充分發(fā)揮國(guó)債錨定價(jià)格的作用。從境外投資者的投資情況來(lái)看，國(guó)債及政策性銀行債是境外投資者主要的資產(chǎn)配置券種。截至2023年末，境外投資者在中央結(jié)算公司持有國(guó)債2.29萬(wàn)億元、政策性銀行債0.79萬(wàn)億元，分別占境外投資者總托管量的72.92%和25.07%。境外機(jī)構(gòu)投資者的加入，尤其是對(duì)5年期、10年期等較長(zhǎng)期限國(guó)債的持有，可以進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)長(zhǎng)期限國(guó)債利率的合理定價(jià)，完善收益率曲線。

該價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)整體的深入發(fā)展具有重要意義。一是完善的收益率曲線及國(guó)債利率的有效定價(jià)是發(fā)展債券遠(yuǎn)期等債券衍生品工具的核心基礎(chǔ)。二是境外投資者的加入對(duì)不同期限國(guó)債的流動(dòng)性及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能均有提振的效用，這使得期限溢價(jià)更加市場(chǎng)化，也能帶動(dòng)整體市場(chǎng)投資者更加注重整體投資組合的期限合理匹配和優(yōu)化管理，進(jìn)而化解期限錯(cuò)配所導(dǎo)致的一系列風(fēng)險(xiǎn)。

（三）促進(jìn)跨境貿(mào)易有序開展

我國(guó)是進(jìn)出口貿(mào)易大國(guó)，在全球貿(mào)易活動(dòng)中扮演著重要角色。進(jìn)口我國(guó)產(chǎn)品的境外企業(yè)時(shí)刻面臨著人民幣價(jià)格增值（進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格提高）和貶值（進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格降低）的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

然而，境外企業(yè)可以通過獲準(zhǔn)加入我國(guó)債券市場(chǎng)，投資人民幣債券的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。假設(shè)一家境外企業(yè)進(jìn)口我國(guó)生產(chǎn)的中間品作為其后續(xù)生產(chǎn)工序的原材料，那么人民幣的增值對(duì)該企業(yè)而言會(huì)通過提高原材料進(jìn)口價(jià)格的方式反映在其生產(chǎn)成本的增加上，而該境外企業(yè)可以通過同時(shí)持有以人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)（例如國(guó)債）的方式對(duì)沖人民幣外匯風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的合理把控。

我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化，通過允許更多的境外投資者加入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，同時(shí)為上述境外企業(yè)提供良好的對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程與進(jìn)出口貿(mào)易相互促進(jìn)、良性循環(huán)的良好經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)。

（四）保障國(guó)家金融安全

從資本跨境流動(dòng)的角度看，我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化有力推動(dòng)了境外優(yōu)質(zhì)資本流入我國(guó)資本市場(chǎng)。境外投資者對(duì)我國(guó)以人民幣計(jì)價(jià)的債券的投資首先涉及以外幣計(jì)價(jià)的境外資本兌換成人民幣的過程。這一方面增加了我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，為應(yīng)對(duì)預(yù)期以外的人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)提供緩沖；另一方面，債券市場(chǎng)國(guó)際化保證了我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，有效降低了通過制裁手段將本國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)切斷隔絕的概率，保障國(guó)家金融安全。

我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化使得債券市場(chǎng)的相關(guān)交易制度、信息披露制度、不同券種和衍生工具發(fā)行交易的監(jiān)管制度均逐漸與國(guó)際規(guī)范接軌。這一方面提升了市場(chǎng)的有效性，提高了市場(chǎng)信息透明度，降低了潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇概率；另一方面，國(guó)際化將逐漸改變?nèi)谫Y端和投資端的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，使得更加優(yōu)質(zhì)的境外投資者加入我國(guó)債券市場(chǎng)。優(yōu)良的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步提高我國(guó)債券市場(chǎng)參與者的整體水平，降低信用風(fēng)險(xiǎn)，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化所驅(qū)動(dòng)的債券市場(chǎng)產(chǎn)品種類的創(chuàng)新和多元化，會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)起到正向作用。隨著債券遠(yuǎn)期、利率互換、信用違約互換等金融衍生品的逐步發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)的投融資兩端風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖便利度越來(lái)越高，對(duì)沖產(chǎn)品也越來(lái)越豐富，債券市場(chǎng)的韌性越來(lái)越強(qiáng)。

我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化的挑戰(zhàn)與政策建議

（一）我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化面臨的挑戰(zhàn)

隨著債券市場(chǎng)雙向開放的步伐加快，以美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)在市場(chǎng)的供給逐漸增多，其結(jié)果就是眾多發(fā)債企業(yè)在融資過程中選擇發(fā)行中資美元債。圖3描繪了各季度中資美元債存量與我國(guó)債券市場(chǎng)存量之比，可以發(fā)現(xiàn)其占比從2014年的0.5%已經(jīng)攀升至4.5%。該占比可以進(jìn)一步理解為我國(guó)融資端市場(chǎng)參與者的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

當(dāng)債券市場(chǎng)國(guó)際化程度達(dá)到一定水平時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口將會(huì)變得足夠大。此時(shí)，如果出現(xiàn)大量境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者資本外流，債券價(jià)格會(huì)出現(xiàn)顯著下降而債券利率會(huì)顯著上升，造成我國(guó)債券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，加重融資端企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

此外，我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化所面臨的挑戰(zhàn)來(lái)源于我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管和相關(guān)交易制度與國(guó)際規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)尚未完全一致，或?qū)?lái)我國(guó)債券市場(chǎng)的一定波動(dòng)。

雖然我國(guó)目前資本賬戶對(duì)于資本流出的限制相對(duì)嚴(yán)格，上述假設(shè)所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)加劇情況仍然在可控范圍內(nèi)，但是隨著債券市場(chǎng)國(guó)際化程度持續(xù)加深，資本賬戶逐步放開，市場(chǎng)參與者需持續(xù)加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)化解能力，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)持續(xù)提升市場(chǎng)監(jiān)督管理水平，以不斷增強(qiáng)金融韌性。

（二）政策建議

一是堅(jiān)持債券市場(chǎng)的高水平對(duì)外開放。持續(xù)夯實(shí)開放基礎(chǔ)，落實(shí)“一級(jí)托管為主，兼容多級(jí)托管”的要求。堅(jiān)持推行當(dāng)前對(duì)中資美元債發(fā)行的宏觀審慎政策，合理把控債券市場(chǎng)整體外匯風(fēng)險(xiǎn)，利用宏觀審慎政策提高整體債券市場(chǎng)的金融韌性。持續(xù)探索自貿(mào)區(qū)離岸債券創(chuàng)新發(fā)展，促進(jìn)在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)高水平對(duì)外開放。

二是積極推動(dòng)債券市場(chǎng)跨境互聯(lián)互通。在債券市場(chǎng)的監(jiān)管治理、信息披露、基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面均應(yīng)積極地與國(guó)際債券市場(chǎng)構(gòu)建互聯(lián)互通機(jī)制，在吸引境外機(jī)構(gòu)和個(gè)體投資者的同時(shí)，逐步向國(guó)際規(guī)范靠攏。

三是合理推進(jìn)對(duì)外開放，把控潛在國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程應(yīng)與中國(guó)人民銀行對(duì)我國(guó)整體資本賬戶的宏觀審慎政策同步、同頻，債券市場(chǎng)國(guó)際化既是我國(guó)資本賬戶合理管控的重要資本市場(chǎng)，也是我國(guó)資本賬戶逐步放開的首要陣地。在進(jìn)行對(duì)債券市場(chǎng)國(guó)際化的利弊分析時(shí)，應(yīng)結(jié)合當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)，統(tǒng)籌規(guī)劃，以保障國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全為根本，以我國(guó)實(shí)際國(guó)情為前提，合理調(diào)控債券市場(chǎng)國(guó)際化步伐。（本文不代表作者所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）