日本金融繁榮的深層次原因及經(jīng)濟(jì)擺脫“失去的三十年”的前景

原倩

近來，日本金融市場出現(xiàn)空前繁榮景象，股市突破1989年歷史頂點，引發(fā)全球投資者廣泛關(guān)注。不少人驚呼，日本經(jīng)濟(jì)正在擺脫“失去的三十年”。還有一部分觀察人士援引20世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家青木昌彥教授關(guān)于“日本走出失落需要30年體制改革”的判斷，認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走到了重回中高速增長國家序列的時點了。然而，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，日本此輪以股市高漲為標(biāo)志的金融繁榮背后有著深刻的政策原因和地緣政治色彩。不少金融繁榮的支持因素具有明顯的階段性特征和主觀人為性，其持久性有待觀察。受此影響，此輪日本金融繁榮也難以作為經(jīng)濟(jì)增長的完美“晴雨表”，客觀反映日本經(jīng)濟(jì)增長的潛力與前景。通過此輪金融繁榮景象就斷言日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出“失去的三十年”仍然為時尚早。

一、日本股市出現(xiàn)空前繁榮景象

2024年以來，日本股市強(qiáng)勁上漲，引發(fā)廣泛關(guān)注。2月22日，日經(jīng)225指數(shù)收盤價為39098.7，突破1989年12月創(chuàng)下的38957.4的歷史最高點，并于3月22日一度突破41000點。截至4月12日，日經(jīng)225指數(shù)收盤價為39523.6，較今年初及2023年初分別上漲18.7%和53.7%。同時，房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)增長態(tài)勢。根據(jù)日本不動產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)，日本東京23個特別區(qū)平均房價2023年上漲39.4%，歷史首次突破每套1億日元。2024年1月，東京都、神奈川縣、埼玉縣、千葉縣新建公寓平均售價為每套7956萬日元，同比上漲22.2%。

日本此輪以股市為代表的金融繁榮表現(xiàn)出三大特點。

一是增長勢頭空前。從2012年啟動上漲周期至今，除2020年初疫情暴發(fā)的特殊時期外，日本股市經(jīng)歷了6波上漲拉升時期。其中，從2023年10月底到今年3月7日區(qū)間高點的這波拉升里，日經(jīng)225指數(shù)在129天里上漲了8901點，是6次上漲時期中增長點數(shù)最多、速度最快的一次。

二是繁榮力度超群。從年初至4月12日，日本股市漲幅近兩成，明顯高于同期標(biāo)普500（7.4%）、道瓊斯工業(yè)指數(shù)（0.8%）、英國富時100（3.5%）、法國CAC40（6.4%）、德國DAX（6.9%）、印度SENSEX30（3.3%）等主要經(jīng)濟(jì)體股指漲幅。

三是半導(dǎo)體和先進(jìn)制造業(yè)成為主推手。從市值排名前十的企業(yè)看，當(dāng)前除豐田汽車排名第一、索尼集團(tuán)排名第三以及三菱日聯(lián)金融集團(tuán)作為銀行業(yè)企業(yè)擠進(jìn)前十名以外，其他都是半導(dǎo)體和電氣設(shè)備企業(yè)。與此形成鮮明對照的是，1989年日本電信電話公司排名第一，第二至第六位均為銀行業(yè)，前十名中只有一家豐田汽車為制造業(yè)。

20世紀(jì)90年代末，日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家青木昌彥在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后斷言，日本經(jīng)濟(jì)走出失落，需要完成從舊體制向新體制的過渡，至少需要一代人即30年的時間。日本內(nèi)閣府近來發(fā)布2023年度經(jīng)濟(jì)財政報告，宣稱“日本經(jīng)濟(jì)正迎來轉(zhuǎn)折點”。日本此番金融繁榮引發(fā)不少人對日本經(jīng)濟(jì)擺脫“失去的三十年”前景的關(guān)注。

二、日本此輪金融繁榮的深層次原因

（一）直接原因

從原因看，日本金融空前繁榮的直接推動因素是前期日美貨幣政策分化誘發(fā)的日元貶值因素。2022年3月美聯(lián)儲啟動加息周期后，全球央行紛紛跟隨，日本央行則按兵不動，導(dǎo)致美日兩國10年期國債息差從2022年3月的1.9個百分點擴(kuò)大至2024年3月18日日本加息前夕的3.6個百分點，帶動日元匯率從2022年3月18日的119.16日元兌換1美元貶至2024年3月18日的149.16日元兌換1美元，貶值幅度超過25%。據(jù)測算，日元兌美元和歐元每貶值1日元，將推動200家主要日本企業(yè)的2023年度經(jīng)常收益總計提高約0.4%。據(jù)日經(jīng)新聞報道，在東京證交所主要市場上市的約1500家企業(yè)2023年凈利潤合計約為44.2萬億日元，創(chuàng)出歷史新高，較日經(jīng)指數(shù)達(dá)到此前歷史最高點的1989年增長約6倍。日元貶值顯著改善企業(yè)利潤，為股市繁榮創(chuàng)造了有利條件。同時，全球股市繁榮以及日本企業(yè)治理和派息政策改革等也提供了一定助力。

（二）深層次原因

日本股市繁榮背后的深層次原因是地緣政治經(jīng)濟(jì)格局的調(diào)整變動，即日本與美國等出于地緣政治考慮，加強(qiáng)金融、產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新等領(lǐng)域合作。這些變化成為日本股市繁榮的重要推手。

一是金融合作不斷加強(qiáng)。從日本方面看，岸田政府高度重視金融發(fā)展，上任后就提出“資產(chǎn)收入倍增計劃”，設(shè)定5年內(nèi)推動股票和基金投資翻番的目標(biāo)，積極吸引美國資本。2023年9月，岸田文雄首相在美宣布創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)管理特區(qū)，吸引資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資。

從美國方面看，2023年4月，伯克希爾·哈撒韋公司創(chuàng)始人沃倫·巴菲特增持日本五大商社股份，帶來吸引海外投資者跟投的“巴菲特效應(yīng)”，標(biāo)志著美日金融合作邁上新臺階。高盛近期宣布增加對日企業(yè)和房地產(chǎn)投資，計劃2024年推出日本基金，加大對私人信貸和其他非公開交易資產(chǎn)的投資力度。

二是科技合作日益深入。近來，美國一改往日對日半導(dǎo)體等科技領(lǐng)域打壓防范的態(tài)度，轉(zhuǎn)而將其納入自身全球技術(shù)創(chuàng)新體系。一個典型的例子就是美國IBM公司開始向由日本政府支持成立的Rapidus公司轉(zhuǎn)讓2納米技術(shù)，并聯(lián)合開展科技人員培訓(xùn)和尖端技術(shù)研發(fā)。2024年4月，日本首相岸田文雄訪美，兩國圍繞量子計算、海底、高超音速、人工智能和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)開展一系列合作項目。同時，在美國支持和默許下，日韓及中國臺灣科技資本合作不斷推進(jìn)。2月，臺積電的日本熊本工廠正式開業(yè)，并宣布投建第二家工廠。韓國三星電子將在橫濱投建研發(fā)基地。在美日等科技合作日益深入趨勢的提振下，日本東京電子公司、愛德萬測試集團(tuán)等高價半導(dǎo)體股自去年底以來漲幅逾40%，成為帶動此輪股市繁榮的重要力量。

三是產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈合作不斷推進(jìn)。日本是美國主導(dǎo)的“印太經(jīng)濟(jì)框架”“芯片四方聯(lián)盟”重要成員。近來，日本岸田政府制定經(jīng)濟(jì)安保戰(zhàn)略，支持制造業(yè)回流，通過補貼等手段推動高端制造、新能源汽車、氫能源等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2023年，美日聯(lián)合組建供應(yīng)鏈工作組，加強(qiáng)雙方合作。憑借在精密制造等領(lǐng)域的優(yōu)勢，日本在美國此輪產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈調(diào)整布局中成為受益者，為股市上漲提供了動力。

三、日本金融繁榮現(xiàn)象尚難表明日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了“失去的三十年”

日本金融的此輪繁榮尚不能成為表明日本經(jīng)濟(jì)走出“失去的三十年”的標(biāo)志。其主要原因如下。

一是此輪金融繁榮缺乏基本面的支持。2023年三、四季度，日本經(jīng)濟(jì)環(huán)比分別萎縮0.8%和增長0.1%，全年經(jīng)濟(jì)增長1.9%，雖為近年來中高增速，但受匯率貶值、德國通脹等因素影響，日本美元計價GDP落后于德國，世界排名降至第4位。另據(jù)IMF預(yù)測，印度GDP在2025年將達(dá)到4.34萬億美元，超過日本，躍居世界第4位，屆時恐將再次對日本經(jīng)濟(jì)信心構(gòu)成沖擊。從經(jīng)濟(jì)增長的基本動力看，日本少子老齡化等問題依然沒有解決，國內(nèi)需求不足這一困擾日本經(jīng)濟(jì)數(shù)十年的矛盾并未出現(xiàn)明顯緩解的跡象。2023年四季度，日本國內(nèi)需求環(huán)比萎縮0.1%，其中，家庭消費環(huán)比萎縮0.3%，民間住宅投資環(huán)比萎縮0.1%，這些都表面了日本內(nèi)需不振依然突出。就基本面而言，并不足以支持如此繁榮的股市。在這種情況下，日本經(jīng)濟(jì)增長與金融繁榮相互支撐的良性循環(huán)并未建立起來，因此二者的增長前景都存在變數(shù)。

二是支持日本金融繁榮的諸多因素具有階段性特征。日本此輪金融繁榮及增長尚可維持中速增長態(tài)勢的重要原因在于日元貶值。與內(nèi)需不足形成對比的是，2023年四季度，日本貨物和服務(wù)出口環(huán)比增長2.6%，拉動GDP增長0.6個百分點，外需增長對日本經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)提供了支撐，日元匯率走低是重要動因。雖然當(dāng)前日元兌美元已經(jīng)貶至1美元兌換150左右日元的歷史低位，但匯率往往具有較強(qiáng)的波動性和周期性。3月19日，日本央行宣布加息，將政策利率從負(fù)0.1%提高到0—0.1%區(qū)間內(nèi)。同時，未來美聯(lián)儲可能降息。在這些因素的作用下，日元匯率很難長期保持在這一低水平。近來，日本央行開始對日元貶值問題釋放擔(dān)憂情緒，繼續(xù)放任日元貶值的空間正在收窄。一旦日元升值，對經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用也將顯現(xiàn)出來，成為拉低企業(yè)利潤和增長態(tài)勢的重要力量，使日本經(jīng)濟(jì)增長和金融繁榮同時面臨困難。

三是歷史經(jīng)驗表明日本金融繁榮與走出增長困境之間沒有必然聯(lián)系。此輪日本金融繁榮并非孤立的現(xiàn)象，而是2012年以來日本金融上升周期的一個延續(xù)，與“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”有著千絲萬縷的聯(lián)系。2012年以來，日本股市已經(jīng)經(jīng)歷了6輪上漲周期。雖然此輪上漲的點數(shù)最多，但從增長百分比看，2012年11月的第一輪增長力度最大，上漲超過7成，而此輪金融上升周期中上漲了約3成。截至此輪股市上漲周期之前的5輪上漲，都沒有成為日本經(jīng)濟(jì)擺脫低迷的分界線。其根本原因在于，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”雖然在加強(qiáng)貨幣政策刺激方面力度空前，但其結(jié)構(gòu)性改革政策并未真正改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)低增長的底層邏輯。日本岸田政府“新資本主義”藍(lán)圖中，很大程度上強(qiáng)調(diào)了對發(fā)展金融問題的重視，與“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”有相似之處，對金融繁榮或許有益，對經(jīng)濟(jì)增長可能無補。因此，此輪金融繁榮是否能夠成為日本經(jīng)濟(jì)走出低迷的信號，答案還是應(yīng)該回到日本經(jīng)濟(jì)的基本面中去找。

歸根到底，日本是個經(jīng)濟(jì)大國，其經(jīng)濟(jì)增長的前景應(yīng)當(dāng)牢牢扎根在基本面之中，而非托之于金融繁榮的“風(fēng)口”之上。青木昌彥教授所做出的日本經(jīng)濟(jì)需三十年的徹底改革才能恢復(fù)有力增長的論述，其核心是通過強(qiáng)調(diào)體制改革所需時間的長期性來凸顯改革任務(wù)的艱巨性和緊迫性，以激發(fā)日本各界對經(jīng)濟(jì)體制改革的決心和意志。這個判斷并非意在對日本經(jīng)濟(jì)擺脫“失去的三十年”的時點做出所謂前瞻性的預(yù)判。過于重視所謂三十年的時點之說，無疑是對青木教授理論的過度引申。尤其值得注意的是，青木教授當(dāng)年所強(qiáng)調(diào)的體制改革任務(wù)，在提出以后，尤其是2012年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”提出以來的十幾年中，反而更多地讓位于超常規(guī)的寬松貨幣政策和大力度的金融支持發(fā)展政策，這與青木教授的本意似乎有所出入。未來日本的經(jīng)濟(jì)增長形勢及金融走勢，尚待進(jìn)一步的觀察。

（作者單位：中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院外經(jīng)所）