ESG 評級與超額收益研究綜述

陳融戎

（同濟大學經濟與管理學院，上海 200092）

1 引言

ESG 即環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance），是一種社會責任投資（SRI）模式。區別于過去以利潤為導向的傳統投資，ESG 投資理念將環境、社會和公司治理等可持續發展指標納入考量范圍，成為當今資本市場一股新的投資潮流。ESG 的應運而生不僅讓企業社會責任與全球可持續發展議題實現了對接，更實現了企業社會責任在新時代背景下的升級轉換，越來越多的評級及投資機構將ESG 因素作為企業的重要評價指標納入考核范圍。但由于目前國際上仍沒有統一的ESG 信息披露制度和評價體系，各評級機構均有一套自己的評價標準，因此學者及投資者若在研究和投資決策的過程中使用不同評級機構提供的數據，往往會得出較大差異甚至得到相反的結果。那么，評級機構對上市公司的ESG 評級是基于什么標準和框架制定的？投資者在投資決策過程中參照ESG 評級機構的數據能否對投資結果產生積極影響？其影響機制是什么？本文試圖梳理、提煉現有ESG 評級相關文獻，為后續研究提供參考。

2 ESG 投資及評級方法概述

2.1 ESG 投資發展歷程

ESG 投資的起源可追溯至20 世紀70 年代。自20 世紀60 年代以來，日益嚴重的溫室效應、環境污染及資源短缺等問題開始引起國際環境保護組織的關注，經過30 余年的發展，責任投資、綠色金融、可持續金融等環境友好型投資理念逐步被投資者接納。2004 年，為更好應對加速惡化的環境及資源問題，聯合國全球契約組織（UNGC）發布了題為《Who Cares Wins》的報告，呼吁全球投資者在投資分析及決策過程中考慮環境、社會及公司治理等因素，并首次提出了ESG 概念。2006 年聯合國環境規劃署金融倡議和聯合國全球契約協作聯合提出了負責任投資原則（Principles For Responsible Investment，簡稱PRI），并將負責任的概念定義到ESG 框架上，之后逐漸形成一整套完整的ESG 理念。同年高盛集團環境政策框架發布研究報告，正式明確了ESG 投資理念。

但目前，國際上仍沒有統一的ESG 信息披露標準，這為ESG 投資發展帶來不少挑戰。ESG 標準和評估方法的多樣化導致了評價體系的不統一，使得投資者難以通過比較不同公司的ESG 表現來進行投資決策。此外，由于ESG 評級具有明顯的經濟后果，許多公司為了迎合ESG 評級機構的偏好，或夸大公司綠色投資的環保績效，或其環?？冃狈α钊诵欧淖C據支撐，僅按照評級機構公布的評價指標和評分方法編制ESG 報告，只圖獲得盡可能高的ESG 評級，造成了ESG 報告“漂綠”現象的泛濫。這種做法進一步加劇了資本市場對ESG 報告真實性的質疑。在全球經濟下行的大背景下，ESG行業在2023 年也遭遇了“嚴冬”。晨星（Morningstar）提供的數據顯示，2023 年第四季度，全球可持續基金第一次出現了季度資金凈流出的情況，其中美國投資者從ESG 基金中撤資51 億美元，也是撤資規模最大的國家；國內ESG 市場也有一定規模的縮水，據商道融綠統計，中國的ESG 基金規模從2022 年的4 989 億元人民幣下降到2023 年的4 383 億元人民幣，整體下降12%。

從全球來看，2023 年ESG 基金凈流入雖大幅下降，但仍然顯著跑贏了資金凈流出的傳統基金。目前，歐洲和仍舊是ESG 投資的主導地區，占全球ESG 基金總規模的80%以上，其2023 年三季度流入可持續基金的資金占所有凈流入資金的逾三分之二。截至2023 年7 月底，全球已有5 384 家機構加入PRI，較去年同期新增逾330 家，簽約機構資產管理總規模達121.3 萬億美元。從國內來看，我國始終是全球可持續發展的積極倡導者、參與者和推動者，黨的十九大以來，我國堅持貫徹生態文明建設與經濟發展關系相協調的發展理念，要求企業在環保、社會責任等方面引進、借鑒新發展理念，采取新模式，在“雙碳”目標引領下，我國ESG 投資呈現出較好的發展態勢。據Wind 數據顯示，截至2023 年6 月末，我國廣義ESG 投資規模達37.48 萬億元，創歷史新高，近3 年復合增長率達26%。

世界各國正陸續出臺相關法律法規，推動上市公司ESG信息強制披露更加規范化。2023 年6 月，隨著國際可持續準則理事會IFRS S1 和IFRS S2（國際財務報告可持續披露準則）兩份文件的正式發布，標志著ESG 信披開始從標準不一的過去式踏入相對統一的新時代。2023 年7 月，我國國務院國資委辦公廳發布《關于轉發<央企控股上市公司ESG 專項報告編制研究>的通知》，進一步為央企和央企控股上市公司編制報告提供技術指引，使央企控股上市公司ESG 專項報告披露在2023 年內實現了“全覆蓋”。

2.2 ESG 評級及方法論介紹

隨著ESG 投資的逐步興起，上市公司ESG 評級也越來越受到投資者的重視，開展評級業務的機構數也逐年遞增。截至2023 年底，全球ESG 評級機構數超過600 家，國際上有以明晟、彭博、富時羅素、湯森路透、標普為代表的主流評級機構，其評級對象已覆蓋全球超過1 萬家上市公司，在國際投資領域的影響力較大；國內則有包括商道融綠、社投盟、潤靈環球、和訊及華證指數等。由于數據可得性的問題，國內的ESG 評級基本只包含A 股上市公司。經過十余年的不斷發展和完善，ESG 評級行業逐漸由快速發展期向行業兼并整合期過渡。通過梳理國內主流評級機構的方法論概述，ESG 評級體系由企業風險管理和風險暴露兩部分組成，各部分主題與ESG 的名稱一一對應，共分為以下3 個一級指標：

第一，環境（E）：該項用來評估上市公司在生產經營過程中盡量降低或減少對自然環境的污染和破壞所作的努力，包括污染物排放量、資源消耗量、資源利用率、應對氣候變化及環保政策的制定等方面。

第二，社會（S）：該項用來評估上市公司在運營過程中對公司員工、客戶、產品、鄉村振興以及其他利益關聯方所承擔社會責任的履行情況，包括產品質量管理、供應鏈維護、客戶滿意度和數據安全等方面。

第三，公司治理（G）：該項用以評估上市公司治理體系、權責分配及商業倫理道德等可能對公司可持續經營存在影響的因素，具體包括股東權益、員工福利、治理結構、商業道德、信息披露質量和數據安全等方面。

各評級機構依據上述三大一級指標制定評級框架，再按各自偏好在一級指標下形成二級、三級指標，采取不同權重計算出各一級指標最終得分，并加總以百分制形式得到該公司最終ESG 得分，并從高至低按AAA 至C 或A+至D 的評級順序分為9 或10 等。各機構在每個評級周期（季度或年）都會參照各上市公司的可得數據對其ESG 表現和風險暴露進行重新評估。

總體而言，目前各大主流機構的ESG 評級框架基本一致，均設置環境、社會及公司治理3 個大項和若干細分小項，但由于不同ESG 評級機構的偏好不同，導致各機構所建立的評價體系呈現差異化的特性，有的機構關注上市公司的ESG 表現，而有的則側重于評估ESG 風險。此外，不同評級機構在構建ESG 評價體系時指標的建立、數據的選取、權重的分配、方法的構建均有所差異，導致評級結果也存在較大差異，為學者及投資者的使用帶來一定的困難。

3 ESG 評級與超額收益

由于ESG 責任投資興起并在短時間內快速發展，越來越多的學者開始關注上市公司ESG 評級與企業價值和投資收益間的關系，針對不同時間段和不同的投資市場，其研究結論也有著較大出入，也不乏有投資者將企業價值和超額收益兩個概念相混淆。大部分學者更關注良好的ESG 表現對企業價值的提升是否具有促進作用這一領域，少數學者著眼于探索企業ESG 評級與超額收益間的關系，其中多數研究結論支持良好的ESG 表現能夠獲得超額回報，但也有許多投資機構的數據顯示，基于ESG 評級進行投資并不能帶來超額收益，在某些國家或地區，二者甚至呈負相關關系。

3.1 ESG 評級與超額收益呈正相關

多項研究結果表明，良好的ESG 表現與股票超額收益之間存在正相關關系。Kotsantonis et al.[1]研究了ESG 因子對Alpha（超額收益）的影響，認為包含ESG 因子的投資組合可以增值，且能夠幫助企業識別和減輕長期運營中的風險，提供下行保護。Nagy et al.[2]通過分析兩種基于MSCI 的ESG 數據構建的策略——“ESG 傾斜”策略和“ESG 動量”策略的股票回報，發現這兩種策略在過去8 年中均獲得了超越全球各股指的基準收益，同時提高了投資組合的ESG 表現。Kumar et al.[3]以2014-2015 年道瓊斯可持續性指數上的157 家上市公司和809 家非指數公司為樣本，研究在生產經營中納入了ESG 表現的上市公司的股票波動性是否低于同行業中未考慮ESG表現的公司，結果表明前者在股票表現的波動性上更低，即表現出較低的風險。研究還發現，不同行業對上市公司的ESG 表現的反應程度不同。 針對A 股市場的研究，李瑾[4]將ESG 評級作為新的因子加入Fama-French 三因子模型，結果顯示高ESG 評級的公司相對于低評級的公司展現出更高的股票平均收益率，即可獲得超額收益。孫逸瑄[5]比較了A 股不同行業公司的ESG 評級股票累計超額收益率的影響，認為ESG 評級對不同行業股票累計超額收益率的影響存在差異。在傳導機制方面，江偉[6]從科技創新的視角探討了ESG 投資對股票超額收益的影響，實證結果顯示，ESG 投資對超額收益具有正向顯著效應，且科技創新在ESG 投資和超額收益之間起到了正向調節作用。

3.2 ESG 評級與超額收益呈負相關

然而，一些機構的數據表明，ESG 投資的回報可能會受到市場條件、行業特性和地區差異的影響，有時候可能與超額收益之間不存在顯著的正相關關系，甚至表現出短期內的負相關性。從國際上看，歐美經濟體ESG 投資發展相對較早，其整體已形成一個相對成熟、豐富的指數體系。以MSCI 編制的ESG 指數為例，以2013 年至2022 年為樣本期，其編制的MSCI World ESG Leaders、MSCI World ESG Universal 兩只發達市場ESG 指數凈值走勢基本與基準指數重合，收益占優的分年勝率均不及五成。而對A 股市場來說，國內較權威的指數編制公司——中證指數所編制的3 只超過10 年的中證純ESG 指數相對基準指數并未實現穩定超額收益，年平均超額收益僅0.1%，僅中證ESG40 和中證ESG80 在樣本期內略微跑贏基準，并未體現出ESG 投資的顯著收益優勢。

綜上，對ESG 與超額收益關系的研究與實踐還顯示出高度的異質性，這可能是由于使用的數據集、研究區域、樣本期間、ESG 評估標準以及投資者偏好的不同所致，理論與實踐的結果還存在著較大分歧，需要更多的學者進行進一步的實證研究。

4 結語

隨著全球投資者對人類命運共同體的共識加深，以ESG為代表的社會責任投資不僅體現了投資者對可持續發展理念的支持，其衍生出的ESG 評級也成為衡量企業社會責任和長期價值的重要指標。企業的ESG 評級不僅能夠體現其社會責任感和可持續發展能力，而且逐漸成為影響其融資成本、投資吸引力及長期價值的關鍵因素。眾多研究表明，ESG 投資或能夠為投資者帶來超額收益，這一發現不僅推動了資本市場對ESG 信息的需求，促進相關信息披露制度日趨完善，也促使上市公司更加注重社會責任的履行。然而，ESG 投資領域仍面臨一些挑戰和限制。首先，全球范圍內尚未形成統一的ESG 評價標準，不同的評級機構基于不同的指標和權重對上市公司進行評分，導致評級結果存在差異，增加了投資者比較和選擇的難度。其次，ESG 信息的披露質量參差不齊，尤其是在一些發展中國家，上市公司的ESG 信息披露不夠透明和全面，影響了評級機構對其ESG 表現的準確評估。此外，如何將ESG 因素有效地整合到投資決策中形成超額收益，也是當前ESG 投資領域亟需攻克的重要難題。針對上述問題，本文提出我國未來ESG 發展的幾點建議：

第一，提升投資者對ESG 的認知。我國的ESG 投資理念普遍晚于歐美經濟體，因此企業社會責任的普及和宣傳工作尤為必要。要通過各種渠道提升企業及投資者對ESG 投資理念的認識，讓企業充分認識到進行適當的ESG 投資可以形成“正外部性”，同時幫助投資者理解ESG 評級的重要性和價值，引導投資者從長期價值投資的角度，正確看待和運用ESG 評級信息，促進資本市場的健康發展。

第二，提高ESG 信息披露質量。在充分考慮本國國情的基礎上盡快完善ESG 信息披露準則，鼓勵民營上市公司提高ESG 相關信息的披露質量和完整性，為評級機構和投資者提供更為準確、全面的數據支持。同時，加強對中小微企業ESG信息披露的監管和引導，推動形成積極的市場預期。

第三，建立和完善ESG 評級標準。推動國內外評級機構加強合作，逐步建立一套統一、公認的ESG 評級標準和評價體系，同時形成一套貼近中國市場環境和政策背景、符合中國國情、具有中國特色的國內ESG 評價體系，減少評級結果之間的差異，提高評級的透明度和可比性。

第四，深化ESG 投資研究。鼓勵學界繼續探索ESG 評級與企業超額收益之間的關系，特別是其內在機制和影響路徑。同時，關注不同地區、不同行業和不同發展階段企業之間的差異，為投資者和政策制定者提供更為精準的指導。

總而言之，ESG 投資已成為推動企業履行社會責任和實現可持續發展的重要力量。未來，隨著全球對可持續發展目標認識的深化，ESG 投資和評級的重要性將進一步增強。通過持續的研究和實踐，探索制定符合中國國情的合理、統一的ESG 信息披露標準，設計具有中國特色的ESG 評價體系，將為國內投資者帶來更為穩健和可持續的投資回報，推動中國企業ESG 發展，助力國家“雙碳”戰略目標實現。