海天味業：哪些擔憂有道理？

陳汐

海天醬油自動生產線。圖/中新

根據凱度消費者指數發布的《2023年全球品牌足跡報告》，伊利、蒙牛、康師傅、海天是中國消費者最常選擇的四大快消品品牌。海天排名第四，觸及8億消費者，比上一年增加了1.8億人。

中國調味品行業的格局是“一超多強”，海天味業（603288.SH，下稱海天）是行業的超級巨頭。海天主營產品是醬油、蠔油以及各類醬料。2023年海天銷售醬油230萬噸，銷售收入126億元。按14億人折算，平均每個中國人消費了1.64公斤海天醬油。海天醬油連續十余年市占率第一，蠔油和醬料連續四年市占率第一。

調味品是一門好生意，因為味覺的記憶是深刻的。隨著反復食用，一旦形成美味的記憶，這種記憶就難以消除。這導致調味品的品牌忠誠度高，復購率高。所以，能在調味生意上占據一席之地的公司，往往是資本市場的寵兒。

從2017年開始，海天股價一路上漲，到2021年1月市值高峰突破了7000億元。海天也有了“醬油茅”的稱號。

但是，市值突破7000億元之后的第三年，也就是2024年1月，海天市值已經跌破2000億元。海天怎么了？

以凈利潤衡量，海天于2021年進入了業績增長下坡期。2020年凈利潤同比增長10.5億元，而2021年凈利潤增幅下滑至2.6億元；2022年和2023年海天凈利潤都是負增長（見表1）。

對于快消品，營業收入增幅往往比凈利潤增幅更有參考意義。因為2021年受上游原材料價格上升的影響，調味品行業的凈利潤普遍下滑。如果用營業收入增幅衡量，得出的結論是：海天增長的拐點發生于2022年。2019年、2020年、2021年海天的營業收入增幅都超過20億元，而2022年為6.1億元，2023年為-10.5億元（見表1）。

海天進入了增長下坡期是不爭的事實，市場上充斥著許許多多對海天的擔憂。在這些擔憂中，哪些有道理，哪些沒有道理？我們來逐一分析。

第一種擔憂：海天的“雙標”事件，會長期影響其品牌形象與營收

2022年9月，多個自媒體爆料：“國內售賣的海天醬油含食品添加劑，例如三氯蔗糖、苯甲酸鈉、谷氨酸鈉……而日本售賣的一款海天醬油的標示只有水、大豆、食用鹽、砂糖、小麥。”

2022年10月4日晚，海天官方微博發布《中國品牌企業的責任、擔當與呼吁》，回應愈演愈烈的國內外產品“雙標”爭議。但是，輿情卻沒有平息，“雙標”的批評聲不斷。

表1： 2014年-2023年海天的凈利潤和營業收入以及增幅（億元）

資料來源：Wind。制表：張玲

業界認為海天在2023年的營收和凈利潤出現“雙降”與2022年的輿論風波相關。“雙標”事件是否會持續影響海天的品牌形象與營收？

筆者認為不會。

第一，事件發生之后，海天不斷加強宣傳，讓消費者知道海天在中國同時售賣添加與零添加產品。添加產品和零添加產品各有自己的優勢，具體買哪種產品，只是消費者的選擇，而不是“雙標”。

第二，此事件的最大受益者是一直主打零添加的千禾味業（603027.SH）。2022年前三個季度，千禾味業的營業收入都約為5億元，而四季度營收跳漲至接近9億元。2023年千禾味業每個季度的營收都約為8億元。

從2023年一季度開始，千禾味業的營收已經停止高速增長。這說明“雙標”事件并未持續發酵。各家調味品企業已經回到常規競爭之中。

第二種擔憂：海天的負債和存貨上升過快，有債務風險

2023年海天負債上升22億元，同比上升了31%，幅度較大；同時，產成品存貨從4.2億元上升到8.3億元，漲幅接近100%。

海天有債務風險嗎？沒有。

實際上，海天的資產負債表非常漂亮。2023年底，海天有約280億元的貨幣或類貨幣資產，應收賬款可以忽略不計，因此壞賬約為零。固定資產和在建工程約60億元，考慮到海天246億元的營收以及56億元的凈利潤，可以說海天的資產很輕。

2023年海天營收246億元，存貨為26億元，看起來比較高。但海天屬于釀造行業，發酵需要時間，所以“在產品”（半成品）就占了14.7億元。產成品有8.3億元，雖然比2022年上升了接近100%，但增長的量（即4.1億元）僅為六天的銷量，所以影響很小。

海天的負債呢？的確，2023年海天負債上升22億元，上漲31%，幅度較大。但是，海天的負債幾乎都是無息負債，即免費利用上下游的資金，這種負債多多益善。這種負債越多，顯示公司在產業鏈上的地位越強勢。

而且海天的現金流質量非常高，在多數年份中，經營性現金流凈額大于凈利潤。所以，海天是A股債務風險最小的公司之一。

第三種擔憂：醬油行業已經進入成熟期，海天未來難有增長

這種擔憂是多余的，有以下三點理由。

第一，雖然醬油已經進入成熟期，但調味品行業仍有增長空間。如圖1所示，蠔油、調味醬還處于成長期，而復合調味品尚處于萌芽期。海天可以憑借醬油之外的創新產品實現增長。

圖1：各類調味品所處的生命周期位置

資料來源：Wind、華安證券研究所。制圖：張玲

第二，即便是進入成熟期的醬油，未來銷售額仍有增長潛力。

研究表明，在每公斤食物中，外賣和餐館的調味品使用量是家庭自制的1.6倍。在未來，家庭做飯的比例會繼續降低，這會導致醬油使用量的上升。同時，醬油產品的高端化、口味細分化可以帶動價格提升。所以，醬油的未來仍是量價齊升。

而且，圖2顯示，中國醬油出口量持續增長，2023年出口約20萬噸，最近十年的年化增速為6.6%。這也可以帶來一些增長空間。

圖2：中國醬油出口量（萬噸）

資料來源：Wind

第三，當醬油的消費增量變得緩慢，行業集中度上升就會成為必然趨勢。一方面是因為小品牌處于規模劣勢，綜合成本高，在競爭中容易出局；另一方面是因為人口向大城市集中，地方性小品牌在大城市的銷售渠道無法與大公司抗衡，所以會逐漸失去生存空間。海天作為龍頭，會受益于集中度上升。

綜合以上三點，海天作為調味品龍頭企業，未來的增長空間仍然可觀。

第四種擔憂：在醬油行業的強者競爭中，海天有落敗的風險

海天在A股上市公司中有兩家主要的競爭對手：中炬高新（600872.SH）和千禾味業。它們分別是醬油行業的老二和老三，而海天龍頭老大的地位非常穩固。

海天和這兩個競爭對手比，具有顯著的優勢。

第一，海天具有先發優勢。海天通過幾十年的渠道推廣，以及贊助新東方等廚師學校和各類廚師賽事，不斷增加廚師們對海天產品的黏性。這種黏性構成了海天在B端易守難攻的優勢。海天早在1999年開始投放央視準點廣告，品牌在C端也深入人心。

第二，海天具有規模優勢。海天在醬油、蠔油、醬料三大品類中，市場占有率都是第一，因而具有明顯的規模優勢。規模優勢意味著制造效率更高，意味著對上下游的議價能力更強，同時意味著節省各類費用，比如運輸費用、廣告費用。

第三，海天具有研發優勢。醬油、蠔油看似簡單、原始，但科技含量頗高。要做到高溫之下色澤、味道的穩定性并不容易。而且，發酵過程用到的酵母品種會直接影響產品。海天的研發投入比中炬高新、千禾味業高出數倍（圖3）。研發的高投入決定了產品的高品質。

圖3：海天、中炬高新、千禾味業研發費用比較（億元）

資料來源：各公司財報

當同行業的公司進行比較時，利用“營業利潤率”數據可以看出誰更具綜合優勢。

營業利潤率=營業利潤/營業收入。這里用營業利潤而不是凈利潤，是為了排除營業外收入的影響。

圖4是海天、中炬高新、千禾味業的營業利潤率比較。從圖4可以看出，海天的營業利潤率顯著高于中炬高新、千禾味業。

圖4：海天、中炬高新、千禾味業的營業利潤率

資料來源：各公司財報

營業利潤率不僅展現了海天的競爭優勢，而且也賦予海天競爭優勢。賺的錢多，就有更多資源用于競爭。

所以，在和中炬高新、千禾味業的競爭中，海天不太可能落敗。

第五種擔憂：海天的內生能力在減弱

上文已經討論過的四種擔憂，并沒有扎實的證據。

但這第五種擔憂卻非常有道理。根據筆者的分析，早在2019年，海天的內生能力已經開始減弱。

如果用營業收入來衡量企業內生能力的減弱，常常會得到滯后的結果。因為當產品內生增長減弱時，企業還可以通過擴大經銷商人數的外延式增長來提高營業收入。

為了衡量企業內生能力的減弱，可以利用前五名經銷商的銷售數據。排名前幾的經銷商是企業最強大的客戶，其銷售增速下降，可以反映企業內生能力的下降（反過來不成立，幾個最強客戶的銷售增速上升不一定反映企業整體動力的增強）。

表2中只加總了第二名到第五名的銷售額（下稱“頭部銷售額”）。這是因為在統計中，經常發生第一名數值過高的問題，所以去掉了第一名。

表2：“ 頭部銷售額”數據（萬元）

資料來源：海天財報

觀察“頭部銷售額”的“兩年增量”，比如，2016年比2014年增長了多少？2017年比2015年增長了多少（用“兩年增量”可以排除某些快銷品的銷售大年和銷售小年的影響）？

2022年海天開始主動收縮經銷商數量。從表2可以看出在2022年之前，海天的“頭部銷售額”的“兩年增量”從2016年到2018年逐年上升。但2019年，此數值降為5020萬元，不僅低于2018年的9380萬元，甚至低于2016年的6130萬元。

2020年“兩年增量”繼續下降為3980萬元，這反映了海天內生能力繼續走弱。所以，從2019年起，海天的內生能力開始走弱，2020年進一步變弱。

圖5是海天2018年以來的經銷商數量。2019年經銷商數量同比上升20.7%，2020年同比上升21.4%。經銷商數量的快速上升是海天更加依賴外延增長的旁證。

圖5： 海天銷售商數量

資料來源：海天公告

第六種擔憂：金龍魚跨界競爭，海天會受影響

這種擔憂有一定的道理，但不必過于擔憂。

金龍魚（300999.SZ）是糧油巨頭，擁有很多優勢，首先是品牌優勢。金龍魚、胡姬花、鯉魚等品牌深入人心，是產品質量的可靠保證。

第二是渠道優勢。2022年末金龍魚的經銷商數量接近8000，超過了海天的經銷商人數。而且，糧油渠道與調味品渠道可以復用。

所以，可以預見金龍魚未來能夠在調味品市場中占據一席之地。但是，金龍魚難以撼動海天的地位。因為，調味品行業的品牌忠誠度高，想改變消費者習慣，要付出巨大的代價。金龍魚本身的有息負債率不低，難以承受激烈競爭帶來的損失。

中郵證券研究院院長黃付生長期從事調味品行業相關研究，他對筆者表示，金龍魚可以在調味品市場中分一杯羹，可以讓海天損失一部分市場，但無法撼動海天的市場地位。

結語

2022年和2023年，海天業績受影響的主要原因還是疫情。疫情期間，餐飲消費低迷導致調味品經銷商庫存高企。2023年餐飲行業略有復蘇，但經銷商需要時間消化庫存，所以2023年海天的業績依然欠佳。海天官方說，2023年三季度末相對于二季度末，渠道庫存已經開始下降。

2024年一季度，海天營業收入同比增長了10.2%。但是，此數據并不足以表明海天走出了低谷。這個增長可能來源于春節效應。2023年的春節為1月21日，而2024年的春節為2月9日。2023年的春節備貨發生于2022年四季度，這導致2023年一季度數據偏低。

為了去除春節效應，可以加總2023年四季度和2024年一季度的營業收入。加總之后的數據，同比增速為0.7%，即基本沒有增長。

2024年一季度，海天的凈利潤同比增長了11.8%，似乎恢復了增長。同樣，為了去除春節效應，加總2023年四季度和2024年一季度的凈利潤。加總之后的數據，同比下降了3.8%。這個數據不能支持海天走出了利潤增速下行區間。

海天未來的增長情況，還需要更多觀察。海天當前需要解決的主要問題是內生增長能力弱化，而增強內生能力的主要方法是科研與創新。

（作者為《財經》產業研究中心研究員；編輯：劉建中）